策略对话:全面降准联合解读

（以下内容从中银证券《策略对话:全面降准联合解读》研报附件原文摘录）
　　宏观：朱启兵 从央行的表述看，降准政策落实有几个关键词：一是部分大宗商品价格持续上涨，二是加大对小微企业的支持力度，三是适宜的货币金融环境。我们认为此次降准“预防风险”的性质更强。 风险之一：全球通胀上行过快。用宽松的货币政策应对通胀的前提是全球供需缺口在中期内持续存在和我国产业链完成且生产环境稳定，从制造业PMI新出口订单指数近三个月持续下行、近两个月位于荣枯线下方来看，海运价格上涨和原材料价格快速上涨是影响企业新接出口订单的重要原因，且最近出现中型企业顶着原材料涨价的压力新接订单、小型企业生产指数连续两个月位于荣枯线下方、出厂价格指数与购进价格指数之差回到2011-2012年水平，都说明输入型通胀压力已经从生产端对我国企业造成影响。对于部分大宗商品价格上涨造成的输入型影响，保供稳价政策影响有限。 风险之二：流动性回流美债。此前市场已经预期三季度在通胀压力下美联储将采取缩减购债政策，但从近期美联储表态看，缩减购债的时间可能从三季度末进一步提前。美元指数已经自5月底的低点89.67上行至近期高点92.72，十年美债收益率则从6月初的1.62%一路下行至当前的1.3%。美联储货币政策收紧的影响下，全球流动性回流美元资产，新兴市场首当其冲，叠加当前发展中国家新冠疫苗接种率明显偏低，更容易受到美联储政策影响下股债汇三杀。我国虽然有经济复苏和疫苗接种率两方面优势，降准同时也被当做了国际资本外流的预防措施。 风险之三：新冠疫情影响扩大。对于新冠疫情的影响，此前市场的关注主要集中在供给端，但随着市场再次担忧德尔塔病毒对新冠疫苗有效性的挑战，若疫苗接种率高的发达国家也无法顺利实现就业和恢复供给，则市场会开始预期新的财政救助，并且同时开始担忧政府负债率。对我国来说，则主要体现在外需对经济的拉动减弱。 对我国来说，降准的弊端主要在于今年的房价和明年的通胀。今年房地产行业政策从土地供应节奏、资金流入行业等方面进一步收紧，房价难以重演此前货币宽松时期走势，但目前居民购房需求依然强劲，因此降准可能影响后续房价波动。通胀方面，在猪肉价格的拖累下，2021年CPI整体压力不大，但考虑到今年的低基数，通胀压力可能在明年显现，需要提前考虑货币政策的跨周期设计。 固收：肖成哲 此次操作动作不小。全面降准投放约1万亿基础流动性，7月15日的时点选择，大概率将会对冲部分MLF到期，而降准50BP可以推动M2增长基本匹配潜在的名义GDP增长，为宏观经济提供适宜的货币环境。 政策目的待解，经济走势有待观察。从政策目的来看，决策层主要担忧成本冲击实体，政策抓手仍是降低融资成本。市场的关注点从货币政策切换至经济基本面，经济到底是全面下行压力还是结构性问题，将对于后续政策方向，以及资本市场走势有重大影响。 情绪利多，事实中性。操作超出市场预期，在情绪面利好债市无疑，但政策初衷和政策要求均不在资金面和债市，情绪利多、事实中性下，债市窗口期仍在，但空间不足并未根本缓解。 策略：王君 主要结论：全面降准对A股市场影响积极。金融周期行业是最受益的方向。继续看好顺周期行业在下半年的表现，建议继续超配资源、能化、金融等传统周期行业。 此次全面降准在时点和力度上都超出预期。虽然全面降准有部分对冲mlf到期和缴税因素，但从中反映的信号意义非凡，表明下半年货币政策态度有所变化。一般理解，全面降准是经济出现衰退信号的逆周期调节政策。但这次全面降准我们认为经济衰退的背景有限，更多是降低金融成本来支持实体经济，在上、下半年之间跨期政策平衡，以熨平经济波动。因此通过降准来推断经济不行，按照衰退宽松逻辑安排投资策略持续性不强。 部分投资者不理解在通胀高位的背景下，为什么要采取降准措施。一方面，货币政策对输入性通胀能力有限；另一方面，在欧美央行提高对通胀容忍度的策略下，全球的政策有趋同性。而这有可能导致物价在高位的持续性提升。 对股票市场而言，全面降准无疑是利好因素，特别是在超预期的背景下。分母端的估值扩张和分子端的业绩改善是其基本作用逻辑。考虑到A股下半年盈利驱动的市场主线，降准会加强盈利因子的持续性，市场整体仍然会延续温和上涨的态势。盈利持续性的提升会带动一些行业估值的扩张，特别是pb估值整体处于40分位的金融周期板块。 对于行业的影响判断，我们认为全面降准最受益的风格是金融周期方向： 1）全面降准支持实体的指向明显，预计配合下半年专项债发行提速，有利于社融增速的企稳，释放宽信贷的信号。下半年内需有望企稳，从国内需求侧来支撑周期行业景气度； 2）全面降准有利于上游价格的持续性，下半年ppi有望高位震荡，同比新高的可能性不小。价格高位持续有望提升盈利的持续性，有利于周期行业的估值扩张； 3）欧美主要国家疫情后经济恢复距离潜在产出还比较遥远。据估计美国要到22年下半年，欧洲要到23年经济产出缺口才会转正。这表明欧美政策退出倾向于更加缓慢。从铜金比与美国产出缺口的关系看，大宗商品价格仍在趋势途中，难言见顶。价格趋势持续有利于周期行业估值从价格盈利过渡到产能重估逻辑。 量化：郭策 从量化角度，全面降准后我们对股市还是相对偏看好的，尤其是结构性的机会，目前从各核心指数（300，500，创业板)的收益率贡献度拆分情况来看，在疫情得到控制后，指数的收益一概以前由估值贡献主导的趋势，目前盈利的贡献度在持续增加。如果未来指数收益将继续有盈利预期推动，那么谁的盈利预期强，谁的预期收益就越高。结构上：中证500与创业板> 沪深300，看多中证500的核心除了小盘风格，更在于周期的高景气。我们基于分析师一直预期来看：除了沪深300的盈利预期有触顶回落的趋势，在500和创业板的盈利预期正在加速上行，目前大部分周期行业的市值超过500亿的不多，大部分集中在中证500指数，而且这些周期行业个股对指数层面盈利预期加速上行贡献度非常高，所以我更倾向于解读为周期行业的景气度更具机会，而不是简单归结为小盘机会。 近期外资一直在持续的加仓周期版块和银行版块。外资一直被我们成为“聪明钱”，2019年之前，跟踪外资确实可以获得很强的超额收益。我们观察到，外资在各行业的超额收益在2019年之后开始较前期出现显著的衰减，尤其曾经的核心资产行业年化超额收益的衰减程度超10%。其背后的很重要原因是外资的公开持仓目前被广泛国内的聪明投资者高频跟踪学习与模仿。但外资在周期、金融板块的超额收益确比2019年之前还强，这部分由于国内机构投资这在过去的几年不太偏好周期金融版块。目前我们看到，今年以来，外资一直在持续的加仓周期版块和银行版块，并且在传统的核心资产板块（如大消费）的相对配置比例在下降。因此，如果希望跟踪外资来获得超额收益，那么这么逻辑来看，外资也是很看好周期和银行板块的。近一个季度，外资的持仓变动情况如下：加仓1）周期；2）核心TMT与新能源；3）银行。 银行：林媛媛 社融印证需求、降准利好存款 社融数据和降准政策利好银行。社融超预期,中长期信贷高位，反应经济需求尚可，票据反映额度略松。降准政策超预期，有利于提升存款派生，有利于银行负债成本改善，特别是中小银行，有利于支持中小企业，亦利好银行。 经济预期对银行估值影响显著。市场对政策理解导致经济预期走弱，而社融和信贷反映需求仍有韧性，降准政策利好中小企业，经济预期差可能扩大。短期预期压制估值，预期修正带来空间更大。 银行基本面向好，估值对悲观预期反映充分，经济预期差或走扩，整个银行板块配置价值凸显。选股思路：优选资产和业务符合调结构方向的标的，推荐具备财富管理和区位优势明显的银行。短期推荐：江苏银行、南京银行、兴业银行。中长期持续从财富管理逻辑线出发，推荐招商银行、平安银行、宁波银行，从区位经济优势角度推荐：江苏银行、南京银行、杭州银行。 风险提示 全球通胀过快上行；新冠疫情复起。 会议预告：7.11周日晚19:00 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）