忽如一夜“宽松”来

（以下内容从招商证券《忽如一夜“宽松”来》研报附件原文摘录）
　　摘要 #策略思考：忽如一夜“宽松”来。我们在《降准原因的三个猜想》讨论过，现阶段降准可能有三重考虑：一是碳减排目标背景下，给予中小企业以成本补偿；二是用于置换下半年到期的4.15万亿MLF到期；三是经济需求顶部已经出现。 理论上，如果是为了减缓中小企业成本压力，应该首选对中小银行的“定向降准”；如果为了偿还MLF到期，应该首选“置换降准”；如果为了对冲经济下行压力，才至于考虑“全面降准”，因为在全面降准之下，几乎所有金融机构、所有经济领域都能够从中获益。矛盾点在于：央行公告中提到了前两个考虑因素，唯独没有对经济压力多施笔墨，却偏偏采取了全面降准方式。 为什么是全面降准？可能有两个原因：首先，疫情发生以来，大型银行其实已经大量分担了向中小微企业贷款的任务，全面降准而不是定向降准可以把中小微贷款覆盖的更为全面。其次，隐含了对经济动能不足的担忧，鉴于市场对此分歧较大，我们提供两个思考点：一是从国际比较的眼光看经济，今年国内复苏后劲相对海外是偏弱的；二是经济下行压力最大的领域是出口，大宗原材料价格上涨、海运费用高企、人民币升值等成本因素都侵蚀了企业出口利润，所以降准通过给予出口产业链上的中小企业以成本补偿，以此希望平滑出口下行。 策略方面，年初以市场关注点在等待“欠配”力量入场。比较而言，配置力量是债市的“稳定器”，可以减缓利率上行，而交易力量是债市的“引燃器”，可以加速利率下行。考虑到交易情绪已有升温迹象，短期内投资者可以顺势而为，在这一层面上需要警惕的是交易过热信号。而后续全面降准落地后，加之国内碳减排计划加速推进，通胀预期升温可能反过来重新压制债市。 #交易复盘：10年国债一度突破3.0关口。①资金利率上行。DR001和DR007加权于2.17%和2.21%，较前期上行56BP和32BP。隔夜回购成交量大幅上升，周一至周四连续位于4万亿以上。下周将迎来4000亿MLF到期与1万亿降准资金释放。②国债收益率全线下行。1Y和10Y国债收益率分别报2.35%和3.01%，较前期下行5BP和7BP，期限利差收窄自68BP压缩至66BP。公募基金久期上升，久期分歧下降。③基金公司是政金债主要买盘。政金债老券：基金公司是主要买盘，周内净买入756.0亿元；反之，城商行和农村金融机构是主要卖盘，分别净卖出622.4亿元和503.9亿元。④利率十大同步指标以“利好”为主（6/10）。与上周（7/10）相比，新增一个利空指标：铁矿石港口库存环比小幅上升。 正文 【策略思考：忽如一夜“宽松”来】 过去一周，债市风云变幻。先是周三午后，彭博推送的一则关于 “下半年是中国货币政策稳中趋松并合理适度降息的窗口期”的消息，点燃了周内第一波行情，国债期货快速上涨带动现券收益率普遍下行1-3bp。万万没想到的是，随后市场没有等来“降息”，却意外等来了“降准”。 周三晚间，国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，该降准言论一出，彻底引爆了周内第二波行情。周四国债期货高开高走，10年主力合约收涨0.49%，创2020年5月22以来单日最大涨幅，现券收益率大幅下行5-8bp，10年国债新券210009下行7bp报2.9875%，一举突破3.0关口。 热情释放过后，市场开始“自我反省”降准的可行性，争议声音纷纷涌出。加之周五公布的通胀和金融数据显示通胀仍然高企、融资需求仍旺，似乎进一步否决了降准的必要性，利率出现调整，10年国债收益率自觉回到3.0上方。只是还没等市场完全恢复冷静，周五下午5点一过，央行正式发布了关于2021年7月15日全面降准0.5个百分点的决定。至此，虽然债市已被“打肿了脸”，但好在一周的跌宕起伏最终以一个“好消息”收尾。 市场不乏“冷思考”，但交易情绪已被“点燃”。鉴于央行“巧妙”地将降准宣布时点安排在周五下班之后，为下周的债市行情“预留”了更多想象空间。但我们可以从过去一周的市场表现看出来，一个突出的特征是：交易情绪已经升温。 主要表现为：①隔夜回购成交量突破4万亿。周一至周四，外汇交易中心统计的R001成交量连续位于4万亿以上，尤其是周四达到4.13万亿。往前看，2020年以来只有四个时间段隔夜回购成交量曾经短暂地突破过4万亿，无一例外都是由于货币政策预期转向宽松所致，使得机构加杠杆行为有所增加。②基金公司大额净买入。从分机构的净买卖数据来看，过去一周政金债新券的主要买盘是基金公司，周内净买入190.0亿元；反之城商行是主要卖盘，净卖出136.7亿元。政金债老券的主要买盘也是基金公司，周内净买入达到756.0亿元；反之城商行和农村金融机构是主要卖盘，分别净卖出622.4亿元和503.9亿元。③公募基金久期开始上升。过去一周基金久期中位值上升0.12年至2.39年，这一升幅（0.12年）为去年8月以来单周最大升幅。④超长债表现最为强劲。过去一周国债收益率全线下行，其中3年期品种表现相对较弱，下行幅度为3bp，30年期品种表现最强，下行幅度为9bp，机构似乎有抢先布局超长债的迹象。从超长债背后的买卖情况来看，过去一周基金净买入国债和政金债的超长债规模达到本轮熊市以来的单周最大值。 最耐人寻味的一点：为什么是全面降准？我们在周四的报告《降准原因的三个猜想》里讨论过，现阶段降准可能有三个原因：一是碳减排目标背景下，给予中小企业以成本补偿；二是用于置换下半年到期的4.15万亿MLF到期量；三是经济需求顶部已经出现。 相对应地在形式上，如果是为了缓解中小企业成本压力，应该首选对中小银行的“定向降准”，因为传统上中小银行才是服务中小微企业的主体，对中小银行的定向降准能够保证资金更精准地流向中小微企业；如果是为了用降准资金偿还MLF到期量，应该首选“置换降准”，如2018年4月第一次置换降准时明确提到，持有未到期MLF的银行才有资格拿到置换降准资金，按照“先借先还”的顺序用降准资金偿还央行的MLF；如果是为了对冲经济下行压力，则可以采取“全面降准”，因为在全面降准之下，不严格区分哪些金融机构可以拿到降准资金，也不严格限制这些机构将降准资金投向哪里，如此一来，几乎所有经济领域都能够获益。 然而矛盾的地方就在于这里：从央行公告内容看，既提到了“一些小微企业面临成本上升等经营困难，加大对小微企业的支持力度”，也提到了“释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源”，与报告的前两个猜想基本吻合。唯独没有提到的是关于经济下行压力的过多描述，但是在形式上却偏偏采用了全面降准的方式。 为什么是全面降准？可能有两个考虑： 首先，疫情发生以来，大型银行其实已经大量分担了向中小微企业贷款的任务。这一观点早在今年1月份，马骏在一场专题研讨会上提到，即去年大银行在小微企业贷款方面增长非常快，许多质量好的小企业变成了大银行的客户。从普惠型小微企业贷款增长数据也可以看到，除农村金融机构作为提供小微贷款的传统角色之外，去年以来国有大行也承担了大量的中小微企业贷款的任务，因此全面降准而不是定向降准可以把中小微贷款覆盖的更为全面。 其次，可能隐含了对经济动能不足的担忧。认为经济复苏有走弱迹象的投资者不在少数，但是认为经济已经“弱到”需要降准的还是少之又少，毕竟一个直观的证据是，中国制造业PMI仍保持在50以上，显示经济仍在扩张区间。对此，我们提供两个思考点：第一，从国际比较的眼光看经济。去年中国经济复苏毫无疑问是领先于海外的，这为国内货币提前收紧创造了条件，而今年中国的复苏进度显得落后于欧美国家，尽管中国PMI在去年11月见顶后仍保持50以上运行，但是欧美制造业PMI都已经上升至60以上，并且上行趋势仍未结束。对比之下，国内货币仍然紧于海外，可能使得后续经济动能相对更不足。第二，经济下行压力最大的领域是出口。海外供给能力恢复以及防疫物资需求减少是一方面，大宗原材料价格上涨、海运费用高企、人民币升值等成本因素侵蚀了企业的出口利润是另一方面，所以降准所提到的解决中小企业成本上升等经营压力，在一定程度上指向出口产业链上饱受成本压力的中小企业，希望通过给予成本补偿的方式，平滑出口下行。 总之，年初以市场关注点在于等待“欠配”力量入场。比较而言，配置力量是债市的“稳定器”，可以减缓利率上行，而交易力量是债市的“引燃器”，可以加速利率下行。考虑到交易情绪已经有升温迹象，短期内投资者可以顺势而为，在这一层面上需要警惕的是交易过热信号。而后续全面降准落地后，加之国内碳减排计划加速推进，通胀预期升温可能反过来重新对债市形成压制。 【交易复盘：10年国债一度破3.0】 资金利率上行。本周，央行逐日开展100亿元逆回购操作，合计操作50亿元，此前央行为稳定半年末流动性而投放的1100亿元逆回购全数到期，总体实现净回笼600亿元。半年末时点过后，银行间流动性一度非常宽松，而本周随着政府债券发行缴款增加、国库定存到期以及公开市场净回笼等因素影响，资金利率连续上行，隔夜回购利率和七天回购利率均回到2%关口上方。截至周五（7月9日），DR001和DR007品种分别加权于2.17%和2.21%，较前期分别上行56个BP和上行32个BP。 从扰动因素来看，下周扰动因素明显增加。逆回购到期500亿元，MLF到期4000亿元（下周四），合计到期量为4500亿元，但据央行公告，全面降准资金将于7月15日MLF到期日当天释放长期流动性约1万亿元。下周政府债券发行缴款2914亿元，到期规模5635亿元，净释放流动性2721亿元，周度政府债券到期量与净释放流动性规模均为年初以来最高值。另外，下周四为银行缴准日和纳税申报日。 国债收益率全线下行。从现券收益率看，受降准预期影响，本周国债收益率全线下行3-9bp，其中3年期表现相对较弱，下行幅度为3bp，30年期品种表现最强，下行幅度为9bp，机构有抢先布局超长债的迹象。同时，隔夜回购成交量大幅上升，周一至周四连续位于4万亿以上，这是继1月6日-14日以来隔夜回购成交量再次站上4万亿，表明机构的货币宽松预期较为高涨，加杠杆行为有所增加。从周内走势来看，周三晚间国常会提及降准，周四10年国债收益率即大幅下行7bp至2.9830%，年内首次突破3.0关口，创去年8月下旬以来新低，周五盘内受金融和通胀数据双超预期压制，利率有所反弹，但收盘后央行正式宣布降准。截至周五（7月9日），10Y国债收益率报3.01%，较前期下行7个BP；1Y国债收益率报2.35%，较前期下行5个BP；10-1Y期限利差自68个BP小幅收窄至66个BP。 境外机构是国债主要买盘，基金公司是政金债主要买盘。本周国债收益率表现一般，1年期品种上行幅度较大，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构是主要买盘，周内净买入204.5亿元；反之，券商和股份行是主要卖盘，分别净卖出122.1亿元和100.5亿元。②国债老券：券商是主要买盘，周内净买入130.6亿元；反之，城商行、农村金融机构和股份行是主要卖盘，分别净卖出281.9亿元、125.4亿元和109.3亿元。③政金债新券：基金公司是主要买盘，周内净买入190.0亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出136.7亿元。④政金债老券：基金公司是主要买盘，周内净买入756.0亿元；反之，城商行和农村金融机构是主要卖盘，分别净卖出622.4亿元和503.9亿元。 公募基金久期上升，久期分歧下降。截至周五（7月9日），公募基金久期中位值上升0.12年至2.39年。与此同时，久期分歧程度有所下降。其他机构方面，久期变动仍然以下降为主：券商久期4.11年（下降0.02年）；保险久期10.75年（下降0.01年）；银行久期4.32年（下降0.31年）；信托久期3.02年（下降0.13年）；境外机构久期4.17年（上升0.04年）。 利率同步指标以“利好”为主（6/10）。截至周五（7月9日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10。与上周（7/10）相比，新增一个利空指标：铁矿石港口库存环比小幅上升。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为57.4%，低于前值67.8%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为4.9%，高于前值4.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为16.0%，低于前值16.7%，属性“利好”；④浙电日耗同比（6MMA）为56.7%，高于前值50.5%，属性“利空”；⑤土地出让收入同比为23.9%，低于前值35.0%，属性“利好”；⑥铁矿石港口库存为1.235亿吨，高于前值1.229亿吨，属性“利空”；⑦PMI同比为17.0%，持平前值17.0%，属性“利空”；⑧信用周期为2.7%，高于前值1.8%，属性“利好”；⑨美元指数为92.4，高于前值91.1，属性“利好”；⑩铜金比为23.86，低于前值23.93, 属性“利好”。 特别提示： 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