降准三连问:为何降准?为何全面降准?为何是中性降准?
(以下内容从光大证券《降准三连问:为何降准?为何全面降准?为何是中性降准?》研报附件原文摘录)
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写,仅面向光大证券专业投资者客户,用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题:为何降准?为何全面降准?为何是中性降准?——2021年7月11日利率债观察 报告发布日期:2021年7月11日 分析师:张 旭 执业证书编号:S0930516010001 分析师:危玮肖 执业证书编号:S0930519070001 1、为何降准? 7月7日召开的国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”。两天之后,人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率。这次降准超出了不少市场投资者的预期,也引起了不少猜测。甚至部分投资者推断,之所以这么急于降准,一定是经济运行出现了什么“大问题”,或是在金融领域有什么“大风险”。 实际上,并不存在所谓的“大问题”或“大风险”。当前我国经济运行继续保持扩张态势(6月统计局PMI为50.9),工业企业利润持续稳定增长(5月工业企业利润总额同比增长36.4%),长期向好的经济基本面没有变。 不过,从结构上看,企业盈利不平衡状况较为突出。一方面,大宗商品价格上涨扭曲了产业链上下游之间的平衡,虽然这有利于中上游的采矿和原材料制造行业,但也增加了下游行业的成本压力。另一方面,先后受到疫情、原材料价格等多重因素的影响,当前小微企业利润增速明显低于大中型企业,而小微企业贡献了全国80%的就业。因此,亟需货币政策的精准发力,进一步加强金融对实体经济特别是小微企业的支持。我们认为,这是促使本次降准的最主要原因。 我们想强调的是,降准并不代表货币政策取向的改变,货币政策仍是“稳”字当头的。事实上,稳健的货币政策和降准并不矛盾,此次降准是货币政策回归常态后的常规操作。降准的初衷是为了增强金融机构资金配置能力、加大对小微企业的支持力度、降低社会综合融资成本。 从货币信贷的“量”和“价”上看,本次降准主要是为了“降价”(降低社会综合融资成本)而不是“加量”,我们预计全年依然保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,这样才有利于稳定宏观杠杆率。从“量”的结构上看,本次降准主要是加大对小微企业的支持力度,推动小微企业融资“增量、扩面、提质、增效”。 2、为何全面降准? 既然如前文所述,我国经济总体保持稳定恢复,面临的是“企业盈利不平衡”的结构性问题,那么为何本次采用了全面降准,而不是定向降准?实际上,全面降准与定向降准皆为降准,并无本质上的区别,其差异主要体现在流动性释放总量和资金用途这两点。 从流动性释放的总量上看,定向降准未必“够用”,而全面降准是更合适的。本次降准释放长期资金约1万亿元,其中一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF,还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。 具体而言,7月15日将有4000亿元MLF到期,预计7月新增财政存款将超过6000亿元(注:过去三年的均值为6263亿元)。另外,8-12月还将有3.75万亿元的MLF到期。(注:我们判断本月MLF还是会进行操作的,只是规模比较小,这样既可以保持政策信号的连续性,又可以最大限度地降低银行的负债成本。) 从资金用途上看,定向降准有明显的导向,而本次全面降准同样是有导向性的。2018年6月的那次定向降准要求“相关银行要建立台账,逐笔详细记录市场化法治化债转股实施情况,按季报送人民银行等相关部门”,“金融机构使用降准资金支持债转股和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估”。2020年3月对部分银行额外定向降准了1个百分点,同时要求“将降准资金用于发放普惠金融领域贷款”。本次亦是类似的,人民银行要求“引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。” 也就是说,本次虽为全面降准,但也有优化信贷资金供给结构的作用。同时,全面降准所释放出流动性的数量更符合实际需要。显然此时采取全面降准更为合适。全面降准并不是全面宽松,我们认为市场投资者不必过度解读。 3、为何是中性降准? 在2018年4月26日的报告《中性降准的猜想》中,我们曾指出:对于债券市场而言,降准的利好在于其可以对资金供给带来边际改善。不过,如果央行在降准的同时将资金通过OMO+MLF予以回笼,那么降准对于债券市场的效果将大打折扣,这便是中性降准。 我们认为,本次即是中性降准。虽然降准释放长期资金约1万亿元,但其中一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF,还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。对应到资金价格上,我们较有可能看到DR007利率会在短期内下行,但过一段时间后其又会上行,总体来看还是将围绕央行政策利率波动的。而且我们相信,在这个过程中,央行会对流动性进行精准调节,熨平短期扰动因素。 对于债券投资,我们仍建议继续保持均值回复的思维。虽然近期10Y国债收益率较可能在资金的推动下低位运行,但是从中长期看国债收益率取决于经济基本面。我国经济稳中向好,继续保持着扩张态势,工业企业利润持续稳定增长,长期向好的经济基本面并没有变,其很难给收益率的下行提供充足的动力。 事实上,去年8月那段时间,我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大,疫情对国内经济运行的冲击仍在,但该月10Y国债收益率的均值已经回升至了3.0%。当前我国的经济基本面明显好于去年8月,那么10Y国债收益率长期在3.0%以下运行是否足够合理?此外,1Y MLF利率为2.95%且中短期内降息概率并不大,目前10Y国债收益率与其之间的期限利差基本为0,甚至有可能倒挂,这是否足够合理?以上问题我们还需要多加思考。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 往期研报精选 ?利率债(张旭/李枢川) 汇率双向波动,勿赌单向的升值或贬值 我国财政政策调控:阶段划分、演变规律与后续展望 不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号 前期的资金紧张逐渐被淡忘了 建议用两年平均增速分析金融数据 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么?——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比,我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的;不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来? 是否应取消“存款利率指导”? ?信用债(危玮肖/董乃睿) 冀往开来——河北省65家发债主体全梳理 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 是否应严禁“红色”地区的城投债融资? 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ?可转债(方钰涵) 转债涨幅领先正股,对正股后续涨幅是否有预测能力?——转债对正股的预测能力分析 正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 :转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告,仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流,其中的资料、意见、预测等,均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息,请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何投资建议,任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据,本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失,光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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