降准简报:宏观背景、原因及影响

（以下内容从申万宏源《降准简报:宏观背景、原因及影响》研报附件原文摘录）
　　降准简报：宏观背景、原因及影响 申万宏源宏观周报 · 第124期 秦泰 博士 首席宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 周关注：本轮降准的宏观背景、原因及影响 最超预期的“速决”降准，更需全面复盘来龙去脉。首先，国常会7月7日明确称“适时运用”降准操作，并明确提出工业品价格上涨过快的需求抑制效应，是本轮考虑降准的主要原因。两天后，央行在公布6月好于预期的金融数据之后，迅速宣布了全面降准的落地，两者之间实际上是存在明显关联的。人民银行“精准发力，加大对小微企业的支持力度”，对国常会所提的降准逻辑进行了直接呼应。而6月金融数据稍好于预期，在我们看来恰恰是触发七月降准的重要技术原因之一，两者之间并无任何逻辑冲突。 降准紧迫性：上半年非公开投放、超储率已近极限。央行为避免市场预期紊乱，刻意回避采用公开操作的MLF或者降准等“显性投放工具”，而选择使用非公开工具投放、以及压降超储率的方式，均已在6月底达到极限。两项直达实体再贷款工具已经基本投放完毕，下半年并无进一步增量投放空间；货币乘数方面，在上半年的信用中性扩张过程中，商业银行已经将超储率压降至3年低位。下半年必须降准才可能在避免MLF投放过度的情况下，维持相对友好的信用扩张环境。 降准必要性：大宗商品价格上涨过快，已经对商品消费、投资形成抑制。货币政策旨在稳定一个可持续的经济增长需求端结构，当总需求开始受到一些偏离经济基本面的因素导致的抑制性影响时，货币政策往往会果断操作以力图将总需求结构拉回原来的可持续路径之中。我们在《处其实，不居其华——2021年中期宏观展望》（2021.6.23）中明确指出，中国经济“二轮复苏峰值”正受到极端偏离供需关系的工业品通胀飙升的威胁；我国货币政策已率先1-2年完成正常化，去杠杆紧迫性事实上大幅缓解的背景下，投资前景一旦出现偏冷迹象，央行料不会袖手旁观，更不会不顾总需求而采取紧缩操作。此外，“资管新规”后，基建投资事关潜在增速。当信用增速超中性地下滑，实际上已经意味着潜在产出结构受到直接威胁，央行决策越果断，长期预期紊乱的风险越低。 降准有效性：为什么是全面降准？中小银行受“第二支柱”资本充足率约束，对其定向降准无法传导为信用扩张；而对大行定向降准，并不如直接普遍降准好理解，并且透露出5%这一条存准率的长期下限。 降准后的下半年：投资可稍乐观，消费仍看价格，MLF不一定置换很多。央行有望通过相对果断的本次决策，避免“收缩性稳杠杆”的危险情况出现，有助于推动下半年基建投资、制造业投资稳定于不低于2季度的两年复合增长趋势水平。下半年可选商品消费能否重拾升势，仍很大程度取决于工业品价格能否更快回落，以及向CPI消费品的传导强度能否减弱。此外，本轮降准事实上无法实现大规模置换MLF的市场理解的主要目标之一。事实上今年下半年流动性缺口非常大，我们预期9月可能会加码MLF增量操作的方式进行应对，而11-12月则将迎来新一轮流动性投放方式的创新。 国内宏观数据 本周经济数据追踪：猪肉零售价格止住连跌态势 需求：商品房成交势头持续强劲。供给：螺纹钢产量短期下降，钢材库存基本稳定。食品价格：猪肉零售止住连跌态势，菜果小幅下降。工业品价格：油价冲高后逐步回落，煤炭价格下行。货币与流动性：长、短端利率大幅下行。汇率：美元指数小幅下行，人民币贬值。国常会：加快发展外贸新业态新模式。 全球宏观日历：关注中国经济数据 以下为正文 周关注：本轮降准的宏观背景、原因及影响 本周降准堪称“速决”，不但因为从国常会提及到央行宣布落地仅隔两天，更令人关注的是就在这两天内，市场对于“是否会降、如何降、为何降”这三大问题仍莫衷一是，分歧巨大，甚至延续至今。 而我们曾在2020年12月22日发布专题报告预测今年1月、7月两次全面降准50BP，其中前一次预测的流动性缺口主要被上半年的非公开工具投放所填补，而后一次预测的时点、降准方式、降准幅度，都与本周操作的情况完全一致。也正因如此，我们此前的宏观分析逻辑实际上得到了一次集中的验证，因而基于本次降准前后的宏观环境变化，我们做一个集中的复盘简报，力图理清降准的前因后果，分析降准对下半年宏观经济表现可能产生的影响。 1.最超预期的“速决”降准，更需全面复盘来龙去脉 我们首先复盘一下本轮降准的时间线。 首先，国常会7月7日明确称“适时运用”降准操作，并明确提出工业品价格上涨过快的需求抑制效应，是本轮考虑降准的主要原因。7月7日国常会发布的公告中称“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。” 其中凸显两大决策逻辑：其一，本次降准明白无误地是针对大宗商品价格上涨过快导致的总需求受到抑制的问题，与此前货币政策执行报告中央行多次强调的工业品价格上涨并非直接影响货币政策操作的因素相呼应。其二，降准兼有增强货币传导有效性，促进综合融资成本稳中有降的作用，实际上也意味着降准方式的选择必须有实质性的效果。 两天后，央行在公布6月好于预期的金融数据之后，迅速宣布了全面降准的落地，两者之间实际上是存在明显关联的。7月9日17:00，人民银行官网公布6月金融数据，其中M2同比再度小幅恢复至8.6%，社融存量同比持平于上月的11.0%，均好于市场预期。11分钟后，人民银行官网即连续公布降准决定，称“为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。”并明确指出“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难”，人民银行“精准发力，加大对小微企业的支持力度”，对国常会所提的降准逻辑进行了直接呼应。而6月金融数据稍好于预期，在我们看来恰恰是触发七月降准的重要技术原因之一，两者之间并无任何逻辑冲突。 2. 降准紧迫性：上半年非公开投放、超储率已近极限 我们首先分析降准投放流动性的现实紧迫性。 信用扩张是需要央行提供货币流动性支持的。尽管上半年信用增速低于去年，但相比正常年份并不算低，央行为避免市场预期紊乱，刻意回避采用公开操作的MLF或者降准等“显性投放工具”，而选择使用非公开工具投放、以及压降超储率的方式，均已在6月底达到极限。广义货币M2的增长来自两个方面的流动性支持，其一是基础货币投放的增长，其二是货币乘数的扩大。由于去年疫情冲击后我国央行也进行了一轮小规模的货币宽松操作，尽管事实上这一轮货币政策正常化已经于20Q4-21Q1期间基本完成，但考虑到市场预期的正常化时期明显要持续更久，因而今年上半年，正是为了避免给市场形成货币政策自2020年以来连续宽松的预期，央行着力避免使用公开操作的中长期投放工具（MLF、TMLF、PSL）进行流动性投放，同时也刻意避免在疫后第一个完整恢复年的上半年即使用降准这样的对市场预期冲击极强的货币乘数工具。 在基础货币投放方面，央行上半年选择延长去年年中推出的两项“直达实体”再贷款再贴现工具的操作时段（两项工具合集最多可提供4400亿的中长期基础货币），“悄无声息”地平稳填平了仍显巨大的流动性缺口，成功实现了在不降准、不进行公开操作的前提下的基础货币稳健增长。但按照上半年非公开工具的新增投放规模来看，两项直达实体再贷款工具已经基本投放完毕，下半年并无进一步增量投放空间，需要其他的流动性工具予以补充支持。 货币乘数方面，在上半年的信用中性扩张过程中，商业银行已经将超储率压降至3年低位，下半年如果想要避免MLF等中长期基础货币投放工具过度放量，就必须使用降准的方式来抬升货币乘数。6月好于预期的金融数据之后，下半年降准的紧迫性是提升的。自2018年以来，我国经历了自1994年深化开放之后最为中性稳健的货币政策操作时期，但恰恰是在这个阶段，基础货币投放的增速下滑非常快，持续低于M2增速，也就是说，实际上过去三年整体中性的信用扩张节奏，很大程度上有赖于连续十次降准所释放出来的货币乘数扩张空间对商业银行扩表的支持作用。但在今年上半年，货币乘数扩张比较罕见地主要依赖超储率的下降所支持，至5-6月已经基本全部依靠超储率的压降，达到2017年下半年的程度，而彼时恰恰是一轮降准的开始，同样是因为超储率压降至过低的程度而已经没有进一步推升货币乘数的可能性了。今年下半年如果既不想办法推动基础货币加速增加，又不用降准的方法来推动货币乘数上行的话，信用扩张增速的崩塌即无可避免，从而货币政策就陷入了与促进或稳定实体经济需求结构这一战略目标相对立的危险战术之中，央行绝不会允许这样的情况发生。 也就是说，下半年必须降准才可能在避免MLF投放过度的情况下，维持相对友好的信用扩张环境。 3. 降准必要性：大宗商品价格上涨过快，已经对商品消费、投资形成抑制 货币政策旨在稳定一个可持续的经济增长需求端结构，当总需求开始受到一些偏离经济基本面的因素导致的抑制性影响时，货币政策往往会果断操作以力图将总需求结构拉回原来的可持续路径之中。我们在《处其实，不居其华——2021年中期宏观展望》（2021.6.23）中明确分析了本轮偏离经济基本面的工业品通胀飙升对商品消费和投资的抑制作用，从而明确指出货币政策可能因此而采取中性偏松操作： 中国经济已经从“冲击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，期待中21H2以消费升级和投资企稳为主要特征的“二轮复苏峰值”正受到极端偏离供需关系的工业品通胀飙升的威胁。从疫情冲击恢复的视角来看，中国经济已经远远走在主要发达国家恢复路径之前，在“十四五”和“双循环”元年，我国经济确已成功从“短期冲击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，我们确实不担心中国经济面临服务消费恢复困难、或者是冲击长期化导致的制造业潜能削弱等持续困扰海外经济的现实问题。也正因如此，我们本来期待在年初投资和服务消费一次性调整到位之后，在下半年迎来一轮由商品消费升级、服务消费和投资正常化所拉动的经济复苏“二轮峰值”，并由此宣告中国经济本轮疫情冲击之后的完整恢复路径的基本完成。但当前的工业品价格在“极端预期博弈”的推动下，出现一轮大幅偏离经济基本面的飙升过程，并已经在二季度数据中呈现出向消费品CPI的强传导，甚至已经因此大幅削弱了由前期地产竣工交付向好所拉动的消费升级的积极态势，而导致4-5月零售偏冷；再叠加投资成本的大幅上行可能令基建和制造业投资展望趋于谨慎，二轮复苏峰值的幅度存在低于预期的可能。 我国货币政策已率先1-2年完成正常化，去杠杆紧迫性事实上大幅缓解的背景下，投资前景一旦出现偏冷迹象，央行料不会袖手旁观，更不会不顾总需求而采取紧缩操作。中国央行从扩表放缓、杠杆率稳中小幅压降到银行间资金面一度小幅紧张，已经随经济基本面复苏节奏而领先发达国家1-2年完成正常化。去年以来发达国家宏观杠杆率上行幅度明显大于我国，令今年去杠杆的紧迫性事实上大幅缓解。“不急转弯”和“合理充裕”本来就是今年央行恪守中性、稳定投资需求前景的精确描述，而一旦央行着力稳定的投资出现偏冷迹象，触发央行中性偏松操作的概率将远大于边际收紧。 （以上内容直接引用自报告《处其实，不居其华——2021年中期宏观展望》） 此外，“资管新规”后，基建投资事关潜在增速。当信用增速超中性地下滑，实际上已经意味着潜在产出结构受到直接威胁，央行决策越果断，长期预期紊乱的风险越低。基建投资增速在2017年的资管新规之后，已经出现了趋势性的中枢压降，这意味着从总需求结构的层面来看，2018年之后的基建投资更具备支持潜在产出增长的正贡献效应，无论这种贡献是来自于对制造业产业链的支持与促进，还是来自于对未来长期居民消费潜力释放所需交通网络和物流网络基础设施的保障。如果这样低中枢的、相对健康的基建投资增速都得不到保障，那么货币政策最实在的抓手也就无法与潜在产出路径之间形成正确合理的反馈与互动关系了（更详细的分析见《货币政策：战略目标与战术选择——货币政策分析框架》2021.7.9）。 4. 降准有效性：为什么是全面降准？ 中小银行受“第二支柱”资本充足率约束，对其定向降准无法传导为信用扩张；而对大行定向降准，并不如直接普遍降准好理解，并且透露出5%这一条存准率的长期下限。传统货币政策工具（第一支柱）与宏观审慎政策（第二支柱）构成央行调控商业银行资产负债表，其中宏观审慎工具的核心是资本充足率监管，这也就意味着，当央行增加“货币投放”时，资本充足率吃紧的银行，其“第一支柱”信用扩张能力是无法施展的。在当前环境下，如果对中小银行定向降准，在最终的信用扩张结果上可能非常不明显。（关于“双支柱”货币政策框架更为详细的阐述，请参考《强化逆周期调节，该降准还是补充资本？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十》2019.11.21）。2019年以来，商业银行补充资本金的格局发生根本性变化，大型商业银行通过留存利润、市场融资等方式，补充资本金的速度大幅提升，而中小银行反而因资管新规冲击资产负债结构压力更大，而导致了补充资本金的困难。我们测算的结果显示，即使中小银行资本充足率向下逼近第二支柱要求的下限，今年年内中小银行资产扩张速度的理论上限也只能达到7%，是明显低于M2和贷款增速的。另外本次普降特意将已经降至5%存准率的、资产规模占比很小的农商行等银行除外，一定程度上无意间透露出存准率的政策认为的长期下限。 5. 降准后的下半年：投资可稍乐观，消费仍看价格，MLF不一定置换很多 基于最新的货币操作边际变化，以及与之相对应的完整传导机制的预测，我们有理由相信下半年我国实际GDP两年复合增长趋势有望基本维持于21Q2水平而不至于在下半年持续滑落，从而央行有望通过相对果断的本次决策，避免“收缩性稳杠杆”的危险情况出现，本次降准是非常必要且合理的。 降准之后有助于M2、社融增速分别在年底实现9.0%、10.7%左右的中性目标。匹配2季度以来企业中长期融资高增、房贷向正常水平降温的格局，有助于推动下半年基建投资、制造业投资稳定于不低于2季度的两年复合增长趋势水平；同时内生性持续高强度释放的地产需求仍可保证下半年地产投资稳定增长，居民房贷的有所降温则体现出地产调控“长效机制、因城施策”是主要的政策手段，而并非总量意义上的货币政策。6月信用扩张走出阴霾，叠加降准保障下半年流动性投放力度，对下半年信用扩张增速、以及投资前景均可保持谨慎乐观的判断，预计下半年实际GDP两年复合年化增速可以稳定于我们年中宏观展望报告的预测水平，不确定性将向消费端倾斜。 消费处于货币传导的远端，与货币操作关系不大。下半年可选商品消费能否重拾升势，仍很大程度取决于工业品价格能否更快回落，以及向CPI消费品的传导强度能否减弱。服务消费在国内没有疫情大规模传播的情况下或将延续改善态势，预计餐饮收入两年复合年化增速较5月上行1.2pct至2.5%，预计4季度回到疫情前增长趋势；6月商品需求或持续偏弱，两年复合年化增速在5.0%左右，较上月4.9%基本持平，依然明显弱于20Q4的趋势。综合而言，预计6月社会消费品零售两年复合年化增速在服务消费的改善之下小幅上行0.2pct至4.7%，同比在11.7%左右。由于4-5月商品需求已经显示出明显的受通胀抑制而偏弱的格局，我们小幅下修全年社会消费品零售总额同比0.9个百分点至16.0%，这意味着我们依然期待后续随着工业品价格的迅速回落，商品需求能够回到20Q4的增长趋势。 此外，本轮降准事实上无法实现大规模置换MLF的市场理解的主要目标之一。事实上今年下半年流动性缺口非常大，即使下半年到期的MLF全部等额续作，9月、11-12月仍将前后两轮面临近万亿的流动性缺口，其中我们预期9月可能会加码MLF增量操作的方式进行应对，而11-12月则将迎来新一轮流动性投放方式的创新，毕竟这两个月到期的MLF规模非常巨大，等额续作已实属不易，增量的流动性缺口确实不能排除通过非公开操作、财政支出增加导致政府存款大幅减少等方法进行弥补，甚至再度降准的可能性我们也无法排除。当然我们在当前时点、基于当前的市场预期，确实不愿强化年内两次降准的可能性，当前时点我们惟建议对下半年的流动性缺口仍然很大的现状报以充分的关注。 本周经济数据追踪：猪肉零售价格止住连跌态势 1.需求：商品房成交势头持续强劲 1）商品房成交势头持续强劲。7月7日当周，30城商品房成交面积同比增速继续上升22.6个百分点至15.8%，两年复合年化增速达8.4%。2）“缺芯”问题或有所缓解，乘用车批发明显改善、零售小幅下跌。6月21-30日，乘用车批发同比大幅上升54个百分点至3%，乘用车零售同比则小幅下跌3个百分点至-10%。3）党庆献礼片热映，电影票房小幅回暖。7月7日当周电影票房周平均与2019年比，增速较上周回升7.3个百分点至-53.1%。4）疫苗接种速度放缓。7月1日-7月7日，新冠疫苗接种达9771万剂次，7月7日当日接种疫苗达1071万剂次，我国累计接种也超13.4亿剂次。 2. 供给：螺纹钢产量短期下降，钢材库存基本稳定 1）高炉开工率快速回升。7月9日当周，高炉开工率回升18pct至59.5%，与上周因百年党庆而阶段性停工、导致开工率回落的幅度基本匹配，汽车半钢胎开工率44.5%、基本稳定。2）百年党庆部分钢铁生产企业停工，螺纹钢、线材产量短期下降。7月2日当周，螺纹钢产量同比增速下降6.3个百分点至-12.0%，线材产量同比增速下降7.5个百分点至0.2%。3）主要钢材库存基本稳定。7月9日当周，主要钢材库存同比回升0.1pct至0.3%，铁矿石库存同比增速上升1.3pct至14.5%。 3. 食品价格：猪肉零售止住连跌态势，菜果小幅下降 1）猪肉零售价格结束二十周连跌趋势，有所回升。此前生猪集中快速出栏的阶段逐步过去，加之中央和地方逐步开启猪肉储备收储工作，前期生猪、猪肉价格持续下跌态势有所缓和。截至6月30日，猪肉零售均价环涨6.5%至26.2元/公斤，同比增速回升1.7pct至-49.0%；生猪出场价格更是环涨15.5%至16.3元/公斤，同比增速上升4.8 pct至-53.5%。 2）蔬菜、水果价格均有所下跌。截至7月8日，蔬菜周均价环跌2.5%至4.1元/公斤，同比增速下行1.6个百分点至-3.1%；水果周均价环跌1.7%至6.0元/公斤，同比增速下行1.6个百分点至6.7%。 4. 工业品价格：油价冲高后逐步回落，煤炭价格下行 1）原油库存减量持续超预期。美国至7月2日当周API原油库存减少798.3万桶，预期减少392.5万桶，前值减少815.3万桶；美国原油产量1130万桶/日，小幅回升。2）布油价格周初突破78美元/桶，此后伴随市场担心OPEC+成员国无序增产而逐步回落。布伦特原油现货价周初一度上行至78.5美元/桶，创2019年以来新高。周均价方面，布伦特原油、WTI轻质原油分别环涨0.1%、0.4%至76.4美元/桶、74.0美元/桶。3）动力煤价格小幅下行。截至7月8日，动力煤周均价环跌1.2%至975.5元/吨；二级冶金焦周均价小幅回落0.9%至2699.0元/吨。4）钢铁价格小幅回升。螺纹钢、热轧周均价分别环涨1.9%、2.6%，分别至4949.8元/吨、5478.0元/吨，中国铁矿石价格指数环涨0.9%。5）水泥价格下跌，有色金属、PTA价格小幅上涨，PVC价格基本稳定。 5. 货币与流动性：长、短端利率大幅下行 本周央行净回笼逆回购资金600亿，月初流动性宽松叠加缴税未至，短端利率掉头下行；国常会释放降准预期，长端利率大幅下行创阶段性新低。本周央行投放7天逆回购资金500亿，利率维持2.20%不变，同时本周到期1100亿，净回笼600亿；另7月7日央行1个月期700亿元国库现金定存到期。本周银行间市场资金面平稳跨季后较为宽松，叠加缴税未至，短端利率掉头下行；本周三国常会针对大宗商品价格上涨对企业生产的影响，释放降准预期，市场情绪高涨，次日10Y国债收益率大幅下行破3%关口，创近11月来新低。截至7月8日，R007、DR007分别为2.1055%、2.0866%，10Y国债收益率为2.9830%。 6. 汇率：美元指数小幅下行，人民币贬值 本周美联储6月FOMC会议纪要公布，总体内容符合市场预期，美元指数周中上涨后回落，人民币承压贬值。本周美联储6月FOMC会议纪要公布，决策者在会上讨论了通胀和金融稳定担忧，但总体内容符合市场预期，美元指数周中冲高后回落，本周人民币受制于美元指数周中小幅走强而继续贬值。截至7月8日，美元指数报收92.417，较上周下行0.2%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑数据截至7月7日）分别报收1.1838、1.3777，分别较上周贬值0.4%和0.3%；美元兑加元的汇率（截至7日）报收1.2475，较上周贬值0.6%。CNY、CNH分别报收6.4811、6.4837，皆较上周贬值0.3%。 全球宏观日历：关注中国经济数据 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《降准简报：宏观背景、原因及影响——申万宏源宏观周报 · 第124期》 证券分析师：秦泰 发布日期：2021.07.11 实习生邵一彬对本报告亦有贡献

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