国元·宏观·资产配置 | 致命的诱惑:切勿高估降准的信号作用

（以下内容从开源证券《国元·宏观·资产配置 | 致命的诱惑:切勿高估降准的信号作用》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. Butterfly Dance Yanni - Optimystique 正文 1、当前如果降准的话，基本面上的依据是不足的： 1）比起经济名义增长来说，当前的利率水平并不算高； 2）的确存在经济复苏不均衡的问题，不过当前拖后腿的是服务业，服务业的问题难以用货币政策去解决； 3）其实，从社融的位置明显高于经济基本面来看，当前的问题不是缺钱，而是钱不能有效且充分地被打入实体经济之中。 2、吹毛求疵地讲，如果降准实施，央行更有可能是出于两个考虑： 1）解决外部均衡问题，当前人民币升值的速度已是历史最快，且美债收益率又出现了一些回落，若货币不宽松，可能人民币会进一步被动升值； 2）信用分层问题还在逐步凸显，AAA/AA-利差水平已经升到9年以来的高位区域，这导致一旦融资进入回落周期，尾部风险越来越大，政策托底的必要性也越来越强。 3、当然，相对确定的是：现在已经谈不上一轮宽松周期的启动，甚至可能谈不上实质性宽松： 1）在米德冲突中，央行不可能过多考虑外部均衡，而忽视内部均衡，这并非央行的风格，因此，汇率对货币政策的牵制注定是暂时性的； 2）面对融资的结构性矛盾，动用总量政策是得不偿失的，因此，如果是基于信用考虑的话，后续的降准更可能是针对普惠金融或针对其他的定向降准。 4、另有一种可能则是：在近些年经济基本面脆弱性增加后，政策当局在经济下行周期担心增长，在经济上行周期担心信用： 1）这会导致中国政策存在仿效1980s之后的美国及欧元区政策思路的可能，即在经济经历一轮重大冲击之后，政策不会马上随经济回升而收紧，而是通常会额外宽松1-2年的时间，以巩固信用市场； 2）但当前来讲，这个时间点也许还没到，如果降准降临，那这次降准的性质有如2019年1月及9月的降准，即事后看，当时的降准政策是明松暗稳的。 5、对大类资产来说，切勿高估这次降准信号释放的影响： 1）事实上，流动性只是一个翘起杠杆的支点，如果流动性的变化缺乏持续预期的话，流动性充其量会堆在短端低风险资产上，不会对中高风险资产或长期限资产惠及太多； 2）长端利率向上是其阻力最小的方向，一则历来10Y国债破整数关口需要相当强大的外力，在这个力量目前看不到的时候，10Y国债向下破3%的概率不大；二则当前的利率水平和基本面之间是存在裂口的，在基本面相对充分恢复的当前，长端利率却仍然低于2019年； 3）对大类资产来说，利率债的牛市可能尚未开启，在这一情况下，融资周期向下仍然是接下来的一个主题环境，权益市场的向上可能仅仅是基于政策信号的暂时性反应。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

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