【华泰固收|利率】更多是巩固预调,不轻言新放松周期——7月7日国常会点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】更多是巩固预调,不轻言新放松周期——7月7日国常会点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570119080165 联系人 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2021年07月08日 摘 要 核心观点 近日再通胀交易熄火，中美货币基调都较为温和。7月7日国常会再次提及降准引发市场关注。当前通胀的核心问题在于企业成本，因此货币政策反而更加求稳并着力降成本，降准及再贷款政策巩固复苏成效。时间上，“适时运用”看似并不着急，猜测在MLF到期量较大时点分批执行，降息苗头尚未看到。对市场而言，降成本系列政策非常坚决，十年国债挑战3%关口成功的概率增大。但不能轻言新放松周期，更多是延续和巩固性政策，不建议过度追涨，保持至少不踏空并耐心应对。股市方面，降准有助于改善流动性预期，成长股可能是受益者，但并非新政策周期开启，实际影响有限。 大宗商品上涨冲击企业成本 “针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”指明通胀的核心问题。今年PPI走势取决于国际大宗商品价格变化与基数因素。显然，目前大宗价格上涨的影响并不仅仅在通胀担忧，很难用货币政策应对，反而导致企业成本压力在增大，尤其是传统制造业以及中下游中小企业。5月PPI同比9%，CPI同比1.3%，PPI-CPI剪刀差已达历史最高值，前者反映成本，后者反映需求，挤压企业利润，不利于经济复苏成效的巩固和加强。尤其是四季度经济增速同比可能放缓到5-6%，政策有必要预调微调。 抗通胀与降准看似矛盾，实则不然 由于PPI有上游供求错位、基数等短期因素，需要保供和时间去解决，外需因素不受国内控制，因此国内货币政策不敏感，很难有针对性。放在目前的环境下，大宗价格上涨不但不会导致货币政策收紧，反而导致货币政策更加求稳并着力降低企业融资成本，缓解成本压力。但是在现实的通胀压力下，总量不能宽松到强化通胀预期并助涨大宗商品。有效性可能意味着要切实降低综合融资成本，前期的存款加点改革，地方债利率市场化改革和加点下降都是反映了这一政策宗旨，后续的再贷款等政策也会强化效果。而最近美债利率的明显下行，美联储态度温和为国内政策适度放松提供了外部环境。 时隔一年降准再现，适时操作并置换MLF 本次会议关注度最高的无疑是重提降准，过去几年，降准基本都会在国常会当中预告。冠以“及时”、“抓紧”字眼往往很快落地。不过去年6月“综合运用”之后没有看到落地。本次的措辞是“适时运用”，看似时点并不着急。但考虑到下半年MLF到期量，美联储退出日益临近。我们猜测选择MLF到期量较大时点定向分批执行效果更好。不过，资金面与降准并无绝对相关性，预计仍以平稳为主。降息会有吗？存款加点改革、地方债利率市场化等已有作用，尚未看到OMO、MLF降息的苗头。一旦经济下行遭遇美联储QE退出，不排除央行重回19年“控价保量”的模式，收益率曲线可能平坦化。 投资启示 降准及再贷款等政策对股债都带来利好，以往经验看，降准消息披露后几个交易日市场涨跌各半。不过，本次降准提法超预期，市场已经做出积极反应。债市方面，目前看货币政策尤其是降成本的一系列政策比预计的坚决，显然有助于打开市场空间，挑战3%关口成功的概率增大。但我们认为还不像是新放松周期的开始，更多是延续和巩固性政策，有利于拓展利率下行空间，但幅度会有限，不建议过度追涨，继续建议保持至少中性配置不踏空并耐心应对。股市方面，降准有助于改善流动性预期，成长股可能是受益者，但并非新政策周期开启，实际影响有限。 风险提示：债务风险加速暴露、美联储退出进度超预期。 事件 近日再通胀交易熄火，美联储7月货币政策会议纪要无太多亮点，中美货币基调都较为温和。7月7日晚，国务院常务会议召开，时隔一年，国常会再次提及降准，引发市场广泛关注，也给当天债市上涨指出了答案。本次会议有关货币政策的表述如下： “会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。同时推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。” 点评 第一，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，指明了担忧的点在于企业成本压力。今年PPI走势取决于国际大宗商品价格变化与基数因素，二季度两者共振导致PPI陡峭上行。显然，目前大宗价格上涨的影响并不仅仅在通胀担忧，而是企业成本压力在增大，尤其是传统制造业和中下游中小企业。5月PPI同比9%，CPI同比1.3%，PPI-CPI剪刀差已达历史最高值，前者反映成本，后者反映需求。目前工业企业承受着上游涨价和下游供大于求的双重压力，挤压企业利润，不利于经济复苏成效的巩固和加强。尤其是四季度经济增速同比可能放缓到5-6%，政策有必要预调微调。 第二，“要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性”是对货币政策的整体要求。抗通胀与降准看似矛盾，实则不然。由于PPI有上游供求错位、基数等短期因素，仍需以时间换空间，因此货币政策不敏感，保供更有针对性。放在目前的环境下，大宗价格上涨不但不会导致货币政策收紧，反而导致货币政策更加求稳并着力降低企业融资成本，缓解成本压力。但是在现实的通胀压力下，总量不能宽松到强化通胀预期并助涨大宗商品。有效性可能意味着要切实降低综合融资成本，前期的存款加点改革，地方债利率市场化改革和加点下降都是反映了这一政策宗旨，后续的再贷款等政策也会强化效果。而最近美债利率的明显下行，美联储态度温和为国内政策适度放松提供了外部环境。 第三，时隔一年降准再现，巩固经济复苏成果是应有之意。本次会议关注度最高的无疑是 “适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”今年经济复苏动能不算弱，但不平衡性尤为突出，内需弱于外需，中小企业弱于大企业，消费滞后于工业。二季度央行例会指出“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”，在此背景下有必要通过结构性政策对经济复苏成效加以巩固。 考虑到MLF到期、美联储QE临近等，适时降准有一定必要性，但与资金面不绝对相关。过去几年，降准基本都会提前在国常会当中提前发布。冠以“及时”、“抓紧”字眼时往往意味着会很快落地。不过去年6月采用了“综合运用”的措辞，至今没有看到落地，反而看到货币常态回归，源于去年疫情控制得力，外需强劲，降准必要性降低。本次的措辞是“适时运用”，看似时点并不着急，择机推出。但考虑到下半年MLF到期量大增，对抵押物等都会带来压力，通过降准替代MLF是应有之意，同时还能推动融资成本等下行。鉴于美联储QE退出日益临近，时间上不宜太晚，以免形成过强反差。我们猜测选择MLF到期量较大时点分批执行效果更好。不过，资金面与降准并无绝对相关性，资金面预计仍以平稳为主。 降息会有吗？存款加点改革、地方债利率市场化改革已经起到了降息的作用，尚未看到OMO、MLF降息的苗头。货币政策过强的宽松背书容易催生杠杆和资产泡沫，这一点在今年一月份已有“前车之鉴”。在美联储QE退出过程中骤然转为收紧容易引发系统性风险，财政政策也需要适度发力，货币政策预计仍以稳为主，以结构性政策为抓手。一旦经济下行遭遇美联储QE退出，不排除央行重回19年“控价保量”的模式，短端控制资金利率，但保证资金面充裕以支撑实体经济，届时收益率曲线可能平坦化。 第四，碳减排工具呼之欲出。一季度货币政策执行报告中就提出设立碳减排工具，本次会议指出“同时推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式”。今年3月21日中国发展高层论坛圆桌会上，易纲行长表示货币政策对“碳减排”的支持可能包括优惠利率、绿色专项再贷款等。我们猜测对应政策可能将要推出，助力相关绿色信贷投放。该再贷款有利于补充基础货币，且利率一般会较低，引导降低相关企业等融资成本。 降准及再贷款等政策对股债都带来利好。当然，以往经验看，降准消息披露后几个交易日，市场涨跌各半，无规律。不过，本次降准提法超预期，市场会并已经做出积极反应。 其中，债市上半年找结构机会，下半年确保不犯大错误。我们建议增加利率债配置并保持中性久期，并不是看好利率下行空间，而是结构性机会已经被充分挖掘，市场已经没有选择空间。时间上看，下半年是几大债务主体、美国QE退出、中美摩擦三大灰犀牛落地阶段，找机会的同时更要防踩雷风险；从市场结构看，超长利率债、宏桥、永续债和二级资本债、“山西的煤、河北的钢、争议区域城投的短端”等结构性机会先后被挖掘，保险协议存款利率也在下行，尾部城投债不敢碰，可操作品种大幅收缩；从点位来看，相比2019年，利率还没有明显脱离合理区间，需要至少中性配置。因此，利率债属于只有一个选项的选择题，5年期品种凸性较高，有相对性价比。前期建议配置超长利率债效果超预期。 长端利率空间打开？我们之前判断5月份利率低点（3.06%）是在资金松、货币稳、供给少、配置强背景下出现的，年内来看可能是偏底部区域，除非出现供给和货币政策的超预期变化。目前看，货币政策尤其是降成本的一系列政策比预计的坚决，显然有助于打开市场空间，挑战3%关口成功的概率增大。今年利率的调整高点比如2月、6月总是比“理想”的点位低一点，市场很少让多数人如愿，尤其是震荡慢牛和欠配环境下。在利率不高但也没有看到明显风险点的情况下，还是要至少保持中性配置。 本次是空中加油还是周期尾声？我们认为是延续和巩固性政策，还不像是新放松周期的开始，有利于拓展利率下行空间，但幅度会有限，不建议过度追涨，继续建议保持至少中性配置不踏空并耐心应对。什么时点需要警惕？我们还是认为8月中到9月份，需要关注地方债发行、MLF到期量大、QE退出、社融小拐点出现等扰动会否叠加。而大的趋势变化还是取决于基本面，且一般都要先看到杠杆率的上升并导致市场结构脆弱性出现。 股市方面，降准有助于流动性预期好转，但这不是新放松周期的开启，不易有过高期待，实际影响有限。三季度流动性、盈利预期、风险偏好难以形成显著共振，板块估值分化明显，好的太贵，便宜的不敢碰，结构机会把握难度增大。成长股可能是受益者，价值股、周期股更多是交易机会。银行股短期受益于成本降低，中期仍需要让利实体并关注信贷需求。 风险提示 1、债务风险加速暴露。2021年城投债融资环境可能收紧，债券、非标再融资压力都将加大，同时地方政府债发行进一步规范化，导致地方政府腾挪空间缩小。后续如果债务风险暴露导致出现局部流动性危机，央行可能尽快降准予以应对。 2、美联储退出进度超预期。从美联储货币政策纪要看，多数与会者强调经济前景不确定性很高，美联储退出进度存在不确定性，可能对国内货币政策有所扰动。 本材料所载观点源自07月08日发布的研报《更多是巩固预调，不轻言新放松周期》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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