【国君钢铁丨深度】甬金股份:进击的甬金,迎来爆发期

（以下内容从国泰君安《【国君钢铁丨深度】甬金股份:进击的甬金,迎来爆发期》研报附件原文摘录）
　　投资要点 维持“增持”评级。公司是我国冷轧不锈钢行业的龙头企业，正处于快速成长期。考虑到公司的高效扩张战略逐渐进入收获期，上调公司2021-2023年EPS为2.51/3.67/4.73元（原2.33/3.10/4.32元）。参考同类公司，给予公司2021年PE20倍进行估值，上调公司目标价至50.2元（原47.2元），维持“增持”评级。 最具竞争优势的不锈钢冷轧龙头，产能扩张进入快车道。公司自研设备成本远低于外购设备成本，有效降低了公司吨钢投资成本、折旧和利息费用。同时公司管理机制优秀、周转率高、生产成本低，造就公司远高于行业的ROE。相比上游，公司扩张不受限制，我们预期随着公司江苏、浙江、广东及海外基地逐渐投产，公司产量将稳步上升，公司产能扩张进入快车道。 产品结构不断优化助力公司持续成长。公司计划2021年实现不锈钢产量215万吨，较2020年上升29%左右；同时公司计划拓展10万吨不锈钢钢管、13万吨复合材料项目。未来公司将在进一步强化宽幅规模优势的同时，主动重点发展精密冷轧业务。我们认为公司产品结构的不断优化将持续为公司带来更显著的业绩增量，公司成长性将不断兑现。 高效扩张不断推进，毛利率有望持续提升。根据公司公告，未来三年公司宽幅及精密冷轧产能进入高效扩张期。我们认为公司成本低、技术先进、效率高且融资能力行业领先，竞争优势突出，其高效扩张有望稳步推进，行业市占率将持续攀升，定价权将不断提升，公司成长性有望进一步凸显。 风险提示：新建产能进度不及预期，下游需求大幅下降。 1.核心观点 与众不同的观点：市场认为公司是普通不锈钢加工企业，毛利率较低，竞争优势不明显。而我们认为，不锈钢加工行业的销售毛利率普遍偏低，行业的竞争优势不在于毛利率，而在于高周转。公司自研生产设备较外购设备成本低30%以上，公司固定成本优势显著，同时公司管理机制优秀、周转率高、生产成本低，造就公司远高于行业的ROE，公司盈利能力出众。另外，相比上游公司扩张不受限制，根据公司公告，未来三年公司将在江苏、浙江、广东、越南和泰国陆续投产一批新增产能，公司产能扩张已经进入快车道，公司业绩将快速释放。公司作为冷轧不锈钢行业龙头，其宽幅冷轧和精密冷轧市场占有率分别稳居行业第三和行业第一，我们认为随着公司产能持续高效扩张和产品结构不断优化，公司市占率和盈利能力有望进一步提升，公司业绩将显著增长，成长性将不断兑现。 盈利预测与目标价：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为5.86/8.55/11.03亿元，EPS分别为 2.51/3.67/4.73元。根据PE/FCFF两种估值方法，上调公司目标价至50.20元（原47.20元），维持“增持”评级。 催化剂：公司新建产能落地，业绩快速释放。 风险提示：新建产能进度不及预期；下游需求大幅下降。 2.业绩预测及估值 2.1 业绩预测 业绩预测的关键假设： 1） 公司产能投放顺利。 2） 价格成本维持平稳，随着产品结构调整，毛利率稳中有升。 按照假设我们预测2021-2023年的营业收入分别为 266.7/308.81/381.8亿元，增速为30%/16%/24%，归母净利分别为5.86/8.55/11.03亿元，增速为41%/46%/29%，EPS分别为2.51/3.67/4.73元。 2.2 估值 根据公司的产品品种和规模，我们选取博威合金、久立特材、楚江新材作为可比公司，应用PE及DCF法进行估值： 1. PE估值法：可比公司2021年PE平均值为16.34X，考虑公司成长性，给予21年 20X进行估值，对应每股价值为50.2元。 2. DCF（FCFF）估值法：假设公司WACC为8.55%，考虑到公司产能的投放，给予公司永续增长率为1%，测算公司每股价值为52.89元。 综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，预测公司2021年对应目标价为50.2元。 3. 不锈钢冷轧龙头企业， 成本优势显著 3.1 公司自研生产设备，固定成本低于行业平均水平 公司具备自主研发设备能力，吨产能投入资本较行业内其他公司低，后续生产成本优势更加明显。公司依靠自身研发优势，具备了自主研发设备的能力。根据公司公告，截至2020年底公司先后自主设计研发出 27 台二十辊可逆式精密冷轧机组、6套连续退火酸洗机组、4台平整机组、11台准备机组和8台分卷机组，用于公司及子公司的生产，大幅降低了装备的采购、安装、调试和日常维修成本，有效提高了公司产品质量和生产效率。根据公司投资者交流纪要披露，公司自主研发设备成本相比进口设备成本降低30-40%，可有效降低公司后续生产的折旧和利息费用。根据公司招股说明书，截至2020年底公司固定资产原值27.7亿，以公司154万吨不锈钢冷轧产线计算，公司吨产能投资资本为1799元。对比来看，宁波宝新不锈钢的66万吨不锈钢冷轧产能总投资为73.5亿，吨产能投资1.11万元，公司单吨产能的资本投入相对较低。 3.2 与上游深度合作，原材料来源稳定 与上游深度合作，原材料来源稳定。青山集团是世界最大的不锈钢生产商，年不锈钢产量占世界产量的20%左右，是公司原材料的主要供应商。从公司布局来看，子公司福建甬金由公司和青山集团分别持股70%和30%，青山集团是公司重要的战略合作方。2020年11月，子公司福建甬金以3亿元现金收购青拓集团和克虏伯公司分别持有的青拓上克60%、40%股权。公司与青山集团深度合作有利于保障其原材料的稳定来源，2017-2020年公司与青山集团及其控制企业采购原材料的交易额分别为38.81、34.17、44.97和76.77亿元，占公司采购金额的比例分别为34.87%、23.56%、30%和39.07%。我们认为公司与青山集团的深度合作给公司带来了稳定、价格合理的原材料来源，公司竞争优势明显。 3.3 公司产能布局经济、合理 公司生产基地距上游或下游较近，产能布局合理，可有效降低运输成本。不锈钢压延加工行业的生产成本中有90%以上为原材料成本，而上游不锈钢热轧的价格波动加大、行业毛利率较低，稳定的原材料供应可保障下游不锈钢压延加工企业的高产能利用率和高资产周转率，是行业内公司的核心竞争力。公司四大生产基地分别布局在浙江省兰溪市、江苏南通市、福建福安市、广东省阳江市，其中福建、广东基地位于我国重要的不锈钢产地，毗邻其上游原材料的主要供应商青山，江苏基地靠近我国不锈钢主要消费地无锡市。公司基地所在地与上游原材料或下游消费地相距较近，能够有效降低运输成本，如子公司福建甬金邻近福建青拓生产基地，使得其从青山采购的原材料运输成本有效降低10-15%。总体来看，公司产能布局经济、合理，原材料成本优势显著。 3.4 公司原材料稳定且价格合理 公司原材料来源稳定且价格合理。公司生产基地布局经济、合理，大多邻近青山集团生产基地，有效降低了原材料采购运距和采购成本。如子公司福建甬金与青山集团的福安青拓生产基地位于同一不锈钢产业园区，有效节省了原材料采购运输成本，根据公司招股说明书，子公司福建甬金从青山集团控股公司鼎信科技采购的300系不锈钢价格（含运费）低于鼎信科技向非园区客户提供的价格（含运费）。我们认为，在不锈钢行业各个企业不断向上下游产业链延伸的背景下，公司与青山集团稳定的上下游合作关系带来了双赢的局面，公司原材料来源稳定且价格优势显著。 4.公司管理优秀、技术先进， 高周转造就高ROE 4.1 高周转打造高ROE，公司盈利能力出众 高周转构建公司出众盈利能力。市场认为公司整体毛利率较低，但我们认为公司经营模式的核心护城河是高周转率。与行业内其他细分行业相比，不锈钢加工行业的销售毛利率普遍偏低，但不锈钢加工行业的核心竞争力为周转率，即“薄利多销”。对比行业公司来看，我们认为公司产销周期较短，整体经营效率较高，使得公司ROE达到行业领先水平，公司赚钱能力出众。 4.2 员工激励到位，高管持股构建利益共同体 公司员工激励到位，高管持股构建公司利益共同体。公司对基层员工均有明确的考核标准，生产指标细化到每一条产线，充分践行精细化管理。公司激励机制完善、治理结构清晰，2020年12月公司推出股权激励计划，对包括董事、高管、核心管理人员和核心技术（业务）人员在内的101名员工授予237.74万股限制性股票，占公司总股本的1.22%。在高效的考核和激励机制作用下，公司员工被充分调动，截至2020年，公司154.7万吨产能对应员工数为2012人左右，而行业其他公司如宁波宝新仅66万吨产能对应员工数便已超2000人。从成材率来看，公司平均成材率在98%以上，子公司福建甬金成材率高达99.5%以上，而行业平均水平仅92%左右，公司生产成本低于行业水平。我们认为，公司激励机制灵活高效，管理层及经营层与公司利益高度一致，公司经营效率被充分挖掘。 4.3 公司产品技术与服务能力行业领先 公司产品技术与服务能力行业领先。公司通过自主研发，成为了国内少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一。截至2020年底，公司共获得专利152项，其中发明专利21项。与此同时，公司注重下游客户服务，与下游如美的、惠而浦、苏泊尔等形成长期紧密的合作，在不锈钢行业市场中具有良好的口碑和较强的竞争优势。公司领先的技术与服务能力使得公司产品质量和产品溢价高于行业水平，公司盈利能力行业领先。目前，公司304不锈钢产品报价平均高于宏旺报价300-400元；虽仍低于张浦报价200-400元，但相较于2012年公司初入宽幅冷轧行业时与其600-800元的价差，二者价差已明显缩小，并呈持续缩小的趋势。另外随着公司技术水平不断提升，其精密产品占比将不断提升，有利于进一步提升公司盈利能力，根据公告数据测算，2020年公司300系和400系精密冷轧产品平均毛利分别为3084 元/吨、1480元/吨，公司精密产品盈利良好，而行业很多公司仍处于亏损状态。 精密产品将进一步提高公司产品的技术含量。公司技术领先行业，精密产品产能较公司原有产品精度更高、表面质量更好，属于冷轧不锈钢板带中的高端产品，精密产能的投产将进一步提高公司产品的技术含量。精密不锈钢板带下游主要为电子信息、医疗器械、新能源等领域，包括折叠手机用背光基板、手机中板、注射针、柔性太阳能用基板等，电子信息、医疗产业的快速发展将带动精密不锈钢冷轧板带材的需求。 4.4 融资能力较强，具备扩张实力 公司在宽幅和精密不锈钢板带行业融资能力突出，借助上市公司的融资优势，公司具备扩张实力。宽幅不锈钢板带材加工行业中，宏旺集团、北海诚德和张家港浦项均为非上市公司，太钢不锈虽为上市公司，但主要侧重为不锈钢生产而非加工。而在精密不锈钢板带加工行业中，公司是唯一一家上市公司，其他如上海实达、宁波奇亿均未上市。综合来看，我们认为公司是不锈钢加工行业极少数上市公司之一，借助上市公司的平台优势，公司融资能力行业领先，有望能够实现快速扩张。 5.竞争格局良好，市场空间广阔 5.1 行业竞争格局良好，公司将持续受益 公司产品市占率行业领先，行业格局强者恒强。公司主要生产宽幅冷轧不锈钢板带和精密冷轧不锈钢板带两类产品，截至2020年，公司宽幅冷轧不锈钢板带产能约141万吨，维持市场占有率第三的位置；精密冷轧不锈钢产能13万吨，市场占有率17.12%，持续位列行业第一。宽幅冷轧不锈钢板带和精密冷轧不锈钢板带两类市场行业集中度较高。在宽幅冷轧市场，中小企业由于竞争力较差已经逐渐退出市场；但在精密冷轧市场，除了甬金、实达和奇亿，其他企业的精密产能都在 3万吨以下。我们认为未来精密冷轧行业将复制宽幅冷轧市场的发展路径，以公司为代表的大企业将逐渐取代小企业，行业格局将逐渐优化，公司作为行业龙头，产品的溢价率将逐渐上升，行业强者恒强。 5.2 不锈钢冷轧行业竞争壁垒逐渐凸显 公司产品市占率行业领先，行业格局强者恒强。不锈钢冷轧行业盈利下行，行业洗牌后竞争壁垒逐渐凸显。从15年开始，不锈钢行业竞争加剧、毛利下行，产能在10-20万吨的中小企业在行业洗牌中退出市场，行业集中度逐渐上升，CR10达到90%以上。18-19年行业毛利逐渐稳定后，行业达到出清。在行业洗牌过程中，竞争壁垒逐渐凸显：1）上游热轧企业在向下游延伸的过程中，因专业领域不同而难以盈利，如太钢不锈、德龙均以热轧盈利补贴冷轧亏损，青山接手青拓上克后2年未实现盈利。专业从事冷轧的企业在成本控制和工艺技术方面更有优势；2）下游冷轧行业技术含量上升。中小冷轧企业仅能够从事一般厚度（2.0mm）的加工，盈利能力较差，而大型企业如甬金，较多从事0.08-1.5mm产品的加工，技术含量更高。大型企业逐渐积累技术优势，领先中小企业；3）不锈钢冷轧行业内部开始错位竞争。宏旺主打低端200系不锈钢，甬金主打300、400系，且精密产品为其特色，行业内部竞争格局逐渐清晰，各企业在不同领域逐渐建立起深厚的壁垒。 5.3 不锈钢市场空间广阔 我国不锈钢需求逐年增长，公司产品市场空间广阔。2020年中国人均不锈钢表观消费量18.7kg，同比增加1.5kg，较发达国家人均20kg的消费量仍存在一定的增长空间。我国不锈钢产销量呈逐渐增长趋势：一方面我国城镇化、工业化的发展提高了全国对不锈钢的需求，特别提高了对不锈钢水管的需求。目前中国不锈钢水管普及率仅1%，而国外普及率高达90%以上，欧洲普及率100%，对比来看，我国不锈钢水管替代PVR、PVC水管的市场空间还很大；另一方面，随着我国不锈钢产业链的成熟，不锈钢的生产成本不断降低，不锈钢相对于普碳钢的成本优势愈发明显，不锈钢的渗透率不断提升，占整体粗钢产量的比重稳步上升。我们认为，我国不锈钢产销量上升的趋势仍将维持，公司产品的下游市场空间广阔。 6. 产能持续扩张、产品结构不断优化， 业绩或超预期 6.1 公司产品结构逐渐优化，毛利率有望逐渐走高 公司产品下游用途广泛，不锈钢水管和复合材料项目将进一步扩宽产品下游。公司精密冷轧不锈钢板带产品应用高端，客户定制化程度更高，距离下游终端用户需求更近，主要用于家用电器、消费电子等行业；公司宽幅冷轧不锈钢板带产品定位更加基础，广泛用于汽车配件、机械设备等行业产品的加工和生产。此外，公司正在加快建设不锈钢钢管及配件项目和复合材料项目，预计于2021年年底初投产，将进一步拓宽公司产品下游用途。 产品结构改善将推高公司毛利率，公司盈利能力将进一步提升。根据公司公告数据测算，2020年公司精密产品销量占冷轧不锈钢产品总销量的比重仅为6.7%，未来公司将在稳步高效扩张宽幅业务，逐步发挥宽幅业务规模效用的同时，主动重点发展精密产品，预期2~3年实现广义精密产能65万吨，市占率达到50%左右。根据公司公告，公司IPO募投项目“年加工7.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”的第一条线已于20年12月投产，第二条线已进入安装调试阶段，随着后续广东甬金“年加工68万吨宽幅精密不锈钢板带项目”、江苏甬金“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”和“年加工9.5万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”、浙江甬金“年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”和 “年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”、越南甬金“年产能25万吨精密不锈钢板带项目”、泰国甬金“年产能26万吨精密不锈钢板带项目”、 10万吨不锈钢水管项目、13万吨复合材料项目陆续建成投产，公司产品结构将持续改善，公司整体毛利率将稳步提升。 6.2 公司具有成本优势，产能扩张有效率且空间广阔 公司成本优势明显，产能扩张有效率且扩张空间广阔。公司自研设备具有固定成本优势；公司原料供应稳定且价格合理、管理效率较高造就生产成本优势。总体来看，公司生产成本低于行业，周转率大幅高于行业水平。叠加公司工艺技术先进、与下游客户合作紧密，公司的扩张具备更高的效率，能够通过不断地扩张挤掉一些低效率、小规模的竞争对手，进一步扩大自身市占率与竞争优势。此外，不同于不锈钢、普碳钢冶炼产能扩展受限，不锈钢钢板加工产能不受政策限制，公司作为不锈钢板加工行业龙头，其产能扩张空间广阔。 6.3 伴随产能投放，公司业绩将逐渐释放 新增产能将逐渐投放，公司进入高速发展时期。根据公司公告，截至20年底公司产能约154万吨、产能利用率133.68%。预计21-23年公司新增国内冷轧产能129.5万吨，年复合增速29.51%。此外公司还将新增海外冷轧产能51万吨、不锈钢钢管产能10万吨、高性能优特不锈钢9.5万吨、复合材料产能13万吨。其中，1）新增国内冷轧产能来自浙江迁建项目一期12.5万吨、广东甬金项目二期32万吨、江苏募投项目7.5万吨、浙江迁建项目二期19.5万吨、广东甬金项目三期35万吨，预计分别于21年6月、21年12月、22年2月、22年底、22年底投产；2）新增海外冷轧产能来自越南甬金项目25万吨、泰国甬金项目26万吨，预计分别于22年春节后、23年初投产，但考虑国外疫情影响可能推迟。公司已对上下游客户摸底，确保新增产能的充分利用，我们认为公司高产能利用率的趋势将维持，新增产能将给公司带来业绩增量，公司已步入快速发展期，公司业绩将持续释放。 7. 风险提示 7.1 新建产能进度不及预期 公司后续新建产能计划较多，产能增量与公司现有产能规模相当。且公司有部分产能计划于泰国、越南建设，目前新冠疫情导致公司海外厂房建设的推后。公司新建产能的落地情况直接影响我们对公司业绩增量的预测，若新冠疫情恶化或由于其他原因使得公司新建产能进度不及预期，公司产量及业绩的释放将推后。 7.2 下游需求大幅下降 不锈钢下游需求以地产、家电、化工、交通运输为主，其需求受到地产周期、制造业周期的影响较大。我国地产投资平稳，化工等制造业投资走弱，若地产、化工等制造业投资大幅下滑，不锈钢行业整体的利润水平将受到压缩，公司作为不锈钢加工企业，其加工费用也将受到不利影响。 ★ 特别声明 ★ 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正式发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容为原创。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 ★ 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