降准信号释放,债牛猛踩一脚油门
（以下内容从国泰君安《降准信号释放,债牛猛踩一脚油门》研报附件原文摘录）
作者：覃汉、潘琦 降准信号释放，债牛猛踩一脚油门.mp3 00:00 09:22 后退15秒 倍速 快进15秒 周三市场一扫此前阴霾，走出股债双牛。周二出台的严打证券违法的《意见》冲击有限，创业板大涨3.57%并完成强势反包，此前因政策担忧而遭遇恐慌卖出的医药龙头集体反弹，新能源产业链延续强势。 国债期货午后大幅拉升，T主力合约大涨0.40%并刷新年内新高，在震荡两周后终于“酣畅淋漓”地完成突破，持仓量也再创新高，无疑这是多头胜利的一天。期货的强势很快就带动现券的走强，10年国债和国开债活跃券分别下行近3bp至3.085%和3.48%，成交笔数也大幅走高。 市场一开始对债市突破上涨也很困惑，部分观点认为，债市大涨的催化剂来自于彭博报道的央行前官员盛松成“下半年是中国货币政策稳中趋松并合理适度降息的窗口期”的言论，也有观点认为，催化剂来自于10年美债利率跌至1.35%并创四个月最低。 然而事实上，彭博报道里涉及的文章周二就已经发了，市场也并没有什么反应，10年美债利率过去三个月也是一直在回落，国内利率也并未完全跟随，因此，并不是消息引发了行情，而是行情选择了消息。 直到周三晚间，国常会提出“适时运用降准等货币政策，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，“降准”一词道出，或许才是周三行情的正解。市场主流观点也是质疑降息的可能性，但考虑到7月4000亿MLF到期，到期量是6月的2倍，下半年到期量压力不小，降准置换的可能性确实存在。 市场近期多空分歧很大，但是很多看空的机构本质上却又是潜在的多头，对行情偏空的背后更多是认为当前的安全边际不够，然而机构“欠配”压力是真实存在的，等待是有机会成本的。 所以，一旦看到行情出现突破，这一部分的空头是最为纠结的，也是最可能从继续观望的状态切换到跟随进场做多。我们认为，周三债市大涨是打破这一微妙平衡的开始，“降准”信号释放意味着新一轮货币宽松周期的启动，至于边际宽松的节奏，亦或是宽松的手段对于当前市场而言都不是最重要的，重要的是这个从0到1的过程确立，让货币宽松有了持续想象的空间。 市场的共识是利率上行风险不大，但是地方债供给阴霾的挥之不去，让机构对于资金面平稳运行的可持续性始终存疑，也因此多空双方的耐心都在慢慢被磨平，心态上更多是走一步看一步。不少看空的机构认为，要么需要看到三季度地方债实际发行情况不及计划，要么需要看到央行更为明确的对冲操作信号，才会有更强的做多意愿。 但是，正如我们在上周周报《维稳期过后，债市怎么走》提到，我们认为，下一阶段，随着资金面逻辑逐渐消退，债市的核心矛盾还是会重新回归到基本面下行，利率大概率会回到原有轨道，继续演绎上半年的“慢牛”行情。基于地方债供给担忧的短期看空逻辑，最终还是会向基于基本面下行的中长期看多逻辑迁移的。 二季度以来，市场已经对下半年经济预期有所下修，但我们认为债市的交易主线还未完全切换到基本面逻辑。市场对下半年基本面回落的方向有共识，但幅度仍有分歧。 “下半年我国经济增速可能放缓至5-6%”、甚至四季度破5%的风险是存在的。政府全年经济增长目标是6%以上，而市场一致预期在8-8.5%附近，因此一方面需要警惕政府下半年基建稳增长发力不及预期，另一方面也要看到消费复苏持续乏力、出口同比增速高位回落的风险。 我们认为，基于下半年基本面下行压力显现，货币政策宽松的想象空间已经打开。至于是否需要“合理适度降息”这么强烈的宽松信号来对冲，那就是仁者见仁的问题。在防风险的基调下，国内局部资产泡沫已经得到遏制，资产价格相对平稳。如果经济下行压力加大，运用降准等手段来适当对冲是合理的。 考虑到市场对下半年资金面预期整体是中性偏紧的，国常会定调后将会出现反向修正，在未来很长一段时间内资金面大概率会维持相对宽松，带动利率进一步下台阶。 此外，虽然多数投资者不一定认同“目前我国合理适度降息可为未来应对美联储加息预留政策空间”，但我们想强调的是，随着美联储货币政策转向节奏放慢，国内货币政策也有进一步宽松的想象空间。美联储未来政策转向带来的溢出效应，在一定程度上能被本轮中美经济和政策周期的错位所对冲。 近期来看，无论是6月美联储会议释放的偏鹰派信号，还是6月新增非农就业在经历连续两个月疲弱后的超预期反弹，看起来似乎都无法刺激美债长端利率重拾升势。 近期触发美债利率快速下行的因素有三个：①美国6月ISM非制造业PMI远不及预期。该指标从5月历史高位64.0回落至60.1，低于市场预期的63.5，其中就业分项跌至年内最低位； ②德国7月ZEW经济预期指数不及预期。该指标衡量的是分析师对未来六个月德国经济前景的预期，7月录得63.3，预期75.2，前值79.8。 ③油价下跌。沙特与阿联酋就增产问题产生争执，市场担心谈判陷入僵局或导致两国放弃配额约束并增产，导致油价下跌风险增加。根据彭博新闻，拜登政府正在与OPEC进行谈判，希望达成协议以阻止油价上涨。 我们此前在《美债利率还有继续下行空间》中提到，6月美联储会议后美债利率曲线出现“混合平”：短端利率抬升，交易的是加息预期前移，而长端利率回落，交易的是未来加息将会压低远期经济复苏和通胀预期。 目前来看，海外对全球经济复苏放缓的担忧正在升温，导致实际利率进一步下行，这可能才是美债利率在过去一个月以来持续下行的根本原因。6月新增非农就业虽然超出市场预期，但是3个月移动平均下来仅为56万人，叠加劳动参与率持平和失业率上升，意味着美国就业复苏的根基依然不牢固，市场对于Taper的预期并没有因此向前修正。 从季节性规律来看，美债利率下行的走势可能还没有结束。历史上美债长端利率在夏季（7-8月）通常都会走低，利率曲线牛平，可能的解释是美国国债供给压力不大和以日本投资者为代表海外配置需求较强。目前来看，这一规律仍然适用。 我们认为，“降准”预期意味着债市的“势”在多方，国债期货的放量突破吹响了利率加速下行的号角，“欠配”压力下之前看空的机构将会进场做多。下半年经济下行压力会推动货币边际宽松，这一看多的中长期逻辑将会逐渐被市场认可，债券牛市格局将会继续演绎，10年国债利率跌至2.8~3.0%区间指日可待。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 T2109还能涨几块？欢迎留言互动
作者：覃汉、潘琦 降准信号释放，债牛猛踩一脚油门.mp3 00:00 09:22 后退15秒 倍速 快进15秒 周三市场一扫此前阴霾，走出股债双牛。周二出台的严打证券违法的《意见》冲击有限，创业板大涨3.57%并完成强势反包，此前因政策担忧而遭遇恐慌卖出的医药龙头集体反弹，新能源产业链延续强势。 国债期货午后大幅拉升，T主力合约大涨0.40%并刷新年内新高，在震荡两周后终于“酣畅淋漓”地完成突破，持仓量也再创新高，无疑这是多头胜利的一天。期货的强势很快就带动现券的走强，10年国债和国开债活跃券分别下行近3bp至3.085%和3.48%，成交笔数也大幅走高。 市场一开始对债市突破上涨也很困惑，部分观点认为，债市大涨的催化剂来自于彭博报道的央行前官员盛松成“下半年是中国货币政策稳中趋松并合理适度降息的窗口期”的言论，也有观点认为，催化剂来自于10年美债利率跌至1.35%并创四个月最低。 然而事实上，彭博报道里涉及的文章周二就已经发了，市场也并没有什么反应，10年美债利率过去三个月也是一直在回落，国内利率也并未完全跟随，因此，并不是消息引发了行情，而是行情选择了消息。 直到周三晚间，国常会提出“适时运用降准等货币政策，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，“降准”一词道出，或许才是周三行情的正解。市场主流观点也是质疑降息的可能性，但考虑到7月4000亿MLF到期，到期量是6月的2倍，下半年到期量压力不小，降准置换的可能性确实存在。 市场近期多空分歧很大，但是很多看空的机构本质上却又是潜在的多头，对行情偏空的背后更多是认为当前的安全边际不够，然而机构“欠配”压力是真实存在的，等待是有机会成本的。 所以，一旦看到行情出现突破，这一部分的空头是最为纠结的，也是最可能从继续观望的状态切换到跟随进场做多。我们认为，周三债市大涨是打破这一微妙平衡的开始，“降准”信号释放意味着新一轮货币宽松周期的启动，至于边际宽松的节奏，亦或是宽松的手段对于当前市场而言都不是最重要的，重要的是这个从0到1的过程确立，让货币宽松有了持续想象的空间。 市场的共识是利率上行风险不大，但是地方债供给阴霾的挥之不去，让机构对于资金面平稳运行的可持续性始终存疑，也因此多空双方的耐心都在慢慢被磨平，心态上更多是走一步看一步。不少看空的机构认为，要么需要看到三季度地方债实际发行情况不及计划，要么需要看到央行更为明确的对冲操作信号，才会有更强的做多意愿。 但是，正如我们在上周周报《维稳期过后，债市怎么走》提到，我们认为，下一阶段，随着资金面逻辑逐渐消退，债市的核心矛盾还是会重新回归到基本面下行，利率大概率会回到原有轨道，继续演绎上半年的“慢牛”行情。基于地方债供给担忧的短期看空逻辑，最终还是会向基于基本面下行的中长期看多逻辑迁移的。 二季度以来，市场已经对下半年经济预期有所下修，但我们认为债市的交易主线还未完全切换到基本面逻辑。市场对下半年基本面回落的方向有共识，但幅度仍有分歧。 “下半年我国经济增速可能放缓至5-6%”、甚至四季度破5%的风险是存在的。政府全年经济增长目标是6%以上，而市场一致预期在8-8.5%附近，因此一方面需要警惕政府下半年基建稳增长发力不及预期，另一方面也要看到消费复苏持续乏力、出口同比增速高位回落的风险。 我们认为，基于下半年基本面下行压力显现，货币政策宽松的想象空间已经打开。至于是否需要“合理适度降息”这么强烈的宽松信号来对冲，那就是仁者见仁的问题。在防风险的基调下，国内局部资产泡沫已经得到遏制，资产价格相对平稳。如果经济下行压力加大，运用降准等手段来适当对冲是合理的。 考虑到市场对下半年资金面预期整体是中性偏紧的，国常会定调后将会出现反向修正，在未来很长一段时间内资金面大概率会维持相对宽松，带动利率进一步下台阶。 此外，虽然多数投资者不一定认同“目前我国合理适度降息可为未来应对美联储加息预留政策空间”，但我们想强调的是，随着美联储货币政策转向节奏放慢，国内货币政策也有进一步宽松的想象空间。美联储未来政策转向带来的溢出效应，在一定程度上能被本轮中美经济和政策周期的错位所对冲。 近期来看，无论是6月美联储会议释放的偏鹰派信号，还是6月新增非农就业在经历连续两个月疲弱后的超预期反弹，看起来似乎都无法刺激美债长端利率重拾升势。 近期触发美债利率快速下行的因素有三个：①美国6月ISM非制造业PMI远不及预期。该指标从5月历史高位64.0回落至60.1，低于市场预期的63.5，其中就业分项跌至年内最低位； ②德国7月ZEW经济预期指数不及预期。该指标衡量的是分析师对未来六个月德国经济前景的预期，7月录得63.3，预期75.2，前值79.8。 ③油价下跌。沙特与阿联酋就增产问题产生争执，市场担心谈判陷入僵局或导致两国放弃配额约束并增产，导致油价下跌风险增加。根据彭博新闻，拜登政府正在与OPEC进行谈判，希望达成协议以阻止油价上涨。 我们此前在《美债利率还有继续下行空间》中提到，6月美联储会议后美债利率曲线出现“混合平”：短端利率抬升，交易的是加息预期前移，而长端利率回落，交易的是未来加息将会压低远期经济复苏和通胀预期。 目前来看，海外对全球经济复苏放缓的担忧正在升温，导致实际利率进一步下行，这可能才是美债利率在过去一个月以来持续下行的根本原因。6月新增非农就业虽然超出市场预期，但是3个月移动平均下来仅为56万人，叠加劳动参与率持平和失业率上升，意味着美国就业复苏的根基依然不牢固，市场对于Taper的预期并没有因此向前修正。 从季节性规律来看，美债利率下行的走势可能还没有结束。历史上美债长端利率在夏季（7-8月）通常都会走低，利率曲线牛平，可能的解释是美国国债供给压力不大和以日本投资者为代表海外配置需求较强。目前来看，这一规律仍然适用。 我们认为，“降准”预期意味着债市的“势”在多方，国债期货的放量突破吹响了利率加速下行的号角，“欠配”压力下之前看空的机构将会进场做多。下半年经济下行压力会推动货币边际宽松，这一看多的中长期逻辑将会逐渐被市场认可，债券牛市格局将会继续演绎，10年国债利率跌至2.8~3.0%区间指日可待。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 T2109还能涨几块？欢迎留言互动
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