浙商医美 || 华东医药:销售基因赋能,医美业务蓄势待发

（以下内容从浙商证券《浙商医美 || 华东医药:销售基因赋能,医美业务蓄势待发》研报附件原文摘录）
　　报告导读 本篇为华东医药系列报告之二，重点分析华东医药医美业务及核心优势。 投资要点 医美业务全球化布局，打造最丰富产品矩阵。公司在 2013 年与韩国 LG 公司合作，取得伊婉玻尿酸中国独家代理权。2018 年，公司以 14.9 亿元收购全资子公司Sinclair，产品包含 Ellanse 少女针、Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等。2019 年入股美国 R2 公司，获得 F1、F2 光电医疗器械在亚太地区的独家分销权。2020 年 8 月公司与韩国 Jetema 公司达成合作，获得 A 型肉毒素在国内的独家代理权。2020 年 10 月，Sinclair 与 Kylane 公司达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作；并于 2021 年收了 High Tech100%的股权，业务主要覆盖身体塑形和皮肤修复。至此，公司实现了医美全产业链的全球化、多赛道布局。 少女针与冷触美容仪 F0 上市在即，开启医美业务新篇章。随着产品上市的临近，公司已经开展了少女针的品牌宣传及医生培训等活动。由于少女针在欧洲及港台地区有着较为成熟的市场推广经验，以及较优秀的不良反应监测数据反馈，将有效赋能产品在中国市场的推广速度。渠道方面，预计公司前期将聚焦头部百家大中型医美机构；同时，公司也将聘请港台地区医生进行内地医生培训，通过市场教育带动品牌推广。目前，其余医美产品的引入也在有序推进。 销售基因强大，各业务销售网络全国覆盖。公司在传统医药工业领域展现出了强大的销售实力，覆盖国内超过 2400 余家三甲医院，占全部三甲医院比重超过 90%，以及 30000 家医院终端的销售网络；覆盖二级及以下医院 9000 余家、基层医疗机构 5 万余家、零售药店约 23 万家；同时医药商业业务加持，公司实现了浙江省全覆盖，冷链物流配送业务行业领先。控股子公司华东宁波深耕中国医美市场多年，独家代理伊婉品牌破尿酸，拥有超过 200 人的销售团队，终端机构覆盖约 3000 家，打造了国内玻尿酸第一品牌，市占率高达 22%。 团队搭建有序推进，公司新医美业务蓄势待发。当前，公司围绕医美管线布局，有序推进销售团队的搭建。华东医药医美业务高管团队已于 5 月集体亮相。围绕核心产品少女针，公司组建了独立的销售团队，聘请了多名来自艾尔建、高德美等海外医美公司的管理人员，未来团队规模计划超过百人。医疗器械方面，根据公司与 R2签署的协议，公司也将为 R2 搭建单独的推广团队。当前，F0 预计 Q3 正式投入市场销售，随着 F1、F2 的获批进度推进，推广团队也将逐步壮大。公司的超强销售能力有望赋能医美新业务的开展。 盈利预测及估值：公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。下半年，少女针、F0等医美产品将陆续上线，公司医美新业务有望带来新的增长曲线。预计 2021-2023年营业收入分别为 362.4、405.1、486.0 亿元，增速分别为 7.6%，11.8%，20.0%；预计 2021-2023 年归母净利润分别为 29.3、34.3、41.4 亿元，增速分别 4.0%、17.0%、20.6%，对应 PE 为 25、21、18 倍，维持买入评级。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险；2）产品注册批件无法获批的风险；3）新药研发风险；4）公司战略失误的风险；5）医美业务占比较低有一定不确定性等。 财务摘要 报告正文 1. 华东医药：销售基因赋能，医美业务蓄势待发 1.1. 工业+商业一体化，医药+医美双轮驱动 工商一体，医药+医美双轮驱动。华东医药创建于 1993 年，总部位于浙江杭州，业务覆盖医药全产业链；公司以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美业务。目前，公司已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。 医药工业：公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，形成了慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。 医药商业：公司医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康产业，为客户提供综合性解决方案。 医美业务：公司医美业务聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和销售。全资子公司 Sinclair 总部位于英国，在法国、荷兰和美国拥有生产基地，并在全球市场推广销售注射用长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品，市公司全球化的医美运营平台。控股子公司华东宁波公司是集医美产品研发、生产、销售和个性化定制服务的综合型医美大健康平台公司，目前总代理韩国伊婉玻尿酸产品在中国市场的推广销售。 公司股权结构稳定。中国远大集团持股 41.77%，为公司控股股东；华东医药集团持股 15.69%，为公司第二大股东。 1.2. 财务增长趋势稳定，资产回报率较高 财务增长趋势稳定，资产回报率常年维持较高水平。受新冠疫情及国家药品集采等因素冲击，公司 2020 年营业收入实现 336.83 亿元，同比增速-4.97%略有下滑，归母净利润实现 28.2 亿元，较去年基本持平。近十年来看，2011-2020 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 13.09%、24.89%，维持了较好的增长趋势。2020 年公司的净资产收益率为 20.95%，连续 14 年维持在 20%以上，其中医药工业核心子公司中美华东 2020 年净资产收益率可达 35.53%，；连续 14 年维持在 35%以上。 从收入结构来看，2020 年公司医药商业/医药工业/医美收入的贡献比例分别达到66.26%/32.82%/2.8%，三大业务的毛利率分别为 7.52%/80.67%/67.31%。从费用支出方面来看，公司 2020 年销售费用为 60 亿元，销售费用率 17.73%；管理费用为 10 亿元，管理费用率 2.97%，研发费用为 9 亿元，研发费用率 2.75%。 2. 医美业务全球化布局，打造最丰富产品矩阵 医美业务全球化布局，打造玻尿酸、肉毒素、埋线、器械等丰富医美产品矩阵。华东医药在 2013 年与韩国 LG 公司合作，取得伊婉透明质酸钠注射剂中国独家代理权，切入医美赛道。在 2018 年，公司以 14.9 亿元收购全资子公司 Sinclair，产品包含微球填充剂Ellanse 少女针、Silhouette 铃铛线、Perfectha 透明质酸钠注射剂等医美产品。公司于 2019年入股美国 R2 公司，获得该公司 F1、F2 光电医疗器械及未来改进型在中国大陆等 34 个亚太国家的独家分销权。2020 年 8 月公司于韩国 Jetema 公司达成合作，获得 A 型肉毒素在国内的独家代理权。2020 年 10 月 Sinclair 与 Kylane 公司再次达成股权投资和产品合作开发的深度战略合作。2021 年 Sinclair 收了 High Tech100%的股权，业务主要覆盖身体塑形和皮肤修复。 2.1. 少女针：获批先拔头筹，开启注射填充 2.0 时代 华东医药于 2018 年收购了全资子公司 Sinclair。Sinclair 总部位于伦敦，拥有 200 名员工；公司业务全球化运营，在西欧、韩国、墨西哥、阿联酋、俄罗斯、巴西地区采取直销模式运营，在亚洲、北美、拉丁美洲、中东地区采取代理模式运营。Sinclair 主要产品包括Ellanse 少女针和 Silhouette 铃铛线。（含利卡多因 Perfectha 透明质酸钠注射剂系列产品也 于 5 月获得了欧盟 CE 认证证书，对于产品海外市场推广具有积极作用。） 少女针首次获批，注射填充产品进入 2.0 时代。Sinclair 此次获批产品 Ellanse 俗称少女针，由 30%PCL（聚己内酯微球）和 70%CMC（羧甲基纤维素）制成，具有填充+修复的双重功效。先通过 CMC 凝胶载体进行快速填充，然后 PCL 微球会重启注射部位皮下胶原新生，重塑胶原支架。PCL 和 CMC 可以完全被降解，是更为安全的产品。此次获批型号为 Ellanse-S，预计将于 2021 年下半在中国大陆正式上市销售。随着少女针的首批，胶原蛋白刺激再生产品赛道开启，注射填充产品即将进入 2.0 时代。 竞争优势凸显，长效产品市场空间可期 。当前市场主要的三款刺激胶原蛋白再生产品分别为圣博玛的童颜针、华东医药的少女针、爱美客的童颜针。近年来，随着医美渗透率的不断提升，以及消费者市场教育的推进，少女针等高端、长效医美注射类产品的市场空间广阔。 华东医药少女针：填充+修复。少女针 2009 年即在欧盟上市，2012 年进入韩国和香港市场，产品相对成熟。对比其他产品，少女针具有见效快、维持时间久的特点。Ellanse 的 S/M/L/E 型号对应的维持时间分别可达 1-4 年，通过 PCL 链的长短来控制作用时间。与其他微球类产品相比，Ellanse 的粒径分布更加均匀，微粒浓度更高，使得重复操作/注射治疗次数更加可控，有效降低不适感和感染风险；微粒的光滑度和球形形状，可产生最佳组织增生，大幅降低肉芽肿反应的可能性。同时，少女针治疗后无需按摩保养，对比童颜针则需要通过按摩使其均匀分布，玻尿酸注射则需要短期内禁止接触注射部位，远离低温、高温环境，避免面部挤压。 圣博玛童颜针：粉剂产品，预计具备渐进式效果。该产品为聚乳酸微球、甘露醇和羧甲基纤维素钠组成的冻干粉，使用前需经 0.9%氯化钠注射液复溶为混悬液。目前该产品尚未全面上市，考虑到圣博玛童颜针中不含玻尿酸或 CMC 凝胶，预计效果以“PLLA 微球刺激胶原蛋白再生”为主，注射后效果逐渐显现。 爱美客童颜针：填充+修复。虽然目前爱美客童颜针产品尚未上市，但根据产品成分我们判断，爱美客童颜针注射后，交联透明质酸钠凝胶起到即时填充效果，支撑起褶皱、凹陷部位；一段时间后，交联透明质酸钠凝胶体被逐渐代谢，此时左旋乳酸微球刺激胶原蛋白再生的效果显现，新生胶原蛋白逐渐增多，皮肤维持饱满弹性。 此外，中国香港、台湾地区热销童颜针产品为“塑然雅 Sculptra”，粉状产品，使用过程较复杂，具备渐进式效果。塑然雅为粉末状产品，使用之前需要使用无菌注射用水进行 24 小时以上的静置溶解复配；注射后一周内消费者需要每天在注射部位进行按摩，帮助微球分布均匀。随着微球刺激效果逐渐显现，以渐进方式助力肌肤重回饱满状态。 少女针上市在即，团队搭建初见规模，市场推广活动已经启动。少女针于 2021 年 4 月获批，预计将于 Q3 正式上市。当前，公司销售团队已初具规模，大部分团队成员来自于高德美、艾尔建等国际知名医美企业；预计公司年底将组建成百人规模的销售团队。同时，公司已经展开品牌宣传推广及医生培训等活动。由于少女针在欧洲及港台地区有着较为成熟的市场推广经验和较优的不良反应监测数据反馈，都将有效赋能产品在中国市场的迅速推广。公司也将聘请港台地区医生进行内地医生培训。渠道方面，公司将聚焦头部百家大中型医美机构。 2.2. 铃铛线：提拉效果+维持时间优势明显 线雕具有简单、快速、无痛、持续效果长的特点。线雕技术采用植入胶原蛋白线的方式对肌肤进行提拉，利用可吸收蛋白质组成的线（表面分布着两段排列整齐的微型倒刺），植入到需要提升的部位，通过线体的提拉，从而改善皱纹、松弛等现象。一方面，线本身的张力和拉力可以拉起一部分组织；另一方面，线雕通过持续、大量激发自身胶原生成，增加皮肤本身的充盈度，让松垮的部位重新变得饱满。传统的除皱手术，一般利用手术进行皮下剥离、多余皮肤切除、然后进行缝合提升，从而达到治疗的效果。对比之下，线雕操作简单，无需隔开皮肤或注入脂肪即可达到面部提升和弹性皮肤的双层效果；且流程较快，手术过程仅需 30 分钟，术后即可见效；过程无痛，通过术前涂麻醉膏消除痛感，术后不影响生活、行动；持续时间长，可维持 3-5 年。同时，线雕一般会建议注射玻尿酸、肉毒素、自体脂肪等联合治疗。 线雕材质、形状种类较多，产品相对成熟。从线雕的材质来看，线主要可以分为 PDO、 PPDO 及 PLA。PDO 全名聚对二甲基羟已酮， PPDO 为聚对二氧环已酮，是在 PDO 线的基础上进一步提纯出来的，副作用更低、安全性更高、持续效果更长，目前更为常用，相比之下 PLA 具有持续效果更长的特点。根据线的形状，也可分为锯齿线、平滑线、螺旋线、喇叭线等形态；其中，锯齿线又可分为单向单侧、单向双侧、单向 3D、双向单侧、双向双侧、双向 3D 等不同类型。 Silhouette 产品优势凸显，国内市场推广前景乐观。Sinclair 旗下品牌 Silhouette，拥有Soft 和 Instalift 两种产品，Instalift 是美国 FDA 批准的唯一一款用于中面部组织提拉的可吸收埋线，同时也获得了欧洲 CE 认证和韩国 KFDA 认证。产品由美国制药公司生产，Sinclair 负责销售。Silhouette 采用 3D 锥体悬挂技术，在线体上有铃铛形状的凸起，被称为铃铛线；形状设计可以加强治疗时的提升和固定效果，同时上窄下宽的形状设计有效的避免了肌肉运动时带来的不适感。从成分来看，铃铛线主要成分为 PLA。对比其他产品，铃铛线的维持时间和提拉效果都有明显优势。目前该产品正在国内临床试验之中。 目前国内合规埋线产品相对稀缺。爱美客的紧恋是国内首款聚对二氧环己酮（PPDO）面部埋植线，19 年 5 月获批上市；随后韩速百医疗器械代理的 Hans Biomed MINT 于 19 年 6 月获批，材质为聚对二氧环己酮面部埋植线；浙江微度医疗器械生产的面部锥体提拉线于 21 年 6 月获批，此前公司可吸收软组织拉提整形带产品名为微拉美。目前爱美客和Hans Biomed 获批线性均为小线。其他品牌如强生和快翎 Quill 获批Ⅲ类医疗器械——可吸收性手术缝合线。 2.3. 肉毒素：Jetema 蓄势待发，寻求突破新领域 肉毒素注射项目在海外及国内市场都炙手可热。根据《新氧医美行业白皮书》数据，在最受消费者欢迎的医美项目（非手术）排名中，肉毒素在美国市场排名第一，在韩国和中国市场排名第二。根据 ASAPS 官网统计，2017 年美国非手术型项目中，肉毒素项目高达 155 万例排名第一，玻尿酸 72 万例排名第二。由此可见，肉毒素在美国市场的普及程度远超玻尿酸。从国内注射医美市场规模来看，根据新氧统计，2019 年肉毒素占比 32.67%，增速高达 90.56%，对比玻尿酸占比 66.59%，增速为 53.11%。玻尿酸仍占据了国内注射医美的主要市场，肉毒素则呈现出高速发展趋势。 市场教育普及+强监管背景下，市场规模有望持续提升。根据智研咨询统计，2018 年全球肉毒素市场规模约为 42 亿美元，15-18 年 CAGR 为 7.4%。对比中国市场，2018 年国内正规渠道肉毒素市场规模为 39.2 亿元，15-18 年 CAGR 高达 30.8%。中国肉毒素市场呈现高速增长趋势，预计 25 年市场规模可达 140 亿元。同时，中国市场存在着大量的水货和假货，侵蚀了部分正规市场规模。根据中国整形美容协会统计，目前国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品 70%由假货和水货构成。随着医美项目的不断普及以及监管政策的持续规范，肉毒素的市场规模有望持续扩张。 双龙头转向四强争霸，非正规市场亟待规范。目前，国家药品监督局批准的肉毒素药物共有四大品牌：衡力、保妥适、吉适、乐提葆。其中，衡力为国产品牌，保妥适、吉适、乐提葆皆为海外进口品牌。同时，国内肉毒素市场存在大量的水货、假货，水货市场由韩国品牌主导：粉毒、白毒、绿毒、小金瓶。 Jetema 蓄势待发，寻求突破适应症新领域。公司与韩国 Jetema 公司达成合作，获得其 A 型肉毒素中国地区的 10 年独家代理权。根据 Jetema 官网披露，2020 年 8 月华东宁波公司与其签订了约 8700 万元规模的预付及约 32 亿元规模的供应合同。预计产品将于 2024年获得许可，之后 10 年内 Jetema 将提供至少 32 亿元规模的产品。韩国 Jetema 是韩国知名生物制药科技研发企业，产品包括玻尿酸、肉毒素、埋线、医疗设备、化妆品等，目前该公司肉毒素产品仍在开发中。Jetema 于 19 年 1 月获得韩国药品生产许可证，并在 20 年 6 月获得了肉毒素制剂出口许可证，同时获得了韩国国内临床试验的批准。在韩国肉毒素品牌较多、竞争激烈的背景下，Jetema 通过寻求与东华制药的合作，开发新的适应症领域的应用。 2.4. 玻尿酸：双品牌战略，伊婉独占榜首 玻尿酸赛道竞争激烈，伊婉市占率占据榜首。根据统计，2019 年医疗美容透明质酸产品市场规模高达 48 亿元，并维持了 29%的同比增速。国内玻尿酸注射市场竞争格局方面，海外品牌占据 7 成市场，国内三强鼎立。我国 NMPA 审批的首款玻尿酸注射类产品是来自瑞典的瑞蓝（2008 年），而首款本土产品为爱美客旗下的逸美（2009 年）。截至目前，NMPA 准入了 8 家海外公司以及 9 家本土公司的玻尿酸注射产品。由于海外品牌普遍技术及产品口碑成熟、与各大医美机构也较早建立合作关系，同时海外产品价格偏高、单笔成交利润空间更大，因此若以销售金额来看，国内玻尿酸注射市场前四大玩家仍以海外品牌为主，分别为伊婉、乔雅登、婕尔、瑞蓝，该四大品牌占据了市场的七成份额；内资企业方面，爱美客目前已拥有五款 NMP 批准的 III 类注射用透明胶质酸钠产品，按销售额来看为本土公司中市占率最大的品牌，市占率达到 14%，华熙生物和昊海生科市占率分别可达8.1%和 6.9%。 双品牌布局，中端+高端赛道齐发力。公司控股子公司华东宁波为专注大健康领域产品研发、专业化推广的综合型医美大健康平台公司，目前总代理韩国“伊婉”玻尿酸产品。同时，Sinclair 与瑞士专业医美研发公司 Kylane 公司签署协议，获得其 MaiLi 系列新型含利多卡因透明质酸填充物产品的全球独家许可，目前已获欧盟批准上市，并已启动中国市场注册工作。 伊婉：伊婉是 LG 化学自主研发生产的医美玻尿酸品牌，也是韩国最早进入中国市场的注射玻尿酸，于 2013 年 7 月与华东宁波医药达成亚太战略合作关系。原料经美国 FDA 及欧洲 EDQM 认证，产品经过 CE 及中国 NMPA 认证；目前国内上市共有四款产品，伊婉 C，伊婉婉美 V，伊婉致柔 CPlus 及伊婉致美 VPlus。伊婉系列产品采用高分子量 300 万 Da 医药级 HA 原材料，纯度高，更接近人体玻尿酸分子量，与人体相容性高；其玻尿酸链条更长、排列更为紧密，支撑性能更加优越且维持时间更长；同时，产品采用独有的 HICE 技术，即高浓度透明质酸均衡交联技术，是一种将高分子 HA 与交联剂均匀混合的技术。它的优势在于用最少的 BDDE（交联剂），达到最高交联率。只要添加少量的 BDDE，就能使玻尿酸的结构发生改变，在让其更接近天然成分的同时达到想要的效果，提高了玻尿酸的安全性。 Maili：Kylane 总部位于瑞士，是一家以创新为导向的医疗美容企业，旨在提供先进的透明质酸美学解决方案；公司对透明质酸开发有着丰富的经验，为 HA 领域贡献了 20 多项专利技术。其含利多卡因玻尿酸填充剂 Maili 系列产品采用OXIFREE 专利技术和工艺，该技术在制造及交联过程中提取破坏性氧气，以最大程度保留长分子量透明质酸的内在特性。该产品包括四种面部 HA 填充剂的完整组合，可用于皮肤、嘴唇粘膜注射以及皮下脂肪或骨膜区注射，已于 2020 年 6 月取得欧盟 CE 认证，产品将于 2021 年上半年在欧洲上市，目前已启动中国市场注册工作。同时，Kylane 还拥有 Kysense 系列，包括不含利多卡因玻尿酸面部填充剂和身体填充剂。 2.5. 医疗器械：布局海外优质资源，器械业务全球化 收购海外优质资源，切入医疗器械赛道。公司Sinclair 通过支付 6500 万欧元股权对价款及最高不超过 2000 万欧元的销售里程碑付款，收购西班牙能源医美器械公司 High Tech公司 100%股权，布局冷冻减脂和脱毛等身体塑形及皮肤修复领域，已于 2021 年 4 月完成全部股权交割工作。 冷冻溶脂产品更新迭代，持续推新。冷冻溶脂技术运用脂肪细胞相比其他细胞对低温更具有敏感性的原理，通过选择性冷冻引发脂膜炎和脂肪细胞凋亡，从而达到减脂目的。High Tech 公司目前的冷冻溶脂产品主要有三种，最早的冷冻溶脂产品 CoolTech 于 2011 年上市，并于 2013 年获得欧盟 CE 认证。2014 年上市的产品 Crystile 采用专门针对小范围操作的探头，提高了冷冻溶脂技术的安全性。在 CoolTech 的基础上，Cocoon 公司对仪器进行改进，于 2018 年推出了 CoolTech Define，现已获得欧盟 CE 认证。该产品将手柄数和探头数由之前的 2 个和 6 个分别增加为 4 个和 9 个，溶脂效率进一步提升。目前对于冷冻溶脂技术，公司还有 Define 2.0 和 Define 3.0 两款产品正在研发，预计 2024 年左右上市。 公司激光脱毛产品主要有 Primelase 和 Elysion 两个系列，产品持续升级。Primelase 产品于 2014 年在欧洲上市，2019 年获得 FDA 审批，该仪器包含 4 种波长和 4 种光斑尺寸，治疗范围广、脱毛高效且安全性高。目前，Primelase 已在欧洲、美国、加拿大等 11 个国家和地区完成注册，该系列中的 Primelase Pro 正处于研发阶段。Elysion 系列目前已有Elysion 和 Elysion Pro 两款产品，Elysion 于 2014 年上市，目前已在全球 7 个国家和地区完成注册。Elysion Pro 有两种功率，四种波长，适用于各种肤质和发质的治疗，安全性和精确度进一步提高。 积极延展塑形及皮肤管理医美器械领域。除冷冻溶脂与激光脱毛两个赛道之外，High Tech 公司在身体塑形和皮肤年轻化也有相关产品布局。目前已经研发成功的有 Safyre、Adagyo、Dalyance 三款仪器，但华东医药公司尚未引进该系列产品，此外，针对紧肤、塑形领域，High Tech 公司正在研发 Titania 系列产品，预计 2021-2024 年期间上市。 R2 公司 Glacial Spa(F0)国内重磅亮相，后续产品持续推进。同时，公司于 2019 年 4月与专业从事医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械及技术开发的美国 R2 公司正式达成战略合作，公司出资 3000 万美元对 R2 公司进行股权投资并成为其股东，持股比例为 34%。R2 公司创立于 2014 年，Pansend Life Sciences，LLC 和 Blossom Innovations，LLC 创立了R2 Technologies，并获得了麻萨诸塞州总医院和 Blossom Innovationss 暂停黑色素专利方法的专有知识产权。目前，引进美国 R2 公司的冷触美容仪 Glacial Spa(F0)正在积极筹备中国上市前的相关工作，产品于今年 5 月 12 日在上海 2021 届 CBE 中国美容博览会上重磅亮相，预计今年 2 季度交付后，7 月正式投入市场销售；冷冻祛斑医疗器械 Glacial Rx(F1)也在有序推进中国的注册工作。 产品技术领先，客户满意度较高。其中，Glacial Rx 创新性的推出 CryoAesthetic 老年斑去除疗法，是首个也是唯一一个采用 Cryomodulation 改善皮肤外观的技术，在源头上冻结黑色素，通过护理舒缓皮肤，同时去除多余的黑斑；目前已获得 FDA 批准以去除良性病变并暂时减轻疼痛、肿胀等炎症。从消费者的使用反馈调查可以看到，Glacial Rx 的满意度较高，93%的斑点在治疗 2 个月后可以看到明显改善。Glacial Spa 是一种独特的降温体验，用于提亮肤色，有望率先进入国内高端水疗中心。 3. 销售基因强大，围绕医美产线打造销售团队 华东医药具备超强销售能力基因。公司在传统医药工业领域具有较强的销售能力，以综合性医院、基层医疗机构、零售及第三终端、互联网线上相结合的多渠道营销模式，搭建了覆盖全国的销售网络。公司市场网络推广能力全国领先，覆盖国内超过 2400 余家三甲医院，占全部三甲医院比重超过 90%，以及 30000 家医院终端的销售网络；覆盖二级及以下医院 9000 余家、基层医疗机构 5 万余家、零售药店约 23 万家。医药商业加持赋能，公司实现了浙江省全覆盖，冷链物流配送业务行业领先。强大的销售能力助力华东医药打造了阿卡波糖片和百令胶囊两大单品；且在 2020 年年初阿卡波糖片集采失标的情况下，公司迅速调整战略，挖掘院外和零售市场稳定销量，阿卡波糖市场份额并未出现下滑，足以体现公司强大的销售实力。 玻尿酸第一品牌展现超强销售能力，围绕医美产线打造新销售团队。医美业务公司同样展现了超强的销售能力，控股子公司华东宁波深耕中国医美市场多年，拥有超过 200 人的销售团队，终端机构覆盖约 3000 家，销售和推广实力强大。伊婉自 13 年进入国内市场以来，迅速占领市场份额第一。根据统计，2019 年伊婉玻尿酸国内市场市占率高达 22.3%。同时，公司根据医美产线布局，着手打造新的销售团队，华东医药医美业务高管团队已于5 月集体亮相。围绕核心产品少女针，公司组建了独立的销售团队，聘请了多名来自艾尔建、高德美等海外医美公司的管理人员，未来团队规模计划超过百人。医疗器械方面，根据公司与 R2 签署的协议，公司也将为 R2 搭建单独的推广团队。当前，F0 预计三季度正式投入市场销售，侧重生活美容；后续，随着 F1、F2 的获批进度推进，推广团队也将逐步壮大。公司的超强销售能力有望赋能医美新业务的开展。 4. 盈利预测及投资建议 1）工业业务：阿卡波糖失标后，公司积极拓展院外渠道，销量维持稳定；百令胶囊、泮托针剂受医保谈判、集采影响，价格承压。此外利拉鲁肽、卡格列净等有望完成临床并获批上市，将推动医药工业收入增速提高。预计 2021-2023 年收入增速分别为 5%、17%、22%。 2）商业业务：国家政策和医药市场的变化，对商业板块增速形成一定抑制。预计 2021-2023 年收入增速分别为 8%、8%、8%。 3）医美业务：2021 年下半年，少女针、F0（亮白焕肤仪）等重磅产品均有望在中国上市，拉动收入水平提高。预计 2021-2023 年收入增速分别为 95%、55%、30%。 综上，公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，积极拓展医药商业和医美产业，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计 2021-2023 年营业收入分别为 362.4、405.1、486.0 亿元，增速分别为 7.6%，11.8%，20.0%；2021-2023年归母净利润分别为 29.3、34.3、41.4 亿元，增速分别 4.0%、17.0%、20.6%，对应 PE 为25、21、18 倍。可比公司中，医药工业、医药商业和医美业务 2021 年行业的 PE 均值分别为 21、10、169 倍，公司同时涉及三大业务，且利润主要贡献来自于医药工业，未来重要增量来自于医美业务，随着医美管线逐渐完善，盈利能力和估值水平都有较大向上弹性，维持买入评级。 5. 风险提示 1）市场竞争加剧的风险； 2）业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险； 3）医美产品占比较低未来存在不确定性等风险。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 余剑秋 中小盘首席分析师 浙商证券 上海财经大学金融硕士，2018年中小盘新财富团队、水晶球第一名团队核心成员，擅长大消费领域分析，把握时代性大趋势，通过跨行业研究方法，落实到具体标的。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 汤秀洁 消费行业分析师 浙商证券 山东大学经济学硕士，现供职于浙商证券研究所，CPA，主要覆盖化妆品、医美、新消费领域。 周明蕊 消费行业分析师 浙商证券 浙江大学学士、加州大学圣地亚哥分校硕士，现供职于浙商证券研究所。主要覆盖医美、化妆品、新消费领域。 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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