【光大金工】交银施罗德基金:以业绩为驱动力的银行系金牛基金公司——国内资产管理公司研究系列之一

（以下内容从光大证券《【光大金工】交银施罗德基金:以业绩为驱动力的银行系金牛基金公司——国内资产管理公司研究系列之一》研报附件原文摘录）
　　国内资产管理公司研究系列之一 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.08.17 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 蒋辛 | 金融工程高级分析师（联系人） 执业证书编号：S0930119080023 021-52523860 | jiangxin@ebscn.com 摘要 交银施罗德基金：以业绩为驱动力的银行系金牛基金公司 交银基金成立于2005年8月4日，在15年时间内公募资产管理规模由2005年年底的25亿元增长至2020年二季度末的3054亿元，公募资管规模排名20，非货币理财资管规模排名14；专户资产管理规模1483亿元排名第7。 2015年之后交银基金旗下公募产品快速规模增长，主要来自于：1）交银旗下宝宝类货币产品的推出；2）主动权益基金的快速发展；3）银行等机构对定制型公募债基的需求加大。2019年公司净利润以及公募管理费收入创下新高，平均ROE17.40%，成立以来斩获五次金牛基金管理公司大奖。 产品布局：各风险收益特征的产品基本覆盖，主动权益为拳头产品 产品线基本覆盖了各类收益风险特征的产品：货币理财基金、债券基金、混合配置基金、FOF基金、QDII基金、均衡权益基金、成长权益基金、行业主题基金、被动指数基金等，从近五年的年化收益率与年化波动率，可以看出各类产品的收益风险定位都比较清晰。 产品布局节奏：紧跟市场需求，近两年主动权益基金布局加速。 投研特色：基金经理注重内部培养，产品的持基体验度好 2019年交银基金旗下所有公募产品的净利润为256.75亿元，创下历史新高，公募基金经理共27人，人均管理规模113.23亿元。 主动权益基金：基金经理多为内部培养，注重收益风险比，投资风格：偏成长，重选股，低换手，控回撤。我们构造的内部主动权益基金组合、重仓股指数均表现突出。 FOF基金：资产配置驱动，主打低风险策略组合。在第三方平台推出的FOF组合形式丰富，“我要稳稳的幸福”与“交银带飞”组合为旗下特色组合。 绝对收益基金：以绝对收益为目标，注重业绩回撤，双基金经理管理，为市场低估的固收+产品。 基金销售：主动权益基金业绩是主要驱动力，FOF组合与第三方平台的合作模式丰富 新发基金：以主动权益基金为主，与交行、建行、农行、招行合作密切。2019年之后成立的主动权益基金中，首发名单均有交行，其中招行托管的产品最终均进入比例配售。持续营销：业绩口碑为主要驱动力，2015年之后主动权益基金份额逐步增长。第三方平台的合作：FOF组合与且慢、天天基金、蛋卷基金、蚂蚁金服等第三方平台的合作模式丰富。 风险提示：本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 前言 近几年，我国资产管理行业呈现快速发展的态势，规模快速增长，创新产品层出不穷。资产管理公司作为代客理财的机构，在其中占据非常重要的地位，本系列（国内资产管理公司研究系列）以资产管理公司为单位，深入研究其发展路径、投资特色、产品布局等，为投资者提供参考。 交银施罗德基金（以下简称“交银基金”）成立于2005年8月4日，，在15年时间内，公募资产管理规模增长至2020年二季度末的3054亿元（剔除联接基金），公募资产管理规模排名20，非货币理财资管规模排名14；专户资产管理规模为1483亿元，在基金公司中排名第7。 纵观交银基金的整个发展历程，其规模的快速增长，与旗下产品的优秀业绩、产品线的完善密不可分。优秀业绩的背后更多的是优秀的基金经理，这与交银基金对基金经理的内部培养、投资理念的统一有着重要的关系；产品线的完善更多需要市场、投资、产品的配合，更多是在适当的时机推出合适产品，满足不同风险承受能力、不同投资需要的投资人的需求。以下我们将从交银基金发展历程、产品布局、投研特色以及基金销售渠道等四个方面进行分析。 1、交银基金：以业绩为驱动力的银行系金牛基金公司 1.1、股东背景：中外合资的银行系基金公司，股东结构稳定 交银基金自2005年成立以来，一直维持现有的股东结构，从未发生变化：交通银行持股65%、施罗德投资管理有限公司持股30%、中国国际集装箱海运(集团)股份有限公司持股5%。 具体看股东的情况：交通银行于1908年在中国成立，是中国历史最悠久的银行之一，A+H上市公司。施罗德于1804年在英国成立，截至2020年6月30日，施罗德集团在全球范围内为客户管理的资产管理规模总值达6496亿美元；中集集团成立于1980年，是世界领先的物流装备和能源装备供应商，也是A+H上市公司。 目前银行系基金公司有15家，其中中外合资企业有11家。交银基金作为第四家成立的银行系基金公司，截至2020/6/30，目前已覆盖股票型基金、混合型基金、债券型基金、QDII基金以及ETF基金等89只公募产品，公募管理规模为3053.85亿元，在银行系基金公司中排名第6。 1.2、发展历程：规模稳定增长，斩获五次金牛基金管理公司大奖 一、2015年之后交银基金旗下公募产品规模的快速增长主要来自于三个方面 2014年8月8日起，公募基金产品的审查由核准制改为注册制，产品获批的速度加快，基金公司也加速产品的上报与发行速度，交银基金也是在2015年之后产品数量与规模进入增长通道，2015年以来的公募管理规模CAGR为45.46%。 一是来自于交银旗下宝宝类货币产品的推出，货币基金的规模快速增长，2020Q2相对2014Q4的规模已增长1039.04亿元，目前规模合计1106.14亿元； 二是交银基金旗下主动权益基金的快速发展，目前规模为1245.73亿元，相对2014年年底已经增长1019.44亿元。 三是公募基金产品的税收以及债基杠杆等优势，使得银行等机构对定制型公募债基的需求加大，2015年以来交银基金旗下的债券基金规模共增长611.13亿元，目前规模合计647.51亿元。 二、专户业务快速发展，2019年以来专户规模增长超过700亿元 交银基金于2008年获得基金专户理财资格，也是第二批获准开展特定客户资产管理业务的基金公司之一。 交银基金的专户规模自2019年以来稳定增长，2020Q2的月均规模为1483.33亿元，在基金公司中排名第7，而2018年交银基金的专户月均规模还未进入前20，规模也低于排名第20名的768.95亿元，因此2019年以来交银基金的专户规模已增长超过700亿元。 三、成立以来已斩获五次金牛基金公司大奖 金牛基金公司奖由中国证券报社主办，评选指标体系设置以定量评价为主、定性评价为辅。其中定量评价部分以基金公司整体股票投资业绩为主导，适当考虑固定收益投资业绩和规模因素。交银基金自成立以来已获得五次金牛基金管理公司奖，也足以说明其在权益投资上的出色业绩。其他奖项中，也包含十大明星基金公司奖、三年持续回报明星基金公司奖、五年持续回报明星基金公司奖等，也在一定程度上说明公司中长期业绩出色。 1.3、盈利情况：2019年公司净利润收入创下新高，平均ROE17.40% 一、交银基金旗下员工人数稳定 根据交通银行2019年的年报显示，交银基金旗下员工人数（含旗下两家子公司）共343人，其中硕士及以上223人，本科111人，大专及以下9人。从往年员工人数看，2016年256人（投研人员占比36%，营销人员占比28%，后台支持部门占比34%），2017年321人，2018年329人，近几年在员工人数上并未大幅增加，相对比较稳定。 二、2019年净利润5.89亿元创下新高 交银基金自2016年以来每年的净利润在4亿元以上，平均每年的净资产约5亿元，其中2019年的净利润为5.89亿元，创下历史新高。 目前共有两家基金公司：天弘基金与易方达基金的净资产突破100亿元，交银基金在2019年的净资产排名13，资产负债率为21.19%，属于较低的水平。 三、作为轻资产公司，2019年的平均ROE为17.40% 基金公司作为轻资产公司，我们用ROE衡量其盈利能力，2017年交银基金的平均ROE为23.01%，2018年的平均ROE为16.76%，2019年的平均ROE为17.40%。2019年的ROE在规模前20大基金公司中排名15，其中ROE最高的为兴证全球基金37.62%。 四、2019年公募产品管理费收入10.70亿元创下新高，主动权益基金贡献主要管理费6.86亿元 基金公司的收入主要来源于管理费、业绩报酬，管理费中公募产品的管理费占据大多数，业绩报酬主要在专户产品中，数据难以获取，我们统计公募产品的管理费收入。交银基金2009年-2014年的管理费呈现一定的下降趋势，主要也是源于公募产品规模的下降；2014年之后管理费收益逐步增长，由2014年的4.92亿元增长至2019年的10.70亿元，创下历史新高，其中主动权益基金的管理费收入为6.86亿元；货币理财基金的管理费收入为1.73亿元；债券基金的管理费收入为1.00亿元。 2、产品布局：各风险收益特征区间的产品基本覆盖，主动权益为拳头产品 基金公司的产品布局一直是市场关注的热点，在公募产品注册制实施之后，基金产品的发行进入井喷状态，一方面创新产品层出不穷，另一方面也更容易出现各家基金公司布局在拥挤赛道中的情况。因此从基金公司的产品线一方面可以看出其布局是否有前瞻性，一方面也可以看出基金公司的重点发展业务以及方向。 从公募管理规模最大的20家基金公司现有产品分布可以看出，有17家基金公司的货币基金规模超过自家公司旗下其他任意一类基金的规模，仅有招商、中银、交银三家基金公司的货币基金不是最大规模的基金类型。招商基金与中银基金的债券基金规模最大，而交银基金的混合型基金规模最大，且主要是主动权益基金。 2.1、产品线：基本覆盖各类风险收益特征的产品，产品定位清晰 通过收益风险特征，我们将交银基金旗下公募产品进行划分，可分为9种类型：货币理财基金、债券基金、混合配置基金、FOF基金、QDII基金、均衡权益基金、成长权益基金、行业主题基金、被动指数基金，基本覆盖了各类收益风险特征的产品。 货币理财基金：目前只有6只货币基金，其中理财21天、理财60天已于2020/7/27到期，分别已变更注册为交银中高等级信用债、交银裕惠纯债。 债券基金：覆盖短债、中短债、中长期纯债、一级债基、二级债基以及政金债指数基金等 混合配置基金：主要有以绝对收益为导向的混合偏债产品，例如周期回报、多策略回报等，也有混合偏股的交银定期支付双息平衡，近几期的权益仓位一般在60%~70%。 均衡权益基金、成长权益基金与行业主题基金均为交银基金旗下的主动权益基金，其规模合计已经超过货币基金或债券基金，也是交银基金旗下的拳头产品。 被动指数基金：目前包含ETF、场外指数基金、分级基金。 计算交银基金旗下产品近五年的年化收益率与年化波动率，可以看出各类产品的收益风险定位都比较清晰： 货币基金、债券基金以及混合配置型基金都属于低风险产品，但在具体的收益率上也会有一定的区分，近五年的收益：混合配置型产品>债券基金>货币基金，其中值得一提的是交银定期支付双息平衡虽为混合配置产品，但近五年的收益率反而是最高；主动权益基金近五年的年化收益基本在10%~25%区间，大多在20%左右，波动率基本在15%~20%之间，相对沪深300指数的收益风险比更高。 2.2、产品布局节奏：紧跟市场需求，近两年主动权益基金布局加速 2005年9月29日交银基金推出旗下第一只公募基金，也是旗下第一只主动权益基金：交银精选，该产品自成立以来共经历过6位基金经理，目前由王崇先生管理，同时王崇先生目前也是交银基金的权益投资副总监。成立近15年以来，该产品涨幅已经超过11倍，截止2020/8/10该产品成立以来的收益率为1140.98%。 2006年交银基金推出旗下第一只货币基金：交银货币，后续又推出交银稳健配置、交银成长以及交银蓝筹等主动权益基金。 2007年交银蓝筹发行，这也是交银基金旗下的首支爆款基金，成立规模117.44亿元。 2008年发行旗下第一只债券基金：交银增利债券，成立规模103.23亿元。 2009年交银基金推出旗下第一只ETF：交银180治理ETF，首发规模为10.09亿元，值得关注的是交银180治理ETF联接比交银180治理ETF晚成立4天，其首发规模为70.90亿元。 2012年交银基金陆续推出保本基金与理财基金，发行规模都较为乐观，随后也推出纯债基金：交易纯债以及交银双轮动等。主动权益基金也继续发行，例如交银阿尔法、成长30等。 2014年基金业产品创新层出，交银基金同时也推出宝宝类货币基金、分级基金，并推出回报系列产品，旨在以绝对收益作为投资目标的产品。 2016年银行等机构对公募债基的定制需求加大，交银基金推出裕X纯债系列产品，为主要以机构投资者为主的中长期纯债基金。 2019年交银基金推出短债、中短债、1-3年农发债指数产品，也推出了旗下第一只FOF基金：交银安享稳健养老一年。 2020年主要发力于主动权益基金的发行，在业绩、行情以及销售渠道的多重因素驱动下，旗下多只产品进入比例配售，其中交银启汇更是成为今年的百亿爆款基金：成立规模100.97亿元。 从整个产品布局的节奏看，交银基金均能跟上市场的需求，为投资者及时提供合适的产品。同时交银基金从成立以来每年都会发行主动权益基金，且近两年在主动权益基金的发行节奏上有所加快。 3、投研特色：基金经理注重内部培养，产品的持基体验度好 交银基金目前有权益部、固定收益部、专户投资部、量化投资部、多元资产管理部、跨境投资部、研究部等多个投研职能部门，针对各大资产类别和投资策略为基金持有人提供专业资产管理服务。 在内部投研人员培养上，交银基金采用以老带新、一对一梯队式培养方式，重视在价值观、研究框架、投研文化等方面最初的塑造与传承，目前交银基金大多数权益类基金经理来自于内部培养。 3.1、2019年公募产品净利润创下新高，基金经理人均管理规模113.23亿元 公募产品的净利润在基金的半年报/年报中披露，是以每一个公募产品为单位，扣除管理费、托管费等多项费用之后的产品利润，反映该产品直接给投资者所赚取的利润。2019年交银基金旗下所有公募产品的净利润为256.75亿元，创下历史新高。 具体看，2019年净利润排名前三的产品分别为交银新生活力（20.95亿元）、交银精选（20.49亿元）、交银新成长（17.12亿元）；自成立以来净利润最高的三个产品分别为交银精选（128.34亿元）、交银成长（117.47亿元）、交银稳健配置（101.56亿元），这也是成立最早的三只主动权益基金；值得一提的是，第四只主动权益基金交银蓝筹成立于2007/8/8，成立以来的收益率为155.53%，但累计净利润为-3.02亿元，主要原因也是该产品成立规模117.44亿元，遭遇2008年的熊市，使得当年的净利润为-94.44亿元，虽该基金后续净值不断创新高，但由于规模相对前期的百亿已经大幅缩水（2020H2 28.44亿元），最终净利润回升的速度有限。 交银基金目前共有27位基金经理，人均管理规模113.23亿元。2015年上半年市场行情火爆，基金产品的发行速度也加快，整个行业的基金经理队伍开始扩编，交银基金在2015年的基金经理人数也增加至29人，其中现有的主动权益基金经理中有6人在2015年开始担任交银的基金经理：陈俊华、芮晨、沈楠、周中、何帅、杨浩。2016年基金经理人数回落至22人，后续几年基本维持每年增加1~2位基金经理的速度。与同行比较，基金经理人数与资管规模排名接近的中欧基金（3060.16亿元 第19名）接近，28位基金经理人均管理规模109.29亿元。 主动权益基金经理的人数最多，16人的人均管理规模77.86亿元，其中管理规模最大的是杨浩先生，目前共管理4只产品，管理规模合计237.86亿元；债券基金共8位基金经理管理，人均管理规模80.94亿元；FOF基金与被动指数基金分别都由1个人管理：杨喆女士、蔡铮先生。 3.2、主动权益基金：基金经理多为内部培养，注重收益风险比 交银基金旗下的拳头产品为主动权益基金，收益风险比高，投资者长期持有的体验度好：计算各基金公司旗下主动权益基金的近五年年化收益率与年化波动率，采用规模加权。可以看出交银基金处于右下角，近五年的年化收益相对较高，近五年的年化波动率相对较低，投资者持有基金的体验度较好。 交银基金注重内部培养基金经理，目前的16位主动权益基金经理，有12位均为内部培养的基金经理：有五名主动权益基金经理从应届生就加入交银基金，在4~6年之后成为基金经理，比如：王崇、陈孜铎、杨浩、刘鹏、田彧龙；其他7位虽然不是以应届生身份加入交银基金，但都是以研究员的身份加入交银基金，在担任研究员3~6年之后提任为基金经理，我们也定义为内部培养的基金经理；其中王少成、陈俊华、芮晨、周中为外部招聘的基金经理。 自2014年、2015年提任较多的基金经理以外，后续基金经理的提任速度基本维持在1~2位，因此目前主动权益基金经理的投资年限5年及其以上的更多。 3.2.1、基金经理的投资特色：偏成长，重选股，低换手，控回撤 交银基金擅长在成长股领域投资，进行前瞻、深度的研究，成功挖掘出不少的潜力成长股。具体看16位主动权益基金经理的代表产品，自管理以来相对沪深300指数均获得较高的超额收益，而这16位基金经理也有各自的偏好以及能力圈。 各基金经理的投资风格偏好：王崇、沈楠、王少成在投资上相对更为均衡；杨浩、何帅更多是深耕科技股；芮晨之前更专注科技领域的投资，后续也逐步往均衡的方向发展；韩威俊擅长消费领域的投资；楼慧源专注医药行业的投资；周中、田彧龙的投资板块更多聚焦在消费、科技领域。 从交银基金旗下所有主动权益基金持股的行业板块分布看，在TMT、消费、金融地产中的占比较高。而近几年各大行业板块的配置也有所变化： （1）TMT板块的持仓有所增加，从2016年底的28.42%增长至2019年底的37.63%； （2）消费板块从2016年底的11.76%增长至2019年底的19.61%，但2018年年底也曾降低至8.03%； （3）金融地产板块从2016年底的2.52%增长至2019年底的19.50%； （4）制造业板块从2016年底的28.25%降低至2019年底的11.90%； （5）医药板块从2016年底的14.74%降低至2019年底的8.35%； （6）基础设施板块从2016年底的11.00%降低至2019年底的1.52%； （7）周期板块很少涉猎，2019年底的持仓仅占比1.49%。 具体看2019年年底的一级行业分布，前五大行业分别计算机（18.44%）、房地产（11.72%）、电子（11.68%）、食品饮料（8.79%）、医药（8.35%），大多都属于更容易诞生成长股的行业。 换手率低于市场平均水平：交银基金虽然整体上更偏好成长股的投资，但基金的换手率并不高，2019年全市场主动权益基金的换手率中位数为355.77%，平均值为452.01%，交银基金的平均换手率处于全市场相对偏低的水平。其中交银国企改革、交银成长、交银蓝筹、交银精选的换手率在2019年均在2倍左右，属于持股周期偏中长期的类型。 四位基金经理的代表产品自管理以来超额收益稳健：选取在交银基金旗下四位主动权益基金经理进行分析：王崇、沈楠、杨浩、何帅，选取的代表产品分别为：交银新成长、交银主题优选、交银定期支付双息平衡、交银阿尔法。从下图可以看出这些产品自现任基金经理管理以来的超额收益稳健且突出，大幅超过沪深300指数的收益率，基金净值也处于不断创新高的过程。 四位基金经理的能力圈都显示多项能力突出，所管产品回撤较小，逆境投资能力突出，但拉长时间看也不失进攻性，顺境投资能力同时排名靠前： （1）王崇先生管理的交银新成长更多体现的是出色的个股选择能力，且体现出一定的行业轮动能力，基金经理虽采用行业相对均衡的思路，但也会适度根据市场环境进行一些行业配置比例的调整； （2）沈楠先生管理的交银主题优选隐形交易能力较为突出，而该产品的换手率确实属于较高的水平，2019年的换手率为7.3倍，体现的是基金经理能在基金报告公告期间进行正确的调仓，一定程度上可以理解为应对市场的能力，或者将换手率转化为收益率的能力； （3）杨浩先生管理的交银定期支付双息平衡基本上呈现无明显短板的分布，该产品采用股债混合配置的思路，近两年的权益仓位基本在60%~70%，在控制回撤的同时，保持一定的进攻性，拉长时间看收益率非常突出，因此其顺境投资与逆境投资能力排名靠前： （4）何帅先生管理的交银阿尔法在选股能力上表现突出，何帅先生管理的交银阿尔法在2016年、2017年换手率都较高，但2018年之后可以看到换手率明显有所下降，也转为中长期持股的投资策略。 借用Brinson模型，对基金收益的来源进行拆分：也可以看出交银新成长、交银定期支付双息平衡、交银阿尔法的主要收益都来自于选股，交银主题优选的更多收益来自于交易等其他不能解释的收益。交银新成长与交银主题优选的行业收益率来源相对更为均衡，交银定期支付双息平衡与交银阿尔法的行业收益来源主要为TMT行业。 3.2.2、内部主动权益基金组合：相对偏股基金指数超额收益稳健 交银基金旗下基金之间收益率相关性处于0.60~1.00水平，通过分层聚类能区分出基金：交银基金旗下成立时间满3年的主动权益基金共22只，通过计算22只主动权益基金近三年收益率序列的相关性，可以看出也并不是高相关，整体值处于0.60~1.0之间，同一基金经理管理的产品之间相关性相对更高，比如王崇先生管理的交银精选与交银新成长，其收益率的相关性为1.00。 通过分层聚类的方法，将上述基金进行聚类分类5类：也可以看出同一类下的基金有一定的共性，同一基金经理管理的产品基本上都分在了同一类；不同类之间的基金也有一定的差异，例如行业类基金、均衡类权益基金、成长类权益基金。 交银基金内部主动权益基金组合相对偏股基金指数的超额收益稳定，相对偏股基金指数的信息比例为1.32：由于基金之间不管从相关性还是聚类分析看，均存在一定的差异，因此我们尝试构造交银基金内部主动权益基金组合：每年年初调仓，等权持有旗下的主动权益基金，中间不进行再平衡操作。 自2010年以来截止2020/8/10组合的收益为288.00%，年化收益为14.18%，期间偏股基金指数的收益率为106.87%，年化收益为7.37%，组合相对偏股基金指数的信息比例为1.32，处于较高水平，组合的主要收益产生于2015年之后，也正是目前大多数主动权益基金经理任职的时期。 3.2.3、重仓股特色：持有地产行业重仓股较多，部分重仓股重叠度较高 重仓股的行业分布：重仓股一直是投资者重点观察的对象，交银基金旗下重仓股的分布重点在：房地产、电子、家电、食品饮料以及传媒等行业。其中2020Q2房地产行业中的重仓股主要为万科A、保利地产；电子行业中的重仓股主要为：视源股份、紫光国微、立讯精密；家电行业中的重仓股主要为三花智控、海尔智家；食品饮料行业中的重仓股主要为：绝味食品、三全食品；传媒行业中的重仓股主要为：芒果超媒、中公教育。 山东药玻共有15只主动权益基金作为重仓股：以出现在主动权益基金重仓股的次数为维度，山东药玻共出现在15只主动权益基金的2020Q2重仓股列表中，三花智控出现在13只基金的重仓股中，紧随其后的为东方雨虹、保利地产、绝味食品、万科A、立讯精密、顺丰控股等。从下图也可以看出交银基金在重仓股的配置上具有一定的重叠度。 站在上帝视角去构造重仓股组合：即为假设持有重仓股的时间为报告期的前一个半月与后一个半月，分别筛选出配置最多的10只重仓股、20只重仓股、30只重仓股，构造出重仓股指数，每季度进行调仓，等权配置。从收益上看，超额收益都非常高，但该指数并不具备可投资性或可复制性，只能说明交银基金的重仓股的选股能力突出。 构造可复制的重仓股指数：即为在每一期重仓股公布之后再去调整持仓，季报数据在15个工作日以内公布，我们的指数成分股统一调仓：5月1日的调仓基于Q1重仓股数据；8月1日的调仓基于Q2重仓股数据；11月1的调仓基于Q3重仓股数据；2月1日的调仓基于上一年Q4重仓股数据。从结果上看，相对基于上帝视角所构造的重仓股指数收益低很多，说明“抄作业”的方式难以实现跟踪，但若复制10个股票的重仓股指数，自2010年以来相对偏股基金指数的超额收益也超过140%。 3.3、FOF基金：资产配置驱动，主打低风险策略组合 3.3.1、公募FOF产品：安享稳健养老一年与2035三年 交银基金旗下目前有两只FOF公募产品：交银安享稳健养老一年、交银养老2035三年。两只产品均为杨喆女士管理，杨喆女士具有12年投研经验， 2013 年加入交银基金，曾任量化投资部投资经理，现任多元资产管理副总监。 两个FOF产品虽然名字中都包含养老，但在权益资产配置的设计上有一定的差异： 交银安享稳健养老一年：投资权益类资产（包括股票、股票型基金、混合型基金）的战略配置目标比例为 25%，投资比例为基金资产的 15%-30%。 交银养老2035三年：根据下滑曲线调整权益资产的配置比例。 值得一提的是，两只FOF在2020Q2中都配置了股票资产，配置规模都在1亿元以上，从投资角度讲股票资产一方面提供了收益弹性，一方面也可以参与股票的打新。具体在前十大的持仓中，交银安享稳健养老一年的集中度相对交银养老2035三年更低，但两者也有共同点：所配置的主动权益基金均为交银基金旗下的主动权益基金。 交银安享稳健养老一年成立时间较早，可以从其年报中获取更详细的信息，2019年交银安享稳健养老一年共投资了31只基金，其中内部基金有9只，内部基金的规模占比为37.90%。其中主动权益基金均为交银旗下的产品：交银主题优选、交银趋势优先。 3.3.2、特色组合：我要稳稳的幸福+交银带飞 除了两只公募FOF以外，从基金业协会披露的数据也可以看出，交银基金也成立了较多的FOF专户，另外交银基金在且慢、天天基金、蛋卷基金以及蚂蚁金服等第三方平台也推出各种风险收益特征的FOF组合，以下以“我要稳稳的幸福”与“交银带飞”组合为例进行分析。 “我要稳稳的幸福”组合简述：通过多资产管理，适应不同市场环境，降低波动控制回撤，实现稳健收益目标。适合持有半年以上、三年以下，追求稳健收益的投资者。组合会将风险控制在较小范围内，投资者不用太在意买入时点，既可以选择一次性买入，也可以分批买入。 风险管理：通过跟踪4大类、20多个维度的风险和收益指标，实现科学的组合配置，降低组合波动风险。 基金筛选：通过成熟投资体系和专业选基模型，结合定量分析与定性分析，多维度精选基金。 根据且慢的数据显示，“我要稳稳的幸福”组合自2017/1/20成立至2020/8/12，累计收益为29.04%，最大回撤仅为2.79%，夏普比率为2.35，虽期间市场波动较大，但交银基金为投资者打造了一条“稳稳”的净值线。 “我要稳稳的幸福”组合亮点在于根据市场环境资产配置模型，降低波动控制回撤，实现稳健收益目标，具体看“我要稳稳的幸福”组合历史调仓时点以及原因如下： （1）2017-08-30：综合量化模型信号和市场环境变化，将交银环球精选QDII基金赎回，加仓至国内主动权益基金； （2）2017-11-29：将国投瑞银钱多宝货币换为交银货币； （3）2018-03-12：根据各类资产最新的风险贡献度测算结果，提升债券基金配置比例，降低权益基金配置比例； （4）2018-06-11：根据各类资产最新的风险贡献度测算结果，再次提升债券基金配置比例，并降低权益基金配置比例； （5）2018-12-17：根据风险敞口测算，提升债券基金配置比例； （6）2019-03-11：根据各类资产最新的风险贡献度测算，权益资产波动风险上升，略降低权益基金的配置比例； （7）2019-06-26：科创板开市在际，调入部分打新基金； （8）2019-10-08：持仓子基金限制大额申购； （9）2019-12-31：债券市场收益率下行，为应对市场未来市场的不确定性，增配确定性更高的资产； （10）2020-05-08：债券资产波动风险上升，适当降低债券基金的配置比例，提高权益基金的配置比例； （11）2020-07-13：提高参与打新的比重，为下半年布局。 “我要稳稳的幸福”组合的持仓基本上以交银基金旗下的产品为主，不定期的调仓，但每次调仓都会说明具体原因，每期的持仓数量大概维持在9只左右，最新一期因为看好下半年打新市场的表现，配置了中银基金旗下的5只打新基金。 “交银带飞”组合简述：本组合参考大类资产配置模型，以及均衡持有价值投资风格、成长投资风格的权益类产品，力争获取平稳回报。适合愿意承担一定价格波动风险，追求中长期超额收益的投资人。 “交银带飞”组合特色：参照美林时钟及全天候投资策略等成熟投资模型，优化组合中权益/债券，国内资产/全球资产配置比例，通过大类资产配置，降低组合波动率。主要仓位长期配置高确定成长个股。从近几年上市公司财务数据看，依然有一大批的成长性行业和公司保持年化双位数的营收和利润增长。组合主理人认为该趋势将会持续，同时，在这一过程中，部分优秀的成长性上市公司有望享受戴维斯双击带来的丰厚投资收益。 “交银带飞”组合基本上每季度初定期调整持仓，但也会考虑国内外市场变化、市场风格变化等原因，不定期的对组合进行调整。建仓期完成后，历史持仓均为交银基金旗下的主动权益基金或被动指数基金。 “交银带飞”组合目前的持仓为：交银经济新动力（34.20%）、交银精选（32.97%）、交银数据产业（32.83%）。交银带飞组合的业绩增长主要在于今年以来，三只主动权益基金的表现都较为优秀。 3.4、绝对收益基金：被市场低估的固收+产品 3.4.1、以绝对收益为目标，双基金经理管理，均为内部培养的基金经理 交银基金旗下的周期回报、多策略回报产品等产品均以灵活配置型的产品形式呈现，但在配置上权益仓位一般不超过30%，整体收益偏绝对收益。目前该系列的产品均由双基金经理管理：李娜与王艺伟、唐赟与王艺伟。三位基金经理虽然都为社招，但进入交银基金之后，也担任过较长时间的研究员，并在交银基金首次担任基金经理，我们认为这也属于交银基金自己培养的基金经理。 从旗下8只产品的业绩看，自现任基金经理管理以来，基本上每年都获得了正收益，管理以来的年化收益都在6%以上，在绝对收益产品中属于较高的水平。但从规模上看8只产品的规模合计为67.15亿元，我们认为规模还有较大的增长空间，属于被市场低估的固收+产品。 3.4.2、股债灵活配置，注重业绩回撤 8只产品自现任基金经理管理以来，虽都为股债灵活配置产品，但基金经理都非常注重回撤的控制，4只产品管理以来的回撤都控制在3%以内，一方面来自于基金经理的股债配置策略，另一方面该系列基金参与打新，也贡献了较多的收益。具体从股债的配置比例看，交银周期回报、交银瑞鑫定期开放、交银多策略回报、交银恒益等产品在权益资产的配置上会进行一定的灵活调整，优择回报与优选回报的权益配置比例近几期有稳定增加的趋势。 3.5、债券基金：根据产品分类面向不同类型的投资者 交银基金旗下的债券基金我们可以分为短债/中短债、中长期纯债、政金债指数基金、一级债基、二级债基，而不同类型的债基面向不同的投资者类型。 3.5.1、一级债基与二级债基：主要面向个人投资者 交银信用添利与交银增利债券均为一级债基，其中交银信用添利更多面向机构投资者，交银增利债券的投资者在2019年之前以个人投资者为主，目前机构投资者占比略多；交银旗下的二级债基目前更多地是个人投资者持有。 从收益上看，基金经理任职以来的年化收益差异较大，一方面是任职的时间有一定的差异，另一方面也是产品本身的定位，例如有些可以投资少部分股票，有些是专注可转债投资。 3.5.2、中长期纯债基金：机构投资者为主 中长期纯债基金中，有主要面向个人投资者的交银境尚收益、交银丰晟收益；也有同时面向个人与机构的交银纯债、交银双轮动；同时也有机构定制的裕X系列、丰X系列（丰晟收益除外）。 这些产品在2018年的债券牛市中大多都获取了较高的收益，在2019年之前管理的产品中，任职以来的平均年化收益为4.14%。 4、基金销售：主动权益基金业绩是主要驱动力，FOF组合与第三方平台的合作模式丰富 公募基金作为轻资产方式运作，相对国外的销售模式更为特殊，销售端更依赖银行代销，且首发相对持营对于代销机构的激励更高，代销机构更看重首发的销售；基金产品的持营更多是依靠产品自身的业绩。近几年，基金公司自身APP的推广，以及天天基金、蚂蚁金服等第三方代销机构的出现，基金公司的销售模式也慢慢在发生变化，但整体看仍然以银行代销为主。 4.1、新发基金：以主动权益基金为主，与交行、建行、农行、招行合作密切 从交银基金成立以来的新发产品规模可以看出：每年都有主动权益基金发行（2008年发行的交银环球精选为QDII主动权益基金），与其他产品相比较发行规模都较大；债券基金主要在2008年与2019年发行规模较大，其中2008年交银增利债券基金发行规模为103.23亿元，2019年交银中债1-3年农发债基金发行规模为102.05亿元，交银裕泰两年定期开放基金发行规模为116.05亿元。 首发规模最大的10只产品中，主动权益基金有4只：有两个主动权益基金的首发规模超过100亿元，一个是2007年发行的交银蓝筹，一个是今年发行的交银启汇。其中交银启汇由楼慧源女士管理，擅长医药股的投资，其代表产品为交银医药创新，自2018/9/12管理以来至2020/8/10的收益率为179.51%。 销售端与交行、建行、农行、招行合作密切：交银基金作为银行系基金公司，不能将产品托管至股东行，从目前公募产品的托管情况看，托管在建行、农行、工行、招行以及中信银行的产品首发合计规模更大，主动权益基金中托管在建行、农行、工行、招行的产品首发规模更大。 2019年之后成立的主动权益基金中，首发名单均有交行，招行托管的产品最终均进入比例配售：我们可以从每个产品的首发销售名单中发现，交银基金旗下主动权益基金的代销与交行、建行、农行、招行合作密切。2019年之后成立的主动权益基金，交行都出现在每个产品的代销名单中；招行托管的产品最终都需要比例配售，其中交银施罗德瑞丰募集上限为30亿元，末日配售比例为25.79%，交银创新领航募集上限为50亿元，作为“日光基”的配售比例为11.29%。出现在首发销售名单中的还包括：农行、建行与中信银行，从数据上看，农行与建行以代销自己托管的产品为主。 4.2、持续营销：业绩口碑为主要驱动力，2015年之后主动权益基金份额逐步增长 以主动权益基金为例，可以看出交银主动权益基金的规模以及份额增长主要在2015年之后，增长部分更多是来自于存续部分，而不是仅仅依靠新发，与之相对应的是2015年之后交银基金旗下的主动权益基金业绩逐步出色，因此我们认为持续营销的驱动力主要还是产品的业绩。 近两年份额增加较多的主动权益基金，其业绩相对指数的超额收益突出：统计2018年7月以来基金份额增加较多的主动权益基金，可以看出在整个计算区间基金的收益率都较高，平均收益率为109.97%，而期间沪深300指数的涨幅为34.57%，偏股基金指数的涨跌幅为63.07%，大幅超越两个指数的收益率。 4.3、第三方平台：FOF组合的合作模式丰富 今年以来，疫情加速推进线上办公的新模式，对于基金公司而言，营销模式也在悄然发生变化，各大基金公司都积极推出基金直播，主要渠道有雪球、支付宝、天天基金、腾讯云-欢句直播等第三方平台。交银基金在这场“直播带货”中也不例外，直播内容主要以投资理念分享、市场观点、产品推介等为主，目前交银基金的直播活动主要在第三方平台开展，因此产品宣传以单个基金产品为主，与直播平台合作推出的FOF组合产品宣传相对较少，而FOF组合更多是投放在各大第三方平台：且慢、天天基金、蛋卷基金、蚂蚁金服等。 我们选取了与交银基金合作的四家基金销售平台，对其合作发布的FOF产品进行分析：从交银基金FOF产品上线情况可以看出，且慢是其合作的第一大销售平台，共发布10款FOF产品；其次是天天基金，交银基金与其合作推出了稳稳的幸福2号以及赢定投产品；蛋卷基金和蚂蚁金服虽然承担了其大部分的基金代销业务，但FOF产品方面的合作相对较少。 4.3.1、与且慢的合作：推出的FOF组合类型最为丰富 交银基金是且慢的明星合作伙伴，双方达成长期合作伙伴关系。基金组合主要有交银目标风险系列、交银优选平衡、交银全球风险平价、交银全天候、“我要稳稳的幸福”系列产品、“交银带飞”组合等。其中“我要稳稳的幸福”系列产品和“交银带飞”同时在且慢、天天基金、蛋卷基金等平台上线。 交银全天候：基金池由交银基金发布的基金构成。调仓策略依据全天候资产配置模型建立，组合收益率相对稳健，追求长期稳定收益。 交银优选平衡：优选全市场各类风格的优质基金，采用组合管理方法尽可能降低组合波动，定期调仓，追求长期稳健收益。 交银全球风险平价：结合量化模型与主动择时模型进行大类资产配置和基金选择，均衡各类资产对组合的风险贡献。其中债权类资产占比超过70%，结合策略定期和不定期进行调仓，以求应对市场波动。 交银目标风险系列产品：采用统一基金池，根据不同目标风险对持仓比例进行调整，并依据量化模型控制风险暴露维持在目标水平，并在每月月初进行组合权重的调整。 4.3.2、与天天基金的合作：稳稳的幸福2号与赢定投 天天基金与交银基金合作推出稳稳的幸福2号和赢定投FOF产品，分别定位为稳健投资和追求回报类型，并上线“交银带飞”和“我要稳稳的幸福”。天天基金与基金公司合作推出组合宝系列产品并按照投资风格分为稳健理财、追求回报、活钱+等类别，这些组合从投资者实际的投资需求出发，将各类资金用途与对应的投资周期、收益需求匹配：活钱+系列产品灵活存取；稳健理财投资风格偏好固收增强获取长期稳健收益；追求回报系列的主要投资风格为灵活配置，追求高收益。 稳稳的幸福2号：将大类资产配置和子基金优选有效结合，并引入风险模型控制净值回撤，债券类资产占比超过85%，符合其稳健理财的产品定位。 赢定投：投资于长期业绩优异的基金组合，结合量化模型定期对市场行情进行判断并调整仓位，调仓频率约为1~2月调整一次，适合希望长期分批投资于市场且能承受一定市场波动的投资者。 4.3.3、与蛋卷基金、蚂蚁金服合作 在蚂蚁金服平台推出“我要稳稳的幸福Pro”组合，追求目标收益为5~8%，力争控制目标风险在3%以内，根据且慢和蚂蚁金服的数据，Pro的组合成分在我要的稳稳的幸福组合基础上减少了灵活配置类资产的占比，并且Pro组合收益表现要高于“我要稳稳的幸福”组合。 交银基金在蛋卷基金仅上线了两只FOF产品：“我要稳稳的幸福”和“交银带飞”组合。蛋卷基金同时与基金公司、个人大V合作，并且个人大V发布的FOF产品占比更多。根据蛋卷基金官网数据显示，蛋卷基金共上线106只FOF产品，其中仅有24只产品是由基金公司担任主理人。 风险提示 本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 附录 行业板块的划分方法 由于中信一级行业的数量较多，我们用聚类方法将其分为大的板块，具体方法可参考2019年6月发布的《从基金仓位的变化观察市场情绪——开放式基金仓位测算报告》，由于目前基金在医药的持仓相对较高，且该类行业本身在二级行业中分类较为丰富，因此我们单独将医药作为一个板块。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《交银施罗德基金：以业绩为驱动力的银行系金牛基金公司——国内资产管理公司研究系列之一》 联系人：蒋辛 邮箱：jiangxin@ebscn.com 手机：18221930089 电话：021-52523860 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

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