【浙商新材料|马金龙】甬金股份:不锈钢冷轧龙头,确定性成长

（以下内容从浙商证券《【浙商新材料|马金龙】甬金股份:不锈钢冷轧龙头,确定性成长》研报附件原文摘录）
　　点击上方“浙商新材料&金属材料”可以订阅！！ 投资要点 不锈钢行业龙头集中，制造、消费升级打开需求增长空间 不锈钢是制造和消费升级所需的中高端材料，高端不锈钢产品是新材料产业中重要的金属材料之一。我国不锈钢行业仍处于快速发展阶段。我国不锈钢产量由2013年的1898.40万吨增长到2020年的3013.9万吨，占世界不锈钢粗钢总产量的比重由2013年的49.30%上升到2020年的59.22%。2020年国内不锈钢行业形成福建、广东、广西、江苏无锡四大集群，行业前十企业包括宝武太钢、青山、北部湾新材料、江苏德龙等，份额占比81%。从需求端来看，我国人均不锈钢表观消费量为18.29千克，同比增加1.11千克，增长6.5%。受疫情影响，中国外其余地区消费量在去年有所下降，我国人均不锈钢表观消费量首次超过日本和德国（疫情前为20kg以上），但与制品制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人均30kg以上比较。如果考虑到间接出口，我国人均不锈钢消费量更低，因此，中国不锈钢人均消费量仍有增长空间。 公司与行业龙头深度融合发展，占据冷轧不锈钢行业第一梯队位置 公司业务属于不锈钢板带材产业链中最后环节，因此上游热轧不锈钢卷供应稳定性及产品质量控制，对公司发展至关重要。青山控股集团公司是目前全球不锈钢龙头企业，产量约占全球的20%。多年来公司深度与青山集团融合发展，其中青山间接持股公司规模最大子公司福建甬金30%。在业务经营合作上，福建甬金、青拓上克生产基地紧邻青山福建宁德生产基地布局。广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司（青山参股企业）布局，便于原料直接采购和运输。与青山的深度合作既保证了公司的原料供应，也使得公司在产业链中的利润空间得以保证。 高成长下游客户+规模快速增长，公司未来高速成长 2020年公司生产冷轧不锈钢166万吨。未来三年，随着江苏、浙江、广东、福建及海外项目通过新增产能及技改，预计2021-2023年产量分别为208万吨、276.5万吨、347.50万吨。目前大部分项目部分产线已经投产或已开工，未来规模增长确定性强。公司下游主要为家电、电子、医疗等高成长行业，为惠而浦、苏泊尔、大唐环保科技、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器等下游国内外知名企业提供优质产品。另外公司正在积极不锈钢复合材料及不锈钢水管的延伸布局。 盈利预测及估值 公司作为不锈钢冷轧龙头，未来三年在生产规模上快速增长。同时，由于公司与青山集团合作且新投项目中高利润率产品逐步增加，公司未来利润率兼具扩张空间。预计公司2021年-2023年实现营业收入259亿元、351亿元、455亿元，预计实现归母净利润5.84亿元、8.11亿元、10.40亿元。对应EPS分别为2.51元、3.48元、4.46元，对应市盈率分别为14.72倍、10.60倍、8.26倍。 考虑到公司未来成长性及不锈钢、特钢行业可比公司目前估值情况，给予公司2021年18倍市盈率，对应目标价45.18，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司新建项目投产进程不及预期，不锈钢下游需求不及预期及公司经营治理等风险。 报告正文 1. 公司简介 浙江甬金金属科技股份有限公司始创于2003年8月，经历10多年的快速发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域，为惠而浦、苏泊尔、ARCELIK A.S.、大唐环保科技、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器等下游国内外知名企业提供优质产品。 公司主要业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带和宽幅冷轧不锈钢板带两大领域。公司于2003年8月成立，经过多年努力，已发展成年产量超过160万吨的专业不锈钢冷轧企业。2019 年公司首次入围“中国制造业500强企业”、“浙江省制造业百强企业”。2020年首次入围“浙江省民营企业百强企业”。 1.1. 多年深耕，成就不锈钢冷轧龙头 公司2003年11月，公司更名为浙江甬金不锈钢有限公司，后于2004年4月更名为浙江甬金不锈钢集团有限公司。2009年6月13日，甬金有限召开股东会，全体股东一致通过将公司整体变更为股份公司，股份公司股本为11800万股。同日，甬金有限全体股东作为发起人就整体变更事宜签署《发起人协议》。截至2009年6月15日，甬金科技股本11800万元（股）已全部到位。 1.2. 虞纪群、曹佩凤为公司实际控制人 公司实际控制人为虞纪群、曹佩凤，第一大股东为虞纪群。截至2021Q1，虞纪群持股比例为26.09%。第二大股东持股21.20%。股东户数方面，自上市以来，公司股东户数持续减少，截至2021Q1，公司A股股东户数为9905户，户均持流通A股10432股，公司股权集中度持续提升。 1.3. 技术优势+规模，公司稳居行业龙头地位 公司是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，自成立以来十分注重生产工艺的改进和技术装备的研发，是国内少数几家能够自主设计研发不锈钢冷轧自动化生产线的企业之一，自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等全套不锈钢冷轧自动化生产线已达到国际先进水平。 凭借雄厚的生产工艺积累和强大的技术装备研发实力，以子公司江苏甬金为牵头人的超薄精密不锈钢带（钢管）项目联合体成功中标国家工业和信息化部“2017年工业转型升级（中国制造2025）——重点新材料产业链技术能力提升重点项目”。由浙江甬金、江苏甬金、福建甬金、广东甬金与南京理工大学联合开发的“超宽极薄精密光亮不锈钢带关键技术及产业化”项目获得了2020 年江苏省科技进步一等奖。 母公司浙江甬金的精密冷轧不锈钢板带产量超10万吨，在精密领域居于行业首位，能够生产0.03mm的高品质精密不锈钢板带。全资子公司江苏甬金注册资金为5亿元人民币，专业生产宽幅冷轧不锈钢板带，年产量40万吨，正在建设的“年加工7.5万吨超薄精密冷轧不锈钢板带项目”将为高端制造业提供超高品质的不锈钢板带。控股子公司福建甬金由甬金股份和青山控股集团下属子公司福建鼎信科技有限公司共同出资建设，注册资金为7亿元人民币，总投资14亿，目前形成年加工60万吨宽幅不锈钢带的生产能力。控股子公司广东甬金注册资金为3亿元人民币，总投资18亿，设计年产能68万吨，一期项目年产能28万吨于2019年已建成投入试生产，全面建成后产值将超百亿元。海外项目越南甬金设计年产能25万吨，总投资1.35亿美元，依托甬金股份的装备、技术、管理等优势，能够为东南亚市场提供极具竞争力的冷轧不锈钢板带。 2. 公司深耕不锈钢高端冷轧，宽幅、精密双轮驱动 冷轧不锈钢行业的产业链从上游不锈钢的冶炼和热轧开始，再到公司所在的不锈钢板带材冷轧环节，最后延伸到下游的不锈钢流通和应用环节。热轧不锈钢原材料经过准备机组进行冷轧前的工序准备工作，此工序主要把控正式冷轧工序前的原材料表面质量并焊接引带，此道工序的检查、处理和管控是保证企业产品质量的第一道环节。冷轧准备工序后，进入可逆冷轧机组进行多道次轧制，以达到客户要求的冷轧厚度，之后根据客户要求的产品机械性能和表面质量，选择酸洗退火或者光亮退火，并经清洗机组清洗；之后进入精整环节，通过平整机组或拉矫机组对不锈钢板带进行优化处理，改善产品的力学性能，提升产品的表面质量，保证产品的成形加工性，修正板形以得到平直的板带。最后进入分卷、纵剪或横切工序，以满足客户对产品宽度、重量等的个性化需求。 精密冷轧不锈钢板带：指采用高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料，在常温条件下经高精度、可逆式多辊冷轧机组进行轧制，经光亮退火达到所需机械性能后再经多次轧制达到目标厚度，最后经清洗、拉矫或平整处理后的具有特殊功能要求的不锈钢板带。2020年，公司生产该类产品的厚度主要为0.08-1.5mm，宽度主要为820mm以下。 精密冷轧不锈钢板带具有更高性能、更高尺寸精度、更优板形和更优质表面等特点，被广泛应用于家用电器、环保设备、电子信息、汽车配件、厨电厨具、化工、电池等下游行业领域。 宽幅冷轧不锈钢板带：指在常温条件下将热轧不锈钢原材料轧至目标厚度，经光亮退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理且宽度在 1,000mm 以上的冷轧不锈钢板带。宽幅冷轧不锈钢板带具有产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更广等特点，被广泛应用于建筑装饰、日用品、家用电器、汽车配件、机械设备、环保设备、五金、仪器仪表、电梯等下游行业领域。 2020年，公司共生产各种类别冷轧不锈钢166.63万吨，其中宽幅冷轧300系产量145.46万吨，产品占比87.3%。宽幅冷轧400系，精密冷轧400系，精密冷轧300系分列第2-4名，产量及占比分别为9.92万吨(6%)、7.47万吨(4.5%)、3.66万吨(2.43%)。其中宽幅冷轧300系产量同比增长 37.83%，主要由于新增广东甬金产量25.96万吨以及收购青拓上克后增加产量 4.91万吨。宽幅冷轧400系产量同比增长61.57%，主要系收购青拓上克后增加产量1.5万吨，江苏甬金因产品结构的调整增加产量2.3 万吨。 2.1. 营业收入持续上升 公司2020年实现营业收入204.43亿元，同比增长29.16%，归母净利润4.14亿元，同比增长24.52%；公司资产总额62.06亿元，同比增长19.59%；归母净资产31.47亿元，同比增长8.6%，保持了业绩的稳定增长。从产品维度来看，公司收入结构稳定，其中宽幅冷轧不锈钢板带和精密冷轧不锈钢板带的产品收入占了绝大部分比重。根据公司2020年报显示，宽幅冷轧不锈钢板带和精密冷轧不锈钢板带为公司带来营收分别为189.17亿，13.16亿元。其中宽幅冷轧不锈钢板带占主营的93.23%（其中300系宽幅冷轧不锈钢板带：89.65%；400系宽幅冷轧不锈钢板带：3.59%），精密冷轧不锈钢板带占比6.49%（其中300系精密冷轧不锈钢板带：3.18%；400系精密冷轧不锈钢板带：3.3%）。 2.2. 营业成本与热轧不锈钢价格正相关，费用率保持平稳 2020年公司营业成本为193.88亿元，同比增长29.78%。公司主要产品为宽幅冷轧不锈钢板带和精密冷轧不锈钢板带。热轧不锈钢是公司产品重要的上游生产原材料，公司通过向上游不锈钢热轧企业依据市场报价按需订购生产材料，加工完成后向下游企业进行销售，这一结构特性决定了公司的营业成本主要来自于不锈钢的压延加工。根据2020年公司年报，不锈钢压延加工的直接材料成本、人工成本有所下降，下降比例分别为0.28%，0.09%。制造费用比上年同期均有所上涨、上涨比例为0.36%。其中直接材料成本占到同期总成本的95.82%。费用方面，2021年Q1随着钢价不断上涨以及市场竞争的加剧，公司销售费用为5602.538万，同比增长94.65%。由于公司正大力推进建设新的项目，因此研发费用为6234.67万，同比增长为36%。2021年，公司新增广东甬金和青拓上克的管理费用及摊销股权激励的影响，今年一季度公司管理费用同比上涨155.26%。另外，公司今年借款增加及利息收入减少导致财务费用在一季度同比1039.97%。但整体而言，由于公司收入规模逐步扩大，费用率整体保持平稳。 2.3 公司产品盈利能力稳定 根据2020年报显示，公司主营业务毛利率为5.04%，同比下降0.45%个百分比。宽幅冷轧300系营业收入增长主要系2020年4月广东甬金投产新增产量25.96万吨；宽幅冷轧300系平均毛利率3.74%，同比下降0.34个百分点，主要为广东甬金新投产，产能有爬坡期，试生产期间产能未满负荷，拉低了整体毛利率水平。公司主营业务净利率为2.40%。 拆分来看，截至2020年，公司主要两大类产品宽幅冷轧不锈钢及精密冷轧不锈钢销售毛利率分别为4.19%及16.93%。宽幅冷轧不锈钢中，300系宽幅冷轧不锈钢板带毛利率为3.74%，400系宽幅冷轧不锈钢板带毛利率为15.25%，精密冷轧不锈钢中，300系精密冷轧不锈钢板带毛利率为17.38%，400系精密冷轧不锈钢板带毛利率为16.50%。可以看出，盈利能力最强的是精密冷轧中的300系。截至目前，公司宽幅冷轧占比较大，整体拉低公司毛利率水平。考虑到公司后续在建项目中，精密冷轧占比存有上升空间，公司盈利水平有望进入新一轮的扩张阶段。 3. 不锈钢行业分析 公司所处行业为钢压延加工行业中的不锈钢压延加工细分行业，公司主要定位于不锈钢板带冷轧不锈钢行业的产业链从上游不锈钢的冶炼和热轧开始，再到公司所在的不锈钢板带材冷轧环节，最后延伸到下游的不锈钢流通和应用环节。 3.1. 公司所处冷轧不锈钢行业上游为不锈钢冶炼及热轧环节 供给端看，中国不锈钢粗钢产量增长较快.根据中国特钢企业协会不锈钢分会 2020 年统计数据，300 系不锈钢粗钢产量 1,437.96 万吨，占中国不锈钢粗钢总产量份额为 47.71%；200 系不锈钢粗钢产量 964.32 万吨，所占份额为 32.0%；400 系不锈钢粗钢产量 592.5 万吨，所占份额为 19.66%,另有约 0.63%的不锈钢粗钢产量为双相系不锈钢。 总体来看，由于300系不锈钢具有高度的耐腐蚀性以及良好的可延展性、相对高的抗拉强度和优异的可焊接性，其产量占中国不锈钢粗钢总产量的50%左右，是目前应用范围最为广泛的不锈钢钢种。200系不锈钢在耐蚀性等方面不如300系不锈钢，但因其含镍较低，具有一定的成本优势，在我国不锈钢市场上仍占据一定市场份额。400 系不锈钢因其具有磁性特点，常用于特定的使用用途，在民用领域应用相对广泛。 近些年来，中国不锈钢粗钢产量增长较快，由2013年的1898.40万吨增长到2020年的3013.90万吨，占世界不锈钢粗钢总产量的比重由2013年的49.30%上升到2020年的59.22%。 从不锈钢的生产链条来看，不锈钢粗钢一般需要经过热轧环节，经热轧后大部分作为生产冷轧不锈钢的原材料，少量作为工业用材直接用于化工、石油、机械、船舶等行业耐蚀零件、容器和设备等的制造。因此，冷轧不锈钢产量与不锈钢粗钢产量之间存在较强的相关性。 3.2. 冷轧不锈钢赛道 3.2.1. 精密冷轧不锈钢板带 我国冷轧不锈钢行业虽然发展时间较短，但是近十几年来发展迅速。随着市场对高端冷轧产品需求的不断上升，众多传统落后的四辊、六辊、八辊等轧机设备和工艺逐步被淘汰。在近些年我国不锈钢生产企业新增的冷轧产能中，众多高端机组设备如二十辊单体轧机或连轧机组的引进和投产，整体上提升了我国冷轧不锈钢行业的技术和装备水平。由于精密冷轧不锈钢板带属于冷轧不锈钢行业的高端产品，有着技术水平高、附加值高、定制化程度高等特点，国内能够进入此领域的生产厂家数量不多，尤其在 0.2mm 以下的高品质精密冷轧不锈钢板带领域，能够较大批量生产的厂家更少。近年来，我国精密冷轧不锈钢板带领域较大规模企业数量基本稳定在 20 家左右，主要包括上海实达、甬金科技、宁波奇亿、太钢精密、呈飞精密、无锡华生、上海业展等企业。 3.3. 终端需求分布均匀 从不锈钢消费需求上看，2020年不锈钢表观消费量同比增长6.5%至2560.79万吨。整体上看，我国不锈钢表观消费量保持高速增长。截至今年一季度，消费量同比增长达到44%。考虑到2020年一季度受疫情影响严重，参照2019年一季度基数，增速仍达到13.71%。人均不锈钢表观消费量为18.29千克，同比增加1.11千克，增长6.5%，人均不锈钢表观消费量首次超过日本和德国，但与制品制造业发达的意大利、中国台湾、韩国人均30kg以上比较，中国不锈钢人均消费量仍有增长空间。 不锈钢行业下游需求相对于普钢行业较为分散。主要集中在餐具厨具、不锈钢管、家电、轻工、化工环保、建筑装饰及交通工具等方面，且下游需求占总需求比重相对比较平均。因此，不锈钢行业下游终端需求相较于普钢而言，并不过度依赖下游某一行业的波动。“十三五”期间，我国不锈钢表观消费量复合增速8.46%。“十四五”首个季度较2019年的复合增速为13.71%，增速有所增加。我们认为不锈钢因其具备的特殊性能及广泛的下游需求，“十四五”期间不锈钢需求仍较保持较好增速，维持过去5年8%以上需求增速计算，预计到“十四五”末，我国不锈钢表观消费量有望达到3500万吨左右。 1.家用电器 冷轧不锈钢板带由于具有良好的耐腐蚀性，被广泛用作洗衣机水桶、洗涤干燥机、电热水器等常与水接触的家电的材料。另外，由于冷轧不锈钢板带具有优异的表面和加工性能，被广泛用于微波炉前板和炉腔、电冰箱的门板和内衬、冷柜的衬板和箱体、电饭煲外壳等家用电器产品。 2.环保设备 环保方面，由于冷轧不锈钢板带具有优异的耐蚀性，在用于抑制二恶英发 生的高温垃圾焚烧装置、污水处理、海水淡化以及火电厂烟气脱硫脱硝设备等环保设备方面得到广泛应用。 3.电子信息 冷轧不锈钢板带作为电子信息产品精密结构件（包括内构件和外观件）材料被越来越多的应用于平板电脑、笔记本电脑、数码相机、移动电源、智能穿 戴设备等消费电子产品中。另外，由于其良好的电磁波屏蔽性，在中高端智能手机及其他通讯设备上也得到越来越多的应用。 4.建筑装饰 由于冷轧不锈钢板带具有良好的耐腐蚀性、耐久性和高强度，在建筑装饰行业得到广泛的应用，常被用作建筑内外装饰板和焊管、耐腐蚀屋顶、钢结构、绝大多数标牌等的材料。 5.汽车配件 在汽车制造方面，冷轧不锈钢板带被广泛应用在汽车排气系统、燃油箱、发动机紧固件、油冷器、汽车灯座和灯头、消音器、水箱、中冷器、节温器、隔热罩、汽缸垫等汽车配件中。此外，冷轧不锈钢板带也常作为汽车内外装饰用材料，如汽车嵌条、车轮盖、扶手、安全栏杆等。 6.厨电、厨具 冷轧不锈钢板带由于其良好的耐热、耐腐蚀和易清洁等特性而常被作为抽 油烟机外壳、燃气灶面板、洗碗机、消毒柜、配管及储水箱、橱柜产品、净水机、不锈钢厨具等产品的材料。 7.化工 化工工业使用冷轧不锈钢板带的范围非常广，如塔、罐、容器衬里、内构件、换热器、管件等，由于石油化工行业特殊的使用环境，对冷轧不锈钢板带的耐热性和耐腐蚀性尤其是耐晶间腐蚀性要求较高。 8.仪器仪表 中高端仪器仪表对其材料的精密度和功能性要求非常高，而冷轧不锈钢板带因其优异的高强度、耐腐蚀、表面质量和加工性能，在高端仪器仪表中得到广泛的应用，如压力表、压力弯管、温控器、波纹管等。 9.轨道交通 目前，冷轧不锈钢板带被广泛应用于轨道交通领域，如车辆的车体和内部组件，包括车辆内部的扶手杆、门口扶手、扶手杆座、电热器及罩板轨等。同时，冷轧不锈钢板带在城市轨道交通建设工程方面也有着广泛应用，比如地铁车站的自动电梯和车站通道的护栏杆、座椅、广告牌、管道等。 公司产品现有下游以家电、电子行业为主，主要客户包括为美的、惠而浦、苏泊尔、ARCELIKAS、大唐环保科技、新宝电器、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器、哈尔斯等。2020年，公司以浙江甬金本部生产基地为基础，以中宽超薄精密钢带为核心，结合客户个性化需求，加大超薄精密钢带的研发力度，推出了手机背光源板SF-4 毛化面、电镀用无纹路表面、平板电脑用半蚀刻材料、硬态超平不锈钢材料、平板电脑背光源板等产品，为终端客户提供最直接需求。江苏甬金从中宽板跨度到宽幅钢带，在超宽极薄精密光亮不锈钢带有突破性开发应用，攻克了超宽极薄精密光亮不锈钢带关键技术，实现了规模化生产，并获得江苏省科学技术进步奖一等奖。福建甬金以300系产品为核心，深入调研客户需求，专注300系列不锈钢细分市场，开发了高成形(304DQ)、高抛光性(304K)、超薄精密带(304HP)的常规奥氏体不锈钢、节镍奥氏体不锈钢、耐热奥氏体不锈钢、双相不锈钢以及超级双相不锈钢等优质特材产品，打造形成了类别丰富、谱系齐全、品质优异的产品谱系，囊括了拉伸、水涨、焊接、表面加工类等产品领域，突破了特材0.1μm厚度、硬度、镜面加工等多项技术瓶颈，具备行业领先的技术实力。广东甬金在其他几家 公司四尺产品的基础上，着手向五尺宽幅不锈钢带进军，开发出高拉伸性水槽专用材料（304TQ）、食品级抗菌不锈钢材料（304Cu）、优质焊接类材料（304WQ）等产品，填补了公司宽幅冷轧产品在五尺宽度的空缺。 4. 与行业龙头融合发展，利润率稳定+成长性确定 4.1. 青山集团保证公司原料端供应，保证公司生产平稳运行 4.1.1. 青山集团持有福建甬金 30%股权 根据天眼查相关数据显示，青山集团子公司鼎信科技持有发行人控股子公司福建甬金30%股权，为公司的关联方。福建甬金成立于2014年3月，由甬金科技(公司前身)和青拓集团共同出资设立，成立时注册资本为3亿元，其中甬金科技以货币资金认缴出资额2.1亿万元，占注册资本的70%;青拓集团以货币资金认缴出资额0.9亿元，占注册资本的30%。历经后期多次股权转让及增资，截至目前，公司注册资本增至7亿元，公司与青山集团子公司鼎信科技分别持股70%、30%。 4.1.2. 青山集团强力支持原料供应 2018年、2019年、2020年，公司与青山集团及其同一控制下企业发生的关联采购总额分别为34.17亿元、44.97亿元和76.77亿元，占公司采购总额的比例分别为23.56%、30.00%、39.07%。2018年、2019年、2020年，公司与青山集团及其同一控制下企业发生关联销售金额分别为10.62亿元、3.62亿元和0.53亿元，占营业收入的比例分别为6.79%、2.28%和0.26%。 公司供应商集中度较高是由于所处行业的生产工艺特点以及所处行业上游集中度较高的产业格局决定的。公司对一种原材料一般会择优选择 1-2家主要供应商作为长期合作伙伴，以确保公司原材料品质和供应渠道的稳定，并且原材料的集中采购还有助于公司增强采购议价权，以降低采购成本。公司300系热轧不锈钢原材料主要向广东广青与青山集团及其同一控制下企业采购，300系冷轧不锈钢原材料主要向张家港浦项、浙江元通和杭州太钢销售有限公司采购，400系热轧不锈钢原材料主要向浙江元通采购。 产业布局上，双方紧密合作，其中福建甬金、青拓上克生产基地紧邻青山福建宁德生产基地布局。广东甬金生产基地紧邻青山广东阳江生产基地布局(合资)，便于原料直接采购和运输，有效保障原料高质量稳定供应，降低运输成本。 4.2. 持续调整产品结构和产能布局，增加高端精密带材产量 4.2.1. 国内高端精密材料带材产能持续放量 1. 江苏甬金公司IPO募投项目“年加工7.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”的第一条生产线已于2020年12月投入试生产,该项目第二条生产线已进入安装阶段，整个募投项目除部分进口设备外，其余预计于2021年6月份基本投产。募投项目投产后，江苏甬金的宽幅精密冷轧产品产能效益将逐步释放，精密产品市场份额占比将得到有效提升。 2. 浙江甬金年“加工12.5万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”于2020年6月正式开工,年底已完成主体厂房工程，部分设备开始进入安装阶段，预计2021年6月末安装完成并投入试生产。浙江本部的迁建项目得到了政府的大力支持，给予迁建补偿2.9亿元,目前已到账7000万元。 3. 广东甬金控股子公司广东甬金投建的“年加工68万吨宽幅精密不锈钢板带项目”，其中一期工程已于2020年4月1日正式投产。经过三个月的磨合期，产能利用率已达128%，月产量已达3万吨以上；二期32万吨项目已经启动，并完成征地工作，三期项目年加工35万吨宽幅冷轧不锈钢，三期项目将在二期已有厂房内实施，不再新增土地和厂房，将有效地减少建设成本，预计建设周期15个月。 4.2.2. 布局海外 大力开发海外市场 1.越南甬金 2019年4月10日甬金股份第一家海外生产型子公司越南甬金设立，目前公司正全力推进越南甬金环评厂房建设等工作。越南子公司“年产能25万吨精密不锈钢板带项目”已于2020年10月下旬正式开工，预计2021年年底生产线调试完成。越南甬金将在专注于越南国内市场的同时积极开拓东南亚、欧洲等国际市场，这对于甬金股份产品突破国际上反倾销壁垒，进入国际市场具有重要意义。越南甬金的设立标志着甬金股份产能布局迈出国际化的一步，是甬金股份国际化战略发展的需要。 2.泰国甬金 根据公司公告，公司拟决定与佛山市联鸿源不锈钢有限公司共同出资在泰国设立甬金金属科技(泰国)有限公司，公司通过全资子公司新越资产管理(新加坡)私人有限公司与关联方佛山市联鸿源不锈钢有限公司境外子公司兰河控股(新加坡)有限公司实施该投资项目，专门经营冷轧不锈钢的生产及销售等业务，拟新建年加工26万吨超宽精密冷轧不锈钢项目，以满足泰国当地日益增长的市场需求。项目预计总投资额为人民币7.49亿元，公司计划投资占比67%，投资额人民币502亿元，该子公司拟注册资本2.700万美元。该项目已取得国内商务厅、省发改委备案，目前正在办理国外投资许可等相关手续，预计在2022年二季度开工。 根据公司7月2日发布的《2021年6月投资者活动记录表》， 2021年，随着浙江甬金本部年加工12.5万吨迁建项目、江苏甬金年加工7.5万吨募投项目的投产以及广东甬金、青拓上克产能的满负荷发挥，至年末产能可达215万吨。 2022年，按计划浙江甬金本部19.5万吨迁建项目分步投产、江苏甬金9.5万吨技改项目完成、广东二期32万吨宽幅项目的投产以及越南甬金年加工25万吨项目的建成，至2022年末产能可达到290万吨。 2023年，若按计划建成泰国甬金26万吨项目及广东三期35万吨项目，至2023年末预计产能达到350万吨。 结合公司新建项目的投产进程，考虑到从达产到满产中间时间间隔，我们预计公司司未来三年产量将分别为208、276.50、347.50万吨，同比增速分别24.78%、32.93%、25.68%。 5. 盈利预测 核心假设： 公司产量快速增长，预计公司2021-2023年产量分别为208万吨、276.5万吨、347.50万吨。其中，各大类品种产量预计 1. 宽幅冷轧不锈钢300系为169万吨，213万吨、269万吨； 2. 宽幅冷轧不锈钢400系为20.5万吨、30.5万吨、38万吨； 3. 精密冷轧不锈钢300系为7万吨、15.5万吨、23万吨； 4. 精密冷轧不锈钢400系为11.50万吨、17.50万吨、17.50万吨。 5. 另外，镨赛精工“年加工5.5万吨复合材料项目”已完成征地和前期项目备案手续，现已开工建设。公司子公司银羊管业，将由其下设子公司开展“年产10万吨不锈钢钢管及配件项目”。因此，预计公司其他不锈钢产品包括复合材料板及不锈钢水管，合计未来三年为公司提供产量2万吨、10.5万吨、14万吨。 不锈钢产品属于钢铁行业中特殊钢材，尤其是高性能不锈钢产品属于国家鼓励类产业，市场需求稳步上升。公司主要产品分为精密冷轧和宽幅冷轧。2018年至2020年精密冷轧不锈钢表观消费量年均复合增长率7.89%，2020年达到67.27万吨，同比增速为22.76%；产量约为65.4万吨，同比增速为19.34%，产量及增速均低于需求端。参考2018-2020年消费量增速测算，预计到2023年我国精密冷轧不锈钢市场需求量约为84.48万吨，叠加精密冷轧下游电子信息、医疗、新能源汽车等高速发展行业，预计2023年需求量不低于90万吨。 宽幅冷轧方面，我国近十年在产量和需求端均保持正增长，年复合增速分别为12%，13%左右。2020年，全国宽幅冷轧不锈钢产量为1387.94万吨。由于宽幅冷轧产品规格参差不齐，整体上产量高于需求量。考虑到宽幅下游终端分布广泛，且终端升级需求，订单将逐步向头部厂商集中。参照2017-2019年宽幅冷轧不锈钢复合增速10.99%测算，预计2023年我国宽幅冷轧不锈钢需求量将达到1411.30万吨。 价格方面，随着下游需求上升，预计公司2021-2023年公司冷轧不锈钢产品价格有望逐步抬升。宽幅冷轧方面，公司产品集中在高端产品中，下游订单逐步向头部企业转移，公司订单旺盛，公司价格有望在未来稳步小幅抬升。预计2021-2023年公司 1.宽幅冷轧不锈钢300系价格分别为12820元、13076元、13403元； 2.宽幅冷轧不锈钢400系分别为7637元、7790元、8024元； 精密冷轧方面，2020年我国供给量略低于需求量。未来需求端有望保持高增速，预计供需关系持续维持紧平衡状态，产品价格有望稳步上升，预计2021年-2023年公司 1.精密冷轧不锈钢300系价格分别为17924元、18372元、18648元； 2.精密冷轧不锈钢400系2021-2023年分别为9865元、10062元、10565元。 预计公司2021年-2023年实现营业收入259亿元、351亿元、455亿元，预计实现归母净利润5.84亿元、8.11亿元、10.40亿元。对应EPS分别为2.51元、3.48元、4.46元，对应市盈率分别为14.72倍、10.60倍、8.26倍。 估值方面，由于公司是所处不锈钢行业，且未来成长性确定较强，取行业不锈钢及特钢企业对标。其中太钢不锈为全流程不锈钢生产企业，久立特材与永兴材料为不锈钢棒线材生产企业，中信特钢为合金棒线材生产企业。截至7月2日，可比公司2021-2023年市盈率均值为17.67倍、13.98倍、11.37倍。另外，甬金股份作为冷轧不锈钢赛道龙头企业，未来三年成长速度高于对标公司，且确定性强。公司利润率更加稳定，受市场环境周期性波动明显弱于全流程企业。因此，综合考虑，给予公司2021年18倍市盈率，对应目标价45.18，首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 1.公司新建项目投产进程不及预期：公司未来成长性来自产能的持续扩张，若项目投产进程拖后，可能导致公司成长速率放缓； 2.不锈钢下游行业需求不及预期：公司系不锈钢冷轧龙头，近年来不锈钢需求保持较高增速，未来弱需求疲软，或将影响公司销售； 3.公司经营治理问题等。 浙商新材料 马金龙 majinlong @stocke.com.cn 刘 岗 liugang@stocke.com.cn 马 野 maye@stocke.com.cn 巩学鹏 gongxuepeng@stocke.com.cn 杨 华 yanghua@stocke.com.cn 免责声明 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 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