《行业大咖谈》第2期:化工行业-高光时刻背后的逻辑

（以下内容从长江证券《《行业大咖谈》第2期:化工行业-高光时刻背后的逻辑》研报附件原文摘录）
　　本文为长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队出品的第2期 丨本期观点丨 本期核心观点：纯周期类化工公司的股价表现预计将分化，成长赛道领域的化工公司预计仍能享受估值溢价，价值类化工公司在回调后再现投资价值。 一直以来，化工行业在资本市场上的表现中规中矩。 不曾排名末位，也未曾进入前三。回顾过去行业的成绩来看，多数年份的行业加权净资产收益率不足10%，这意味着如果长期持有化工股，似乎很难跑赢市场。 正因如此，化工行业一直不大受资本市场待见，基金配置比例向来不高，这似乎与化工作为一个大行业不匹配，也似乎与我们作为化工大国的地位不匹配。 然而2021年画风陡变，半年度的涨幅排行榜来看，化工涨幅位列第三，似乎迎来了华丽转身。 这中间的核心逻辑，其实是库存周期与朱格拉周期的叠加，从更深远的角度来看，其实是我们从化工大国向化工强国转变过程的现象，正因为过去很弱，因此才有当前的提升和未来的可期，这也是发达国家走过的路，而我们已经在路上。 上半年化工行业涨幅靠前 2021年上半年已结束，按照申万一级行业分类统计，上半年化工行业累计上涨21.46%，在28个申万一级行业中位列第三，仅次于电气设备和钢铁。 这样的排名，无疑也是化工行业历史性的高光时刻： 我们统计了自2010年以来的行业涨跌幅的排名数据，化工行业整体看表现较为中庸，从未进入涨幅榜或跌幅榜的前三，多数年份在15名左右波动，表现最好的年份是2016年和2020年，均位列涨幅榜第8。 数据来源：CHOICE终端 虽然上半年化工行业指数有较大涨幅，但不等于买了化工股就能赚钱，在402支申万化工公司中，上半年仍有138支公司的股价下跌，占比34%，其中不乏化企中的明星公司，如中国巨石、荣盛石化、扬农化工等。 那么2021年上半年，投资化工到底赚的什么钱？ 上半年投资化工赚的什么钱？ 2021年上半年化工行业总体来看表现强势，受多重因素驱动，首先是化工品延续了2020年下半年的高景气度，部分化企能赚到高景气度之下业绩弹性的钱。 其次是市场风格极端化的背景下，部分细分赛道受益于估值的快速提升，这让部分化企能赚成长赛道里估值提升的钱。 首先，从化工品景气度的角度来看：2020年，化工行业走出了至暗时刻，上半年疫情影响需求，负油价之下化工品价格快速承压，多数化工公司上半年业绩惨淡，而下半年则峰回路转，企业复工，居民生活趋向常态化，化工品价格快速上涨，上市化企的业绩预期大幅好转，受此影响，化工指数从底部抬升。 而到了2021年，化工品的景气度出现超预期的表现，不少化工品价格不仅是恢复至疫情前的水平，且创出10年新高，体现化工行业景气度的CCPI指数持续修复。 图：中国化工品指数走势 资料来源：长江证券（马太，2021.06.17） 3月份以后，CCPI指数高位震荡，化工品价格呈分化状态，部分化工品价格持续走高创出十年新高，这其中包括醋酸、磷酸、尿素、草甘膦等，上市公司中江苏索普、湖北宜化、云天化、远兴能源、兴发集团等因此而走强。 这期间，市场风格对化企的影响亦较为明显，2020年大市值的化企更受资本青睐，而2021年3月以后，小市值化企表现明显超越传统意义上的大化企。 如醋酸和尿素的龙头企业华鲁恒升，在2020年乃至2021年3月以前，持续走强，而2021年3月以后，江苏索普、远兴能源等企业则表现更为活跃。 究其原因，我们认为是流动性收缩的背景下，大市值公司更易受到估值压制，而小市值公司虽然同样有所影响，但其产品价格上涨对其业绩增长的弹性超越了估值的压制。 但站在长期视角来看，传统化工公司中，大的化企因拥有规模及成本优势，更容易熨平周期波动，享受长期红利。 另一方面，原油价格的持续上涨也超出市场预期，年初市场主流观点预期油价的中枢在60美元/桶，而自2月份以后，布油价格几乎再不曾回到60美元下方，受此影响，传统炼油企业利润回升，因此我们可以看到，历来不被市场待见的A股两桶油，股价表现超出大众的预期。 图：国际原油价格走势 资料来源：长江证券（马太，2021.06.17） 其次，从成长赛道估值提升的角度来看：2021年贴近新能源车产业链的化工企业享受了明显的估值提升，如电解液领域的天赐材料和石大胜华，电池隔膜领域的恩捷股份、星源材质。 究其原因，在于新能源车在确定性中又存在一定的不确定性，确定性的因素在于新能源车销量占比达到10%以后，未来的导入速度会得到快速提升。 不确定性因素在于，作为一个新的产业，其增长速度预测的难度远远大于传统行业，这种不确定性在一定程度上会拔高行业内公司的估值，在于市场往往会追求模糊的正确。 未来化工行业如何演绎 首先，周期类化工预计或将分化。 不同于煤炭、钢铁、有色等这类资源周期品，化工产业链细分程度远深于其他资源类公司。 所以历年来，我们看到资源品景气度向上时，化工行业无法跑赢煤炭、钢铁、有色等这类强周期行业，但资源品价格景气度向下时，化工行业表现又优于上述行业。站在这个角度，我们需要跟踪化工行业中，细分行业景气度的传导，以及其中供需格局的变化。 其次，成长赛道的化企预计仍能享受估值的溢价，但随着行业发展确定性的增强，估值可能会出现下移。 新的产业从萌芽到成长，要么走向消亡，要么演变成成熟的产业。 而从成长到成熟的过程中，是最具有朦胧美的投资期，因此在成长赛道的快速导入期直至成熟，行业内优秀的公司往往能享受业绩增长和估值提升双轮驱动，而随着行业变得成熟，增速下滑背景下只能靠提升内在竞争力抢占更多市场份额。 第三，价值类化企凸显长期投资价值。 随着3月以后价值类化企估值下滑，投资价值得以再现，价值类化企用时间证明了其价值，主要是各自赛道的龙头，包括MDI、大炼化、维生素、玻纤、钛白粉、氨纶等，这些细分行业的竞争格局较为稳定，基本已经发展成寡头垄断状态，龙头企业的利润能得到充分保障，同时伴随这些龙头企业向其他领域的进军，成长性同样值得期待。 关于本期作者：胡升 执业编号：S0490618040026，长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队成员，主要覆盖石油与化工行业，长期跟踪各化工产品动态，在化工领域有较深的造诣。 关于“行业大咖谈” 《行业大咖谈》是一档由长江证券财富管理中心发起的，主打跟踪机构的投顾服务类产品，产品将会对市场资深研究员研究成果进行转化。订阅产品，您将获得： （1）精品行业课程，带您揭秘行业投资逻辑； （2）行业机会挖掘，帮您把握行业投资方向； （3）热门主题解读，带您解析每日最热事件； （4）行业精选标的，为您挑选行业优质个股； ↑了解更多，敬请关注“长江e号”APP-“投顾”-“行业大咖谈”栏目！ 行业大咖谈适合风险承受能力等级为稳健型及以上的长江证券客户。本产品的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求产品内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券，且不得对本产品进行有悖原意的引用、删节和修改。

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