通胀高点已过,需求抑制待解 | 宏观关键假设月度更新 · 第33期

（以下内容从申万宏源《通胀高点已过,需求抑制待解 | 宏观关键假设月度更新 · 第33期》研报附件原文摘录）
　　通胀高点已过，需求抑制待解 宏观关键假设月度更新·第33期 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 / 贾东旭 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 上月回顾：内外需同步转弱，生产有所下行。5月外需如预期下滑，内需则明显受到通胀的抑制，不仅可选品消费未能出现反弹，基建和制造业投资也出现了改善幅度放缓的态势；内外商品需求同步偏冷，工业生产也较前期高点出现下行。 本月数据前瞻：PPI高点已过，但内需或持续受抑制。 通胀：PPI明显降温，但并不意味着对CPI传导阻断。5月以来大宗商品“保供稳价”政策更趋“严厉”，且聚焦遏制价格“不合理上涨”，6月PPI预计将明显回落，5月PPI或已是全年高点。预计6月PPI回落0.8个百分点至8.2%。预计整体CPI同比6月小幅回升0.1个百分点至1.4%，年底或温和上行至2%附近。 需求：通胀滞后传导至下游，6月内需或偏弱。1）虽然PPI年内高点大概率已经过去，但前期持续偏高的工业品价格向下游CPI工业制成品的滞后传导或将继续抑制商品需求。预计6月社会消费品零售两年复合年化增速在服务消费的改善之下小幅上行0.2pct至4.7%，同比在11.7%左右。2）外需方面，我们判断出口分水岭已至，下半年出口增速将延续下行，6月出口同比22.5%左右，全年维持15.0%的预测不变。3）投资：通胀或持续对基建和制造业投资复苏路径形成一定的抑制。我们（较上次月报预测值）下修全年固定资产投资同比预测1.3个百分点至7.0%，其中Q2-Q4累计同比预测分别为11.9%、8.5%和7.0%，其中6月固定资产投资两年复合年化增速预计回落0.5个百分点至4.3%，累计同比预计回落至11.9%。 GDP：下修全年实际同比增速预测值0.2个百分点至8.8%，集中于下半年。工业品过快通胀抑制国内消费投资需求，加之外需巅峰不再、出口全年高点已现，6月和下半年工业生产预计有所降温。鉴于国内商品需求和投资受到通胀的抑制而弱于我们上次月报预测，我们小幅下修全年GDP增速预测，以集中反映对下半年商品消费和基建制造业投资的小幅担忧。小幅下修2季度GDP实际同比0.1个百分点至8.1%，对应的两年复合年化增速约5.6%，而3、4季度GDP实际同比预测则分别下修0.3、0.5个百分点至6.2%和5.2%左右，对应的全年GDP实际同比预测下修0.2个百分点至8.8%。 货币财政：货币供给不紧，信用需求会弱吗？1）预计6月信贷新增18800亿左右，社融新增3.2万亿，社融存量同比预计较上月下行0.2pct至10.8%；预计6月M2同比延续反弹0.2pct至8.5%，M1同比下行0.2pct至5.9%左右。若金融数据低于预期，尤其是企业中长贷新增量偏低，我们认为可能反映实体经济融资需求受到通胀抑制的程度较为明显，而并非货币政策操作的主动收紧。2）财政：收入难有改善，支出小幅提振托底经济。2季度经济改善动力不足，预计6月税收收入改善力度乏善可陈，一般公共预算收入两年复合年化增速或小幅回落0.2个百分点至3.2%；同时预计一般公共预算支出6月仍相对谨慎，两年复合年化增速小幅改善0.6个百分点至0%，尽管下半年可能支出端会更加积极地发挥稳定需求的作用。 以下为正文 1.上月回顾：内外需同步转弱，生产有所下行 5月外需如预期下滑，内需则明显受到通胀的抑制，不仅可选品消费未能出现反弹，基建和制造业投资也出现了改善幅度放缓的态势；内外商品需求同步偏冷，工业生产也较前期高点出现下行。5月出口如预期下滑，其中消费品出口下滑明显，显示发达经济体商品需求随着补贴发放结束而有所走弱。内需方面，服务消费延续改善，但商品消费，尤其是可选品消费受到涨价影响延续下行，汽车消费增速连续两个月出现明显下滑。制造业投资对于需求前景展望谨慎，投资改善速度较上月有所放缓；基建则由于项目现金流监管加强，适逢工业品高通胀，投资成本有所上行，两年复合年化增速持平于上月。内外部商品需求同步转冷的情况下，工业生产也从前期高点有所下行。 2.本月数据前瞻：PPI高点已过，但内需或持续受抑制 2.1通胀：PPI明显降温，但并不意味着对CPI传导阻断 5月以来大宗商品“保供稳价”政策更趋“严厉”，且聚焦遏制价格“不合理上涨”，6月PPI预计将明显回落，5月PPI或已是全年高点。4月以来，上游工业品价格在“极端预期博弈”的推动下，出现一轮大幅偏离经济基本面的飙升过程，PPI5月冲高至9.0%，为08Q4以来最高水平，尤其是呈现出煤炭冶金产业链价格飙升推动的特征。而5月以来，国常会连续三周召开、释放愈加“严厉”的稳价信号，发改委也屡次强调遏制大宗商品价格“不合理上涨”。在此背景下，虽然6月油价在全球市场对服务消费强劲修复的乐观预期博弈下仍然处于高位，但国内供需定价的煤炭冶金产业链价格在4-5月推升PPI大幅上行后、6月明显降温，均出现了不同程度的回落。因此，预计6月PPI回落0.8个百分点至8.2%。 展望下半年，原油供给有望逐步释放、全球需求恢复之路崎岖，油价预计逐步回落、并带动石油化工产业链价格下行，国内“稳价”政策持续推进、加之当前高通胀对需求的内生性抑制，煤炭冶金产业链价格也将逐步走低，预计年底整体PPI回落至4%以下。当前油价持续高位很大程度上是全球市场对服务消费过度乐观的恢复预期博弈推升所致，实质上，当前全球疫情再度复杂化意味着后续全球服务消费恢复之路仍然崎岖。更重要的是，原油供给下半年有望逐步释放。6月OPEC+月会并未像此前月会预留远期减产规模、实质上是为未来增产留出空间。而当前沙特等OPEC仍未更大幅度增产，很大程度上是美国页岩油生产受补贴挤出的影响持续处于低位，沙特等传统产油国仍能阶段性受益于“限产保价”。但在此背景下沙特等OPEC预留未来增产空间，恰恰是为了预防后续在美国页岩油生产伴随补贴退坡而恢复后、带来的份额竞争压力。因此，未来全球原油供给端仍有较大概率重回一轮供给竞争之中。而国内供需定价的工业品方面，“稳价”政策持续推进背景下，前期上游工业品价格“不合理上涨”的情况仍将得到遏制，加之今年以来上游工业品供给实质上整体相对稳定，且工业品需求在通胀过快的传导下也逐渐呈现出内生性走弱的情况。国内供需定价的煤炭冶金产业链价格预计整体趋于回落。综合分析，预计下半年PPI整体持续趋于回落，至年底或回落至4%以下。Q2-Q4预计分别为8%、6.4%、4.9%，全年均值预计5.4%。 5月PPI全年高点、以及CPI整体温和回升的趋势，并不意味着PPI向CPI的传导链条阻断或不明显，预计未来一个季度内CPI中耐用消费品价格仍将趋于上行，国内消费需求仍将受到阶段性抑制。今年整体CPI在猪肉供给快速释放的背景下，伴随食品价格的同步走低，并未呈现匹配PPI幅度的涨幅，而是整体延续温和上行态势。但这不意味着居民消费端价格并未明显受到工业品通胀的传导。实质上，今年以来伴随工业品价格的过快通胀，工业制成品同比也持续受到推升传导，交通工具用燃料CPI同比5月已高达21.3%，我们测算的其他工业制成品CPI同比也年初的负值区间上行至5月1.0%。此外，虽然目前5月PPI 已是全年高点是大概率事件，但这也不意味着工业品通胀向CPI的传导结束，按历史规律，CPI中耐用消费品价格仍将滞后1-2个月趋于上行，反映为其他工业制成品CPI同比预计三季度仍将趋于走高，进而仍将对国内消费需求、尤其是可选消费需求构成直接抑制。加之服务消费需求整体趋于恢复、带动价格趋于上行。预计整体CPI同比6月小幅回升0.1个百分点至1.4%，年底或温和上行至2%附近。 2.2需求：通胀滞后传导至下游，6月内需或偏弱 1、虽然PPI年内高点大概率已经过去，但前期持续偏高的工业品价格向下游CPI工业制成品的滞后传导或将继续抑制商品需求。服务消费在国内没有疫情大规模传播的情况下或将延续改善态势，预计餐饮收入两年复合年化增速较5月上行1.2pct至2.5%，预计4季度回到疫情前增长趋势；6月商品需求或持续偏弱，两年复合年化增速在5.0%左右，较上月4.9%基本持平，依然明显弱于20Q4的趋势。综合而言，预计6月社会消费品零售两年复合年化增速在服务消费的改善之下小幅上行0.2pct至4.7%，同比在11.7%左右。由于4-5月商品需求已经显示出明显的受通胀抑制而偏弱的格局，我们小幅下修全年社会消费品零售总额同比0.9个百分点至16.0%，这意味着我们依然期待后续随着工业品价格的迅速回落，商品需求能够回到20Q4的增长趋势。 2、外需方面，我们判断出口分水岭已至，下半年出口增速将延续下行，6月出口同比22.5%左右，全年维持15.0%的预测不变。由于美国补贴带来的居民收入峰值已过，商品消费对服务消费的替代也将随着服务消费的缓慢恢复而弱化，海外商品需求将延续走弱，加之钢铁出口持续受到出口退税取消的抑制，防疫物资出口高峰也难以为继，我们预计下半年出口将持续走弱，预计6月出口同比22.5%左右，两年复合年化增速下行0.3pct至10.8%左右。进口方面，大宗商品价格同比或继续推升进口金额，但内外部商品需求或有所走弱，预计6月进口同比19.6%左右，两年复合年化增速小幅下行1.3pct至11.1%。 3、通胀或持续对基建和制造业投资复苏路径形成一定的抑制。专项债进一步加强监管，以及工业品通胀持续上行带来成本的抬升效应，我们（较上次月报预测值）下修全年固定资产投资同比预测1.3个百分点至7.0%。专项债绩效目标管理要求强化，适逢工业品通胀，我们下修全年基建投资增速1.5个百分点至4.0%；内外需不确定性进一步加大以及下游企业利润受挤压共，我们小幅下修制造业投资全年增速0.6个百分点至9.4%；而居民购房刚需的持续拉动令地产投资保持一定韧性，小幅上修全年地产投资0.2个百分点至8.7%。预计6月固定资产投资两年复合年化增速预计回落0.5个百分点至4.3%，累计同比预计回落至11.9%。 1）地产投资在居民购房刚需的持续拉动而呈现一定程度韧性，小幅上修全年地产投资增速0.2个百分点至8.7%。5月商品房销售呈现较为强劲的增长态势，住宅新开工面积和竣工面积均在5月有明显改善，预计居民购房需求仍将持续释放，持续韧性的地产销售对地产投资具有一定的带动作用。综合考虑，我们（较上次月报预测值）小幅上修2021年全年房地产开发投资增速0.2个百分点至8.7%。其中预计6月房地产开发投资两年复合年化增速小幅回落1.5个百分点至7.6%，累计同比回落3.3个百分点至15.0%。 2）制造业投资在出口回落，国内商品需求受工业品通胀抑制，以及下游企业利润受到挤压的三重影响下，我们（较上次月报预测值）下修制造业投资全年增速0.6个百分点至9.4%。制造业投资对整体商品需求最为敏感，而国内外商品需求6月或同步降温。另外，工业品涨价“双刃剑”效应仍在传导，且已进入抑制需求、成本压力更大的“第二阶段”，后续盈利趋势仍不乐观。综合以上三点，我们此次下修2021全年制造业投资预计增速0.6个百分点至9.4%。其中预计6月制造业投资两年复合年化增速小幅回落0.3个百分点至3.7%，累计同比回落2.1个百分点至18.3%。 3) 专项债绩效目标管理要求强化，适逢工业品通胀飙升令现值投资成本大幅提升，预计今年基建投资增长前景平平，我们（较上次月报预测值）下修基建投资（全口径）增速预测1.5个百分点至4.0%。7月1日，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》延续强化专项债资金穿透式监管的政策导向。年初以来专项债绩效监管日趋严格，上半年专项债发行缓慢，预计地方政府对基建投资态度相对谨慎，专项债可能首次出现发行显著低于新增限额的情况。同时，至今持续高位的工业品通胀环境使得本身就要求严格的绩效管理更加难以满足，短期内地方政府按限额发行的必要性或将让位于项目自身现金流测算的合理性，全年专项债可能首次出现发行显著低于新增限额的情况，可能拖累全年基建投资（全口径）增速至4.0%左右。预计6月基建投资（全口径）两年复合年化增速预计回落0.3个百分点至3.6%，累计同比进一步回落至6.9%。 2.3 GDP：下修全年实际同比增速预测值0.2个百分点至8.8%，集中于下半年 工业品过快通胀抑制国内消费投资需求，加之外需巅峰不再、出口全年高点已现，6月和下半年工业生产预计有所降温。4月以来以PPI为代表的工业品过快通胀，通过传导至耐用消费品价格上升、抬升投资成本的方式，逐渐演化成抑制国内消费和投资需求的风险链条，4、5月零售持续不及预期，5月基建投资和制造业投资也呈现出主动性偏弱的格局。6月PPI仍相对高位、CPI中耐用消费品价格或将进一步上行的背景下，工业品通胀对国内需求的抑制6月预计仍将显现。此外，伴随5月出口数据已呈现出鲜明的“分水岭效应”，外需巅峰不再，美国“过度补贴——畸高消费”峰值已过，发达国家消费品需求年内预计将再下两个台阶。而海外钢材等价格飙升也给全球需求恢复带来扰动，加之出口防疫物资见顶回落，协同供给链条或受到抑制，虽然高附加值率商品仍将提供一定的出口韧性，但出口增速趋势上难免处于回落过程之中。综合分析，预计6月工业增加值同比7.2%，两年复合年化增速回落0.6个百分点至6.0%。 鉴于国内商品需求和投资受到通胀的抑制而弱于我们上次月报预测，我们小幅下修全年GDP增速预测，以集中反映对下半年商品消费和基建制造业投资的小幅担忧。小幅下修2季度GDP实际同比0.1个百分点至8.1%，对应的两年复合年化增速约5.6%，而3、4季度GDP实际同比预测则分别下修0.3、0.5个百分点至6.2%和5.2%左右，对应的全年GDP实际同比预测下修0.2个百分点至8.8%。 2.4货币财政：货币供给不紧，信用需求会弱吗？ 在外需大概率走弱、内需恢复受到通胀抑制的情况下，下半年货币政策大概率不会加速收紧，二季度央行例会也显示出货币政策的中性立场；而5月居民和企业的融资需求也呈现稳定趋势而并未大幅走弱，我们预计6月金融数据继续呈现出增量稳定、增速下行的格局。预计6月信贷新增18800亿左右，同比小幅多增700亿，信贷余额同比小幅下降0.1pct至12.1%，其中企业中长贷预计新增7500亿左右。预计6月社融新增3.2万亿，同比少增2700亿左右，社融存量同比较上月下行0.2pct至10.8%；其中企业债券融资预计较上月有所回暖，当月新增3500亿左右，政府债券融资新增7800亿左右。我们预计6月M2同比延续反弹0.2pct至8.5%，M1同比下行0.2pct至5.9%左右。若金融数据低于预期，尤其是企业中长贷新增量偏低，我们认为可能反映实体经济融资需求受到通胀抑制的程度较为明显，而并非货币政策操作的主动收紧。 财政收入难有改善，支出小幅提振托底经济。2季度经济改善动力不足，预计6月税收收入改善力度乏善可陈，一般公共预算收入两年复合年化增速或小幅回落0.2个百分点至3.2%。5月国内消费、出口、投资均转弱、商品需求增速下滑的情况下，生产也同步走弱，通胀的强传导持续抑制可选耐用消费，都令税收收入难有大幅改善，预计6月税收收入同比3.6%，两年复合年化增速小幅回升1.1个百分点至6.3%。预计6月非税收入同比1.5%，两年复合年化增速-8.1%基本和上月持平。 预计一般公共预算支出6月仍相对谨慎，两年复合年化增速小幅改善0.6个百分点至0%，尽管下半年可能支出端会更加积极地发挥稳定需求的作用。在海外供需缺口收窄，工业品通胀快速上行背景下，国内需求转弱。为了防止对后续经济的持续悲观，稳定经济增长的预期，财政可能会选择在6月这一支出大月小幅提振财政支出水平。预计6月一般公共预算支出同比16.9%，两年复合年化小幅改善0.6个百分点至0%。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《通胀高点已过，需求抑制待解——宏观关键假设月度更新 · 第33期》 证券分析师：秦泰 研究支持：屠强 / 贾东旭 实习生邵一彬对本报告亦有贡献 发布日期：2021.07.05

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