美制造业长期脆弱性已成为工业生产核心掣肘| Global Weekly

（以下内容从申万宏源《美制造业长期脆弱性已成为工业生产核心掣肘| Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　美制造业长期脆弱性已成为工业生产核心掣肘 全球宏观周报 · 第25期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 6月美国ISM制造业PMI指数小幅回落0.6个百分点至60.6%，表现不及预期。 美制造业PMI指数绝对值水平和实际工业生产恢复情况并不相符。美国工业生产不仅在疫情初期受到巨大冲击，在20年下半年以来还受到“过度财政补贴挤出生产”影响而恢复缓慢，而在补贴峰值过后，美工业生产恢复仍然由于美国制造业长期脆弱性凸显而步履蹒跚，以至于制造业PMI指数绝对值所描绘的美国生产复苏远比实际情况迅速。我们认为，应更关注制造业PMI指数的环比变动，而不是指数的绝对值水平。 产出：生产恢复仍然受“招工难”和供应链脆弱制约。6月生产指数小幅反弹，但绝对值水平和实际工业生产恢复情况不符。6月生产指数较上月缓慢回升2.3个百分点至60.8%，仍然处于高位扩张的位置。但这和美国工业生产指数所呈现出的实际缓慢恢复趋势并不相符。补贴峰值过后，6月就业指数却继续下滑，显示美国长期制造业脆弱的特性。就业指数环比下跌1.0个百分点至49.9%，这实际上显示的是美国制造业长期脆弱性的不可逆转，或预示着美国工业生产恢复并不会在补贴结束后恢复的非常强劲。 需求：整体需求强劲，但美国工业生产的核心矛盾仍在供应链的脆弱性。新订单指数受到原材料涨价影响小幅回落，但整体需求仍然强劲。6月新订单指数回落1.0个百分点至66.0%，或受到高涨的原材料价格抑制影响，本月唯一环比收缩的行业为木制品行业，主因美国国内木材价格上涨明显，但考虑到新出口订单指数已持续3个月有所改善，指向整体需求仍然增长强劲。在手订单指数、客户库存小幅回落，主因6月生产小幅恢复。6月在手订单指数64.5%，较上月环比收缩6.1个百分点，显示本月生产指数的上行部分缓解新订单强劲扩张势头，但在手订单仍处于疫情以来的高位。客户库存指数小幅改善至30.8%为未来生产扩张留下较大空间，但美工业生产的核心矛盾仍在美国供应链的长期脆弱性。 生产：供应链脆弱性依旧，价格再度飙升，通胀或难以缓解。1）6月供应商配送指数环比下跌至75.1%，但仍处历史高位，继续反映供应商面临劳动力短缺、大宗商品价格高位运行以及运输受阻等困难；2）价格指数扩张4.1个百分点至92.1%，创2000年以来新高，而6月进口指数的扩张（环比大幅上行7个百分点至61.0%）或显示美国工业生产受到全球大宗商品上涨传导，而价格的飙升也是本月新订单指数下滑的主因。美国国内高通胀可能并不会在短期内缓解，而持续的高生产成本也将持续制约美国制造业恢复。 我们认为，供应链孱弱将继续成为美国制造业产出的核心掣肘，短期内美国制造业供不应求的态势仍将持续，原材料价格的持续上涨也将逐渐抑制生产需求。长期来看，在补贴对就业扰动趋于结束之后，美国制造业脆弱性将逐步凸显出来，这也预示着美国工业生产恢复路径不会特别强劲。 全球宏观数据 本周高频数据：德尔塔毒株传播，全球疫情反弹 疫情：全球疫情反弹，美、英等国新增确诊病例增加。 需求：日本4月零售销售和批发销售同比均大幅上行。供给与就业：日本5月工业生产指数环比大幅下跌。贸易：韩国6月商品进口同比上行。通胀和大宗商品：美国原油库存下降，油价再创新高。 房地产：美5月营建支出同比小幅上行。货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨。 全球宏观日历：关注欧盟零售贸易 以下为正文 周观点：美制造业长期脆弱性已成为工业生产核心掣肘 6月美国ISM制造业PMI指数小幅回落0.6个百分点至60.6%，表现不及预期。其中，生产指数虽小幅恢复，但整体趋势仍然缓慢，就业指数在补贴峰值过后再度收缩；新订单指数小幅回落，但整体需求仍增长强劲；供应商配送仍然缓慢，原材料价格再度飙升，供应链孱弱继续制约生产恢复节奏。 1.美制造业PMI指数绝对值水平和实际工业生产恢复情况并不相符 美制造业PMI指数绝对值水平和实际工业生产恢复情况并不相符。自疫情以来，美国ISM制造业PMI指数仅在4月短暂下滑，之后便开启了向上的趋势，似乎显示着美国制造业生产在新冠疫情冲击下持续逆势扩张。但实际上，美国工业生产指数所呈现的确是另一番景象，美国工业生产不仅在疫情初期受到巨大冲击，在20年下半年以来还受到“过度财政补贴挤出生产”影响而恢复缓慢，而在补贴峰值过后，美工业生产恢复仍然由于美国制造业长期脆弱性凸显而步履蹒跚，以至于制造业PMI指数绝对值所描绘的美国生产复苏远比实际情况迅速。我们认为，应更关注制造业PMI指数的环比变动，而不是指数的绝对值水平。 2.产出：生产恢复仍然受“招工难”和供应链脆弱制约 6月生产指数小幅反弹，但绝对值水平和实际工业生产恢复情况不符。6月生产指数较上月缓慢回升2.3个百分点至60.8%，虽不及前几月65%左右的中枢水平，但仍然处于高位扩张的位置。但这和美国工业生产指数所呈现出的实际缓慢恢复趋势所不相符。 补贴峰值过后，6月就业指数却继续下滑，显示美国长期制造业脆弱的特性。与此同时，就业指数继续回落，环比下跌1.0个百分点至49.9%，美国招工难的现象在就业上持续体现。值得注意的是，在3月1400美元/每人的直接补贴高峰后，同时也是美国多州开始取消额外失业补贴的6月，美国制造业就业指数仍然在下滑，结合美国工业生产实际上恢复缓慢的趋势，这实际上显示的是美国制造业长期脆弱性的不可逆转，或预示着美国工业生产恢复并不会在补贴结束后恢复的非常强劲。 3.需求：整体需求强劲，但美国工业生产的核心矛盾仍在供应链的脆弱性 新订单指数受到原材料涨价影响小幅回落，但整体需求仍然强劲。6月新订单指数回落1.0个百分点至66.0%，或受到高涨的原材料价格抑制影响，本月唯一环比收缩的行业为木制品行业，主因美国国内木材价格上涨明显，显示工业需求已受到原材料价格上涨抑制，但考虑到新出口订单指数已持续3个月有所改善，指向整体需求仍然增长强劲。 在手订单指数、客户库存小幅回落，主因6月生产小幅恢复。6月在手订单指数64.5%，较上月环比收缩6.1个百分点，扩张速度大幅放缓，显示本月生产指数的上行部分缓解新订单强劲扩张势头，但在手订单仍处于疫情以来的高位。客户库存指数小幅改善2.8个百分点至30.8%，仍处于历史低位，为未来生产扩张留下较大空间，但美工业生产的核心矛盾仍在美国供应链的长期脆弱性。 4.生产：供应链脆弱性依旧，价格再度飙升，通胀或难以缓解 供应商配送速度缓慢，叠加价格指数和进口指数的再度飙升，美国供应链脆弱、原材料价格上涨的现象持续展现。1）6月供应商配送指数环比下跌3.7个百分点至75.1%，但仍处历史高位，继续反映供应商面临劳动力短缺、大宗商品价格高位运行以及运输受阻等困难；2）价格指数扩张4.1个百分点至92.1%，创2000年以来新高，而6月进口指数的扩张（环比大幅上行7个百分点至61.0%）或显示美国工业生产受到全球大宗商品上涨传导，而价格的飙升也是本月新订单指数下滑的主因。我们认为，美国国内高通胀可能并不会在短期内缓解，而持续的高生产成本也将持续制约美国制造业恢复。 我们认为，供应链孱弱将继续成为美国制造业产出的核心掣肘，短期内美国制造业供不应求的态势仍将持续，原材料价格的持续上涨也将逐渐抑制生产需求。长期来看，在补贴对就业扰动趋于结束之后，美国制造业脆弱性将逐步凸显出来，这也预示着美国工业生产恢复路径不会特别强劲。 全球宏观数据：德尔塔毒株传播，全球疫情反弹 1.疫情：全球疫情反弹，美、英等国新增确诊病例增加 德尔塔毒株传播，全球疫情反弹。德尔塔毒株的传播致多国疫情反弹，全球新增确诊7日平均回弹至38.1万人以上 ，美国新增确诊7日平均上升至1.2万人。截止6月29日，全球新冠疫情累计确诊超过1.82亿，累计死亡病例394万人，累计康复病例1.19亿人。本周3天（6月28日-6月30日）美国、英国分别新增确诊病例3.2万人和5.7万人。 截止6月30日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是中国，达1.48针/百人，欧盟为0.70针/百人，美国为0.28针/百人。截止6月30日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达59.7%，美国、英国分别为46.3%、48.4%。 2.需求：日本4月零售销售和批发销售同比均大幅上行 日本4月零售销售和批发销售同比均大幅上行。日本4月零售销售指数同比大幅上行5.8个百分点至11.1%，4月批发销售指数同比大幅上升7.3个百分点至6.5%。韩国5月零售销售同比大幅回落，半耐用品消费大幅收缩。韩国5月零售销售同比大幅下跌5.5个百分点至7.2%，其中半耐用品消费降幅最大，同比下跌18.7个百分点至4.2%，耐用品同比下跌5.1个百分点至3.4%，非耐用品同比略微下行0.5个百分点至10.7%。 3.供给与就业：日本5月工业生产指数环比大幅下跌 欧元区5月失业率小幅下降。5月欧元区失业率为8.1%，较上月环比下降0.2个百分点。日本5月工业生产指数环比下跌。日本5月工业生产指数同比大幅下跌8.8个百分点至-5.9%，同比上行6.0个百分点至21.9%。 美国当周初申领失业金人数缩减。6月26日当周美国初请失业金人数达36.4万人，环比上周缩减5.1万人；6月19日当周持续申领失业金人数达346.9万人，环比上周增加5.6万人。 美国粗钢产量同比增速放缓，炼油厂可运营能力提高。1）截止6月26日，美国当周粗钢产能利用率下降0.2个百分比至82.7%，粗钢产量同比收缩0.3个百分点至44.3%。2）截止6月25日，美国炼油厂可运营能力利用率小幅上行0.7个百分点至92.9%。 4.贸易：韩国6月商品进口同比上行 韩国6月商品进口同比上行，出口同比下跌。韩国6月商品进口同比增速较上月小幅上行2.8个百分点至40.7%，出口同比增速回落5.9个百分点至39.7%，贸易差额为15.0亿美元。 5.通胀和大宗商品：美国原油库存下降，油价再创新高 欧元区6月HICP同比小幅下跌0.1个百分点至1.9%，环比0.3%。 本周美国原油库存下降，油价再创新高。6月25日当周EIA原油产量维持在1110万桶/日，美国原油库存下降811.9万桶至1074.8百万桶。截止6月24日，布油周均价和WTI原油周均价分别大幅上涨至75.9美元/桶和73.2美元/桶，再创2019年以来新高，显示全球范围内疫情好转带来的需求恢复。 6.房地产：美国5月营建支出同比小幅上行 美国5月营建支出同比小幅上行。5月美国营建支出同比小幅上行0.8个百分点至7.5%，主要由于住房市场火热拉动，住宅营建支出同比扩大3.0个百分点至28.2%，非住宅营建支出同比收缩0.5个百分点至-7.1%。 日本5月新屋开工环比骤降，营建订单环比回升。日本5月新屋开工环比大幅下跌9.6个百分点至-5.8%，同比小幅上行2.8个百分点至9.9%，5月营建订单环比大幅拉升83.1个百分点至3.0%，主因3月高基数效应，同比小幅上行4.1个百分至7.4%。 美国30年期、15年期年期抵押贷款利率攀升，5年期抵押贷款利率稳定。截止6月24日当周，30年期、15年期抵押贷款利率分别环比拉升0.09和0.1个百分点至3.02%和2.34%，5年期抵押贷款利率略微上行0.01个百分点稳定在2.53%。截止6月25日当周，美国MBA市场指数骤降，环比下跌47.6个百分点至638.8，显示上行的抵押贷款利率使得美国房地产市场降温。 7. 货币政策和汇率：美元指数上行，金价持续下行 美元指数上行，金价承压持续下行。本周公布的美国初次申请失业人数低于市场预期，ADP新增69.2万人，美国ISM制造业PMI指数小幅跌至60.6但仍处于高景气区，美国就业市场及其他经济活动指标有所改善支撑美元指数上涨。截至7月1日，美元指数报收92.597，较上周上行0.8%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑数据截至6月30日）分别报收1.1884、1.3819，分别较上周贬值0.4%和1%；美元兑加元的汇率（截至30日）报收1.2394，较上周贬值0.9%。CNY、CNH（CNH数据截至30日）分别报收6.4640、6.4628，分别较上周升值0.1%和0.3%；伦敦黄金价格跌至1781.5美元，同比增速收窄1.1个百分点至0.6%。 全球宏观日历：关注欧盟零售贸易 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《美制造业长期脆弱性已成为工业生产核心掣肘——全球宏观周报 · 第25期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.07.04

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