国元·宏观·资产配置 | 无处安放的货币:我们为何认为这一轮通胀未完待续——通胀之论(一)

（以下内容从开源证券《国元·宏观·资产配置 | 无处安放的货币:我们为何认为这一轮通胀未完待续——通胀之论(一)》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 忆 吴宇深 - 忆 摘要 1、通胀见顶论的上佳辅证是：当前商品周期的确出现了一些疲软的先兆。 2、然而，后续通胀超预期的可能性依然很大： 1）目前我们所处的可能是一轮超级周期的升势之中，资金情绪和商品价格上行的持续性及空间会明显高于一般的库存周期； 2）对于超级周期来说，在货币宽松之后，risk-on情绪往往要用6-7个季度才能释放完，照此时间差推算的话，通胀的回落至少要等到今年年底。 3、原油也存在后续领涨的可能性： 1）原油和橡胶价格当前滞涨的原因是需求，疫情在干扰着交运行业的景气度和资本开支状况； 2）原油上涨的逻辑来自于两个方面，一是疫情的恢复和交运景气度的继续回暖；二是原油生产国的疫情开始变得比原油消费国更加严重； 3）原油价格相对于其他品类的大宗商品来说处于近十年最被低估的时刻，后续原油价格的弥合可能对其他品种的价格也起到一些支撑作用。 4、PPI的基数波动对PPI后续的节奏影响并没有我们想象得那么大，即使在悲观的假设下，PPI也极可能在今年11月见顶，而非今年5月。 5、我们在下半年应慎赌通缩，且可以适度下注通胀的超预期： 1）货币政策在下半年难以宽松，反而可能会出现适度收紧，这导致利率债的行情不会很快转为牛市状态； 2）近期权益市场的戴维斯双杀压力不会太大，至少市场业绩可能会因通胀而继续加快； 3）我们期待的融资周期的拐点可能遥遥无期，这导致信用债的违约风险在明年会明显增加。 正文 商品周期的确出现了一些疲软的先兆，这应该是当前通胀见顶论的上佳辅证。比起尚在高位的PPI环比来说，更为领先的BCI指数已经早在3月就率先下了台阶，此外，偏领先的南华综合指数（期货价格）也在5月之后出现了一些回调，且期货价格在这一轮价格上涨的过程中的确是类贴水的（PPI已经创了2008.8以来的新高，但南华指数的高点却低于前两次高点）。 然而，这可能是一轮超级周期，后续通胀超预期的可能性依然很大。 1）所谓超级周期，是新一轮中周期启动之后的第一轮短周期的上升阶段。这种中周期和短周期相互加持共振向上的状态下，资金情绪和商品价格上行的持续性及空间往往会明显高于一般的库存周期。当前我们即处于此类周期之中，因此，与当前可比的周期并不是2017年，而是2009-2011年以及1999-2001年。 2）在超级周期启动之前，往往全球会出现一轮史无前例的宽松，因此，极度宽松的流动性所推动的资金risk-on情绪并不会很快被释放完。同库存周期相似的是：超级周期的见顶也是以信用投放的下降为前提的，唯一不同的是：对于库存周期来说，从M2见顶到基本面（通胀）回落存在3-4个季度左右的时间差，而对于超级周期来说，该时间差会延长至6-7个季度。就目前这轮周期来说，M2见顶的时间是2020Q2，照惯例的时间差往后推的话，通胀的回落至少要等到今年年底。 此外，原油后续存在领涨的可能性，这可能会导致商品通胀未完待续。 1）当前最为滞涨的品种是原油和橡胶，而其问题主要是各自的供需矛盾。在疫情的干扰之下，原油的下游（交通运输）是受阻的，因此，原油需求的恢复至少是一步三摇的，这造成了原油的供需平衡差异迟迟未能有效突破2019年的高值；橡胶行业的问题同样如此，交通运输行业景气度的低迷导致交通运输的资本开支潮在延后，因此就当前来说，橡胶的需求并没有恢复，相反，橡胶的库存增长达到了9年以来的最快水平。 2）再往后看，原油的价格是可能继续向上的。随着全球疫苗接种率的上升，疫情的恢复和交运景气度的继续回暖应是众望所归的趋势，一个迹象是：中国的交运行业恢复虽已充分，但其景气度在2021Q1还是出现了一次跃升。而对于原油来说，则接下来面临的是生产及需求的恢复孰强孰弱的问题，如果我们选取原油消费及生产的各自前五的经济体去看，原油生产国的疫情要比消费国更加严重，如果该状态持续的话，原油价格则可能进一步上涨。 3）需要注意的是：原油价格相对于其他品类的大宗商品来说处于近十年最被低估的时刻。如果后续原油价格加速向上修复的话，不但可能成为大宗商品中后续领涨的品种，而且在比价的逻辑之下，也可能会对其他品种的价格起到一些支撑作用。在概率树上，后续我们赌通胀的胜率还是偏高的。 此外，PPI的基数波动对PPI后续的节奏影响并没有我们想象得那么大。在笔者与市场的沟通中，笔者发现5月PPI见顶的观点或多或少来自于的基数节奏的判断。实际上，我们可能高估了基数的力量。按照一些先行指标推测，6月的PPI环比可能降至0.25%左右，在一个悲观的假设下（后续PPI环比并无反弹，而且就此向0快速收敛），11月的PPI还会大概率高于5月。 在资产配置上，我们在下半年应慎赌通缩，且可以适度下注通胀的超预期。其一，货币政策在下半年难以宽松，反而可能会出现适度收紧，这导致利率债的行情不会很快转为牛市状态；其二，近期权益市场的戴维斯双杀压力不会太大，至少市场业绩可能会因通胀而继续加快；其三，我们期待的融资周期的拐点可能遥遥无期，这导致信用债的违约风险在明年会明显增加。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）