【总量夜话会议纪要】牛市回调,还是趋势结束?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】牛市回调,还是趋势结束?》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观： 董琦 宏观首席分析师 策略： 陈显顺 策略首席分析师 固定收益：覃汉 固定收益首席分析师 新股研究：王政之 新股研究首席分析师 金融工程：陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2021年07月04号星期日 会议摘要 央行二季度例会信号，国内PMI体现的基本面特征以及美国非农就业情况 区分预期与交易：怀希望以战回调 维稳期过后，债市怎么走？ 量化视角下，该加还是减？ IPO大项目密集启动，打新收益能否持续上行？ 会议纪要 宏观：董琦 主要向各位投资者朋友汇报三点内容。一是央行二季度例会信号，二是国内PMI体现的基本面特征，三是美国非农就业情况。核心观点三句话： 1、度过窗口期之后，货币政策基调依然稳定。从市场利率跳升和修复我们能看到稳货币的延续，流动性不松不紧，宏观基本面变化不大； 2、通胀预期，中美目前还在延续第一轮上冲后的弱企稳阶段。不排除后续通胀预期的第二轮上行，特别是三季度之后解封与开放的油价高位运行； 3、美国非农就业修复加快，我们维持美联储taper讨论时点不变，即在3季度中后期开始讨论，年底到2022年初正式宣布路线图，2022年一季度开始正式实施。此外本轮taper对市场的冲击将比较有限，更大的风险在于美国加税的可能性。 首先，关于央行二季度例会信号： 信号一：对经济定调从“增强”到“稳定”，经济复苏加速期基本来到尾声。我们对二季度GDP的预测较年初相比还是下调了一点，至8%左右。 信号二：货币政策总基调增加了“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”，同时进一步要求“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”。政策维稳，促进平衡是主要方向。更高水平均衡指向上下游、内外需、制造业与服务业。核心是上游对中下游利润的挤占有待改善，消费与制造业投资为主的内需支撑要加强，服务业修复进一步得到提升。更高层次均衡的要求，背后也意味着对增速进一步上行的要求不大。 信号三：后续政策操作强调“对外部冲击的防范”，短期货币政策的考量主要集中在外部风险。我们认为潜在的外部冲击可能集中在政策、疫情、经济（贸易），核心是政策风险。但政策风险并非源自联储趋紧的方向，而是全球流动性过快过急变化的可能性。而防范主要是合理应对资本外流，以及对国内流动性预期保持稳定的引导。 信号四：在支持实体部分，例会新增“研究设立碳减排支持工具，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系”，删减“围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动”。后续碳减排支持工具落地提速，将进一步加强对碳减排投融资活动和绿色金融的支持力度。央行对金融科技创新监管进一步扩容，防风险考量阶段性提升，表述更加审慎。 信号五：PPI冲高筑顶阶段，未提及通胀担忧。与2010-2011阶段不同，二季度例会再度印证当前的通胀问题并非央行考虑的风险点。大体来看，中美目前都在通胀预期上冲后的走弱阶段。 总的来说，政策基调稳定依然延续。流动性变局很难发生，进入七月后跨季跳升的利率又重新回到之前的水平，流动性依然处于不松不紧的状态。 其次，关于国内最新的PMI数据。整体来看，制造业和服务业都弱于往年季节水平，基建反弹的特征不明显，地产竣工周期仍在延续，出口由于疫情原因出现边际放缓，但全球贸易改善仍在持续，同时国内的涨价的动力趋缓。结合BCI指数来看，企业销售前瞻走弱，但由于成本改善，利润的前瞻在走强，与此同时投资前瞻走强，这意味着制造业投资在接下来一段时间仍然会对经济带来支撑。此外就是目前生产端下行比较突出，多重原因导致生产端的收缩，其中包括疫情尾部风险，碳中和政策推进（煤炭、电力、钢铁），原材料涨价，以及供应链问题（缺芯），上述因素可能导致本轮生产端PMI的回落快于历史阶段，而与此同时需求端表现也弱于季节性，这将导致政策难以收紧。 最后关于美国非农就业数据，6月新增非农就业人数略超预期，新增就业主要贡献来自于受益于疫情解封的休闲与酒店业以及现场教学的教育行业。但整体就业意愿仍然偏弱，失业率由于摩擦性失业的原因居高不下。目前美国非农就业缺口跟疫情前相比仍然在600-700万人，按照修复程度恢复到75%左右（对应上一轮taper讨论），那么以6月份的速度来线性外推，到8月就差不多可以完成。同时本月时薪增速收敛，薪资环比增速下滑主要是当前就业主要来自于相对低薪的服务业，导致整体薪资增长有限，通胀压力有所缓解，后续依然将呈现这种特征。市场在数据公布后一直在交易美联储“易松难紧”，我们认为一方面美国经济复苏在未来一段时间可能要开始呈现低于年初市场预期的信号，另一方面本轮taper我们认为对市场的冲击也将非常有限，核心源于几点大环境与2013年不同，比如联储沟通与市场预期、全球复苏仍在延续、市场流动性更加充裕、通胀相对较高等。 策略：陈显顺 大势研判：区分预期与交易：怀希望，战回调。国君策略于6月20日提出“千金难买黄金坑”，我们维持观点不变。本周市场出现调整，一方面，核心资产回落较为显著，其中上证50与沪深300分别下跌3.59%和3.03%；另一方面，内外资呈现结构性流出，沪深两市融资净买入额下滑，北上资金周内净流出157.97亿元。资金撤出与市场回调的背后，更多的是交易层面的行为，而非预期层面的扭转，我们不宜因短期的恐慌而忘却长期的方向。展望后市，新的希望正在酝酿：国内经济复苏顶部区间逐渐清晰，宏观环境的不确定性相继落地，风险评价下降叠加无风险利率的下行可能，分母端仍有拉升动力。此外，伴随中报业绩预告披露窗口期的打开，博弈盈利将为市场注入新的活力。 庖丁解牛，不必对流动性“过度恐慌”。具体来看：1）美国经济复苏与就业市场改善，6月ADP就业与新增非农好于市场预期，削减QE将引发美债利率上行，进而冲击市场？我们认为，尽管下半年关于美联储货币政策调整的讨论进入实质性阶段，大类资产波动率的抬升不可避免，但考虑到市场学习效应以及美联储渐进模式，美债利率即使重回上行通道，其对股市的指引亦逐步弱化。2）国内PPI高企并逐步向CPI传导，叠加海外流动性收紧，货币政策难以宽松，进而引发权益资产杀估值风险？我们认为，随着时间窗口向后移动，下半年以及2022年，受通胀预期回落、盈利增长压力催化，货币信用政策的倾向将重新转向偏宽松的周期，至少不会比2021年H1更紧，这将推动无风险利率的进一步下行。事实上，从央行二季度例会表述来看，其对国内经济的表述更加悲观，资金中长期维持平稳的重要性显著提升。 透过“冰与火之歌”，龙头策略不再躺赢，成长性强弱成为股价分化的主导因素。2020年行情特征为核心资产的普遍上涨，而这一趋势终结于春节后蓝筹股泡沫破灭。2021年3月以来，核心资产内部开始出现分化的走势。其中，具备高景气、高增长特征的核心资产股价持续创出新高，而行业景气度转弱的个股，股价反而在不断创出新低。我们认为，此间的市场转变有二：1）高成长策略收益开始跑赢高ROE策略。2）基金共识度越低的核心资产，年初至今收益率越高。面对宏观复苏见顶叠加中报窗口期，业绩高增长的驱动力不是来自宏观层面，而是产业催化，科技成长占优的局面会持续延续。市场将聚焦盈利可持续增长的股票，高景气将是未来一段时间的投资主线。 行业配置：立足分母，掘金中报盈利。重点推荐：1）首推券商/银行；2）科技成长起点：新能源车/电子/医药；3）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；4）碳中和下周期新机遇：建材/钢铁/建筑工程；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：机械/汽车。 固收：覃汉 自央行打出对冲“组合拳”以来，债市就开始交易资金面逻辑，6.17-23日10年国债利率走出一波6bp的维稳行情，然而在24日央行将逆回购从100亿增至300亿后，债市仅兴奋了一天就开始下跌。那么后续将如何演绎？ 央行多次强调要更加关注价格而非数量，依据净投放数量做交易显然不是长期策略，持续博弈的关键是抓住细节变化中隐含的长期信号。如果说100亿变300亿是央行的政治智慧，那么300亿变100亿，则彰显了央行维持资金面长期平稳的信心。 我们认为，“献礼”行情本质上是预期的自我实现。当市场对资金紧张有预期后，预期会通过自我暗示或市场共同暗示而加强，当央行开始喊话维稳，或许只是通过政策沟通的渠道，净投放也未必明显增多，但市场依然会通过积极的预期实现正向的结果。央行逆回购是100亿还是300亿，并没有实质区别，预期会朝着自我实现的方向前进。 下一阶段，随着资金面逻辑逐渐消退，债市核心矛盾还是会重新回归到基本面，利率大概率会回到原有轨道，继续演绎上半年的“慢牛”行情。历史上国内债市很少出现慢牛行情，核心在于经济和政策周期的大起大落。经济增速下台阶、政策注重跨周期调节、产业结构向制造业倾斜，三者都决定了利率中长期维度趋势性向下和波动率收敛。 类似2019年以来的A股核心资产，我们认为下半年国内债市会是慢牛格局。决定利率变动的不是预期的绝对方向，而是预期的边际变化。在货币政策缺乏趋势性宽松的想象空间、基本面难有失控式下行的风险、机构主流观点仍以区间震荡为主的背景下，我们之所以看慢牛格局，核心逻辑在于以上三点在边际上都存在超出市场预期的可能。 我们认为没有必要去纠结于所谓献礼行情的结束，恰如我们此前看好利率下行也并非基于献礼逻辑。债市因为6月地方债供给提速而出现的调整，事后来看反而是很好的买点。即便短期内利率可能仍然维持区间震荡，我们仍然建议投资者保持耐心，提高对阶段性波动的容忍度，先确保有仓位和票息。我们认为，短期行情仍不明朗，但拉长一个季度来看，10年国债利率向下突破3%的可能性非常高。 新股：王政之 1.大项目收益显著：三峡能源解禁收益率每增加30%，带动5亿规模产品A/B/C类账户打新增厚收益率增加0.14%/0.07%/0.02%。由于三峡能源单项目打新收益占比2021H1全市场打新收益15%以上，且网下获配70%需锁定6个月，因此其解禁收益率对于2021H1打新收益影响显著，我们根据三峡能源解禁涨幅进行敏感性测试。截至6月30日，三峡能源收盘价6.36元，较发行价涨幅140%，对应PE（TTM）44.12倍，PE（LYR）50.32倍，略高于行业平均（35倍）。取解禁收益率（即解禁日收盘价较发行价涨幅）在30%-150%进行敏感性测试，当6个月解禁收益率在90%以上时，三峡能源带来A/B/C类打新绝对收益分别达到288.51/132.73/36.84万元，使得5亿规模产品A类账户2021H1打新收益率可达4%以上（100%入围情况下）。 2.2021Q2共2家募资额超50亿元超大型项目发行，IPO合计募资金额较Q1提升58.6%。截至6月末，2021H1合计发行新股245家，远高于2020H1的118家，稍低于2020H2的276家，发行节奏整体保持每周每个版块3-4家的较快速度。同时，2021年以来IPO发行规模逐月提升，不同于一季度IPO发行的“小而快”特征，二季度大型项目陆续上市，和辉光电（首发募资81.72亿元）、三峡能源（首发募资227.13亿元）分别在科创板及主板发行，带动二季度募资金额走高，2021年H1 IPO市场发行规模合计达到2109.50亿元，高于2020年H1（1392.74亿元），但低于2020年H2（3306.89亿元）。 3.打新收益分化加剧，高募资及高涨幅项目贡献高收益。低收益项目占比提升及高收益项目贡献不减背后是打新收益分化加剧，在IPO快节奏发行阶段，把握高收益项目更为关键。从2021年上半年情况来看，募资额排名前五的项目为三峡能源（227.13亿元）、和辉光电（81.72亿元）、天能股份（48.73亿元）、铁建重工（42.42亿元）和华利集团（38.87亿元），其打新收益也均位列当年前六；而高涨幅项目如贝泰妮（募资30.19亿元，首日涨幅248.87%）、皓元医药（募资12.09亿元，首日涨幅404.75%）、极米科技（募资16.72亿元，首日涨幅301.48%）等打新收益也位列全年前十。整体来看，打新账户能否入围大型项目及高涨幅项目对打新收益影响增强。 4.注册制板块平均上市周期延长至近一年，但仍快于主板。截至2021年6月，二季度科创板及创业板企业从受理到上市的平均周期分别为延长至328个自然日和315个自然日，整体发行耗时近一年。与一季度相比，科创板受理至上会，过会至注册平均耗时均有15天左右的增加；创业板受理及上会阶段平均耗时由一季度的84天大幅增加至二季度的136天，是发行周期延长的主要原因。2021年主板股票受理至上市平均耗时572天，且基本保持稳定，注册制板块发行速度整体依旧快于主板。随着注册制板块运行平稳，项目储备增多，我们预计发行周期整体将保持现有节奏会略有延长。 5.拟募资金额超过50亿元项目共20家，大项目发行节奏可期。截至6月末，科创板、创业板、主板拟募资金额在50亿元以上的项目分别有12家、2家、6家，其中5家已过会。此外，格科微、中车时代、新疆大全分别在6月17日、6月24日、6月24日完成注册，根据历史经验，注册完成至上市发行的平均时长在2个月以内，上述项目均有望7-8月完成上市。根据招股书披露，3家企业拟募资金额合计197.27亿元，如按照战略投资者获配比例30%，网下获配比例70%（扣除战配后），其中AB类账户获配比例75%，AB类及C类入围账户数均为4500户计算。AB类账户及 C类账户单账户获配金额分别可达160万元及53万元以上，如1）上市涨幅在100%水平，则AB/C类账户打新收益贡献分别在160万元/50万元以上；2）如上市涨幅在150%水平，则AB/C类账户打新收益贡献分别在240万元/80万元以上；3）如上市涨幅在200%水平，则AB/C类账户打新收益贡献分别在320万元/105万元以上。 金工：陈奥林 核心观点 本次回调源自前期事件驱动类资金撤出，不改变原有趋势方向。筹码调整过程将进一步强化筹码结构分布，加科技减消费趋势将使得科技板块强势凸显，行情亦将延续。 复盘及后市观点 事件驱动性质资金撤出，回调非下跌。7月1日尾盘沪深300股指期货基差迅速扩大至1%，7月2日市场即进入大幅回调走势。可以看出，部分资金在前一日通过期指套期保值的形式对冲现货仓位，第二天卖出现货，而短时间资金操作量级较大满足事件驱动的特征，这属于短期交易行为，不改变中期市场运行方向。我们认为，市场在经历快速调整后，最快于未来1周就可重回上行趋势。未来1-2个月时间内，流动性依旧处于维稳状态，市场结构仍将出现积极调整，科技牛仍将是投资主线。 风格及微观结构变化 小盘股受益流动性修复，持续强势。公募机构5月以来大幅加仓科技板块，通过仓位测算，机构目前科技持仓比例已经接近45%，显著超过消费板块34%。值得一提的是，本周机构小幅提高了金融板块的仓位，市场防御性心态初步显现。此外，小盘股本周韧性凸显，其相较于大盘股展示出较强的抗跌属性，这极大的源于风格切换背景下，其流动性的改善。 板块配置 筹码调整促进核心资产向科技板块的切换，维持推荐新能源、半导体。市场目前是一个自下而上的选股框架，核心资产上涨预期弱化使得其吸引力不断下降，筹码结构加速向科技板块倾斜。从科技板块自身来说，半导体、新能源汽车都有着较好的景气度改善，且近期在国产替代催化剂强化下，逐步获得市场关注，后市有望成为市场破局的主线剧情。

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