【华创交运*周报】聚焦干散货市场:中期景气度上行周期已开启,关注招商轮船散运预期差

（以下内容从华创证券《【华创交运*周报】聚焦干散货市场:中期景气度上行周期已开启,关注招商轮船散运预期差》研报附件原文摘录）
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招商轮船已于2020年完成收购原中外运航运有限公司旗下的干散货船舶资产和 LNG 船舶股权，公司散运业务已初步完成内部整合，目前干散货船队已具备一定规模。根据公司2020年报披露，旗下香港明华、上海明华散货船总运力（自有+租赁+代管）共133艘、2182.6万载重吨；根据Clarksons最新统计，公司目前自有散货船运力规模已位居全球行业前列。 其散货船业绩弹性或在二季度开始释放。 二、行业数据更新： 航空：7月1-3日航班量同环比齐升。 快递：关注顺丰同城在联交所披露招股书，最大的独立第三方及时配送服务商。 航运：集运供需紧张持续加剧，散运中小船型再创新高，油运底部震荡。 三、强推评级标的：顺丰控股、华夏航空、春秋航空、中远海控、厦门象屿。 四、6月深度报告： 【华创交运*深度】京东物流：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二） 【华创交运*深度】厦门象屿：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究（一） 【华创交运*深度】人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成长华夏系列（八） 【华创交运*深度】东航物流：新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期 一、聚焦干散货市场：中期景气度上行周期已开启，关注招商轮船散运预期差 散运中期景气度上行周期到来，BDI持续新高。本周BDI运价指数收于3285点，周环比上涨0.9%，6月29日达到3418点，再度创下近十年来新高；2021年二季度BDI均值2808点，同比+323%、环比+62%。 （一）供给：新船订单比例历史最低位，碳排放约束显著影响存量运力 当前干散货船总运力增速降至3.2%，新船订单比例达到历史最低的5.6%，对应2-3年供给增速将进一步下滑。散运市场近年来运价持续低迷，叠加IMO限硫、限碳等环保约束政策下，船东对于运力扩张总体上较为谨慎。截至Clarksons7月统计，目前干散货船新船订单持续下降至5248万载重吨，占比5.6%，为有史以来最低水平，对应未来2-3年运力供给增速仅为2%左右。新船订单比例降低叠加2020年行业低迷期拆船量增加，运力净增量明显下滑，目前干散货船总运力为9.3亿载重吨，同比增速为3.2%。 此外，受南美疫情影响，以巴拿马型为主的部分散货船也面临着堵港的问题，目前巴拿马型船在港运力占比35%，与当前集运市场类似，其压港问题同样会导致有效运力供给降低，有利于实际供需关系与运价表现。 碳排放环保约束将显著影响存量运力，供给端有望持续优化。国际海事组织（IMO）海洋环境保护委员会（MEPC）第76届会议于2021年6月举行，会议通过了降低国际航运碳强度的技术和营运措施，从2023年开始生效，包括现有船舶能效指数（EEXI）、增强的船舶能效率管理计划（SEEMP）和碳强度指标（CII）评级计划。 其中EEXI指标是针对现有运营船舶的强制性指标，其主要用于衡量特定船舶参考条件下，每容量吨英里所排放的二氧化碳克数。EEXI指数直接对船舶碳排放形成量化约束，目前主要的应对措施为： 1）限制船机功率，降低航速； 2）更换燃料或加装节能设备； 3）旧船拆解，替换节能型新船。 因此，我们认为以EEXI指数为代表的碳排放限制将成为低硫油限令后的又一项重要的环保约束政策，对行业供给的影响主要在于： 1）降低航速，根据Clarksons统计，目前仅约30%（按载重吨计）的散货船为节能环保型船，为满足EEXI要求，近70%的船舶面临降速、换燃料或改造设备三种选择，在避免大幅增加临时成本的考虑下，目前对于多数船舶最直接有效的应对方式是降低航速。在其他条件不变的情况下，静态测算目前70%的散货船平均降速10%-15%，对运力的影响范围在7.0%-10.5%，将明显减少实际运力周转率，进一步压减行业供给。 2）老旧船加速拆解，老旧船舶无论是降速、换燃料，还是改造设备，其经济性都将明显下降，部分老旧船舶可能面临无法降速的问题，只能被拆解。因此对于目前运力占比16%的15年以上老旧船来说，其未来的拆解压力较大，若拆解量相应有所增加，行业供给同样将显著改善。 3）具体脱碳规则不确定也将抑制大规模运力扩张，目前IMO碳排放要求已明确提出，但具体脱碳规则、船舶燃料技术的应用尚未明确，当前大规模订造新船对船东来说仍存在较大的技术风险，因此短期内的运力供给扩张或相对有限。 （二）需求：全球经济复苏带动干散货贸易量显著回升，预计年内保持强劲 2月份以来，随着全球疫苗接种进程加速，各国工业生产持续恢复，带动铁矿石、煤炭等大宗原材料进口需求显著回升；同时在生猪存栏数量恢复、饲料需求旺盛的推动下，中国粮食进口需求持续增长。 根据Clarksons统计，3-5月全球干散货海运量增速分别为5.7%、4.8%、12.4%，较19年同期+9.6%、+3.3%、-0.3%；其中铁矿石分别较19年同期+30.8%、+14.2%、+4.9%，粮食分别较19年同期+24.7%、+23.5%、+22.5%。 我们认为年内干散货贸易需求仍将旺盛，中国需求增速下滑与海外原材料需求回升产生一定对冲，整体散运需求维持高位。Clarksons预计2021年铁矿石、煤炭、粮食、小宗散货贸易量增速分别为3.6%、4.7%、4.3%、3.8%，干散货整体增速4.0%。 供需差预计持续乐观，行业有望开启至少1-2年的景气度上行周期。基于供给端新船订单历史最低位、环保政策推的运力供给优化，以及全球干散货贸易需求维持高位，我们认为行业供需关系将明显改善，为中期运价维持上行趋势形成支撑。 从不同期限的散货船日租金水平来看，较高的中期（3、5年）租金在一定程度上同样体现出船货双方对于运价上行趋势的判断。目前海峡型（170000dwt）、巴拿马型（82000dwt）、超灵便型（58000dwt）的1年期租租金分别为27500、30000、25250美元/天，3年期租租金分别为21500、19750、15500美元/天，均明显高于近年来均值并远高于盈亏平衡点。 （三）寻找A股“BDI标的”：散货船队价值被低估的招商轮船 自春节后BDI运价大幅上涨以来，港股、美股相关散运标的均呈现出明显涨幅，3月1日至今分别上涨65%、48%，而A股主要散运标的招商轮船并未有所表现。 我们认为在油运底部震荡并且预期反映相对充分的情况下，市场对于招商轮船整合重组后的散货船队价值与业绩弹性或存在一定预期差。 招商轮船已于2020年完成收购原中外运航运有限公司旗下的干散货船舶资产和 LNG 船舶股权，公司散运业务已初步完成内部整合，目前干散货船队已具备一定规模。根据公司2020年报披露，旗下香港明华、上海明华散货船总运力（自有+租赁+代管）共133艘、2182.6万载重吨；根据Clarksons最新统计，公司目前自有散货船运力规模已位居全球行业前列。 我们认为招商轮船散货船业务利润弹性或于二季度开始释放。 二、行业更新 （一）快递：关注顺丰同城在联交所披露招股书，最大的独立第三方及时配送服务商 本周顺丰同城实业在香港联交所披露招股书， 1、公司定位：顺丰同城实业不断创新可扩展的全场景配送业务模式，拥有多元化的运力池、积累了丰富的运营经验和客户洞察，深度参与餐饮外卖等成熟场景，也涵盖了同城零售、近场电商、近场服务等增量场景，多元化的场景融通带来更多的业务单量，从而吸引更多的骑手，也使得公司履约能力不断提升，体现了网络效应及规模效应。顺丰同城实业2019年起实现独立化、公司化运作。根据招股书中引用艾瑞咨询数据显示，截止21年3月末，顺丰同城为最大的独立第三方及时配送服务商，市占率约11%，第二名为9.9%第三名为6.2%。 2、财务数据：亏损率逐年收窄 1）收入：2018-20年9.9、21.1、48.3亿，19-20年连续两年翻倍以上增长。 2）盈利水平：2018-20年毛利率为-23%、-16%及-4%，毛亏损分别为2.3、3.4及1.9亿，净亏损分别为3.3、4.7及7.6亿，净利率为-33%、-22%、-16%，呈现了逐年改善的态势。 3、业务数据：2018-20年订单量分别为0.8、2.1及7.6亿件，20年较19年增长260%，单票收入分别为12.5、10、6.4元，逐年下降主要因公司最后一公里配送服务的订单大幅增长，相对应的单票成本也呈现了下降，2020年单票成本6.6元，单票毛亏损0.25元，净亏损1元。 4、收入结构：最大客户收入占比18-20年分别为22.7%、19.4%及33.5%，20年最大客户为顺丰控股。TOP5客户收入占比在60-70%之间。注：公司与顺丰控股关联交易产生收入占比分别为2.9%、9.3%、33.5%。 5、成本结构：人力外包是最大项，因公司委聘外包公司提供绝大多数骑手来支持订单履约，2019-20年人力外包成本占比分别为85.4%、86.4%及96.6%。 6、资源：截止2021年5月末，注册骑手超过280万，注册商家超过53万，注册消费者126.1万，服务品牌超过2000个，服务网络遍布1000个县市。 （二）航空：7月1-3日航班量同比环比齐升 1、7月：1-3日航班量同环比均提升 1）同比2020年：7月1-3日三大航航班量同比增长29.4%，吉祥增长29.6%，春秋增长19.1%。 2）相较于2019年：7月1-3日三大航航班量较19年同期下降19.2%，吉祥下降3.1%，春秋增长11%，全行业航班量达到19年8成以上。 3）环比6月：7月前三天三大航航班量环比6月整体上涨0.7%，吉祥上涨6.0%，春秋上涨3.7%。 2、6月：疫情散发及天气因素致航班量环比5月下降 6月情况：6月三大航航班量同比增长26.7%，吉祥增长25.2%，春秋增长13.7%。相较于2019年，三大航航班量下降16.2%，吉祥下降5.2%，春秋增长11.2%。环比5月，因散发疫情和雷雨天气，三大航航班量环比下降15.6%，吉祥下降9.3%，春秋下降7.9%。 3、2021年以来，各航企航班量实现同比增长。其中春秋航空同比增长39.6%，较19年增长11.3%；吉祥航空同比增长60.4%，较19年下降2.1%；三大航航班量同比增长55.9%，较19年下降14.4%。 （三）航运：集运供需紧张持续加剧，散运中小船型再创新高，油运底部震荡 集装箱：SCFI收于3905点，周环比增3.2%；2021Q2均值3361点，同比增278%；其中美西、欧洲周环比+4.8%、+4.7%。CCFI收于2653点，周环比增2.4%；2021Q2均值2224点，同比增160%。 干散货：BDI周上涨0.9%，收于3285点；2021Q2均值2809，同比增323%。 油运：VLCC-TCE报-0.12万美元。2021Q2均值0.23万美元，同比-98%。 1、集运跟踪 FBX每日运价指数显示，7月2日中国/远东至美西、美东、北欧、地中海运价环比上周-8.1%、+4.5%、+9.1%、+4.5%；环比上月+14.9%、+36.6%、+11.6%、+15.0%。 需求：6月下旬主要港口箱量增速明显回升。中港协监测6月下旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+10.3%，其中外贸+12.1%、内贸+4.6%，外贸增速继续回升，主要系前期疫情影响下深圳港吞吐量大幅下滑，6月中下旬盐田港区逐步复工复产，深圳港箱量回升。 截至7月2日，洛杉矶港预计未来两周进口箱量10.7、16.0万TEU，同比增19%、85%，环比-10%、+49%。考虑到美国销售库存比持续低位以及新一轮财政刺激，短期美线需求仍将高增，预计至少在三季度前将保持强劲。 供给：码头-内陆系统性供应链瓶颈并未得到明显缓解，亚洲港口拥堵再度加剧供需紧张。 1）码头泊位方面，洛杉矶港7月2日预锚泊船舶5艘，锚泊状态9艘，平均锚泊时间5.3天，较前期有所回落，或由于船公司因LA/LB港口拥堵而跳港，转向奥克兰、NWSA（西北海港联盟）以及美东港口，拥堵向西北部和东部港口蔓延；同时亚洲出口端港口拥堵延误有利于缓解欧美堵港情况。根据Clarksons（7.2）统计，美西、美东、英国、地中海/黑海、东亚地区在港集装箱船（拥堵指数）为60、50、88、77、234万TEU，环比上周+4.5%、+8.4%、-2.3%、+6.3%、+0.5%，欧线依旧维持高位，东亚堵港船数因疫情回升，受出口端堵港延误影响，美线堵港船数回落；后续需观察盐田港恢复后发运量回升对美线堵港的影响。 近期港口码头拥堵再次转向亚洲地区，中国华南地区、东南亚马来西亚等发运港受疫情影响作业效率显著下滑，上周起盐田港开始恢复，但预计本次华南疫情带来的影响仍将持续，加剧船舶、集装箱周转缓慢问题。 2）车架方面，The Pool of Pools网站预计当前圣佩德罗湾40/45 ft.拖车在码头、仓库/街道停留时间分别为3.4、11.7天，环比有所提升，美西陆端周转问题依旧严峻。 3）缺箱方面，本周上海港集装箱可用性指数CAx为0.58，环比+0.01，缺箱情况原本自12月以来趋于缓解，但苏伊士运河搁浅事件、华南地区疫情影响下短期缺箱情况加剧。目前运价仍处于高位，核心在于“货＞箱＞船”的供求矛盾未见缓解，欧美进口需求持续以及码头、车架、铁路等集装箱供应链整体效率下降导致船舶实际运力紧张的问题仍存在，截至7.2，Clarksons集装箱船租金指数环比上周、上月+9%、+27%，自去年6月26日起连续54周上涨。 美西、地中海航线舱位利用率接近满载，预计运价短期内或上涨，而中国港口拥堵或将进一步加剧供需紧张。考虑到需求高增以及供应链瓶颈持续，即期运价大概率在圣诞出货季前维持高位。 我们认为当前市场供需错配下高舱位利用率对运价形成支撑，预计圣诞出货季前运价维持高位。未来运价拐点跟踪遵循“货量下降——舱位利用率下降——船东降价”的传导机制，短期内发生的概率较低。此外，签署高价位、相对高比例的长期合约以保障服务是当前局面下相对更有利于船东、货主双方的解决方案，预计2021年长协价涨幅较为可观，支撑集运龙头1-2年内的盈利中枢明显上移。 2、散运跟踪 截至7月2日，BCI、BPI、BSI分别收于3510、4269、2935点，环比上周-12.0%、+17.2%、+2.0%，本周中小船型继续上涨。节后受澳洲与巴西铁矿石发货量明显回升、北大西洋煤炭运输需求持续释放、南美粮食出口旺季、压港抑制运力周转等因素共同推动下，主要船型运价明显上涨，近期运价受大宗商品价格波动以及FFA远期合约价格对情绪面的影响，运价有所波动，但中期看在大宗需求有所支撑、新船交付比例低位、老旧船面临拆解压力下，散运市场或仍将保持上行趋势。本周： 1）海峡型船，太平洋市场和巴西远程矿航线本周先涨后跌，货盘总体偏少，尤其煤炭货盘减少较多，市场可用运力增多，运价回落。 2）巴拿马型船，太平洋市场煤炭即期货盘表现一般，FFA远期合约上涨及大西洋市场走强导致价格冲高；粮食市场，大西洋市场可用运力不足，同时黑海粮食货盘增长加剧市场缺船，运价快速上涨。 3）超灵便型船，东南亚市场各货种运输需求稳定，菲律宾镍矿货盘保持活跃，市场氛围良好，运价继续上涨。 3、油运跟踪 本周TD3C-TCE低位徘徊，7月2日收于-4166美元/天，环比下跌。运力端，根据Clarksons最新统计（6.25），VLCC海上浮仓64艘，艘数占比7.61%，环比-0.12pct，油运浮仓运力释放压力仍较大。关注伊朗制裁取消后伊朗国家油运公司释放出的VLCC运力是否会面临拆解。 远期看，我们认为不应低估船舶环保约束对供给侧的影响，IMO新提出的EEXI 指数直接对船舶碳排放形成量化约束，目前主要的应对措施为： 1）限制船机功率，降低航速； 2）更换燃料或加装节能设备； 3）旧船拆解，替换节能型新船。 老旧船舶在上述三种选择下的经济性进一步下降，拆解量或有所增加，高老旧船比例的油运行业供给预计改善。 需求端，随着全球疫情呈现好转，若疫情得到控制，经济复苏进程加快下原油消费回暖、去库存加速，静待行业底部反弹。关注伊朗制裁取消带来的原油出口需求增量。 三、市场回顾：交运板块周下跌3.1% 市场回顾：交运板块下跌3.12%，跑输沪深300指数0.09个百分点。 子行业中：航运板块唯一上涨（4.2%），其余子行业均下跌，航空、物流、机场跌幅超过行业，分别下跌4.8%、5.1%、7.7%。 个股看：中远海特（23.5%）、海汽集团（9.8%）、中远海发（7.7%）涨幅领先，东莞控股（-12.2%）、申通地铁（-10.9%）、上海机场（-9.9%）跌幅居前。 四、投资建议及风险提示 1、强推评级标的：顺丰控股、华夏航空、春秋航空、中远海控、厦门象屿。 2、风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，全球贸易需求大幅下滑。 附、华创交运系列深度研究： 1、大物流时代 2021/6 京东物流：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二） 2021/6 大宗供应链物流——厦门象屿：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者——大物流时代系列研究（一） 2021/6 东航物流：新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场迎黄金发展期 2、顺丰控股系列深度研究（1-14） 2021/4 数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）——解码顺丰系列研究（十四） 2021/1产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展——解码顺丰系列研究（十三） 2020/12 时效快递价值探讨（一）：为时间效率付溢价之产品分层优化价格分布——解码顺丰系列研究（十二） 2020/11起底顺丰快运（中）：海外经验看快运业务盈利提升路径及市值空间——解码顺丰系列研究（十一） 2020/10 起底顺丰快运（上）：后起之秀，收入行业第一；“多”网融合，生态赋能样本——解码顺丰系列研究（十） 《解码顺丰》报告册（印刷版）新鲜出炉！华创交运吴一凡团队深度出品 2020/8 如何理解4000亿市值的顺丰？生态赋能新征程开启！——解码顺丰系列研究（九） 2020/8 UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务、供应链——顺丰控股专项研究（八） 2020/7 聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能——顺丰控股专项研究（七） 2020/6聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？——顺丰控股专项研究（六） 2020/6 “脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化（上）——顺丰控股专项研究（五） 2020/5 假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润——顺丰控股专项研究（四） 2020/5 假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场——顺丰控股专项研究（三） 2020/4海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量——顺丰控股专项研究（二） 2020/4更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起——顺丰控股专项研究（一） 3、华夏航空系列深度（1-8） 2021/6人口地理视角看支线航空市场：出行特征、长期空间、运力投放——成长华夏系列（八） 2021/4 ARJ 21：国产民机的光荣与梦想——成长华夏系列（七） 2021/2 地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高，高性价比综合方案受青睐——成长华夏系列（六） 2020/10 华夏航空：航空业创新者，因地制宜，航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度（五） 2020/7 华夏航空（系列4）：成长性仍被低估，预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎 2020/5 华夏航空：支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒，模式加成预计公司或率先实现盈利 2020/3复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级 2020/2 华夏航空：支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级 4、春秋航空系列推荐 2021/1 2021年核心三标的之春秋航空：预计公司有望演绎龙头扩张逻辑，上调一年期目标市值至650亿 2020/11 春秋Vs华夏——不同的顶层设计，相同的“极致主义” 5、产业趋势看企业系列 2021/3 产业趋势看企业之中远海控：周期弹性博弈？价值中枢上移！ 具体内容详见华创证券研究所2021年7月5日发布的报告《交通运输行业周报：聚焦干散货市场：中期景气度上行周期已开启，关注招商轮船散运预期差》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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