【招商建筑定期报告】看好建筑板块未来估值提升的几个理由

（以下内容从招商证券《【招商建筑定期报告】看好建筑板块未来估值提升的几个理由》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 Part 4 近期报告 本周点评 1、本周我们发布了建筑行业下半年投资策略报告，从行业景气度、竞争结构、ESG等多个方面进行分析，看好建筑板块未来的估值提升。 2、整体来看，行业景气度的向上仍能维持几年。根据我们的测算，建筑行业景气度（FAI）预计在2028年左右进入负增长，在这之前，行业每年仍是正增长；在这之后，行业景气度预计以一个和缓的速率逐年向下。那么对于行业龙头、细分行业龙头、区域龙头来说，在未来的多年维持一个稳健可观的正增长是大概率事件。 3、同时，在政策的推动下，多个细分子行业景气度仍然是向上的。比如以远大住工、鸿路钢构有、精工钢构等为代表的装配式建筑；比如以中材国际、中钢国际、中国中冶等为代表的受益于国家“双碳”发展目标的诸公司；比如以中国电建等为代表的清洁能源施工与运营；比如以江河集团、瑞和股份等为代表的潜在受益于光伏建筑一体化。 4、即使在那些行业景气不那么高的细分子行业（比如装饰、设计等），我们观察到了龙头公司在管理半径、经营效率、战略腾挪等方面的改进，这使得他们的竞争力越来越强、市占率逐年提升。行业景气的逐年下滑对他们的实际经营影响不大，并且已经较充分的反映到了他们较低的估值水平上。 5、总之，目前绝大部分公司应处于被低估状态。随着时间推移，市场可 能会逐步意识到这些公司的投资价值，并以某种投资行为上的切换实现建筑板块整体的估值提升，比如 ESG基金的发展有望带动建筑业持仓增长。 6、具体来说，1）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际，建议关注中国中冶、中钢国际；2）装配式方面依然保持高景气，推荐 PC 龙头远大住工，建筑关注钢结构制造龙头鸿路钢构、工程龙头精工钢构等；3）预计水电建设将迎景气度上行周期，推荐水利板块优质工程标的中国电建，建议关注中国能源建设（H 股）及其拟借壳整体回 A 上市的葛洲坝、安徽建工、粤水电；4）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交通建设、金螳螂等，建议关注苏交科、华设集团、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：宏观经济超预期下滑；流动性环境超预期收紧；政府债务监管措施显著加码；建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 交通投资：1-5月交通固定资产投资11607亿元同比增长13.5% 据交通运输部统计数据显示，2021年5月份，完成交通固定资产投资2965亿元，规模保持高位。1-5月，完成交通固定资产投资11607亿元，比2020年同期增长13.5%，比2019年同期增长14.6%。完成公路水路投资9249亿元，比2020年同期增长19.9%，比2019年同期增长22.7%。其中，完成公路投资8664亿元，比2020年同期增长20.6%；完成水运投资557亿元，比2020年同期增长33.3%。（Wind，06-28） 中新网：雄安新区投资超100亿元市场化项目开工建设 6月28日，投资超100亿元人民币的雄安首批市场化项目之一——中国铁建雄安新区高铁枢纽片区2号地项目28日开工建设。雄安新区高铁枢纽片区2号地位于昝岗片区、京雄城际铁路雄安站西南侧，由中铁建雄安投资发展有限公司联合中铁房地产集团有限公司等六家单位于4月9日竞得，未来将打造集办公、商业、酒店、住宅、配套设施为一体的综合型开发项目。（Wind，06-28） 广东：首条PPP模式投资建设的高速公路开通运营 韶新高速公路是由中国中铁四局集团联合中铁交通投资集团、中铁二院工程集团，与韶关市政府合作建设的PPP项目，起点设在翁源县新江镇新梁屋，终点设在惠州市龙门县蓝田乡莲塘，全长85.29公里，采用双向六车道标准建设，顺接京珠、汕昆、大广、武深4条高速公路。全线桥梁49座、隧道9座，桥隧比近47%，全线设置11处立交和2处服务区，其中松山隧道为广东省最长公路隧道，是全线重点控制性工程。(Wind，06-29) 财政部：印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》调整 财政部在分配新增地方政府专项债务限额时，将财政部绩效评价结果及各地监管局抽查结果等作为分配调整因素。地方财政部门将绩效评价结果作为项目建设期专项债券额度以及运营期财政补助资金分配的调整因素。（Wind，06-30） 天津：生态城不动产登记中心成为天津首个零碳建筑示范项目 天津生态城不动产登记中心建筑面积3467平方米，主要为居民和企业提供不动产登记服务。通过“产储用控节”的多技术叠加和系统集成，可以对整个建筑的能耗情况进行全面监测和协调，最终达到零碳运行目标。生态城深入贯彻落实天津市实现“双碳”目标的工作需求，为实现“碳达峰、碳中和”目标提供“生态城方案”。（Wind，06-30） 财政部：亚太基础设施融资和PPP联络网第五次会议成功召开 日前，亚太基础设施融资和PPP联络网第五次会议成功在线召开。会议主要交流亚太国家最新PPP发展状况、良好实践，以推动PPP模式在亚太地区基础设施建设和互联互通中的应用，助力全球抗疫、经济绿色复苏和联合国2030可持续发展目标实现。（财政部官网，07-01） 六部门：加快培育发展制造业优质企业，支持企业上市融资 工信部等六部门发布《关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见》，依托优质企业组建创新联合体或技术创新战略联盟，开展协同创新，加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。（Wind，07-02） 发改委：进一步做好REITs试点工作 国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，要求及时梳理汇总本地区基础设施REITs试点项目，将符合条件的项目分类纳入全国基础设施REITs试点项目库，做到应入尽入，未纳入项目库的项目不得申报参与试点。（发改委官网，07-02） 国务院办公厅：印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》 国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见指出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，突出住房的民生属性，扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。（中国政府网，07-02） 广东财政厅：财政支出责任占比超10%地区严禁PPP项目入库 广东省财政厅发布广东省2021年第三批PPP项目入库、调整、退库审核情况的通知称，一般公共预算财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目（污水、垃圾处理等依照收支两条线管理的PPP项目除外）。新上政府付费项目不得打捆、包装为少量使用者付费项目，项目内容无实质关联、使用者付费比例低于10%的，不予入库。（广东省财政厅官网，07-02） 行情回顾 近期报告 从ESG角度看建筑（一）:目前或是战略配置建筑的极佳时刻【招商建筑】 核心观点 ESG投资理念广受各国投资者追捧：3月，欧盟界定“绿色投资”的《可持续金融披露条例》正式生效，这会导致未来欧洲的金融产品在销售和投资时都必须考虑上市公司ESG绩效的影响。未来我国和美日等国有可能借鉴该条例的内容。截至去年我国全行业ESG策略基金仅25只，而今年上半年发行的全行业ESG策略基金就达到23只，发行势如破竹。 ESG基金发展有望带动建筑业持仓增长：ESG基金方兴未艾，其发展将带动基金对建筑业总体持仓量的上升。截至2020年12月31日，扣除非股票投资部分后，国内偏股型基金在建筑装饰行业投资占比0.26%，明显低于国际主动型ESG基金持仓中位数1.71%。而国外代表ESG指数建筑相关权重在1.45%-3.82%，我国ESG代表指数建筑权重2.22%-5.90%。随着国内主动型和被动型ESG基金的规模增长，其持仓行业分布逐渐向国际持仓标准靠拢，将带动国内基金对建筑行业的持仓在所有行业中的投资规模、占比的双增长。 A股建筑公司ESG发展前景广阔：对发达国家代表ESG基金的研究，我们发现ESG基金对上市公司股票的持仓量与公司ESG评价有较强的正相关性，我们可以通过公司ESG评分以及ESG实践情况来判断ESG基金对公司未来持仓比例的变动方向。随着证监会、交易所等监管机构对CSR报告披露政策的制定和完善，A股公司报告披露数量和质量逐渐向发达国家靠拢，ESG基金将增加ESG实践良好的建筑企业的资产配置。 通过国内建筑公司CSR报告与国外代表公司的分析对比，我们得出如下结论：环境方面，国外报告披露的历史数据全面、数据维度多元，且不同公司报告之间可比性高；国内历史数据披露较差，数据维度单一，深度不足，尤其是民营企业报告质量有待提高。社会责任方面，国外数据披露详实；且国内央企报告质量明显优于民企。公司治理方面，国外代表公司已有成熟的公司治理体系；国企强调“服从国家战略”，推行放管结合的治理体系。 投资建议：研究表明，我国ESG基金对建筑行业持仓比例显著低于发达国家成熟ESG基金的持仓中位数。未来国内ESG基金规模会迅速增大，将会带动基金对建筑行业持仓比例的增加。又由于基金持仓比例与ESG评级有较强的相关性，因此我们推荐ESG评级在AA级及以上的上市公司；另外， ESG评级是ESG基金的重要参考因素，但是对于决定具体投资公司时依然需要考虑公司业绩等其他因素。综上所述，根据ESG投资理念，我们推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶等在ESG指数中权重较高，并且业绩较好的建筑公司进行资产配置。 风险提示：1）监管机构CSR报告披露政策规定力度不及预期，上市公司CSR报告披露速度逐年放缓，ESG实践动力较小；2）疫情背景下建筑行业业绩低于预期，行业整体不景气；3）国企改革速度较慢，国企公司治理成果不显著。 报告链接：从ESG角度看建筑（一）:目前或是战略配置建筑的极佳时刻【招商建筑深度报告】 多因素驱动下，建筑板块或迎来估值回升—建筑行业2021年中期投资策略【招商建筑】 核心观点 上半年建筑板块整体震荡上行，结构分化明显。今年年初至6月25日建筑板块上涨4.61%，表现优于沪深300（上涨0.55%）。2月中旬以后受全球通胀预期上升，美债10年期收益率持续走高，低估值的建筑板块出现震荡上行。分板块来看，高景气度的国际工程、钢结构板块涨幅居前，分别上涨38.59%、38.45%。个股方面，钢结构板块的森特股份、国际工程板块的中钢国际分别上涨363.52%、128.89%。 行业基本面依旧向好，多细分领域景气度上升。决定我国固定资产投资增速（FAI）的变量是人口总量和结构。根据我们的测算，尽管FAI增速逐年下移，但2028年之前仍能保持正增长，行业景气度的向上仍能维持几年。从细分领域来看，一些板块未来2-3年预计处于较高景气度，建议关注装配式、水利建设和国际工程等。 竞争结构利于龙头企业，强者恒强趋势或加剧。竞争结构方面，龙头公司的市占率正在快速提升，通过对日本装饰业的对比，可见我国行业集中度提升空间仍然较大。管理半径方面，并未看到龙头公司的经营天花板，随着规范化、信息化、标准化程度的提高，管理难度和风险也越来越小，管理半径越来越大。经营效率方面，大部分公司仍有较大的改善空间，目前企业的关注重点逐渐转向“降本增效”，未来资产周转效率、利润率均有望得到提高。 行业估值处于历史低位。无论从横向还是纵向来看，建筑行业估值都处于低位。建筑行业集中度在提升，然而并没有像其他行业一样给予估值溢价，反而一直在杀估值，同时，同业务类型不同公司的估值差异显著。随着时间推移，市场可能会逐步意识到这些公司的投资价值，并以某种投资行为上的切换实现建筑板块整体的估值提升。 ESG基金发展有望带动建筑业持仓增长。研究表明，我国ESG基金对建筑行业持仓比例显著低于发达国家成熟ESG基金的持仓中位数。伴随疫情以来世界对ESG理念的广泛认同、国内ESG相关政策的逐步完善，未来国内ESG基金规模会迅速增大，将会带动基金对建筑行业持仓比例的增加。 投资建议：推荐水泥工程龙头中材国际，水利板块优质工程标的中国电建，大建筑央企中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交通建设，装饰龙头金螳螂。建议关注冶金工程龙头中国中冶、中钢国际，装配式龙头远大住工、鸿路钢构、精工钢构，水利建设标的中国能源建设、葛洲坝、安徽建工、粤水电，设计子行业龙头苏交科、华设集团、设计总院等。 风险提示：宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、政府债务监管措施显著加码、建设项目回款不达预期。 报告链接：【招商建筑】多因素驱动下，建筑板块或迎来估值回升—建筑行业2021年中期投资策略 远大住工(02163.HK)：联合工厂模式分析：效益正在提升，外延再造远大【招商建筑|公司深度】 核心观点 联合工厂遍布全国，积极抢占市场。目前公司已出资的联合工厂共有62家，分布在全国的20个省、自治区和直辖市。经营模式主要是公司负责筹建工厂，合作方负责推销，双方根据股权占比享受经营成果。股东结构中的国资背景有利于后续效益提升。股东业务的全产业性将有利于工厂协同生产以提升业绩。2018年起，公司为调动工厂生产积极性，开始分批调整管理模式，以丧失对其施加重大影响。措施实施之后，公司仍可运用智能信息管理系统监测指标来监督工厂的运营。另外，联合工厂的股东实缴金额已经接近认缴金额。可以预计，拥有地理优势、股东优势和管理优势的联合工厂效益持续提升。 产能利用率逐年提升，经营效益逐年改善。从公司披露公告中看，联合工厂的效益正在提升，预计未来效益会再上新台阶。产能上，联合工厂产能分布广泛，部分优势地区较集中，已设计总产能514万m3。产能利用率上，2017到2019年加权平均产能利用率分别为10.77%、14.97%、30.27%，逐年提升。可以预计，随着利用率上升，实际产能将持续扩张。财务表现方面，订单和收入整体实现快速增长，整体净亏损收窄，资产快速积累、负债增长。由于大部分联合工厂仍处于成长阶段，行业发展处于初期，因此预计经营不佳的工厂未来净利润将改善，从而整体净利润将由负转正。资产方面，我们认为，前期的快速增长源于设备投入的积累，后期的增长源将是应收账款。负债方面，考虑到工厂大部分处于初期，同时参考成熟期工厂的表现，可以预计，随着现金流的不断充裕，联合工厂总体资产负债稳中有降。 外延式发展，助力规模翻番。爱尔眼科与公司相似，两家公司都起源于长沙，在业务上都有销售半径。近年来，爱尔眼科通过不断收购实现了快速扩张。如果公司未来想要扩大规模，效仿爱尔眼科的外延式发展模式是潜在的可行方式。爱尔眼科在2010-2020年间进行了多次收购，以年为参考，爱尔眼科的股价实现了7次上升，其中6次实现了估值和盈利的双提升。尽管两家公司在市场类型、客户类型、行业地位存在差异，但综合爱尔眼科的收购策略和远大住工的行业优势，我们认为，公司进行外延式发展时，可以在标的选择、标的定价和后期培育这三个方面借鉴爱尔眼科。 投资建议：在公司20多年探索建筑工业化领域的过程中，公司持续推进“规模+效益”的战略，将各地区的技术中心融合，实现全国布局，在PC市场迅速发展时充分受益。远大联合计划稳步在全国落地建厂，从目前披露的数据来看，联合工厂效益逐渐提升，整体产能稳步增长，我们认为公司未来通过不断控股优秀联营工厂有望再造一个远大。我们预计2021-2023年EPS为1.30、1.77和2.47港元/股，目标价为25.31港元/股，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、研发成果未及预期风险；投资联合工厂的管理风险；公司与爱尔眼科有很多不同之处，经验无法完全复制。 报告链接：远大住工(02163.HK)：联合工厂模式分析：效益正在提升，外延再造远大【招商建筑|公司深度】 证券研究报告：【看好建筑板块未来估值提升的几个理由】 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn 请扫描下方二维码关注“招商建筑团队”微信公众号

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