【浙商轻工|史凡可/马莉】可靠股份:一次性卫品领先制造商,成人失禁护理龙头地位初显

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】可靠股份:一次性卫品领先制造商,成人失禁护理龙头地位初显》研报附件原文摘录）
　　OBM+ODM 双轮驱动，旗下品牌可靠市占率第一 公司自 2001 年成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，采用 ODM+自主品牌双轮驱动的发展模式（OBM 收入占比近 30%）。ODM 业务以婴儿护理用品为主，大客户包括菲律宾 JS、杜迪等；OBM 业务主打成人失禁用品，旗下自主品牌“可靠”市占率第一（20 年 9.4%）。2017-2020 年，公司营收从 7.87 亿元增长至 16.35 亿元，CAGR 为 27.61%；归母净利润从 0.42亿元增长至 2.14 亿元，CAGR 为 72.27%；21Q1 营收 3.33 亿元（+6.06%），归母净利润 0.40 亿元（-14.96%），21H1 预计实现营收 7.16-8.43 亿元（-10.46%至5.52%），归母净利润 0.81-0.96 亿元（-38.51%至-27.19%），上半年业绩表现略有承压，主要系高毛利口罩业务同比大幅减少（20H1 口罩收入 1.53 亿元）。 OBM：成人失禁赛道高潜力，可靠龙头地位初显 老龄化催生需求，可发展空间巨大。2020 年我国 65 岁及以上人口已达 1.91 亿人，占比高达 13.5%；根据 OECD 预测，2060 年该群体将达 3.93 亿人，占比达 30.52%。据美国疾病预防控制中心，在超过 65 岁的老年人中，50.9%存在失禁情况，伴随我国老龄化程度加剧，成人失禁用品市场规模迅速增长。（1）出厂端：据生活用纸委员会，2009-2019 年成人失禁用品规模从 7.23 亿元增长至93.9 亿元，CAGR 为 29.23%；（2）销售端：据 Euromonitor，2006-2020 年零售市场规模从 3.28 亿元增长至 51.21 亿元，CAGR 为 21.68%；养老院等 AFH 渠道规模从 1.22 亿元增长至 9.96 亿元，CAGR 为 16.20%；（3）低渗透率：发达国家如日本、北美、西欧渗透率高达 80%、60%、58%，而中国目前仅为 3%，可发展空间巨大。 竞争格局分散，线上渠道兴起。1）行业中小产能众多，20年品牌CR3仅为21.8%；其中可靠龙头地位初步确立，18 年市占率首超安尔康成为第一后逐步拉开差距，20 年市占率较第二安尔康高 1.5pct 至 9.4%。2）电商渠道兴起，线上消费占比从 2015 年的 16%提升至 2020 年的 35.5%。 可靠先发切入电商，布局老年产业生态圈。1）2017-2020 年公司自主品牌业务收入从 1.84 亿元增长至 4.45 亿元，CAGR34.18%，若剔除 20 年口罩贡献，自主品牌收入从 1.84 亿元增长至 3.66 亿元，CAGR 为 25.78%。公司 2012 年便开始通过天猫切入电商，电商渠道销售占比超 70%，2017-2020 年电商渠道收入从 1.13 亿元增长至 3.14 亿元，CAGR 为 40.74%。2）全方位布局老年产业生态圈，可靠福祉打造一站式养老服务平台，目前已与众多大药房达成合作。 ODM：婴护用品为主，绑定优质大客户稳健增长 1）公司ODM业务主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品及口罩，其中婴护占比超80%，2017-2020年公司ODM业务收入分别为5.96增长至11.75亿元，CAGR为25.40%。2）与优质大客户共生：公司前两大客户分别为菲律宾JS、杜迪，其中JS持有公司2.76%股份，杜迪母公司H&H与公司建立合资工厂，大客户战略入股护力ODM业务稳健成长。 盈利预测及估值 预计公司2021-2023年实现营业收入20.32、25.62、31.55亿元，同比增长24.29%、26.08%、23.12%，实现归母净利润2.36、3.45、4.41亿元，同比增长10.21%、46.30%、27.68%，对应PE为39.99、27.34、21.41倍，考虑公司自主品牌市占率领先、代工业务绑定优质大客户发展稳健，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：原材料大幅上涨、行业竞争加剧、大客户合作风险、汇率波动 01成人失禁第一品牌，优质一次性卫品制造商 领先一次性卫品制造商，成人失禁品牌全国第一。公司自2001年成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩。公司采用ODM+自主品牌双轮驱动的发展模式，ODM业务方面，历经多年发展公司已与诸多海内外知名婴儿护理用品品牌商建立了长期稳定的合作，如菲律宾JS、杜迪公司等；在自主品牌业务方面，公司主打成人失禁用品，旗下成人失禁用品自主品牌“可靠”处于业内领先地位，据《生活用纸和卫生用品行业年度报告》数据显示，2017年-2019年“可靠”品牌蝉联业内销售额第一。2017-2020年，公司营收从7.87亿元增长至16.35亿元，CAGR为27.61%；归母净利润从0.42亿元增长至2.14亿元，CAGR为72.27%；21Q1营收3.33亿元（+6.06%），归母净利润0.40亿元（-14.96%），21H1预计实现营收7.16-8.43亿元（-10.46%至5.52%），归母净利润0.81-0.96亿元（-38.51%至-27.19%），上半年业绩表现略有承压，主要系高毛利口罩业务同比大幅减少（20H1口罩收入1.53亿元）。 公司创建于2001年，自成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，回顾可靠股份发展历程，可分为以下三个阶段： 第一阶段（2001-2007）：专注ODM制造，为品牌发展奠基。2001年，可靠在中国杭州成立；2003年，联手庄臣(SC Johnson)，进入日本市场，积累高质量产品制造经验；2006年，引进成人失禁裤生产线。 第二阶段（2008-2014）：发力自有品牌，影响力快速提升。1）自有品牌方面：2008年，可靠品牌正式启动成人纸尿裤产品上市计划；2009年，投入超过2000万用于央视广告投放，成功攻占消费者心智；2012年，通过天猫进入电商渠道；2014年，可靠福祉成立，并发布养老福祉全球战略。2）ODM业务方面：2010年，与菲律宾JS达成ODM婴儿纸尿裤合作；2011年，纸尿裤生产基地落地；2014年，与合生元成立合资子公司“可艾”，打造全球高端婴童护理用品智慧工厂，并开始为广州杜迪公司代加工婴儿护理用品，系杜迪公司的独家供应商。 第三阶段（2015年至今）：扩大服务范围，布局老年产业生态圈。2015年，全面开启以“大数据+互联网”模式，开发老年用户需求；2017年，可靠品牌全线升级，新品首发；2019年，与华东医药正式签署战略合作协议，携手打造“医养护”大健康生态圈。2017-2019年可靠品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名第一，连续数年蝉联淘宝/天猫平台单品类全网销售冠军。 1.1 股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，管理层经验丰富。1）创始人金利伟直接持有公司59.26%的股份，通过杭州唯艾诺投资合伙企业间接持有1.08%股份；其配偶鲍佳女士通过唯艾诺贰号、唯艾诺叁号间接持有0.43%的股份，金利伟夫妇合计持有60.77%股份。2）公司高管任职多年，从业经验丰富。董事长金利伟2001年创办杭州侨资纸业有限公司（可靠股份前身），现为中国造纸委员会生活用纸协会特聘专家；副总经理鲍佳自2004 年至今先后任职可靠护理外贸部经理、国际销售总监、人资行政总监、董事长特别助理、副总经理；副总经理王仲其2009年以来先后担任可靠护理部门经理、副总经理，现任公司副总经理兼研究院副院长。 1.2 OBM+ODM双轮驱动，内外销并行 内销OBM+外销ODM双轮驱动，OBM占比约30%。公司主营业务可以分为 ODM 业务和自主品牌业务两大类。其中，公司 ODM 业务产品以生产婴儿护理用品为主，以生产宠物卫生用品和成人失禁用品为辅，下游对接国外优质纸尿裤品牌如菲律宾JS、杜迪公司；公司自主品牌业务以生产销售成人失禁用品为主，目前拥有“可靠”、 “吸收宝”、“安护士”以及“康普适”等品牌。 分业务来看， （1）ODM业务：2017-2020年ODM业务收入分别为5.96、6.33、8.41、11.75亿元，占收入比重分别为76.24%、71.16%、72.71%、72.47%，毛利率分别为26.59%、21.53%、22.28%、24.63%。ODM业务产品主要以婴儿护理用品为主，2017-2020年婴儿护理用品ODM收入分别为5.06、5.30、7.08、9.35亿元。 （2）自主品牌业务：自主品牌业务以成人卫生用品为主，2017-2020年自主品牌业务收入分别为1.84、2.54、3.14、4.45亿元，占收入比重分别为23.55%、28.59%、27.13%、27.42%，毛利率分别为33.54%、34.37%、37.79%、34.45%。 （3）其他业务：2017-2020年起他业务收入分别为1.59、2.24、1.84、1.77亿元。 分产品来看， （1）成人失禁用品：2017-2020年收入分别为1.95、2.71、3.70、4.29亿元，占收入比重分别为24.97%、30.44%、31.96%、26.47%，毛利率分别为33.31% 、34.09%、35.99%、26.54%。销量分别为175.93、231.75、301.40、342.18百万片，对应单价1.11、1.17、1.23、1.25元/片。 （2）婴儿护理用品：2017-2020年收入分别为5.15、5.36、7.13、9.39亿元，占收入比重分别为65.93%、60.25%、61.60%、57.92%，毛利率分别为28.63%、22.12% 、22.24%、20.57%。销量分别为820.77、820.65、1081.03、1346.29百万片，对应单价0.63、0.65、0.66、0.70元/片。 （3）宠物卫生用品：2017-2020年收入分别为0.69、0.81、0.73、0.77亿元，占收入比重分别为8.78%、9.08%、6.29%、4.76%，毛利率分别为12.10%、16.19%、20.81%、18.82%。销量分别为205.29、235.81、205.29、222.94百万片，对应单价0.33、0.34、0.35、0.35元/片。 （4）口罩及其他：2017-2020年收入分别为0.02、0.02、0.02、1.76亿元，2020年高增主要系口罩收入大幅增长。 1.3 募投项目打开成长空间 现有产能面临瓶颈，募投项目打开成长空间。截止至2020年，公司成人失禁用品、婴儿护理用品、尿片类、护理垫及其他产品产能分别为2.68、15.44、1.61、3.58亿片；其中成人失禁用品、婴儿护理用品产能利用率及产销率维持高位，20年因疫情略有下滑。公司拟募集7.88亿元，分智能工厂建设、技术研发中心升级建设、品牌推广、补充流动资金四大项目展开投资。其中智能工厂建设项目建设期约为3年，将针对婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品增设10条生产线，完全投产后预计每年可新增产能约11.66亿片（其中婴儿护理产品8.13亿片，成人失禁护理产品2.44亿片）。 02OBM：成人失禁用品高潜力，龙头地位初确立 2.1 成人失禁用品：老龄经济兴，赛道高潜力 老龄化进程加速，2060年老龄群体占比或超30%。2000年我国65岁以上人口占比首次超7%，正式迈入老龄化社会；随后老龄化进程持续加速，截止至2020年，我国65岁以上人口占比已达13.5%，老龄群体高达1.91亿人，同比增加8.30%，远高于总人口0.83%的增速。根据亚太经合组织（OECD）预测，2060年我国65岁以上人口占比或将达30.52%，群体规模达3.93亿人。 老龄化催化成人失禁用品市场规模高速扩张，渗透率尚处低位。据美国疾病预防控制中心的报道，在超过65岁的老年人中，50.9%存在失禁情况，伴随我国老龄化程度加剧，成人失禁用品市场规模迅速增长。 1） 出厂端：根据中国生活用纸委员会，2009-2019年成人失禁用品规模从7.23亿元增长至93.9亿元，CAGR为29.23%；对应主要产品来看，成人纸尿布（含成人纸尿裤、成人纸尿片）工厂端销量从3.97亿片增长至60.70亿片，CAGR为31.35%，对应工厂销售额从6.63亿元增长至84.40亿元，CAGR为28.97%，出厂均价随原材料价格变动波动较大；从结构上来看，成人纸尿裤销量占比从69%提升至87%，结构显著上移。 2）销售端：根据Euromonitor数据，2006-2020年成人失禁用品零售市场规模从3.28亿元增长至51.21亿元，CAGR为21.68%；销量从1.91亿片增长至20.47亿片，CAGR为18.45%，对应均价从1.72元/片上升至2.50元/片。养老院、医院等AFH渠道规模从1.22亿元增长至9.96亿元，CAGR为16.20%；销量从1.02亿片增长至5.60亿片，CAGR为12.90%，对应均价从1.19元/片上升至1.78元/片。 3）低渗透率：对标海外来看，发达国家如日本、北美、西欧渗透率高达80%、60%、58%，而中国目前仅为3%，可发展空间巨大。 竞争格局分散，可靠龙头地位初步确立。2018年成人失禁用品生产商448家，本土厂商包括杭州可靠、恒安国际、千芝雅等，外资厂商包括金佰利、尤妮佳等，目前国内厂商主导市场，仍有大部分性价比产品主导的中小厂商，市场集中度较低。2020年品牌CR3仅为21.8%，前三分别为可靠股份可靠品牌、恒安国际安尔康、维达国际包大人，市占率分别为9.4%、7.9%、4.5%。其中，可靠品牌市占率逐年提升，龙头地位初步确立，2018年首次超过恒安国际安尔康并且逐步拉大市占率差距。 线上渠道加速兴起，20年占比超30%。受益于龙头可靠股份、恒安国际等品牌持续的品牌教育和线上投入， 2015-2019年电商渠道占比从16%增长至35.5%成为第二大零售渠道。年轻一代子女是成人纸尿裤购买主力，未来电商占比预计将继续提升。 对标日本：高老龄化、高渗透率、高集中度的成熟市场 1）高老龄化、高渗透率：2020年日本65岁及以上人口占比高达28%，对应人口规模0.35亿人；目前日本是全球成人失禁用品渗透率最高的国家，高达80%（中国仅为3%），渗透率较高一方面系市场培育到位，另一方面主要系成人失禁用品纳入医保，且较强卫生意识下替换频次较高（养老院替换频次可达2h/次）。 2）稳定增长的成熟市场：2006-2020年零售市场规模从1028亿日元增长至1967亿日元（20年对应115亿人民币），CAGR为4.71%，销量从24.30亿片增长至52.70亿片，CAGR为5.68%。AFH市场规模从425亿日元增长至713亿日元（20年对应42亿人民币），CAGR为3.76%；销量从18.15亿片增长至30.73亿片，CAGR为3.84%。 3）CR5稳定约85%，尤妮佳乐互宜市占率稳步提升：2011-2020年品牌端CR5稳定约85%+，其中尤妮佳乐互宜稳居第一且市占率从43.7%稳步提升至48.6%。 2.2 先发切入电商渠道，布局老年产业生态圈 自主品牌以成人失禁用品为主，品牌矩阵齐全。公司旗下品牌包括成人失禁用品品牌可靠、吸收宝、安护士、康普适，婴儿护理品牌酷特适，品牌定位覆盖全面。对应单价来看，公司成人失禁用品产品定位中高端，迎合当前行业性价比与产品兼顾的消费需求。2017-2020年公司自主品牌业务收入从1.84亿元增长至4.45亿元，CAGR34.18%，若剔除20年口罩贡献，自主品牌收入从1.84亿元增长至3.66亿元，CAGR为25.78%；其中，成人纸尿裤自主品牌收入从1.57亿元增长至3.33亿元，CAGR为28.57%。 电商驱动高增长，先发优势显著。公司2012年通过天猫切入电商，是业内最早布局电商渠道的品牌之一，先发优势显著，2017-2020年电商渠道收入从1.13亿元增长至3.14亿元，CAGR为40.74%，占自主品牌收入比例超70%。公司线上布局较为完善，公司电商销售模式主要包括自营电商店铺、电商超市以及线上分销，2020年自营电商店铺/电商超市/线上分销收入分别为1.63、1.03、0.47亿元，分别占自主品牌电商收入的51.98%、32.89%、15.13%。 全方位布局老年产业生态圈，可靠福祉打造一站式养老服务平台。公司2014年成立全资子公司可靠福祉，建立一站式适老用品零售&集采平台，产品覆盖护理、出行、健康管理、康复等多场景需求，截至目前可靠福祉已于九州大药房、云南白药大药房等众多连锁药房达成合作；2019年，公司与华东医药正式签署战略合作协议，双方将在在医疗、康复护理、养老福祉等领域深化合作，共同打造“医养护一体化”的大健康产业生态圈。 03ODM：婴护代工为主，绑定优质大客户 3.1 婴护行业：国内市场量价齐升，菲律宾潜力十足 国内市场：市场量价齐升，行业格局变革。 成长性较好，量价齐升促市场规模发展。2005-2019年全球婴儿卫生用品市场规模由254亿美元增至460亿美元（CAGR为4.3%），而同期中国婴儿卫生用品市场规模由48亿元增至611亿元（CAGR为19.9%），占全球市场比例由2.7%增至20.6%。量价拆分来看，2005-2019年中国婴儿卫生用品消费量由34.7亿片增至289.2亿片（CAGR为16.4%)；以“婴儿拉拉裤”为代表的中高端纸尿裤受到青睐（天猫销量前三拉拉裤的平均单价为3.36元/片、普通纸尿裤为1.70元/片），高端品类份额提升推动婴儿卫生用品平均单价上涨，2005-2019年行业均价由1.39元/片增至1.80元/片（CAGR为1.9%）。渗透率方面，在此期间中国婴儿卫生用品呈快速增长，2012-2018年由44.3%增至63.9%，而美、日等发达国家渗透率约90%。 新零售突围，国产品牌崛起。2019年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有。伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起，产品品质过关的一批国产新兴品牌开始涌入市场，国内以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、可爱宝贝、蜜芽等为代表的新零售品牌快速崛起，行业格局开始变化。2015-2019年，婴儿纸尿裤企业CR10从75.9%下降为61.2%，品牌CR10从74.6%下降为59.9%；据贝恩数据显示，2016-2017年国产品牌在国内婴儿纸尿裤市场占有率提升6.6%。 国外市场：亚太地区增量靓丽，菲律宾潜力十足 亚太高增速，菲律宾市场潜力十足。根据美国棉花公司，2023年较2018年相比，全球婴儿护理用品销量将增长23%，总销量超2200亿片；其中，亚太受益于高人口基数与生育率，预计销量增长高达45%。细分国家来看，菲律宾市场潜力十足：根据世界银行数据，2019年菲律宾总人口数1.08亿人，系世界第十三大人口大国；2018年菲律宾生育率为2.58，远高于2.41的世界平均水平，预计未来生育率仍将维持高位，且伴随健康意识和卫生水平的提高，婴儿护理用品市场潜力十足。 3.2 婴护ODM为主，下游绑定优质大客户 ODM业务多元，婴裤占比约80%。公司ODM业务主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品及口罩，其中婴儿护理用品占比最大。2017-2020年，公司ODM业务收入分别为5.96、6.33、8.41、11.75亿元，其中婴儿护理用品收入5.06、5.30、7.08、9.35亿元，占ODM业务比例分别为85%、84%、84%、80%。 优质大客户战略入股，ODM业务稳定。历经多年发展，公司与众多国内外知名纸尿裤品牌商达成稳定合作，2010年公司与菲律宾JS开启合作，目前系公司第一大客户（JS系菲律宾市占率第一品牌，公司占JS总采购量约50%），2016年JS母公司PACKWOOD战略入股，目前持有公司2.76%股份；2014年公司开始为广州杜迪公司代加工婴儿护理用品，系杜迪公司的独家供应商，公司子公司可艾个人护理用品有限公司由杜迪母公司H&H国际和公司共同持股（H&H持股20%、公司持股80%），2018年战略放弃天津露乐，维持杜迪稳定供应；2019年开拓新客户杭州沐歆。2018-2020年公司前五大客户销售收入分别为6.32、8.05、10.98亿元，分别占当期营业收入的69.76%、68.56%和 67.15%。 04投资建议 4.1 盈利预测分析 截止至 2020 年，公司成人失禁用品、婴儿护理用品、尿片类、护理垫及其他产品产能分别为 2.68、15.44、1.61、3.58 亿片；募投项目建设期为三年，将针对婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品增设 10 条生产线，完全投产后预计每年可新增产能约 11.66 亿片（其中婴儿护理产品 8.13 亿片，成人失禁护理产品 2.44 亿片），细分产品来看： （1）成人失禁用品：老龄化催化成人失禁用品市场规模高速扩张，预计未来三年销量复合增速在 30%以上；17-20 年单价稳定上升，预期保持增长趋势，增速 4%左右。预计 21-23 年收入 6.75、9.66、12.62 亿元，增速 57.28%、43.11%、30.59%，毛利率 27.50%、28.50%、29.50%。 （2）婴儿护理用品：国内市场量价齐升，渗透率提升空间广阔；海外第一大客户位于高生育率的菲律宾市场，预期销量增速15%左右，价格较稳定。预计21-23年收入12.40、14.73、17.61 亿元，增速 32.08%、18.74%、19.55%，毛利率 21.00%、22.00%、22.50%。 （3）宠物卫生用品：非核心主营业务，预计销量、单价维稳，预计 21-23 年收入 0.84、0.87、0.93 亿元，增速 9.03%、2.97%、6.82%，毛利率 16.00%、17.00%、18.00%。 4.2 投资建议 预计公司 2021-2023 年实现营业收入 20.32、25.62、31.55 亿元，同比增长 24.29%、26.08%、23.12%，实现归母净利润 2.36、3.45、4.41 亿元，同比增长 10.21%、46.30%、27.68%，对应 PE 为 39.99、27.34、21.41 倍。参考同行估值来看，个护代工龙头 21-23年对应 PE 为 18.57、15.03、12.56 倍；百亚股份自由点品牌川渝领先并逐步拓展至全国，对应 21-23 年 PE 为 43.98、33.93、26.45 倍。考虑公司自主品牌市占率领先且卡位高潜力老年赛道、代工业务绑定优质大客户发展稳健，首次覆盖予以“增持”评级。 05风险提示 1、 原材料大幅上涨 2、 行业竞争加剧 3、 大客户合作风险 4、 汇率波动 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 杜山 轻工制造行业 研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15306560432 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐 | 一个有用的公众号 长按，识别二维码，加入关注

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