【国检集团】被低估的综合类检测“正规军”
（以下内容从国泰君安《【国检集团】被低估的综合类检测“正规军”》研报附件原文摘录）
＋ 报告导读 我们认为市场对公司赛道多元化及“央企市营”能力认知不足，伴随公司“跨区域+跨领域”提速，传统检测领域份额提升，跨品类布局完善，迎来业绩估值双击。 ＋ 摘 要 首次覆盖给予“增持”评级。我们认为市场对公司赛道多元化及“央企市营”能力认知不足，伴随公司“跨区域+跨领域”战略加速落地，有望迎来业绩估值双击。预测公司2021-23年EPS为0.51/0.62/0.74元，2022目标PE 38X，目标价25.30元。 检测企业间估值差来源于对检测赛道和管理效率的认知差，市场对于国检赛道多元化及“央企市营”能力认知不足。我们认为市场给予国检估值折价，一是来自于市场认为公司过往的建工建材检测主业周期性较强，忽视了建筑提标带来的传统赛道扩容和集中度提升趋势，以及公司跨品类延伸的成长性；二是对于央企背景的企业的管理效率和激励机制是否能跟上快速外延扩张的怀疑。 公司在建工建材检测领域优势稳固，份额将加速提升。建工建材检测800亿市场仍是最大的检测细分赛道，国检作为龙头市占率仅1%，份额提升空间极大。建工建材检测开展需要本地备案，涉及政府主体较多且法定检测占比较高，公司央企背景下在跨区域布局及把握“事转企”并购机会上具备天然优势。建筑提标催化生产端检测集中度再提升、激活存量市场，带动国检龙头地位进一步夯实。 跨品类布局已初具规模且稳步提速，“央企市营”能力突出。公司通过跨品类多元化进一步提高整体抗风险能力，我们预计“十四五”期间企业法人数量将由当前50家增加至100家，2021年环境和食品检测收入占比有望超30%。从过往国检集团并购执行力以及标的整合成效上看，我们认为公司“央企市营”的独特机制，具备配套高速外延并购的管理能力，股权激励进一步完善了激励机制。 风险提示：疫情超预期反复风险；并购整合失败风险。 1. 投资故事：被低估的综合检测“正规军” 检测行业企业间估值差异主要来源于对检测赛道和管理效率的认知差异，而市场忽视了赛道本身及公司的变化。 综合型检测公司的管理类似于管理一个资产池，企业之间的差异一方面来自于资产配置在不同的赛道，另一方面来自于市场对企业管理水平的认知不同。从估值角度看：1）赛道配置差异：跨品类+成长性赛道布局的公司拥有估值溢价，本质上是市场给予企业抗波动能力的溢价；2）管理效率差异：随着业务规模和品类的增加管理难度也会大幅提升， 在高速外延中能保持良好成本费用控制以及激励机制更好的企业，可以通过管理的确定性弥补外延的不确定性，从而获得更高估值。 我们认为目前市场仍给予了国检集团折价，一是来自于市场基于对公司建工建材为主的检测业务认为周期性较强，而忽视了公司建筑提标带来行业的扩容提速及公司跨品类延伸的成长性，二是对于央企背景的企业的管理效率和激励机制是否能跟上快速外延扩张的怀疑。 我们判断公司在建工建材检测领域优势稳固，而份额将加速提升，目前虽领先但市占率仅1%。建工建材检测是整个检测行业最大的细分赛道，规模超800亿，国检作为龙头市占率仅1%，有很大份额提升空间。建工建材检测开展需要本地备案，涉及政府主体较多且法定检测占比较高，公司背靠中建材集团央企跨区域布局有天然优势，且有助于把握事业制检测机构转制的并购机会。 另外，“十四五”碳中和背景下建筑提标加速，将催化作为公司客户的全国性建材企业集中度提升带动头部检测企业集中度提升，且建筑改造将激活存量建筑市场的检测需求，修缮等系统性检测方案将更依赖龙头企业“一站式”服务能力。大客户+大项目将带动国检在建材领域优势地位进一步夯实。 跨品类布局已初具规模且稳步提速，“央企市营”能力突出。公司跨品类多元化已然初具规模，提高整体抗风险能力，我们预计“十四五”期间企业法人数量将由当前50家增加至100家（包括建工和跨品类检测业务子公司），2021年环保和食品检测收入占比有望超30%。从过往国检集团并购执行力以及标的整合成效上看，我们认为公司“央企市营”的独特机制，具备配套高速外延并购的管理能力，股权激励进一步完善了激励机制。 1.1. 盈利预测 预计2021-2023年收入分别为18.81、22.76、27.01亿元，同比+28%、21%、19%，归母净利润分别为3.08、3.75、4.49亿元，对应EPS分别为0.51、0.62、0.74元，同比+33%、22%、20%。 1) 建工建材：建筑材料出厂要进行一次检测称为建材检测，在工地上使用时再检测一次叫建工检测，因此建工建材检测与地产、基建从新开工-施工-竣工-修缮整条产业链息息相关。表面看起来建工建材周期波动较强，实际上在建材存量市场不断扩容以及建筑提标趋势下，整体增速稳定在8-10%。在此基础上，公司在跨地域布局战略下建工建材板块外延并购有望加速，我们预计2021-2023年公司收入增速中枢在15%左右，毛利率水平稳中略降。 2) 环境检测：目前环境检测经营主体为北京奥达清（2018年收购）和广州京诚（2020年收购）。2020年公司环境业务收入2.24亿元，其中广州京诚全年并表收入为1.85 亿元，剔除广州京诚后，倒推北京奥达清 2020 年贡献收入 3900万元，同比2019年下滑9%。我们预计2021年上半年，环境板块整体压力仍在，下半年广州京诚有望在在完成全年业绩承诺的基础上实现增长。毛利率方面，价格压力和整合效应相抵，预计盈利保持稳定。 3) 食农产品检测：经营主体主要是安徽拓维， 2020 年实现收入4000万元，2018-2020年收入年复合增速为29.4%。由于目前食品品类的布局上只有安徽拓维一家主体且体量尚小，未来公司大概率将会在食品赛道上继续并购，预计2021-2023年年均增速为25%。参考谱尼测试（谱尼测试食品板块收入规模超6亿元）食品检测板块毛利率中枢在50%。 4) 新材料检测：2020 年新口径下，公司将玻纤、碳纤维、工业陶瓷等复合材料等新材料相关的检测业务从原建材检测分类中单独拆分，2020 年新材料检测收入6800万元。考虑到国检集团母公司中国建材集团旗下新材料业务实力极强，玻纤、碳纤维板块均有望在十四五期间发力，对应公司新材料检测业务收入将保持较快增长，毛利率中枢稳定在 60% 。 费用方面，过去国检集团整体销售费用率远低于行业，表明其在原有建材领域品牌知名度较高客户获取有一定优势，未来随着公司向跨品类扩张，预计销售费用率会在原有基础上抬升。管理费用上，公司2019年底出台股权激励，根据公司公告测算2021-2023年预期费用为1800/1250/609万元。综合来看，我们认为公司在并购标的的选取上较为谨慎的作风，以及创新性开拓的枣庄模式有助于公司以更低的价格和更低的整合成本获取质量更好的标的，在扩张期费用端大幅波动的概率不大。 1.2. 估值 我们选取A股检测行业的可比公司，分别用PE和PB法对公司进行估值： 1） PE估值法：可比公司2022年平均PE为38.37倍，对应合理价格为23.80元。 2） PB估值法：根据可比公司平均7.4倍PB，对应合理价格为26.80元。 取PE和PB估值平均值，对应目标价25.30元，首次覆盖给予“增持”评级。 2. “央企市营”检测龙头步入快车道 2.1.央企背景检测龙头，技术底蕴深厚 央企背景，技术积淀深厚。国检集团由中国建材研究总院孕育而出，前身为中国建筑材料检测认证中心，2009年公司引入战略合作伙伴改制为有限公司，实施现代企业管理。2011-2012年间, 公司全面整合中国建材集团旗下的检验认证资源并组建集团，全国性布局初具雏形。公司于2016年上市，截至2021Q1中国建材集团直接+间接持有公司68.3%的股份，股权集中度较高。 深厚的历史积累下，公司截至2020年底拥有16个国家级检测中心，18个行业级检验中心，拥有的国家级、行业级中心数量位于行业前列，在检验行业具有较强的品牌影响力和公信力。 立足于建筑建材检测，业务范围拓展至环保、食品等领域。国检集团隶属于中国建材集团旗下，通过自身发展以及对集团资源的整合在建工建材检测领域具有极强根基。2015年集团收入构成中，建工建材合计占比一直在75%左右的高位，2019年开始加速外延拓品类并购步伐，业务进一步拓展至环保、食品相关领域，2020年建工+建材收入占比降至56.8%，环境检测占比15.2%，食农产品检测占比2.7%，新材料检测占比4.6%。2015-2020年国检集团收入规模由5.97亿元增长至14.73亿元，CAGR16.24%，归母净利润从1.05亿元增长至2.31亿元，CAGR14.04%。 2.2. 跨区域+跨领域，外延并购保质提速 2018年以来公司加速外延并购，向“跨区域”与“跨领域”两个方向上迈进。根据国内外检测机构发展的经验来看，并购相比自建是更好的检测业务拓展途径，原因在于： 1）检测行业在地域和行业上具有高度离散的特点：在同一检验细分领域内，各地检验机构主管部门在全国统一的检验认证资质要求之外，往往会出于本地监管的需要对检验认证机构提出额外的备案或从业许可要求；在不同的检验细分领域内，由于检验认证行业服务于国民经济的“全过程”、“全领域”，市场呈现条块分割的特征，各个领域的检验认证业务相对独立，难以通过资本快速复制。 2）自建新实验室产能爬坡需要一个比较长的窗口期，会存在利润摊薄，而并购成熟实验室可以在实现规模增长的同时保持利润稳定。 从当前业务架构上来看，截至2020年底国检集团合并财务报表范围内子公司共31家，包括7家全资子公司及24家控股子公司（烟台公司及重庆科力2020年度尚未并表）。 建工建材领域跨区域下沉网络正在铺开。2019-2020年公司在“两材合并”的大背景下整合了集团优质检测资产，涉及天山检测、北玻院、咸阳院、南玻院、苏混检测、地勘院、晶体院、工陶院等8 家主体，进一步夯实公司在建工建材检测领域的优势地位。另外，公司2019年公司增资山东枣庄方圆检测（原为枣庄国资所有）进军山东市场；2020年公司并购云南合信完善西南空白市场布局并与云南合信于2021年初联合摘牌重庆科力，为后期将向跨地域方向做进一步的网络化下沉打下基础。 环境与食品等新品类拓展加速。在新拓展的环境和食品领域，目前环境检测下的主体主要有北京奥达清(2018年并购)，2020年公司新收购广州京诚在北京、山东、湖南、江苏、广东、陕西等15个省市设有子公司，加固公司在环境检测板块布局。食品检测板块下主体主要有安徽拓，2020年底公司新增收购湖南同力加强华中区域布局，并开拓水利工程检测领域。 公司在快速的拓展中保持较高的周转效率和稳定盈利水平。上市以来公司维持稳定的盈利水平，毛利率稳定在46%上下，净利率维持在20%上下，2020年品类拓展形成一定规模后环境、食品等高毛利业务带动公司毛利率上行。从杜邦分析的角度上看，国检集团在外延并购的进程中较好的标的筛选能力使得公司整体ROE和总资产周转率维持在行业前列。 3. 估值差异溯源：赛道与管理溢价 从行业及全球对比来看，检测行业中不同企业估值差异的主要来源可以从两个层面进行理解：1）赛道配置差异：检测行业多元化配置是趋势，成长性更好的行业具备更高的估值；2）管理效率差异：如果将检测公司的业务比作一个资产池，则伴随着管理规模以及业务品类的增加其管理难度也在增加， 在高速外延中能保持良好成本费用控制以及激励机制更好的企业，可以通过管理的确定性弥补外延的不确定性，从而获得更高估值。 3.1. 赛道配置：多元化布局对抗周期波动 多元化、成长性赛道布局的企业拥有估值溢价。我们选取A股上市公司中比较有代表性的几家检测企业： 1）华测检测、广电计量、谱尼测试估值处于行业较高水平，截至2021Q2三者PE(TTM)分别为87倍/92倍/73倍。三家公司在业务结构上共同特点在于，多元化布局并且在赛道配置上以医疗、消费品、电子等成长性行业上的布局。 2）国检集团、苏试试验、安车检测截至2021Q2PE(TTM)估值分别为42倍/43倍/39倍，其共同特点是过去均从传统行业检测起家，业务构成中单一板块占比较高。其中，国检集团主业为建工建材检测，苏试试验与安车检测均从检测设备起家向下游延伸至检测服务,苏试试验以军工试验为主，安车检测以车检业务为主。 从全球检测龙头瑞士SGS的业务结构上看，其分散化布局的特点更为明显。根据彭博数据，2006年SGS收入结构中油气及化学品检测占比为20%，到2020年这一比例已经降低至7%，并且新增工业环境检测、日用品、健康医疗等业务板块。 市场给予多元化的溢价本质上是给予企业抗波动能力的溢价。单一领域检测可能会导致单一宏观变量对企业业绩影响过大。从历史净利润波动上看，多元化布局的检测公司波动性更小，抗风险能力更强。 3.2. 管理溢价：管理能力确定性弥补外延不确定性 行业主要矛盾变迁：从牌照壁垒到管理壁垒。我国第三方检测发展初期以政府下属的检测机构为主，所认证的参数基本是以满足主管部门的监管项目。2014年作为行业重要节点，国务院下发《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，鼓励政府类检测机构转企改制，并开始鼓励社会资本进入检测行业。2019年原本由体制内单位承担的各行业内检测任务，开始走招标采购的方式，开始市场化进程，第三方检验检测机构开始有机会承接原本处于垄断状态的业务。 牌照放开之后，检测行业从获取牌照的“进入壁垒”，转变为通过管理能力提升规模效应的“存续壁垒”。在市场化阶段大型检测机构相对于中小机构以及新进入者的优势在于先完成部分固定资产折旧，以及多元化拓展业务之间存在协同性，而规模效应能否发挥实际对是对管理能力提出了更高的要求。 1）先折旧先受益 检测行业成本管控的两大头在于折旧和人工。固定资产占比较高，人员费用与折旧对营业成本影响较大。截至2020年底，检测行业公司中，固定资产+在建工程合计占总资产比例普遍在30-40%之间，固定资产占比较高。营业成本构成中，以华测检测和广电计量为例，员工费用占到30-40%，折旧摊销占比15%，外包+耗材费用占比20%，水电、房租等其余运营成本占比20-30%。 现存规模越大的企业其已经完成折旧的实验室比例更高，盈利更好。较高的固定资产占比，意味着在实际经营中成熟实验室会比新实验室的折旧更低，盈利能力更好，从而天然的先投入者会先受益，成熟实验室占比高的企业会更受益。以华测检测为例，上一轮并购扩张高峰期在2013-2017年，2017年公司资本开支达到高点，2018年公司明确战略转向精益化管理后折旧率开始率先下行。 2）多元业务具有协同效应 以国检集团收购标的为例 客户协同：例如，安徽拓维在食品检测领域的优势是政府大客户资源，集团可以基于安徽拓维的原有大客户资源拓展环境相关的检测，深挖客户价值，组织团队形成系统化服务。 设备固定资产协同：从设备利用上看，建材和环境相关性较高，两者在化学分析上使用的设备是一致的，食品检测领域虽然没有和原有建筑建材有那么高的协同性，但是设备也有相关的检测参数是相似的，业务之间并不是完全不相关。根据广电计量2020年年报，固定资产中通用测试仪器仪表及设备占比超过70%。 区域联动：例如，云南合信的并购则主要填补了公司在西南地区的布局的空白，并且通过云南合信公司于2021年联合摘牌了重庆科力，形成良好的区域联动布局。 管理溢价：弥补外延的不确定性。复盘华测检测，2013-2017年间是公司资本开支较高的年份并且收并购节奏最快，在此区间内公司估值随着收并购节奏不确定性呈现明显的波动。而在2018年之后公司尽管外延并购速度相对放缓，但是管理团队更换以及精益化管理使得公司的盈利能力和人均效能大幅改善，迎来整体估值中枢提升期。 管理的夯实与改善在一定程度上可以弥补外延并购节奏的不确定性，因此市场愿意给予华测更高的估值溢价。 4. 建筑建材检测：优势牢固，集中度加速提升 赛道配置上，2014年以来建工建材检测细分市场复合增速在9-10%左右。低于检测行业整体14-15%的复合增速，市场认为建工建材检测周期波动性明显而成长性不足。而实际上国检本身建工建材复合增速（CAGR15%）要高于建工建材检测整体增速，我们判断公司在建工建材检测领域份额将加速提升： 1） 央企跨区域布局有天然优势，依托中建材集团资源更容易切入地方市场，且品牌背书更强； 2） 模式上，紧握“事转企”机会，在当前检测行业标的并购作价普遍较高的背景下，可以以更高性价比获取质量更优的标的； 3） 建筑提标催化建材企业集中度提升，激活存量市场，未来在大客户+大项目将带动下，国检在传统建工建材领域优势地位将进一步夯实。 4.1. 卡位建筑建材检测大市场 建工建材为第一大检测市场，绝对规模约800亿元。根据国家认证认可监督管理委员会数据，2014-2019年我国检测机构营业收入从1586亿元增长至3225亿元，CAGR15%，是同时段GDP增速的2.4倍。其中建筑建材检测占总检测市场规模的 26%左右，占比最高，绝对市场规模在800亿左右体量。 国检作为龙头占有率仅1%，十四五加速网络化布局。2020年末公司建工建材检测收入为8.36亿元，作为龙头细分市场占有率仅1%。公司目前在建工领域法人企业超20多家，十四五期间公司将加速跨领域布局，达到100家的目标法人企业体量。 4.2. 依托跨区域布局优势，份额加速提升 4.2.1. 跨地域：央企背景有天然跨区优势 建筑建材检测属地化明显，需要本地布点本地备案。一般而言，省级住建委负责对行政区内的建设工程质量检测活动实施监督管理，并负责检测机构的专项资质审批；市级政府建设主管部门负责对本行政区域内的质量检测活动实施监督管理，从事建设工程质量检测业务的企业需取得当地政府建设主管部门的备案或许可。因此建工建材检测通常以地级市为单位覆盖，需要在当地有实验室布点才方便进行监管备案。 建筑建材检测涉及从政府到工程方不同主体，且法定检测占比较高，央企背景品牌优势明显。建工建材检测行业客户种类多样，根据其在产业链中关系的不同，区分为建材生产企业、建材流通企业、建材使用者（工程客户包括建设单位、施工单位和工程监理单位）以及相关政府监管部门。由于建材产品性能和质量直接影响工程质量，法定检测的占比较高，因此拥有属地资源，且品牌背书较强的全国性检测企业优势在跨区扩张上更为明显。 依托于中建材天然有跨区域属性，公司全国性布局推进顺利。公司大股东中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团，旗下拥有13家上市公司，业务覆盖水泥、商混、石膏板、玻纤等多个品类，在全国各省份均有布局。公司依托中建材集团天然具备跨领域优势，全国性布局进展顺利。 国检集团2019-2020年扩张较快，一方面是两材合并后并入包括天山检测、北玻检测、淄博公司等八家主体进一步拓宽了地域布局，另一方面公司收购云南合信、湖南同力等加速填补西南、华中等空白市场，全国布局初见成效。与同行相比，垒知集团于2015年年报中提出加快跨区域布局检测业务，目前旗下建研检测集团仍以福建区域市场为主，兼顾云南重庆等区域。 4.2.2. 新模式：高性价比的“枣庄模式” 事业制检测机构的占比逐年下降，“事转企”并购机会增加。根据市场监管总局数据统计，2018年我国事业单位制检测机构共有10924家， 2014-2018年间事业单位制检验检测机构的比重分别为40.6%、38.10%、34.54%、31.30%和27.68%，呈现明显的逐年下降趋势。 公司凭借央企背景在把握“事转企”的并购机会时更具优势。事业制检测机构通常具有“政府”+“市场”的双重属性，既要为政府共同管理提供检测技术支持，又必须参与到市场化的竞争中，其优点在于事业制检测机构通常拥有比较好的存量资质、专业化程度较高的技术人员，以及规范的财务程序，但是缺点在于面向市场竞争时人员激励不充足。而这部分事业制检测机构在转化为企业制时，将形成非常好的并购机会，国资背景的国检集团在参与此类“事转企”的并购中，将会比民营背景的检测公司更有优势。 以公司增资枣庄方圆检验认证有限公司（简称“枣庄方圆”）为例， 2017 年 10 月，国检集团与枣庄市人民政府签署枣庄检验认证产业园项目合作协议，双方将以整合枣庄市事业单位性质的检验检测机构为合作基础，从战略层面联手打造枣庄乃至淮海区域综合检验检测产业基地。根据上述合作协议，国检集团2019年对枣庄方圆进行增资扩股为契机，开拓了山东检验检测认证市场，创新性地参与到地方检测事业单位改革中。 “枣庄模式”中国检集团主要以净资产增资的方式控股，增资扩股的定价为每 1 元注册资本价格 1.01 元，国检集团以现金 1414 万元认缴新增注册资本 1400 万元，占枣庄方圆增资后 70%股权。枣庄模式下不仅收购标的业务规范性得到了保证，并且其对价相比一般性收购对价更低。 2020年 12 月，国检集团在烟台检测中心公司制改制的同时对其增资1.13亿元，持有烟台检测中心 51% 股权，进一步拓展山东半岛的检测业务，“枣庄模式”被证明是可以成功复制的。 4.3. 建筑提标催化生产端检测再集中，激活存量市场 “十四五“期间节能建筑改造标准将加速提高。住建部在2021年4月绿色建筑创新发布会上表示，到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，预计到 2030 年，绿色建筑面积将占到新建面积的 90%以上。从落实层面看，2021年初深圳将率先起草《深圳经济特区绿色建筑条例（草案征求意见稿）》，提出了高能耗建筑强制改造、建筑内污染物检测写入购房合同以及符合绿色标准建筑可提前预售等政策要求。 目前国检集团存量房业务占建工比例在15%左右，但存量业务提速趋势明显。绿色建筑比例不断提高，一方面将加速建材生产端检测的集中，另一方面有望激活存量市场增强建筑建材整体抗周期能力。两者均有助于进一步夯实国检集团在建工建材检测领域的龙头地位。 1） 加速生产端检测集中：建工建材检测按照出厂流程可以分为出厂检测、流通检测以及工程使用端检测。一般来说工程使用端的检测格局受地域割裂的影响较大，而在出厂和流通端通过与全国性头部建材企业绑定可以提升生产端检测集中度，并且由于检测具有小额高频、且对品牌公信力依赖强等特点，客户粘性通常较高。随着提标在建材细分领域逐步渗透，龙头建材生产企业集中度提升将带动生产端检测走向“大对大”模式。 2） 激活存量建筑市场：城镇存量绿色建筑渗透率提升将持续带来绿色建筑改造需求，存量检测需求占比提升将会熨平新建需求的周期性波动。存量市场中修缮、危房改造等检测需求需要整套系统解决方案，将更利于产业布局和运维经验更完善的综合型企业。 5. 高效管理护航多元化布局 在建工建材基本盘稳固提升的大前提下，公司通过多元化跨品类进一步提高整体抗风险能力， 目前已经涉足的新领域包括环保和食品检测，我们预计今年新品类检测业务收入占比将超30%。并且，从过往国检集团并购执行力以及标的整合成效上看，我们认为公司管理能力能够匹配高速外延并购，股权激励进一步完善了激励机制。 5.1. 并购执行力强，过往整合质量优异 并购节奏上，公司执行力极强。2018-2020年以来公司分别并购2次、11次（包括两材合并下8家同一控制下企业合并）、2次，涉及金额406万、2.89亿、2.15亿元，合计5.45亿元。与华测检测对比来看，2016-2020年间华测检测并购次数为11次，涉及总金额5.22亿元。表明国检集团尽管在体制上是国有背景，但在2018年提出跨领域+跨领域并购加速战略后，其推进改战略的执行力不输民营企业。 严谨筛选之下，过往整合质量优异。上海众材作为2011年较早期被公司并购的标的具有比较长维度的业绩参考价值。2016-2020年间，上海众材的营业收入从8951万元增长至1.21亿元，营业利润从416万增长至991万元，营业利润率由4.65%提升至8.16%，业绩稳健增长。2018年以来并购的公司中，北京奥清达完成承诺期间累计承诺利润，云南合信、安徽拓维以及广州京诚均在并购当年即超额完成业绩承诺。 5.2. 股权激励计划提出进一步强化人效管理 从人效上看，国检集团历史创收创利水平高于同行。2016-2020年公司人均创收平均为43万元，人均创利平均为8万元，不论是相比作为民营检测龙头的华测检测，还是相较于同为国企背景的广电计量，人效管理水平均未落下风。2020年国检集团由于增加并购进度，员工人数由2019年的2277人，大幅提升至3757人短期对人效有一定冲击，但从人员增量的构成上看，增加的1480人之中技术人员为1082人，预计伴随着整合逐步发挥协同效应，人效将会持续提升。 2019年底公司发布激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，总人数共计124人，约占公司2018年末在册员工人数的6.17%，行权价格为21.40元/股。考核营业收入增长率目的是激励国检集团迅速提升市场占有率，扩大规模影响力。同时用净资产收益率指标和主营业务占比保障国检集团在规模扩张时聚焦主业，盈利能力保持在行业中高端水平。 6. 风险提示 1） 疫情超预期反复风险。检测行业具有一定人力密集属性，在实际的检测认证过程中需要当面接触，因此疫情超预期反复可能带来业务推进的停滞。 2） 并购风险。在公司加快整体并购节奏的大背景下，如若出现选择标的整合失败的情况，可能会造成综合管理成本的上。 免责声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
＋ 报告导读 我们认为市场对公司赛道多元化及“央企市营”能力认知不足，伴随公司“跨区域+跨领域”提速，传统检测领域份额提升，跨品类布局完善，迎来业绩估值双击。 ＋ 摘 要 首次覆盖给予“增持”评级。我们认为市场对公司赛道多元化及“央企市营”能力认知不足，伴随公司“跨区域+跨领域”战略加速落地，有望迎来业绩估值双击。预测公司2021-23年EPS为0.51/0.62/0.74元，2022目标PE 38X，目标价25.30元。 检测企业间估值差来源于对检测赛道和管理效率的认知差，市场对于国检赛道多元化及“央企市营”能力认知不足。我们认为市场给予国检估值折价，一是来自于市场认为公司过往的建工建材检测主业周期性较强，忽视了建筑提标带来的传统赛道扩容和集中度提升趋势，以及公司跨品类延伸的成长性；二是对于央企背景的企业的管理效率和激励机制是否能跟上快速外延扩张的怀疑。 公司在建工建材检测领域优势稳固，份额将加速提升。建工建材检测800亿市场仍是最大的检测细分赛道，国检作为龙头市占率仅1%，份额提升空间极大。建工建材检测开展需要本地备案，涉及政府主体较多且法定检测占比较高，公司央企背景下在跨区域布局及把握“事转企”并购机会上具备天然优势。建筑提标催化生产端检测集中度再提升、激活存量市场，带动国检龙头地位进一步夯实。 跨品类布局已初具规模且稳步提速，“央企市营”能力突出。公司通过跨品类多元化进一步提高整体抗风险能力，我们预计“十四五”期间企业法人数量将由当前50家增加至100家，2021年环境和食品检测收入占比有望超30%。从过往国检集团并购执行力以及标的整合成效上看，我们认为公司“央企市营”的独特机制，具备配套高速外延并购的管理能力，股权激励进一步完善了激励机制。 风险提示：疫情超预期反复风险；并购整合失败风险。 1. 投资故事：被低估的综合检测“正规军” 检测行业企业间估值差异主要来源于对检测赛道和管理效率的认知差异，而市场忽视了赛道本身及公司的变化。 综合型检测公司的管理类似于管理一个资产池，企业之间的差异一方面来自于资产配置在不同的赛道，另一方面来自于市场对企业管理水平的认知不同。从估值角度看：1）赛道配置差异：跨品类+成长性赛道布局的公司拥有估值溢价，本质上是市场给予企业抗波动能力的溢价；2）管理效率差异：随着业务规模和品类的增加管理难度也会大幅提升， 在高速外延中能保持良好成本费用控制以及激励机制更好的企业，可以通过管理的确定性弥补外延的不确定性，从而获得更高估值。 我们认为目前市场仍给予了国检集团折价，一是来自于市场基于对公司建工建材为主的检测业务认为周期性较强，而忽视了公司建筑提标带来行业的扩容提速及公司跨品类延伸的成长性，二是对于央企背景的企业的管理效率和激励机制是否能跟上快速外延扩张的怀疑。 我们判断公司在建工建材检测领域优势稳固，而份额将加速提升，目前虽领先但市占率仅1%。建工建材检测是整个检测行业最大的细分赛道，规模超800亿，国检作为龙头市占率仅1%，有很大份额提升空间。建工建材检测开展需要本地备案，涉及政府主体较多且法定检测占比较高，公司背靠中建材集团央企跨区域布局有天然优势，且有助于把握事业制检测机构转制的并购机会。 另外，“十四五”碳中和背景下建筑提标加速，将催化作为公司客户的全国性建材企业集中度提升带动头部检测企业集中度提升，且建筑改造将激活存量建筑市场的检测需求，修缮等系统性检测方案将更依赖龙头企业“一站式”服务能力。大客户+大项目将带动国检在建材领域优势地位进一步夯实。 跨品类布局已初具规模且稳步提速，“央企市营”能力突出。公司跨品类多元化已然初具规模，提高整体抗风险能力，我们预计“十四五”期间企业法人数量将由当前50家增加至100家（包括建工和跨品类检测业务子公司），2021年环保和食品检测收入占比有望超30%。从过往国检集团并购执行力以及标的整合成效上看，我们认为公司“央企市营”的独特机制，具备配套高速外延并购的管理能力，股权激励进一步完善了激励机制。 1.1. 盈利预测 预计2021-2023年收入分别为18.81、22.76、27.01亿元，同比+28%、21%、19%，归母净利润分别为3.08、3.75、4.49亿元，对应EPS分别为0.51、0.62、0.74元，同比+33%、22%、20%。 1) 建工建材：建筑材料出厂要进行一次检测称为建材检测，在工地上使用时再检测一次叫建工检测，因此建工建材检测与地产、基建从新开工-施工-竣工-修缮整条产业链息息相关。表面看起来建工建材周期波动较强，实际上在建材存量市场不断扩容以及建筑提标趋势下，整体增速稳定在8-10%。在此基础上，公司在跨地域布局战略下建工建材板块外延并购有望加速，我们预计2021-2023年公司收入增速中枢在15%左右，毛利率水平稳中略降。 2) 环境检测：目前环境检测经营主体为北京奥达清（2018年收购）和广州京诚（2020年收购）。2020年公司环境业务收入2.24亿元，其中广州京诚全年并表收入为1.85 亿元，剔除广州京诚后，倒推北京奥达清 2020 年贡献收入 3900万元，同比2019年下滑9%。我们预计2021年上半年，环境板块整体压力仍在，下半年广州京诚有望在在完成全年业绩承诺的基础上实现增长。毛利率方面，价格压力和整合效应相抵，预计盈利保持稳定。 3) 食农产品检测：经营主体主要是安徽拓维， 2020 年实现收入4000万元，2018-2020年收入年复合增速为29.4%。由于目前食品品类的布局上只有安徽拓维一家主体且体量尚小，未来公司大概率将会在食品赛道上继续并购，预计2021-2023年年均增速为25%。参考谱尼测试（谱尼测试食品板块收入规模超6亿元）食品检测板块毛利率中枢在50%。 4) 新材料检测：2020 年新口径下，公司将玻纤、碳纤维、工业陶瓷等复合材料等新材料相关的检测业务从原建材检测分类中单独拆分，2020 年新材料检测收入6800万元。考虑到国检集团母公司中国建材集团旗下新材料业务实力极强，玻纤、碳纤维板块均有望在十四五期间发力，对应公司新材料检测业务收入将保持较快增长，毛利率中枢稳定在 60% 。 费用方面，过去国检集团整体销售费用率远低于行业，表明其在原有建材领域品牌知名度较高客户获取有一定优势，未来随着公司向跨品类扩张，预计销售费用率会在原有基础上抬升。管理费用上，公司2019年底出台股权激励，根据公司公告测算2021-2023年预期费用为1800/1250/609万元。综合来看，我们认为公司在并购标的的选取上较为谨慎的作风，以及创新性开拓的枣庄模式有助于公司以更低的价格和更低的整合成本获取质量更好的标的，在扩张期费用端大幅波动的概率不大。 1.2. 估值 我们选取A股检测行业的可比公司，分别用PE和PB法对公司进行估值： 1） PE估值法：可比公司2022年平均PE为38.37倍，对应合理价格为23.80元。 2） PB估值法：根据可比公司平均7.4倍PB，对应合理价格为26.80元。 取PE和PB估值平均值，对应目标价25.30元，首次覆盖给予“增持”评级。 2. “央企市营”检测龙头步入快车道 2.1.央企背景检测龙头，技术底蕴深厚 央企背景，技术积淀深厚。国检集团由中国建材研究总院孕育而出，前身为中国建筑材料检测认证中心，2009年公司引入战略合作伙伴改制为有限公司，实施现代企业管理。2011-2012年间, 公司全面整合中国建材集团旗下的检验认证资源并组建集团，全国性布局初具雏形。公司于2016年上市，截至2021Q1中国建材集团直接+间接持有公司68.3%的股份，股权集中度较高。 深厚的历史积累下，公司截至2020年底拥有16个国家级检测中心，18个行业级检验中心，拥有的国家级、行业级中心数量位于行业前列，在检验行业具有较强的品牌影响力和公信力。 立足于建筑建材检测，业务范围拓展至环保、食品等领域。国检集团隶属于中国建材集团旗下，通过自身发展以及对集团资源的整合在建工建材检测领域具有极强根基。2015年集团收入构成中，建工建材合计占比一直在75%左右的高位，2019年开始加速外延拓品类并购步伐，业务进一步拓展至环保、食品相关领域，2020年建工+建材收入占比降至56.8%，环境检测占比15.2%，食农产品检测占比2.7%，新材料检测占比4.6%。2015-2020年国检集团收入规模由5.97亿元增长至14.73亿元，CAGR16.24%，归母净利润从1.05亿元增长至2.31亿元，CAGR14.04%。 2.2. 跨区域+跨领域，外延并购保质提速 2018年以来公司加速外延并购，向“跨区域”与“跨领域”两个方向上迈进。根据国内外检测机构发展的经验来看，并购相比自建是更好的检测业务拓展途径，原因在于： 1）检测行业在地域和行业上具有高度离散的特点：在同一检验细分领域内，各地检验机构主管部门在全国统一的检验认证资质要求之外，往往会出于本地监管的需要对检验认证机构提出额外的备案或从业许可要求；在不同的检验细分领域内，由于检验认证行业服务于国民经济的“全过程”、“全领域”，市场呈现条块分割的特征，各个领域的检验认证业务相对独立，难以通过资本快速复制。 2）自建新实验室产能爬坡需要一个比较长的窗口期，会存在利润摊薄，而并购成熟实验室可以在实现规模增长的同时保持利润稳定。 从当前业务架构上来看，截至2020年底国检集团合并财务报表范围内子公司共31家，包括7家全资子公司及24家控股子公司（烟台公司及重庆科力2020年度尚未并表）。 建工建材领域跨区域下沉网络正在铺开。2019-2020年公司在“两材合并”的大背景下整合了集团优质检测资产，涉及天山检测、北玻院、咸阳院、南玻院、苏混检测、地勘院、晶体院、工陶院等8 家主体，进一步夯实公司在建工建材检测领域的优势地位。另外，公司2019年公司增资山东枣庄方圆检测（原为枣庄国资所有）进军山东市场；2020年公司并购云南合信完善西南空白市场布局并与云南合信于2021年初联合摘牌重庆科力，为后期将向跨地域方向做进一步的网络化下沉打下基础。 环境与食品等新品类拓展加速。在新拓展的环境和食品领域，目前环境检测下的主体主要有北京奥达清(2018年并购)，2020年公司新收购广州京诚在北京、山东、湖南、江苏、广东、陕西等15个省市设有子公司，加固公司在环境检测板块布局。食品检测板块下主体主要有安徽拓，2020年底公司新增收购湖南同力加强华中区域布局，并开拓水利工程检测领域。 公司在快速的拓展中保持较高的周转效率和稳定盈利水平。上市以来公司维持稳定的盈利水平，毛利率稳定在46%上下，净利率维持在20%上下，2020年品类拓展形成一定规模后环境、食品等高毛利业务带动公司毛利率上行。从杜邦分析的角度上看，国检集团在外延并购的进程中较好的标的筛选能力使得公司整体ROE和总资产周转率维持在行业前列。 3. 估值差异溯源：赛道与管理溢价 从行业及全球对比来看，检测行业中不同企业估值差异的主要来源可以从两个层面进行理解：1）赛道配置差异：检测行业多元化配置是趋势，成长性更好的行业具备更高的估值；2）管理效率差异：如果将检测公司的业务比作一个资产池，则伴随着管理规模以及业务品类的增加其管理难度也在增加， 在高速外延中能保持良好成本费用控制以及激励机制更好的企业，可以通过管理的确定性弥补外延的不确定性，从而获得更高估值。 3.1. 赛道配置：多元化布局对抗周期波动 多元化、成长性赛道布局的企业拥有估值溢价。我们选取A股上市公司中比较有代表性的几家检测企业： 1）华测检测、广电计量、谱尼测试估值处于行业较高水平，截至2021Q2三者PE(TTM)分别为87倍/92倍/73倍。三家公司在业务结构上共同特点在于，多元化布局并且在赛道配置上以医疗、消费品、电子等成长性行业上的布局。 2）国检集团、苏试试验、安车检测截至2021Q2PE(TTM)估值分别为42倍/43倍/39倍，其共同特点是过去均从传统行业检测起家，业务构成中单一板块占比较高。其中，国检集团主业为建工建材检测，苏试试验与安车检测均从检测设备起家向下游延伸至检测服务,苏试试验以军工试验为主，安车检测以车检业务为主。 从全球检测龙头瑞士SGS的业务结构上看，其分散化布局的特点更为明显。根据彭博数据，2006年SGS收入结构中油气及化学品检测占比为20%，到2020年这一比例已经降低至7%，并且新增工业环境检测、日用品、健康医疗等业务板块。 市场给予多元化的溢价本质上是给予企业抗波动能力的溢价。单一领域检测可能会导致单一宏观变量对企业业绩影响过大。从历史净利润波动上看，多元化布局的检测公司波动性更小，抗风险能力更强。 3.2. 管理溢价：管理能力确定性弥补外延不确定性 行业主要矛盾变迁：从牌照壁垒到管理壁垒。我国第三方检测发展初期以政府下属的检测机构为主，所认证的参数基本是以满足主管部门的监管项目。2014年作为行业重要节点，国务院下发《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，鼓励政府类检测机构转企改制，并开始鼓励社会资本进入检测行业。2019年原本由体制内单位承担的各行业内检测任务，开始走招标采购的方式，开始市场化进程，第三方检验检测机构开始有机会承接原本处于垄断状态的业务。 牌照放开之后，检测行业从获取牌照的“进入壁垒”，转变为通过管理能力提升规模效应的“存续壁垒”。在市场化阶段大型检测机构相对于中小机构以及新进入者的优势在于先完成部分固定资产折旧，以及多元化拓展业务之间存在协同性，而规模效应能否发挥实际对是对管理能力提出了更高的要求。 1）先折旧先受益 检测行业成本管控的两大头在于折旧和人工。固定资产占比较高，人员费用与折旧对营业成本影响较大。截至2020年底，检测行业公司中，固定资产+在建工程合计占总资产比例普遍在30-40%之间，固定资产占比较高。营业成本构成中，以华测检测和广电计量为例，员工费用占到30-40%，折旧摊销占比15%，外包+耗材费用占比20%，水电、房租等其余运营成本占比20-30%。 现存规模越大的企业其已经完成折旧的实验室比例更高，盈利更好。较高的固定资产占比，意味着在实际经营中成熟实验室会比新实验室的折旧更低，盈利能力更好，从而天然的先投入者会先受益，成熟实验室占比高的企业会更受益。以华测检测为例，上一轮并购扩张高峰期在2013-2017年，2017年公司资本开支达到高点，2018年公司明确战略转向精益化管理后折旧率开始率先下行。 2）多元业务具有协同效应 以国检集团收购标的为例 客户协同：例如，安徽拓维在食品检测领域的优势是政府大客户资源，集团可以基于安徽拓维的原有大客户资源拓展环境相关的检测，深挖客户价值，组织团队形成系统化服务。 设备固定资产协同：从设备利用上看，建材和环境相关性较高，两者在化学分析上使用的设备是一致的，食品检测领域虽然没有和原有建筑建材有那么高的协同性，但是设备也有相关的检测参数是相似的，业务之间并不是完全不相关。根据广电计量2020年年报，固定资产中通用测试仪器仪表及设备占比超过70%。 区域联动：例如，云南合信的并购则主要填补了公司在西南地区的布局的空白，并且通过云南合信公司于2021年联合摘牌了重庆科力，形成良好的区域联动布局。 管理溢价：弥补外延的不确定性。复盘华测检测，2013-2017年间是公司资本开支较高的年份并且收并购节奏最快，在此区间内公司估值随着收并购节奏不确定性呈现明显的波动。而在2018年之后公司尽管外延并购速度相对放缓，但是管理团队更换以及精益化管理使得公司的盈利能力和人均效能大幅改善，迎来整体估值中枢提升期。 管理的夯实与改善在一定程度上可以弥补外延并购节奏的不确定性，因此市场愿意给予华测更高的估值溢价。 4. 建筑建材检测：优势牢固，集中度加速提升 赛道配置上，2014年以来建工建材检测细分市场复合增速在9-10%左右。低于检测行业整体14-15%的复合增速，市场认为建工建材检测周期波动性明显而成长性不足。而实际上国检本身建工建材复合增速（CAGR15%）要高于建工建材检测整体增速，我们判断公司在建工建材检测领域份额将加速提升： 1） 央企跨区域布局有天然优势，依托中建材集团资源更容易切入地方市场，且品牌背书更强； 2） 模式上，紧握“事转企”机会，在当前检测行业标的并购作价普遍较高的背景下，可以以更高性价比获取质量更优的标的； 3） 建筑提标催化建材企业集中度提升，激活存量市场，未来在大客户+大项目将带动下，国检在传统建工建材领域优势地位将进一步夯实。 4.1. 卡位建筑建材检测大市场 建工建材为第一大检测市场，绝对规模约800亿元。根据国家认证认可监督管理委员会数据，2014-2019年我国检测机构营业收入从1586亿元增长至3225亿元，CAGR15%，是同时段GDP增速的2.4倍。其中建筑建材检测占总检测市场规模的 26%左右，占比最高，绝对市场规模在800亿左右体量。 国检作为龙头占有率仅1%，十四五加速网络化布局。2020年末公司建工建材检测收入为8.36亿元，作为龙头细分市场占有率仅1%。公司目前在建工领域法人企业超20多家，十四五期间公司将加速跨领域布局，达到100家的目标法人企业体量。 4.2. 依托跨区域布局优势，份额加速提升 4.2.1. 跨地域：央企背景有天然跨区优势 建筑建材检测属地化明显，需要本地布点本地备案。一般而言，省级住建委负责对行政区内的建设工程质量检测活动实施监督管理，并负责检测机构的专项资质审批；市级政府建设主管部门负责对本行政区域内的质量检测活动实施监督管理，从事建设工程质量检测业务的企业需取得当地政府建设主管部门的备案或许可。因此建工建材检测通常以地级市为单位覆盖，需要在当地有实验室布点才方便进行监管备案。 建筑建材检测涉及从政府到工程方不同主体，且法定检测占比较高，央企背景品牌优势明显。建工建材检测行业客户种类多样，根据其在产业链中关系的不同，区分为建材生产企业、建材流通企业、建材使用者（工程客户包括建设单位、施工单位和工程监理单位）以及相关政府监管部门。由于建材产品性能和质量直接影响工程质量，法定检测的占比较高，因此拥有属地资源，且品牌背书较强的全国性检测企业优势在跨区扩张上更为明显。 依托于中建材天然有跨区域属性，公司全国性布局推进顺利。公司大股东中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团，旗下拥有13家上市公司，业务覆盖水泥、商混、石膏板、玻纤等多个品类，在全国各省份均有布局。公司依托中建材集团天然具备跨领域优势，全国性布局进展顺利。 国检集团2019-2020年扩张较快，一方面是两材合并后并入包括天山检测、北玻检测、淄博公司等八家主体进一步拓宽了地域布局，另一方面公司收购云南合信、湖南同力等加速填补西南、华中等空白市场，全国布局初见成效。与同行相比，垒知集团于2015年年报中提出加快跨区域布局检测业务，目前旗下建研检测集团仍以福建区域市场为主，兼顾云南重庆等区域。 4.2.2. 新模式：高性价比的“枣庄模式” 事业制检测机构的占比逐年下降，“事转企”并购机会增加。根据市场监管总局数据统计，2018年我国事业单位制检测机构共有10924家， 2014-2018年间事业单位制检验检测机构的比重分别为40.6%、38.10%、34.54%、31.30%和27.68%，呈现明显的逐年下降趋势。 公司凭借央企背景在把握“事转企”的并购机会时更具优势。事业制检测机构通常具有“政府”+“市场”的双重属性，既要为政府共同管理提供检测技术支持，又必须参与到市场化的竞争中，其优点在于事业制检测机构通常拥有比较好的存量资质、专业化程度较高的技术人员，以及规范的财务程序，但是缺点在于面向市场竞争时人员激励不充足。而这部分事业制检测机构在转化为企业制时，将形成非常好的并购机会，国资背景的国检集团在参与此类“事转企”的并购中，将会比民营背景的检测公司更有优势。 以公司增资枣庄方圆检验认证有限公司（简称“枣庄方圆”）为例， 2017 年 10 月，国检集团与枣庄市人民政府签署枣庄检验认证产业园项目合作协议，双方将以整合枣庄市事业单位性质的检验检测机构为合作基础，从战略层面联手打造枣庄乃至淮海区域综合检验检测产业基地。根据上述合作协议，国检集团2019年对枣庄方圆进行增资扩股为契机，开拓了山东检验检测认证市场，创新性地参与到地方检测事业单位改革中。 “枣庄模式”中国检集团主要以净资产增资的方式控股，增资扩股的定价为每 1 元注册资本价格 1.01 元，国检集团以现金 1414 万元认缴新增注册资本 1400 万元，占枣庄方圆增资后 70%股权。枣庄模式下不仅收购标的业务规范性得到了保证，并且其对价相比一般性收购对价更低。 2020年 12 月，国检集团在烟台检测中心公司制改制的同时对其增资1.13亿元，持有烟台检测中心 51% 股权，进一步拓展山东半岛的检测业务，“枣庄模式”被证明是可以成功复制的。 4.3. 建筑提标催化生产端检测再集中，激活存量市场 “十四五“期间节能建筑改造标准将加速提高。住建部在2021年4月绿色建筑创新发布会上表示，到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，预计到 2030 年，绿色建筑面积将占到新建面积的 90%以上。从落实层面看，2021年初深圳将率先起草《深圳经济特区绿色建筑条例（草案征求意见稿）》，提出了高能耗建筑强制改造、建筑内污染物检测写入购房合同以及符合绿色标准建筑可提前预售等政策要求。 目前国检集团存量房业务占建工比例在15%左右，但存量业务提速趋势明显。绿色建筑比例不断提高，一方面将加速建材生产端检测的集中，另一方面有望激活存量市场增强建筑建材整体抗周期能力。两者均有助于进一步夯实国检集团在建工建材检测领域的龙头地位。 1） 加速生产端检测集中：建工建材检测按照出厂流程可以分为出厂检测、流通检测以及工程使用端检测。一般来说工程使用端的检测格局受地域割裂的影响较大，而在出厂和流通端通过与全国性头部建材企业绑定可以提升生产端检测集中度，并且由于检测具有小额高频、且对品牌公信力依赖强等特点，客户粘性通常较高。随着提标在建材细分领域逐步渗透，龙头建材生产企业集中度提升将带动生产端检测走向“大对大”模式。 2） 激活存量建筑市场：城镇存量绿色建筑渗透率提升将持续带来绿色建筑改造需求，存量检测需求占比提升将会熨平新建需求的周期性波动。存量市场中修缮、危房改造等检测需求需要整套系统解决方案，将更利于产业布局和运维经验更完善的综合型企业。 5. 高效管理护航多元化布局 在建工建材基本盘稳固提升的大前提下，公司通过多元化跨品类进一步提高整体抗风险能力， 目前已经涉足的新领域包括环保和食品检测，我们预计今年新品类检测业务收入占比将超30%。并且，从过往国检集团并购执行力以及标的整合成效上看，我们认为公司管理能力能够匹配高速外延并购，股权激励进一步完善了激励机制。 5.1. 并购执行力强，过往整合质量优异 并购节奏上，公司执行力极强。2018-2020年以来公司分别并购2次、11次（包括两材合并下8家同一控制下企业合并）、2次，涉及金额406万、2.89亿、2.15亿元，合计5.45亿元。与华测检测对比来看，2016-2020年间华测检测并购次数为11次，涉及总金额5.22亿元。表明国检集团尽管在体制上是国有背景，但在2018年提出跨领域+跨领域并购加速战略后，其推进改战略的执行力不输民营企业。 严谨筛选之下，过往整合质量优异。上海众材作为2011年较早期被公司并购的标的具有比较长维度的业绩参考价值。2016-2020年间，上海众材的营业收入从8951万元增长至1.21亿元，营业利润从416万增长至991万元，营业利润率由4.65%提升至8.16%，业绩稳健增长。2018年以来并购的公司中，北京奥清达完成承诺期间累计承诺利润，云南合信、安徽拓维以及广州京诚均在并购当年即超额完成业绩承诺。 5.2. 股权激励计划提出进一步强化人效管理 从人效上看，国检集团历史创收创利水平高于同行。2016-2020年公司人均创收平均为43万元，人均创利平均为8万元，不论是相比作为民营检测龙头的华测检测，还是相较于同为国企背景的广电计量，人效管理水平均未落下风。2020年国检集团由于增加并购进度，员工人数由2019年的2277人，大幅提升至3757人短期对人效有一定冲击，但从人员增量的构成上看，增加的1480人之中技术人员为1082人，预计伴随着整合逐步发挥协同效应，人效将会持续提升。 2019年底公司发布激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，总人数共计124人，约占公司2018年末在册员工人数的6.17%，行权价格为21.40元/股。考核营业收入增长率目的是激励国检集团迅速提升市场占有率，扩大规模影响力。同时用净资产收益率指标和主营业务占比保障国检集团在规模扩张时聚焦主业，盈利能力保持在行业中高端水平。 6. 风险提示 1） 疫情超预期反复风险。检测行业具有一定人力密集属性，在实际的检测认证过程中需要当面接触，因此疫情超预期反复可能带来业务推进的停滞。 2） 并购风险。在公司加快整体并购节奏的大背景下，如若出现选择标的整合失败的情况，可能会造成综合管理成本的上。 免责声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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