【国君金工】美股40年:机构化进程中的风格演绎

（以下内容从国泰君安《【国君金工】美股40年:机构化进程中的风格演绎》研报附件原文摘录）
　　点击上方“辰奥临君” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐忠亚 从业证书编号 S0880519090002 摘要 l 机构化是一个热点，从全球视角看也是未来发展的方向。在本报告中，基于详实的数据，我们讨论了机构化的推进如何影响了市场交易和风格特征。 l 头部集聚，持股集中：美股机构化蓬勃发展，机构数量快速增加，头部集聚效应愈发凸显；各机构持股较为集中，权重较为集聚，整体较为稳定。 l 重仓龙头，关注盈利：重仓股组合较多暴露于大盘风格，即偏好龙头股票；机构对于盈利有较为持续的偏好，但并不会以盈利能力作为核心配置目标。 l 低换手长期持有：机构换手率较低，倾向于长期持有；能够进入机构重仓股前列的股票相对较少，且更迭较慢。 l 风格收益趋弱：机构化提高了市场交易活跃度，同时降低了市场波动率；机构对风格的交易，使其收益区间收窄，可预测性降低。 A股展望：A股当前处于机构化进程中，借鉴美股经验，龙头盈利是重要偏好属性；随着机构化进程的推进，通过风格获取超额收益的难度大幅提高，行业对定价的贡献相对提高。 01 研究背景 沪港通和深港通的开通，便利了外资的流入，也对A股交易结构产生了一定的影响。在这个过程中，我们也在逐步将A股与海外成熟市场进行类比，以期寻找到可以借鉴的经验和教训。美国作为当今全球最发达经济体，也拥有成熟度最高的金融市场。在既往研究中，我们会对美股漂亮50、大消费时代、互联网泡沫和科技巨头时代等进行对比分析，从中寻找优秀龙头公司的基因密码或发展特征。在这个过程中，我们认为更重要的是看到了什么，而不是我们希望发生了什么。因此，我们需要分析更长的时间，同时也需要更详实的数据，考虑更全面的维度。作为海外市场研究系列的开篇，我们对美股机构化进程中发生的变化进行了深入复盘和分析。 图1给出的是美股机构占比与价值、成长和盈利等常见风格的收益走势，时间跨度接近70年。从机构占比走势看，其在1980年之前经历了快速的提升，占比开始超过50%；短暂下行后，逐步稳定在60%左右的水平，处于主导的地位。从风格看，最直观的看法是，2000年之后，风格收益区间大幅收窄，到现在也有接近20年的时间了。在回溯历史时，我们一般会往前看5年，长一些看10年。在分析某个问题的时候，我们也一般是对历史中的某个特定区间进行研究。在很多时候，我们会得出有偏的结论。 相关研究表明[1]，从套利视角看，机构通过交易能够抹平因子溢价，中间发生了什么呢？在本报告中，我们聚焦于机构化进程中发生的变化。具体来说，我们重点对如下问题进行了深入分析探讨： 1. 从趋势看，机构化的发展对市场交易结构产生了什么影响？ 2. 机构持股特征发生了哪些变化，其定价因素是如何变化的？ 3. 机构占比的提升，对风格溢价产生了什么影响？ [1] Paul Calluzzo & Fabio Moneta & Selim Topaloglu, 2019. "When Anomalies Are Publicized Broadly, Do Institutions Trade Accordingly?," Management Science. 02 美股机构持股特征变迁 在现有研究中，或多或少会与美股进行对标。不论是机构化，还是交易模式。此部分，基于历史美股机构持仓数据，我们着重探讨了如下问题：影响其持仓和交易的因素是什么。方法上，我们更多关注的是基于数据能得到什么结果。 2.1.我们希望研究什么 从整体趋势看，美股机构化经历了较为漫长的时间，期间推动主力也发生了较大的变化。20世纪50年代至80年代，退休基金是主要推动力量，共同基金占比相对稳定；80年代后期，共同基金占比开始快速上升；2000年后，ETF份额也在逐步扩大；外资占比在1993年到达局部低点后开始快速提升。退休基金、共同基金和外资是重要的推动力量，当前A股中后两者也在起到相似的作用。 机构化是一个结果，是能够观察到的现象。从数据层面看，我们希望对机构持股的变化和期间发生的交易进行梳理和分析；从逻辑层面看，哪些因素引致了机构的交易是我们所关注的；从结果看，机构化的进程带来了哪些变化，产生了哪些深远的影响，这个也具有重要研究价值。 下面我们着重分析如下问题：一，近40年来，美股机构持股具有什么特征，发生了哪些变化；二，市场交易结构和风格发生了哪些变化。 2.2.机构持股特征分析 此部分基于美股机构持仓明细数据，我们着重分析了如下问题：机构持股数量及分布特征；机构持仓风格及变动。通过这些数据，能够对近40年来机构化进程有更为清晰的认知。 2.2.1. 持股分布特征：头部集聚，持股集中 首先对机构规模和整体持股特征进行分析，见图3-图8。 图3：美股机构数快速提升，截止2019/12/31共有5278家，持股市值中位数为1.548亿美元。机构整体持股市值快速提升，这也表明机构头部集中现象明显。 图4：机构按规模升序排列，取95%、90%、80%和30%分位值，依次相除得到规模倍数，以此度量机构持股市值不均衡程度。可以发现，头部机构规模优势愈发明显，且头部机构之间不均衡程度也较高。 图5：统计的是机构持股数和同期市场股票数，机构持股覆盖度均值为60%左右，较为稳定；图6：首先统计各机构持股数，升序排列得到90%、50%和30%分位数值。整体看，各机构持股数相对较少，中位数均值为65只，即多数机构持股相对较为集中。 图7：计算各期股票持仓占比，计算得到赫芬达尔指数。整体看，机构持股分散化程度逐渐提高。1993-2000年持股集中度逐渐抬升，后开始下降至较为稳定的水平。图8：计算各机构对应的赫芬达尔指数，得到90%、50%和30%分位数。整体看，各机构持股集中度在经历早期小幅下降后，目前处于较为稳定的水平。 下面对机构持股明细进行分析。 图9给出的是全部机构整体持仓重仓股权重占比情况，依次是前10/30/50/100/200只股票。从趋势看，重仓股占比呈下降趋势，近5年处于较为稳定的水平。从绝对值水平看，截止2019/12/31，前10/30/50/100/200只股票持股占比分别为14.39%、29.25%、37.28%、48.95%和61.63%。 图10给出的是，股票持仓占比倒序排列，累计占比超过某一阈值所需最少股票数（阈值分别为20%、30%、40%、50%、60%、70%、80%和90%）。可以发现所需股票数逐渐增加，这与图9结论一致。 图11给出的是各机构重仓股持仓占比情况，统计了前10/30/50/100/200只股票持股占比中位数。TOP10占比中位数均值为49.6%，TOP50为97.9%，即各机构持股较为集中，权重较为集聚，整体较为稳定。 2.2.2. 持股风格特征：重仓龙头，关注盈利 基于机构持仓和个股风格，我们计算了组合在市值、盈利、成长、价值、动量和流动性等风格上的暴露值。具体来说，分别统计了机构持股整体和前20/30/50/100只股票的结果，权重为各股票持仓市值（市值加权市场组合风格暴露为0）。 市值：机构整体偏小市值，不过暴露值较小。重仓股组合较多暴露于大盘风格，即偏好龙头股票；从时间趋势看，波动相对较小。 盈利：不论是整体还是重仓股组合，多数时间均在盈利上有一定的正向暴露；多数时间内，重仓股组合暴露值高于整体组合。因此，机构对于盈利有较为持续的偏好，但并不会以盈利能力作为配置目标。 成长：重仓股和整体组合在成长上的暴露较为一致，且相对较小，即成长性并非关键因素。2015年后，组合在成长风格上的暴露有所增加。 价值：除少数时间点外，机构在价值上的风格暴露较小，且整体暴露于高估值股票。从这一结果看，便宜并非核心持股要素。 动量：整体来看，机构对于动量风格有一定的偏好。结合后文对机构换手的分析，动量特征更多是来自机构持股属性，而非对具有动量特征的股票的追求。 流动性：机构化进程中个股成交活跃度会出现一定的分化，整体看机构对于流动性有一定的偏好。 最后，我们统计了机构风格偏好的一致性。具体来说，首先计算各机构持仓的风格暴露值，然后计算各风格暴露的标准差。图18给出了盈利、价值、成长、动量、波动率和市值等风格对应的结果。 从波动均值看，价值和低波相对最低，不过其时序波动性较大；从时序稳定性看，盈利在各期的波动率变动较小，即各机构盈利偏好的时序稳定性较高。2010年后，各机构风格一致性稳定性较高。 2.3.持股交易特征：低换手长期持有 整体看，机构年化双边换手率均值为50.9%，最高值分别出现在1999Q3（151.8%）和2000Q2（145.7%），即美股机构整体换手率较低，持股较为稳定。对于每一期持股市值前10/20/50/100/200，多数时间内换手低于整体持仓，且排名靠前组合换手率相对更低。 分机构看，首先统计各机构换手率，然后计算得到30%、50%、80%和90%分位值。50%分位值均值为120%，大幅高于整体换手率。即机构间存在反向买卖操作，使得整体换手率降低。 我们定义机构加减仓一致性如下：设1只股票被100家机构同时持有，有60家当期均卖出，则卖出一致性比例为60%；有20家买入，买入一致性为20%。基于这一定义，我们统计了美股机构整体和重仓股持仓上的买入和卖出一致性。可以发现，机构在重仓股上的买入操作一致性更强，即对于利好信息的处理相对更为一致；重仓股和整体卖出一致性差别较小，近年来前者更低，即机构对于是否卖出股票一致性相对较弱。 此部分我们给出的是持仓中的个股分布情况。表1给出的是累计进入前10/20/30/40/50/60重仓股组合数量最多的10只股票。强生（JNJ）累计进入TO10组合147次，数量最多；辉瑞（PFE）在各期均进入了前30/40/50/60组合。 表1最后一行给出的是累计进入各TOP组合的股票数量。1980-2019年，共有53只股票进入过TOP10组合，数量相对较少。由此可以看出，能进入机构重仓的股票也相对较少，而一旦进入则持有期较长。图23给出的是时序看累计进入各重仓股组合的股票数量。可以发现，2000年之前，斜率相对较高，即股票更新速度较快；2000年后，持股相对更为稳定，能进入重仓组合的股票数量也相对更少。 各股票出现在重仓组合的最长区间是多少？表2给出了进入前10/20/30/40/50/60重仓组合，且按最大持有区间进行排序的个股结果。 通用电气（GE）连续116个季度进入TOP10组合，对应区间为1980Q1-2008Q4；AAPL连续40个季度进入TOP10组合，对应区间为2009Q2-2019Q2。强生、可口可乐、辉瑞、宝洁在整个样本期内均出现在前30/40/50/60组合，堪称机构重仓股中的常青树。 机构重仓股收益表现如何？下图给出了进入TOP10和TOP60组合的股票在其最大连续持有期内的年化收益率和最大回撤。TOP10和TOP60中分别有87%和89%的股票取得了正收益，年化收益中位数分别为14.6%和14.8%；组合个股最大回撤中位数分别为34.1%和34.7%，最大值分别为83.0%和93.5%。美股机构重仓股在持有期内年化收益并非很高，且区间最大回撤较高。 03 机构化带来了哪些变化 美股当前的机构化是一个结果，相对来说我们对其过程会更为关注。此部分我们重点讨论了机构化进程中市场交易结构和风格特征出现的变化，以期得到有价值的经验启示。 3.1. 交易结构：机构持股降低了波动性 机构化的发展对市场股票流动性和波动率产生了哪些影响？为回答这一问题，我们进行了如下统计：各季度末，使用本季度个股日收益率数据，计算得到年化标准差；使用日换手率数据，得到年化流动性指标；计算全市场个股指标中位数；以季度末市值为权重，计算得到市值加权指标值；历史滚动12个季度，得到最终使用的观测值；结果见图26。基于当季个股波动率和换手率数据，分别对机构持股占比进行截面回归（控制市值），以分析机构对个股交易特征的影响，结果见图27。 从趋势看，股票流动性在增强，即市场交易活跃度持续提高，市值加权高于中位数，即大市值股票流动性相对更好。2000年之前，市场波动率整体呈上升趋势；2000后，除金融危机期间，波动性整体下行；市值加权低于中位数，表明大盘股票波动性相对更低。 换手率对机构持股占比回归斜率基本为正值，即机构提高了其持股的整体流动性。波动率对机构持股占比斜率多数时间为负值（占比为83.12%），即机构对于降低个股波动性有益；互联网泡沫和金融危机期，斜率为正值，这也表明机构持股占比高时，出现一致性卖出行为时，也会大幅提高市场波动性。 结合前文分析可以看出，机构相对更偏好持有大市值公司，那么是否意味着小市值公司会显著缺乏流动性且难以交易呢？考虑使用如下模型对冲击影响进行度量： 其中G是冲击影响； 是股票日波动率；Q是主动成交金额；V是历史成交均值；Q/V可认为是预期股票换手率。 因冲击成本或者交易难度可分为两部分：股票流动性和波动率，我们分别统计了市值分组下美股波动性和换手率分布。具体来说，以T季度末股票市值进行降序排列，排名前5%的记为大市值组(TOP5%)，排名后80%的记为中小市值组(BOT80%)。分别统计个股票在未来1个季度的成交额和年化波动率，计算两组股票成交额占全市场比例和市值占比；计算每一组股票和波动率中位数。结果见下图。 如果单独看大市值公司成交额占比，序列均值为55.9%，最高为72.4%，即少数公司贡献了市场大部分成交；中小市值组平均占比为13.5%。如果仅从这一指标看，或认为机构化使得小盘股缺乏流动性，应远离之。但是很明显，流动性应结合市值。从市值占比看，中小盘股票市值占比略低于成交额占比；大盘股市值占比高于其成交额占比。因此，如果单纯区分大盘和中小盘股票，二者在机构化过程中，流动性并没有出现显著分化。具体的话，还需要对相应的个股进行特定分析。 从波动率来看，大盘股波动率平均为中小盘股票的68.2%。因此，在相近换手需求下，小盘股面临更高的冲击成本。 3.2. 风格溢价：阿尔法属性显著减弱 机构化的推进对风格溢价产生了什么影响？我们从收益和可预测性两个维度进行分析。图30给出的是美股盈利、价值、成长、动量、市值、波动率和分红等常见因子的月度收益；图31给出的是，首先计算上述风格月度滞后一期自相关系数，然后计算其绝对值的滚动36个月均值。 对于因子收益，可以发现2000年左右是一个显著的分水岭。1979-1998年是因子溢价的丰收期，价值、动量和低波在这一时期累计了很高的收益，且回撤相对较小。因子收益自相关系数，可以作为预测的代理变量，较多时候我们是在使用因子本身的动量进行择时。可以发现2000年之前，自相关系数均值显著高于2000年之后的20年，不过其波动也相对更大。 3.3. 定价因子：风格交易整体趋弱 此部分我们从定价模型角度分析机构化的推进对风格产生了哪些影响。参考相关文献[1]，我们对截面市场组合波动率（对组合收益平方和进行加权求和）进行拆分，以观测各因子解释能力的贡献及时间区间变动情况。计算公式如下： 为组合截面波动率； 为因子收益率； 为个股风格属性截面波动率； 为个股风格值与其收益率的相关系数； 为模型残差值与个股收益率协方差； 为模型残差值与个股收益率相关系数。 基于上述方法，将个股截面波动拆分为行业、风格和国家（截距项）三个部分，其对组合截面波动贡献占比见图32；表3给出的是16个风格的平均解释贡献占比；图33给出的是盈利、价值、成长和市值等4个风格的时序解释贡献占比。 对于模型整体解释度，1955-1994年整体呈下行趋势，经历近10年的上行后，开始逐渐降低。2000-2020年平均解释度为31.8%。国家项在多数时间解释度贡献大于风格和行业，其基本主导了整体解释度的走势和波动。2000年后，国家项与风格和行业的差距在逐渐拉开，即市场本身较大程度上解释了市场截面波动。2000年之前，风格贡献度多数时间高于行业，之后二者较为趋同。 风格因子拆分来看，贝塔、流动性和动量等量价因子起到了主导作用。价值在基本面因子值解释度贡献相对最高。从时间趋势看，盈利和成长因子贡献度较为稳定；市值和价值因子近20年来贡献度波动较大，且均值较高。即从风险角度看，对市值和价值因子的约束，能够在一定程度上控制组合的波动性。 从趋势来看，因子收益属性降低，定价属性有所提高。不过相比于模型整体解释度的提升，风格并未跟随提高，行业因子重要性在提升。从相关性看，机构化的发展使得因子功能更多从获取收益到控制风险。 更具体一些，机构在进行仓位配置时对风格是否会有所倾斜？我们计算了季末机构个股持仓权重与其市值、盈利、价值、成长、动量和波动率属性之间的相关系数。具体来说，计算每一家机构持仓相关系数，然后计算规模最大的10%的机构相关系数中位数（TOP10%）和规模最小50%机构相关系数中位数（BOTTOM50%）。 从结果看，权重配置受市值影响最大，即大盘股仓位占比更高。盈利、成长和动量相关性多数时间为正，水平值相对较低；价值和波动率相关性表明，机构对低估值和低波动股票没有特定偏好。 [1] Menchero, Jose, and Andrei Morozov. 2011. “Decomposing Global Equity Cross-Sectional Volatility.” Financial Analysts Journal. 3.4. 机构交易风格了吗 前文结果表明：机构化的推进，伴随着因子溢价的显著降低，其更多开始具有风险属性。这一现象是如何发生的？我们知道，交易推动了异象的出现和衰退，那么我们会关注一个问题：机构是否对这些风格进行了交易？ 对于这一问题，已有文献进行了相关研究[1]，此处我们引用其相关结果。表4给出了使用到的因子异象，基本覆盖了现有常用的风格。每年6月30日，基于因子进行排序，确定多空组合。基于机构持仓数据，计算多空组合区间占比变动值，然后计算14个异象对应的均值，结果见图40。分别统计样本内，及披露后4年内的多空累计成交变动和累计收益率，取14个异象对应的均值，结果见图41。 可以发现，相关异象发布后，伴随着机构成交的放大；相比于论文样本期内的收益，样本外收益显著降低。因此可以认为：一，机构交易了相关风格；二，机构的交易使得其溢价大幅降低。 [1] Paul Calluzzo & Fabio Moneta & Selim Topaloglu, 2019. "When Anomalies Are Publicized Broadly, Do Institutions Trade Accordingly?," Management Science. 04 总结 机构化是一个热点，从全球视角看，也是未来发展的方向。在本报告中，基于详实的数据，我们讨论了机构化的推进如何影响了市场交易和风格特征。 基于分析，本文主要得到如下结论：一，美股机构化蓬勃发展，机构数量快速增加，头部集聚效应愈发凸显；二，美股机构换手率较低，倾向于长期持有；三，能够进入机构重仓股前列的股票相对较少，且更新较慢，即机构一旦发现某只股票具有较高的空间便会长期持有；四，机构持仓偏好龙头，对盈利较为关注，组合相对偏高估值股票；五，机构化提高了市场交易活跃度，同时降低了市场波动率；六，机构对风格的交易，使其收益区间收窄，可预测性降低。 详细报告请查看20210621发布的国泰君安金融工程专题报告《美股40年：机构化进程中的风格演绎》 特别声明： 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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