天风期货研究精选 | 原油半年报:韬光养晦,厚积薄发

（以下内容从天风期货《天风期货研究精选 | 原油半年报:韬光养晦,厚积薄发》研报附件原文摘录）
　　本文转载自“天风期货研究所”公众号 编辑：曹文婧 【天风期货研究所简介】天风期货研究所秉承“立足产业，研究驱动”的研究思路，致力于实现“让投资更轻松高效”的长期愿景。自2017年设立以来，天风期货研究所成员近 30 人、覆盖 40 余品种的大型期货研究所。研究所半数以上员工具有硕士学位，核心成员多数来自于央企、国企、知名国际贸易公司、产业机构、资讯机构和投资机构，具有深厚的产业投资研究背景。 【天风期货研究精选】该专栏为天风期货新设专栏，每周选取一篇天风期货研究所有深度值得阅读的精华文章，每周五推送。 观点小结 2021年上半年油价涨幅高达50%，从年初的50美金左右一路突飞猛进，近期Brt已经突破过75美元/桶，WTI也逼近75大关。主要的驱动来自于谨慎供应下需求的快速复苏。 从去年3季度开始，全球开启大口径去库格局。库存结构由主动性去库转为被动性去库时，标志着原油加速上涨的行情的启动，这一阶段已得以验证；当前的情况下，市场需要关注主动补库的兑现，库存结构的变化意味着行情趋势的转向。 供应方面，OPEC+牢牢掌握着定价权，谨慎地逐月释放产量，使市场的紧平衡状态成为维持高油价的先决条件；伊朗方面的谈判仍是漫漫长路，至少Q3不会影响到大平衡，关注8月总统任期正式交接前的时间段，一旦接触制裁，浮仓的快速释放可能会影响区域平衡；页岩油行业已经发生了改变，大型页岩油商并不急于在高油价环境下增产，按当前钻机数的增速推算，预计4季度能看到约50万桶/天的增量。 Q3是需求回归的集中兑现时期，预计Q3较Q2的需求增量超过300万桶/天。随着疫情好转、疫苗接种率提升，欧洲各国在6月逐步解除了封锁措施，市场等待欧美夏季需求恢复的兑现，主要体现在放松社交限制提振的汽油需求和放开边际提振的航煤需求。中国方面随着下半年盛虹等大炼化的相继投产，预计总需求较为健康，政策的变化会导致采购方式和心态发生一定的转变。 下半年同样需要注意多方面的风险：美国对Taper的预期管理造成的宏观金融风险；供应方面OPEC的闲置产能、伊朗解除制裁后的浮仓以及可能炒作的美国飓风等；需求方面主要跟踪变异病毒是否会再次引发各国收紧边境的情况，打击到航煤的需求。 整体来看，我们认为2H原油的变数增多，或有见顶回落的趋势：Q3主要是需求的兑现期，油价仍有上行空间，Brt价格中枢抬升至72，80+的行情是大概率事件；而Q4，需求增速放缓，供应方面伊朗和页岩油都有增量预期，且宏观风险增加，因此整体上行驱动偏弱。 2H维持紧平衡格局 01 行情回顾 数据来源：天风期货研究所 02 OPEC+谨慎增产的情况下，2H维持去库 需求端来看，Q3较Q2的需求增量超过300万桶/天，Q4将进一步环比增加150万桶/天，总体的需求恢复节奏较快。 供应端来看，OPEC+对维持高油价有较为强烈的意愿，市场普遍预期7月会议上其增产幅度仍将较为谨慎，控制在50-100万桶/天的范围内，将确保全球原油市场维持紧平衡的去库格局。 数据来源：IEA，天风期货研究所 03 库存恢复至常量后，主动补库的出现或预示趋势的转向 截至6月，全球原油库存已经降至35.3亿桶，较2019年库存水平差值不足5000万桶。 按照平衡表的推算，Q3将继续小幅去库，乐观情况下Q4整体库存水平将继续保持去库，回归常量区间。 数据来源：Kpler，天风期货研究所 分地区和油品来看，此轮去库主要是下游需求快速恢复带动原油去库。 4月的数据来看，美洲成品油库存已经较五年均值低2000万桶，欧洲也基本与五年均值持平；原油方面，美洲快速去库，4月库存仅高出五年均值约800万桶，欧洲已经低于五年均值约500万桶。 数据来源：IEA，天风期货研究所 去年4季度库存结构由主动性去库转变为被动性去库，主要体现在：库存跌的同时现货涨；这一阶段标志着原油将出现加速上涨的行情，随着今年以来库存的持续去化、需求的不断好转而得以印证。 到Q3，夏季出行需求旺季将集中兑现，低位库存会促使市场转向主动性补库，出行库存与现货同涨的局面。库存结构发生改变后，市场趋势或随之转向。 数据来源：天风期货研究所 OPEC+紧握定价权 01 OPEC+有序增产，紧握定价权 后疫情时代，OPEC+通过月度会议及时对产量决策做出调整，谨慎增产以确保油价稳步上行。 数据来源：天风期货研究所 02 OPEC+的挺价意愿决定闲置产能不会随意释放 据EIA的测算来看，减产框架下OPEC+的闲置产能至少在650万桶/天，远高于疫情前均值250万桶/天。其中沙特的闲置产能达到230万桶/天，另有阿联酋100万桶/天，以及伊朗增产能力150万桶/天。也就是说，在伊朗仍受制裁的情况下，闲置产能的释放主要还是看沙特、阿联酋等国的意愿。 而目前的高油价水平对于OPEC+整体来说是较为理想的，下限水平可以参考欧佩克的财政盈亏线。以沙特为例，其至少会希望将油价维持在60美元/桶以上。 数据来源：EIA，天风期货研究所 03 伊朗 – 到底什么时候解除制裁 截至6月底，伊核协议的会谈已经进行了七轮。整体来看伊朗方面释放的乐观信息更多，而美方显得更为谨慎一些。 目前，伊朗强硬派代表莱希已经确认当选新任总统。美方声称伊朗总统的身份不会影响美国对伊朗的核心利益；不过莱希方面已经表示拒绝与美方代表进行直接的会晤。 市场预期在8月伊朗总统正式交接之前，美方可能会加快谈判的进程。 数据来源：新闻整理，天风期货研究所 04 伊朗 – Q3平衡表不受影响 解除制裁的时间节点后置，意味着伊朗的增产最快也是3季度末或是4季度的事情。 按照上一轮伊朗解除制裁的增产速率来看，半年内可以逐步增加约80万桶/天的产量。 目前伊朗产量大概在240万桶/天，最乐观的情况，伊朗可以在22年1季度将产量提升至320万桶/天。 数据来源：高盛，天风期货研究所 05 伊朗 - 浮仓水平可能影响区域平衡 目前伊朗的浮仓水平超过6000万桶；在岸库存也有约6000万桶。 库存的快速释放可能会主要影响到亚太地区的采购活动：1. 中国地炼今年1季度大幅采买伊朗油，减少了对其他油种的进口；2. 印度方面减少了一些与中东油的长约，为伊朗油的回归做准备。 数据来源：Kpler，天风期货研究所 06 页岩油 - 行业的心态已经发生改变 目前页岩油的产量维持在760-780万桶/天的区间。 钻机数回升缓慢，疫情后从低位172台回升至373台，月均增速仅为20台。 在今年高油价的环境下，市场迟迟等不到页岩油快速增产的行为，这是因为：1. 对疫情的不确定使得企业对于增产行为更加谨慎；2. 巨大的债务压力下，页岩油企业需要将营收优先用于偿还债务以及回报股东，因此CAPEX的投入会减少；3. 同时在政策导向的指引下，长周期来看资本投资偏好也会发生改变。 数据来源：彭博，天风期货研究所 07 页岩油 – 预计4季度可以看到约50万桶的增量 基于稳定可控的增产模式，今年页岩油的增量中的大部分是非上市的私营企业贡献的。 根据当前远期曲线的价格波动区间，当原油价格维持在45-75美元/桶的范围内，页岩油的预测产量区间将会在660-840万桶/天内波动，中枢稳定在770万桶/天。 数据来源：MS，彭博，天风期货研究所 2H需求修复至疫情前98%以上 01 下半年需求增速可观 总需求来看，Q3较Q2将增长超过300万桶/天至9796万桶/天，较2019年水平仅剩170万桶/天的差距。 预计到4季度，总需求再增长130万桶/天，恢复至2019年水平的99%。 数据来源：IEA，天风期货研究所 02 油品需求向上传导的逻辑 数据来源：天风期货研究所 03 目前成品油的恢复情况 截至今年3月，整体情况来看汽柴的恢复情况都在九成以上；而航煤的总体情况较差，较19年水平恢复不足六成，分地区来看，亚太和美国基本恢复至疫情前的70%左右，而欧洲由于不断延长的封锁措施，需求量甚至低于20年水平，不足40%。 航煤是受疫情影响程度最大的，也是油品需求回归的最后一环。 数据来源：IEA，天风期货研究所 04 航煤的故事正在兑现，但仍需谨慎乐观 关注各国对放宽封锁以及放开边境的措施，根据航班的计划排班量来预测航煤的需求。从4月以来，总体的航班和需求预期都是在增加的；但实际上每周数据都在对此前的预测进行下修，说明航煤的恢复仍然脆弱，保持谨慎乐观态度。 数据来源：彭博，天风期货研究所 05 美国 – 库存偏低背景下需求旺季的兑现 出行指数来看，美国已经超过去年夏季峰值，并保持继续上升的趋势。 从表需-库存的指标来看，目前美国汽油需求在890万桶/天左右，正常美国夏季的需求一般在940万桶/天，因此汽油仍有约50万桶/天的增量空间。 数据来源：Wind，天风期货研究所 06 美国 – 库存偏低背景下需求旺季的兑现 柴油是去年疫情后恢复的最快的油品，整体的需求是没有问题的。 此前由于航煤过剩严重，炼厂将航煤出率向柴油多切；而从3月开始，在经济刺激政策的落实以及部分州放松管制的情况下，国内航班恢复了一些，促使炼厂将部分柴油切回航煤，航煤出率从7.2%增至9%，并一直维持在8%以上；柴油出率从32%降至30%左右。 数据来源：Wind，天风期货研究所 3月以来，美国的航班数一直在增加，预计Q3整体的航煤需求将在120-140万桶/天的区间内，较Q2整体增长了30-50万桶/天的量，其中国际航班的开放贡献的航煤增量占比更多。 数据来源：彭博，天风期货研究所 07 欧洲 – 解封后或出现报复性出行 整个Q2，欧洲都在加紧推进疫苗的接种为全面解封做准备，从接种曲线来看，整个2季度的接种速率是远高于1季度的。截至6月26日，英国至少接种了一剂疫苗的人数占比超过65%，其它Eur-5国家基本也都超过了五成，可以说距离群体免疫的目标更加接近，各国政府也基本在6月中旬左右进一步放开或全面放开封锁措施。 数据来源：Our World Data，天风期货研究所 以拥堵指数为例，去年中国刚解封后的一段时间，该指数迅速走高，超出过往水平，这表明除了正常的出行活动外，长时间的封锁会促进解封后“报复性出行”的需求。 随着欧洲疫情好转，旅游度假的出行需求将得以支撑。 验证需求好转的指标：1. Eur-5的出行数据；2. 航班排班增长带来的航煤需求增长。 数据来源：Apple，彭博，天风期货研究所 08 中国 – 组合拳之一：征收部分油种的进口消费税 5月14日，财政部、海关总署和税务总局发布公告，将于6月12日起正式对轻循、混芳、稀释沥青等成品油加征进口环节消费税，抬升了此前部分地炼以稀释沥青名义进口非标原油的成本，较大程度上切断了地炼绕开配额进口的可能性。 去年5月以来，中国稀释沥青进口量飙升，月均约200万吨，若全部按原油折算，约为50万桶/天。 数据来源：海关总署，天风期货研究所 09 中国 – 组合拳之二：收紧部分配额 从数据上来看，去年的第一批+第二批共157.71万吨，今年第一批+第二批共157.83万吨，基本持平。但考虑到从去年第二批发放到现在，浙石化有投一期两千万吨的装置，总需求理论上有所增加，且今年的第二批削减了几家地炼的配额量，市场认为配额的发放在收紧，2H的炼厂需求或许偏弱。 这一系列政策的意图旨在切断原油的非常规进口渠道，以及出清落后产能，转向一体化装置。 数据来源：商务部，天风期货研究所 10 中国 – 需求减弱会是伪命题吗 地炼的非标需求减少后，这一部分的需求是可以由主营补上的。自疫情以来，地炼受到地板价的优势支撑，进口量飙升，开工率一直维持在75%左右，远高于疫情前的60-70%的区间；而主营的开工相较疫情前一直低5%左右，并且其有能力将开工升至80%以上。 数据来源：Wind，天风期货研究所 就油品需求来看，对原油需求的支撑是健康的，21年较20年油品总需求增长110万桶/天；22年将继续增长约50万桶/天。 炼厂端来看，此前的政策规定每增加1桶的CDU产能，必须有1.25桶的落后产能退出；而目前来看，产能退出的进程仍较为缓慢，下半年目前确定的还有盛虹1600万吨/年的一体化要投产，换算至日需求的增量大概有30多万桶/天，因此这个角度来看，下半年的需求不会太弱，只是炼厂的心态已由去年低油价的抄底心态转向维持刚需采购的心态。 数据来源：IEA，天风期货研究所 若成品油的出口量减少，传导至上游会使得炼厂对原油投料的需求减弱。 中国对成品油的出口一直实行国营贸易管理，也就是说只有获得授权的国营企业才可以出口成品油。这部分的出口量并没有较强的季节性规律，主要还是根据国营企业对利润的判断。因此这部分的出口需求实际上可以去关注东南亚或是全球的油品需求变化，是否存在套利空间等。 数据来源：海关总署，天风期货研究所 11 印度 –疫情峰值后需求重新好转 疫情前印度的需求占全球的5.4%，也就是约500-550万桶/天的需求量。此前4月疫情大爆发，导致印度的油品消费损失了15-20%。 据预测，印度4月爆发的疫情峰值将出现在6月，而后7月开始印度的需求将逐步恢复，目前印度的采买活动较为活跃。 数据来源：PPAC，天风期货研究所 2H可能的风险点 01 宏观风险：通胀超预期，美国提前退出QE 市场有很多关于美国何时会退出QE的讨论，但通过比对历次退出QE的情形来看，仍然是预期先行。Taper的风险实际上主要集中在Taper Tantrum阶段，也就是提出削减预期的阶段，恐慌心理容易造成市场较大的波动。 6月的美联储会议上，尽管鲍威尔强调了会提前沟通Taper，做了一定的预期管理，但盘面的反应来看，宏观风险的扰动还是会拖累原油价格的走势。 数据来源：天风期货研究所 下半年美联储可能会进一步对市场进行预期管理，市场可能会继续price in宏观方面的风险。净多持仓的变化可以反映出宏观趋势对油价的指引性；OVX与油价的相关性提升也意味着宏观金融风险的影响将被放大。 数据来源：天风期货研究所 02 供应风险：OPEC+&伊朗&飓风 1. 欧佩克争夺市场份额快速释放闲置产能； 2. 伊朗制裁快于市场预期被解除，短期内浮仓水平会影响区域平衡； 3. Q3整体供应仍偏紧的情况下，飓风题材可能会炒作短期内对供应端的影响。 03 需求风险：变异毒株增加感染人数，欧洲疫情再度爆发 欧美旅行旺季放松社交距离，传染性更强的变异毒株导致感染人数再次快速上升。目前英国因受Delta毒株的影响，日新增感染人数重回1万人次以上，原定于6月21日全面解封的计划将延后4周至7月19日。部分此前已被列为绿色航线的航班面临再次熔断的可能，航煤需求受损。 考虑到疫苗的接种情况良好，预计不会造成大规模失控情况或再度封城的情况。 数据来源：新闻整理，天风期货研究所 免责声明 免责声明：本公司提供的资讯来自公开的资料，本公司仅作引用，并不对这些资讯的准确性、有效性、及时性或完整性做出任何保证，及不承担任何责任。本公司提供的资讯并不构成任何建议或意见，均不能作为阁下进行投资的依据。任何人士未经本公司书面同意，不得以任何方式传送、复印或派发资讯中的内容或投入商业使用。 风险披露声明：投资涉及各种风险，买卖期货合约的亏蚀风险可以极大。在若干情况下，阁下所蒙受的亏蚀可能会超过最初存入的保证金数额。因此，在作投资决定前，阁下应研究及理解期货合约的风险、特点和限制， 并根据本身的财政状况、投资目标和风险承受能力作出评估或咨询独立专业投资顾问。 天风期货研究所 立足产业研究 深度融入市场 天风天成资产管理 践行价值投资 专注资产配置

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