【国信宏观与固收】转债周报:从回测看市场对“弹性”的偏爱

（以下内容从国信证券《【国信宏观与固收】转债周报:从回测看市场对“弹性”的偏爱》研报附件原文摘录）
　　分析师：金佳琦 S0980519110003 分析师：董德志 S0980513100001 市场回顾 大盘震荡走平，创业板调整：上周市场呈现震荡走势，全周上证综指收涨0.18%，报收3360点，上证50指收涨0.76%，创业板指收跌2.95%。板块方面，28个板块涨跌参半，其中房地产、银行、交通运输等周期板块表现靠前，而有色、医药、休闲服务调整幅度较大。 资金热炒行为再现，转债日均交易量扩大65%。上周转债市场小幅回调，中证转债指数全周收跌0.42%，我们计算的转债平价指数下跌0.4%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动-0.73%、+1.17%、+1.96%，目前处于历史62%、71%、82%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额3062亿，日均成交额612.4亿，较前一周的370.5亿扩大65%，主要由于资金针对小规模高价券的热炒行为再现。 估值一览 截至上周五（2020/07/31），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为43.48%、40.57%、17.84%、15.17%、13.78%，位于2003年以来/2010年以来的68%/66%分位值、88%/90%分位值、62%/57%分位值、71%/67%分位值、82%/80%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.64%，位于2003年以来/2010年以来的55%/51%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为27.45%，位于2003年以来/2010年以来的53%/49%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-13.2%，位于2003年以来/2010年以来的37%/25%分位值。 转债策略：从回测看市场对“弹性”的偏爱 今年以来转债投资者格外偏爱“弹性”，这体现在：一方面，在权益结构性行情的演绎中，市场提高了基本面择券的重视度，由此带来估值分化加剧，优质券可以同时获得高价和高溢价，基本面薄弱的中低价券估值定位也平平；另一方面，面对同一行业或同一细分赛道，投资者往往更加偏爱那个价格偏贵、溢价率偏小的个券，即使需要舍弃一些安全垫的支撑，交易心态胜过配置心态。 从估值分布也能看出，如果我们对比高价券与中低价券的转股溢价率，高价券（平价在130元以上）溢价率已经位于历史80%分位数上方，而中低价券（平价在90-110元）溢价率仍处于60%-70%分位数，估值分化程度仍在加深。 在市场偏股型思维盛行的当前，我们不妨从风格策略角度进行回测，用直观的数据来验证转债的“弹性”是否贡献了足够的超额收益。与我们之前在报告《国信转债交债债指数系列之一：风格指数编制》中的划分标准一致，我们将转债分为三类风格——偏股型、平衡型、偏债型，以平价/债底为划分指标，即： （1）偏股型：平价/债底≥1.2，转债股性明显强于债性； （2）平衡型：0.8≤平价/债底<1.2，转债股性与债性较为均衡； （3）偏债型：平价/债底<0.8，转债债性明显强于股性。 策略回测采用月度调仓、等权配置，比较2018年以来表现如下表所示： 2018年平衡型策略最优，但总体来看三类策略均以负收益收场，表现差异不大；2019年-2020年偏股型策略最优，且表现明显好于其他两类（2019年37%、2020年至今31%），其次是平衡型策略，绝对收益也非常有吸引力（2019年24%、2020年至今18%），相对来说偏债型策略在近两年表现平平（2019年9%、2020年至今8%）。 总体来看，在2019年至今的权益结构性牛市中，转债的偏股型行情演绎得非常充分。这一背景下，也就不难解释投资者对“弹性”的极度偏爱。相反地，偏债型品种连续两年表现平平，衍生了市场对于“低价=无弹性”的认知。随着市场容量不断扩大，可选标的越来越多，一些价格在低位徘徊的大盘底仓券地位逐渐显得尴尬。 与权益市场风格演绎类似，转债也有其自身的风格切换，不同时期不同环境下，偏股、平衡、偏债型转债可轮流领跑。根据历史回测来看，在2003-2020年间，偏股型有5年领跑（2006、2007、2017、2019、2020），平衡型有6年领跑（2003、2004、2009、2012、2014、2015），偏债型有7年领跑（2005、2008、2010、2011、2013、2016、2018，基本都是权益熊市）。 进一步地，对于机构投资者而言，这或许给予我们一个启示：如果三类风格策略可适用于不同市场环境，那么相应地制定三类指数化产品，以满足不同时期的转债被动型投资，也将是可行的。关于这一指数化产品定制的方案，我们在《国信转债交债债指数系列之一：风格指数编制》中已有详细论述。 一级市场跟踪 截止目前，待发可转债181只，合计规模4395.6亿，其中已获核准17只，获核准规模合计869亿，剔除交行合计269亿；已过会16只，规模合计85.4亿。待发公募可交换债4只，合计规模518.6亿。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）