卫星视角:OPEC重新制霸油价?【国金石化】

（以下内容从国金证券《卫星视角:OPEC重新制霸油价?【国金石化】》研报附件原文摘录）
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2、当前全球原油供应整体稳定，美伊原油边际增量成重要影响因素 3、全球原油终端消费需求持续恢复，印度边际负面影响或较低 3.1 全球疫苗持续推广，各国终端消费持续恢复 3.2 重要经济体原油进口量持续恢复，浮仓水平基本恢复正常区间 3.3 印度疫情降低区域终端消费，但整体影响有限 4、60-80美金或为中长期brent油价中枢？验证只差3个月！ 5、风险提示 图表目录 图表1：往年12次减产及实际减产量总和 图表2：2016年10月-2017年6月OPEC产量 图表3：2018年10月-2020年2月OPEC产量 图表4：沙特前两轮减产协议减产执行率 图表5：2016年减OPEC减产执行率 图表6：2019年OPEC各国减产执行率 图表7：沙特及伊拉克减产执行率存在显著分化 图表8：OPEC减产执行率（出口口径）2020-05 图表9：OPEC减产执行率（出口口径）2020-06 图表10：OPEC减产执行率（出口口径）2020-07 图表11：OPEC减产执行率（出口口径）2020-08 图表12：OPEC减产执行率（出口口径）2020-09 图表13：OPEC减产执行率（出口口径）2020-10 图表14：OPEC减产执行率（出口口径）2020-11 图表15：OPEC减产执行率（出口口径）2020-12 图表16：OPEC减产执行率（出口口径）2021-01 图表17：OPEC减产执行率（出口口径）2021-02 图表18：OPEC减产执行率（出口口径）2021-03 图表19：OPEC减产执行率（出口口径）2021-04 图表20：OPEC减产执行率（出口口径）2021-05 图表21：美国页岩油各产区产量 图表22：美国页岩油开采成本约为50美元/桶 图表23：全球重点产油组织及国家原油产量（万桶/日） 图表24：全球重点产油组织及国家产量占比 图表25：OPEC+减产计划 图表26：美国原油产量（万桶/日） 图表27：美国页岩油开采成本约为50美元/桶 图表28：美国页岩油完井数量 图表29：美国活跃钻机数量 图表30：美国页岩油完井数 图表31：OPEC原油出口量（百万桶） 图表32：美国原油出口量（百万桶） 图表33：伊朗往年原油产量（万桶/日） 图表34：伊朗往年原油出口量（百万桶） 图表35：利比亚原油出口量（百万桶） 图表36：全球疫苗接种进度 图表37：全球出行指数 图表38：美国出行 图表39：英国出行 图表40：德国出行 图表41：俄罗斯出行 图表42：法国出行 图表43：意大利出行 图表44：美国炼厂开工率 图表45：美国汽油终端销售量 图表46：美国原油库存 图表47：美国总油品库存 图表48：美国汽油库存 图表49：中国原油进口量 图表50：美国原油进口量 图表51：中国原油浮仓 图表52：欧洲原油浮仓 图表53：美国原油浮仓 图表54：排放指数-印度 图表55：出行指数-印度 图表56：印度原油进口量 图表57：美元指数与原油价格 图表58：美国CPI同比（%） 图表59：OPEC国家财政盈亏平衡点（美元/桶） 1、OPEC+减产高执行率及美油产量低迷，全球原油定价权再次转移！ 1.1 OPEC+:心不齐则控不住油价 从2001年至2020年3月，OPEC进行了 12次减产（采用第三方产量数据）。在OPEC每次的产量额度出台后，其实际产量虽然向新的产量额度靠近，但是调整幅度和调整量大多数情况下同协议产量额度还是有不小的差距。从统计数字上来看，OPEC的实际产量调整量一般仅有协议产量调整量的60%。 通过回溯本轮深度减产前的两轮减产可以显著发现，前两轮OPEC减产实际效果较差存在多种影响因素，首先各国存在减产前突击增产抬高减产对应基数行为，其次，通过追踪各重点减产国减产执行率水平，沙特在第二次减产中均为减产力度最大、减产率（不考虑被迫减产的国家）最高的国家，OPEC整体减产率的高低，与沙特的减产力度关系最大，而其余多个国家减产执行率并未达标，因此OPEC实际减产效果有限。 在2016年10月-2020年2月减产期间，沙特整体的减产执行率维持高位，沙特减产量占OPEC整体减产量的一半以上。在第二轮减产期间，沙特的减产率一度接近300%，这也使得OPEC整体减产率曾经接近150%。尽管沙特严格减产甚至超额减产，但从实际效果来看，沙特在第二次减产中更卖力的减产并没有换来更好的结果。与此同时，通过对其他国家减产执行表现的追踪，可以显著的发现OPEC内部对减产存在显著的分化，即部分国家减产执行率持续低迷，导致虽然OPEC成员国达成了一致的减产协议，但从实际执行层面而言，内部存在显著分歧，全球原油供应主要受地缘政治及美国页岩油产量扰动。 2016年10月OPEC宣布减产以来，从各产油国的实际产量来看，减产力度执行较好，其中沙特和俄罗斯的减产执行力度最大，减产执行率达到100%，委内瑞拉非自愿减产达到60万桶/日。但减产率达标核心因素除沙特及俄罗斯的良好执行外，更多的是委内瑞拉的非自愿减产，伊拉克及部分非洲国家减产执行度不及预期。 2019年减产执行时，伊拉克产量不减反增，因此，虽然表面上OPEC成员国达成了一致的协议，但是从实际执行角度而言，内部存在明显分歧。 1.2 OPEC+:心齐则控油价成果突出 最新一轮的深度减产协议从2020年5月执行至今，OPEC从减产开始持续持强硬态度，推动减产不达标国家执行补偿性减产等措施，推动OPEC+本轮减产执行率整体维持在较高水平，通过回溯OPEC主要减产国原油出口量的变化趋势来追踪各国减产执行率（出口原油才会对全球原油供应产生影响），可以显著的发现本轮减产前期多个国家减产执行率持续维持低位，在OPEC推动补偿性减产及强硬态度下，多个国家减产执行率水平持续回升，基本均达到100%+减产执行水平，高减产执行率推动全球原油供需格局从供大于求逐步恢复至供需平衡，伴随需求端的恢复，OPEC达标的减产执行水平推动原油价格持续回升。 1.3 美国页岩油产量持续维持低位，全球原油定价权转移 美国页岩油2020年全球低油价及全球终端需求不景气的情况下，产量及产量相关先行指标持续维持低迷状态，核心因素位页岩油开采成本约为45-50美金/桶，低油价及终端需求不景气抑制美国页岩油产量恢复。 与此同时，我们回溯OPEC，沙特，俄罗斯及美国原油产量及各国或各组织产量在全球原油产量中的占比可以显著发现，在前两轮OPEC减产过程中，美国页岩油产量持续增长，推动美国原油在全球产量占比持续提高，而OPEC及沙特因为减产行为在全球原油供应中占比出现了较为显著的下滑，从而导致全球原油价格定价权主要受美国页岩油产量波动以及地缘政治影响。而伴随美国页岩油产量持续维持历史低位以及OPEC+减产协议减产执行率持续维持较高水平，全球原油价格定价权逐步从美国页岩油再次转回至OPEC。 2、当前全球原油供应整体稳定，美伊原油边际增量成重要影响因素 全球原油主要供应国为OPEC+及美国，目前全球原油供应端主要增量为OPEC+深度减产退坡，美国作为原油主要生产国之一，当前原油产量并未恢复到疫情前水平，因此当前全球原油定价权受OPEC+增产节奏所调节。伴随全球原油价格持续维持在65+美元/桶情况下，页岩油油企存在增加资本开支可能性，且美国页岩油有望逐步进入作业高峰期，2021Q3大概率成为全球原油价格变化趋势及重点影响因素的重点观测期。当美国页岩油产量或相关先行指标恢复到疫情前水平时，全球原油价格或迎来拐点，但如果页岩油产量相关指标持续维持较低水平或恢复速度不及预期，全球原油供应端重要增量或主要受OPEC+减产退坡速度所决定。与此同时，虽然美伊关于伊核协定谈判持续推进，但参考伊朗往年原油出口量水平以及利比亚原油出口恢复节奏，伊朗原油对全球供应侧的边际影响大概率集中在2021年Q4或2022年，短期影响较小。因此，OPEC+深度减产退坡速度及美国页岩油产量恢复节奏将成2021年下半年原油供给端重点影响因素，且美国页岩油生产指标的恢复速度也决定了全球原油定价权是回归OPEC+原油和美国页岩油双方博弈格局或基本受OPEC+增产节奏所调整。 参考最新OPEC+部长级会议，OPEC+在5-7月将逐步降低减产规模，5月增产35万桶/日，6月增加供应35万桶/日，7月增加约45万桶/日，与此同时沙特将逐步收回100万桶/日的资源减产，5-7月每月分别增产25/35/40万桶/日，因此OPEC+合计5-7月分别预计增产60/70/85万桶/日原油产量。 而美国当前原油产量持续维持2020年较低水平，平均产量为1120万桶/日，随近期原油产量小幅恢复，但并未恢复到疫情前水平。由于当前美国原油产量恢复速度较慢，OPEC+整体增产节奏较为保守，原油供需平衡持续维持紧平衡状态。 通过回溯美国原油页岩油产量环比变动及WTI原油价格波动趋势，较为显著的是当原油价格位于45-50美元/桶以下时，美国页岩油产量环比出现下滑，当原油价格恢复至50美元上方时，原油产量环比呈上行趋势，因此，美国页岩油的生产成本处于45-50美元/桶区间，通常而言，当WTI价格恢复至50美元/桶以上时，美国页岩油企或增加资本开支增加页岩油产量。但目前全球原油价格持续维持在65+美元/桶价格水平，在当前原油价格下，美国油企或增加资本开支以增加原油产量。 近期美国原油产量虽小幅回升，但相比疫情前峰值越1300万桶/日产量水平，仍存在近200万桶/日差额，美国原油产量恢复速度低于预期。且作为页岩油产量的重点先行指标完井数及活跃钻机平台数均未恢复疫情前水平（页岩油开采衰减周期高于传统原油，油企需要持续开发新页岩油井才能维持原油产量及增加产量，通常钻机至完井需要一定时间，完井数的增加通常只需要2-3月就可以导致原油产量增加，因此钻机活跃数及完井数均为美国页岩油产量变化的重要先行指标）。 回溯往年美国页岩油完井数量，Q2-Q3通常页岩油完井作业高峰期，受天气影响，Q4完井量呈逐步衰减趋势，在美国疫苗持续推广情况下，美国经济生产活动有望持续恢复，当前美国钻机数及完井数处于持续恢复中，但并未恢复至疫情前水平，若7-9月美国页岩油完井数并未出现显著增长，美国页岩油产量或持续维持当前水平。 与此同时，我们通过对全球原油油轮卫星数据追踪，构建独家数据模型，对重点国家及区域的原油进出口量进行高频追踪，当前OPEC+原油出口量并未出现显著波动，持续维持平稳状态，美国出口量持续恢复，目前基本维持92.5万桶/日水平。 除美国页岩油产量恢复情况及OPEC+增产节奏外，美伊谈判在一定程度上对于全球原油市场供给侧带来潜在的供应增量，回溯伊朗往年原油产量及历史原油出口量，伊朗原油产量约为380万桶/日，出口量峰值水平约为7800万桶/月，约为260万桶/日原油出口量。当前美伊谈判并未出现显著进展，且伊朗原油生产装置停工较久，完全恢复生产仍需时间恢复，就原油出口量恢复节奏而言，参考2020年利比亚自不可抗力恢复后原油出口恢复节奏，约需要3-4个月才能逐步恢复至往期正常水平，因此在美伊谈判顺利的情况下，伊朗原油对供给侧的边际影响或主要集中于2021年Q4或2022年。 就全球原油供给端而言，当前全球原油供给端边际增量主要来源于OPEC+增产，美国页岩油产量恢复以及美伊谈判顺利后伊朗原油的生产及出口恢复。目前OPEC+增产规划较为保守，且OPEC原油出口量并未出现显著的增长趋势，整体处于稳定状态，截止7月规划，OPEC+仍有近580万桶/日减产规模，而美国原油产量暂未恢复疫情前水平，相比疫情前产量存在200万桶/日增量空间，且重要先行指标钻机活跃数及完井数仍未恢复疫情前水平。就原油高频出口数据而言，美国原油出口量仍未明显恢复，伴随美国页岩油进入作业高峰期，7-9月页岩油产量先行指标的波动趋势或成美国原油产量恢复与否的重要观测期。与此同时，伊朗原油伴随美伊谈判的推进也有望成为全球原油供给侧的边际增量，回溯往年伊朗原油产量及出口量，伊朗原油或给全球带来260-380万桶/日增量空间，但由于美伊谈判及伊朗原油生产出口恢复节奏存在不确定性，边际增量影响时间或集中于2021年底或2022年。当前全球原油供应端重点受OPEC+增产影响，伴随美国页岩油进入高峰作业期，美国页岩油先行指标或成为重点观测对象，若页岩油先行指标并未恢复至疫情前水平，全球原油定价权或持续受OPEC+掌控，且全球原油供给侧增量或持续受OPEC+增产节奏调节。 3、全球原油终端消费需求持续恢复，印度边际负面影响或较低 伴随疫苗全球大范围推广，当前各国疫情逐步受控，制造业及终端消费持续恢复，推动全球终端消费持续恢复，通过独家出行、排放、重点区域原油浮仓及重点国家的进口表现，全球能源终端消费需求持续恢复。当前印度由于疫情反复，导致能源终端消费需求存在一定负面影响，但整体而言全球原油终端消费处于持续恢复状态，且伴随进入夏季，美国能源消费有望迎来消费旺季，推动美国能源需求持续上行。 3.1 全球疫苗持续推广，各国终端消费持续恢复 新冠疫苗从2020年底开始全球范围内大规模推广，当前发达国家接种水平较高，伴随接种率的上升，欧美经济及终端消费持续恢复。 通过对重点国家出行及排放数据的持续追踪，当前欧洲重点国家出行强度及排放指数持续恢复，推动欧洲终端能源消费持续恢复。 参考美国炼厂开工率及成品油终端销售数据，当前美国能源消费需求持续恢复，且夏季为美国的成品油终端消费需求旺季，在出行指数持续上行，逐步恢复疫情前水平的同时，美国能源终端消费有望进一步恢复。 与此同时，美国原油、总油品、成品油库存基本恢复历史库存区间，且处于持续去库存状态，美国原油终端消费需求持续恢复。 3.2 重要经济体原油进口量持续恢复，浮仓水平基本恢复正常区间 由于海上浮式原油库存成本通常为陆地原油存储成本的三倍，通常仅有陆上原油存储空间较低的情况下，采用油轮进行浮式原油存储，因此原油浮仓能较为有效的反应当地的原油库存水平及终端消费情况。 通过对重点能源消费区域原油浮仓数据的追踪，伴随欧美新冠疫苗的大规模推广，各国出行持续解封，疫情的逐步受控，欧美能源消费持续恢复，当前欧美原油浮仓已基本恢复疫情前正常水平，而中国去年的“抢油”库存也持续消化，逐步恢复历史正常水平。 3.3 印度疫情降低区域终端消费，但整体影响有限 当前印度疫情出现显著反复，对印度终端能源消费或存在负面影响，但印度整体疫苗推广进度较慢，通过对印度排放、出行及原油进口量数据的追踪，受疫情反复影响，印度排放指数和出行指数均出现显著下滑，制造业活跃度及终端消费活跃度受疫情负面影响或较为严重，但当前已逐步恢复，印度疫情反复对全球能源终端消费需求或整体较低。 4、60-80美金或为中长期brent油价中枢？验证只差3个月！ 欧美疫苗持续推广后出行持续恢复，有望带动原油终端消费回升，印度疫情反复虽然存在短期下滑趋势，但当前处于恢复过程中，后续整体负面影响较为有限，伴随美国能源消费进入旺季，全球终端能源消费有望持续恢复。2021年上半年全球能源供给侧重要影响因素为OPEC+原油，全球原油价格波动主要受OPEC+增产节奏调节，但美国页岩油的产量恢复以及美伊谈判进度或推动美国页岩油及伊朗原油成为OPEC+增产外的供应增量，当前美伊谈判不确定性较高，即使Q3谈判落定，伊朗原油对全球供应影响或集中在2021年Q4或2022年，但目前美国页岩油即将进入作业高峰期，若美国页岩油产量先行指标持续恢复且恢复至疫情前水平，全球原油价格存在在OPEC及美国原油双方博弈下迎来拐点的可能性，若美国页岩油产量相关先行指标并未出现显著改善，全球原油价格波动或持续受OPEC+增产节奏所决定，OPEC将事实上具备边际定价权。 受疫情影响，美联储持续的量化宽松政策，因而与原油价格呈显著负相关的美元指数2020年4月起逐步下滑，当前持续维持低位，而美国CPI同比指数在2021年疫情恢复后出现了较为显著的增长，由于原油终端消费与成品油、化工品等与居民日常衣食住行具有显著关联性，原油价格的持续上涨在一定程度上推动了美国的通胀预期上行，而持续通胀预期上行或对终端需求恢复造成抑制，因此，当OPEC具备边际定价权后，为避免过度刺激欧美通胀，或将原油价格稳定在较高中枢水平而非仅追求油价单边上涨。 参考IMF对OPEC主要产油国的原油财政盈亏平衡点，重点产油国沙特、阿联酋、伊拉克、科威特等国的原油财政盈亏平衡点均处于60-80美元区间，因此，假如美国页岩油并未出现产量大规模恢复，OPEC将获得事实上具备边际定价权时，参考各国财政盈亏平衡点，60-80美元大概率为中长期brent价格中枢。 5、风险提示 （1）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响； （2）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响； （3）模型拟合误差对结果产生影响。 欢迎和我们联系 国金证券 研究所 石油化工 许隽逸 xujunyi@gjzq.com.cn 陈律楼 chenlvlou@gjzq.com.cn

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