东吴计算机深度报告【用友金融:行业“保稳”,信创“提速”】

（以下内容从东吴证券《东吴计算机深度报告【用友金融:行业“保稳”,信创“提速”】》研报附件原文摘录）
　　特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 评级：买入（首次） 投资要点 金融软件服务提供商龙头：公司是用友网络旗下的金融软件服务提供商，产品品类全，包括管理系统、业务管理和金融商业平台三大类产品；下游覆盖广，客户分布于牌照金融和非牌照金融几乎全部细分领域。战略方面，公司重视发展SPS服务和云服务，2020年SPS服务和云服务收入营收占比已分别超过12%和25%，未来占比持续提升，盈利能力进一步增强。公司营收增长稳健，近六年净利润复合增速为27%，研发费用率位居行业前列。 三大竞争优势构筑坚实壁垒： 1）母公司用友网络给予公司品牌、技术、销售三方面支持，助力公司取得多个行业标杆案例，获得更多市场份额。2）产品标准化程度较高。公司产品定位清晰，管理软件类产品本身相对于其他金融IT产品标准化程度较高，业务软件方面公司选择一开始就切入标准化程度较高的细分领域。这使得公司毛利率和人均毛利位居行业可比公司前列，盈利能力更强。3）公司是金融IT多个细分领域龙头，根据公司数据，公司服务超过1000家金融客户，是税务管理营改增、交易级大总账等细分领域的龙头。 行业平稳发展为公司带来稳定增长：政策端，金融科技发展已经上升到国家高度；需求端，信息安全和业务数字化转型驱动金融机构IT投入增加。综合来看，金融IT行业市场规模2021-2024年复合增速有望保持在20%以上。用友金融竞争优势明显，市占率高，更加受益于行业的平稳发展。 金融信创带来业绩弹性：我们预计试点机构信创投入2021年大约占其IT总投入的15%，2022年该比例有望达到30%，2023年金融试点机构将会完成一般系统的替换（一般系统指公文、财务、人事、决策支持等系统）。根据我们测算，金融行业信创市场空间在2023年达到1,934亿元。公司作为金融行业国产化龙头，将充分享有金融信创带来的发展红利，迎来业绩放量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营收分别为5.25/6.69/8.78亿元，净利润分别为0.91/1.12/1.41亿元，现价对应 29/23/19倍 PE 。公司竞争优势明显，市占率高，在伴随行业发展稳定增长的同时，金融行业信创为公司带来业绩弹性。给予公司2021年36倍PE，对应目标市值32.76亿元，目标价30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金融信创推进不及预期；公司订单获取不及预期；母公司支持减弱。 目录 1. 用友网络旗下子公司，金融软件服务提供商 公司是国内金融科技及服务的领先提供商。用友金融是A股上市ERP龙头用友网络面向金融行业用户的控股子公司，成立于2004年，于2016年10月入驻新三板挂牌创新层（839483）。公司面向亚太本土金融行业客户，定位于金融科技及服务的提供商，满足金融业“平台、软件、专业服务、行业云服务”为主的发展需求，主要产品有业务系统、管理系统和金融商业平台，客户覆盖银行、证券、基金、信托、保险、期货、养老金融、租赁等各金融细分行业。 母公司持股比例高，股权激励持续推出。母公司用友网络持股比例 76.98%，为用友金融发展持续赋能。为有效激励员工，加强创新能力，公司设立了专门的股权激励平台友融利亨投资和友融利丰投资，合计持股14.21%。2021年4月2日，股东大会审议并通过了《用友金融信息技术股份有限公司2021年限制性股票激励计划（草案）》等文件，拟向激励对象授予限制性股票415.71万股，涉及的标的股票种类为公司普通股股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的4.00%。 1.1 产品品类全，下游覆盖广 公司主要有管理系统、业务管理和金融商业平台三大类产品。管理系统主要有财税系统、人力资源管理和资产管理等；业务管理主要有为保险及中介提供的相关业务系统、养老金融系统、租赁系统、智能和电子采购等。金融商业平台是公司搭建的金融PaaS平台，第三方开发人员或者客户可以在上面进行相关应用的SaaS开发，从而满足更多的定制化需求。 公司下游覆盖广。公司产品的客户来源很广，牌照和非牌照金融领域都有分布，牌照金融领域有银行、证券、金融租赁、信托、理财子公司、保险、基金和期货等；非牌照金融领域有融资租赁、商业保理、保险中介等。 银行领域业务营收占比超过50%，未来有望进一步提升。按金融领域拆分营收，2020年来自银行的收入占比达51%，其次是来自证券的收入占比为20%。银行领域是公司主要聚焦的领域，未来随着银行市场的快速发展以及公司在该领域持续发力，银行业务占比将进一步提升。 1.2 战略清晰，持续发力SPS服务与云业务 发力SPS服务，提升盈利能力。SPS是指标准产品支持服务，主要包括更新升级（软件补丁更新与产品升级）、问题解决（产品问题在线或热线解析）、知识转移（用友到客户的知识传递）、系统体检（安全保护系统稳定性）等，是软件公司在提供软件授权、项目建设之外的增值服务，按订阅制收费。截至2021年5月，公司所服务金融客户1000多家，公司已经与其中部分客户签订了SPS服务协议，后续将逐步完成全部客户的签订。相比美国软件厂商的SPS服务收入占比已经较高，国内的企业客户大多没有付费能力和付费意愿。然而金融行业客户付费能力强，对服务要求高，对SPS订阅服务的接受程度更高。公司2020年SPS服务收入营收占比超过12%，随着服务签约客户增多，未来SPS服务收入占比将进一步提升，公司盈利质量持续改善。 新产品采用云原生技术，毛利率更高。受监管政策限制，金融行业核心数据上公有云受限，需要主要是私有云产品。公司私有云业务发展迅速，研发平台已经全面升级到云原生技术架构平台，目前新产品几乎都采用云原生技术。云原生产品相比于传统软件原型产品更标准，落地实施时间更少，客户开发成本更低，因此，业务毛利率会相应有所提高。公司2020年云业务收入达13845万元，占比超过25%，按照2021年股权激励计划业绩目标规定，公司2021-2024年云收入以2020年为基数增长30%、60%、90%、120%，营收占比逐步提高，云业务转型不断提速。 1.3 业绩增速稳定，研发能力强 近六年净利润复合增速27%。公司2020年营业收入4.27亿元，同比增加12.1%，净利润0.76亿元，同比增加23.50%。公司业绩在2016-2017年波动剧烈，主要是因为2016年金融业“营改增”带来了对财务、税务相关产品的较大需求，公司2016年业绩得以快速增长。公司2014-2020 六年营收复合增速为18%，净利润复合增速为27%。 研发费用率位居行业前列。公司一直重视研发投入，坚持分层研发，将研发资源战略倾斜于行业研发，围绕行业、贴近客户。研发费用率2015-2019年保持在高位，2020年伴随着银行研发高投入周期结束，研发结构优化，研发费用率调整为20.76%。同时，公司2020年研发费用率在同行中处于领先地位，持续看重研发投入表明了公司提升产品竞争力的决心，截至2020年12月31日，公司累计取得软件著作权 151 项，目前正在研发的项目有资产估值与财务核算平台、交易级总账核算引擎系统、成本分摊系统等，这些项目研发成功，将进一步拓宽公司产品矩阵，增强市场竞争力。 2. 三大核心竞争优势构筑坚实壁垒 2.1 母公司用友网络的强力支持 母公司用友网络给与四方面的支持。一是品牌支持，母公司用友网络是管理软件行业龙头，市值超千亿元，产品知名度高，用友金融的产品在销售时将会受到母公司产品品牌的背书。二是技术支持，目前用友金融的产品研发是在母公司的IUAP研发平台上进行，而整个IUAP的研发和维护是由母公司用友网络负责。三是销售支持，用友金融在建设销售渠道时，母公司用友网络会给予智力和专家支持。 标杆项目众多，项目经验丰富。出于对产品稳定、安全的考虑，金融机构不愿意轻易更换IT供应商；招标过程中更偏向选择行业内已有标杆项目的、产品性能得到验证的公司。在母公司用友网络支持下，用友金融深耕行业十数年，依靠出色的产品性能获得了多个行业头部客户成功案例，项目经验丰富，获得了行业内客户的认可。 2.2 产品标准化程度相对较高，盈利能力强 产品定位清晰，标准化程度相对较高。由于母公司用友网络是做管理软件的，用友金融一开始就进入了金融IT的管理软件细分领域，管理类软件相对于金融IT领域的其他产品标准化程度较高，同时，公司基于母公司用友网络的技术积累，研发的原型模块更能把握客户需求，因而产品标准化程度较高；业务类软件产品方面，公司一开始就选择切入产品标准化程度较高的细分领域，降低客户开发成本。 2.3 多个细分领域领先 税务管理产品营改增 第一名。公司的全面税务管理系统是对全税种的集中、统一管理的平台, 包含企业所得税、增值税、印花税、房产税等全部税种的涉税事务，截至2021年6月23日，已有近50家金融机构使用公司该产品。全面税务管理解决方案中的增值税管理平台已经被200家金融机构使用，营改增市场占有率第一名。 交易级大总账系统的唯二供应商之一。2015年以前银行业务系统普遍采用交易与核算捆绑模式，但随着业务和技术发展，暴露出因账务处理导致业务失败、业务办理与创新效率低等问题。公司的交易级大总账系统能够将交易和核算彻底分离，帮助客户从多个方面提升总账管理水平，主要体现在如下几个方面：通过会计引擎的建设，真正实现了交易与核算分离；提升总账和各业务系统运营效率，降低成本；有助于提升全行会计核算数据标准化、精细化和准确性；为后续IT建设打好基础。因技术壁垒较高，目前交易级总账系统参与建设方只有用友金融和长亮科技。 人力资源管理系统在金融行业拥有超过300家客户。金融行业的人力资源系统相较于其他行业有其独有的特点，用友金融依托于母公司产品，融合了一系列行业解决方案及应用插件，为金融客户提供“量体裁衣”式的定制化服务，产品性能优异，在行业内知名度高，拥有超过300家客户。 在养老金IT服务领域，用友金融市场占有率高达75%。用友金融是国内第一家做养老金系统的IT企业，有十多年养老金行业经验，市场占有率高达75%，拥有超过20家机构和企业客户的成功案例。养老金系统覆盖账管系统(企业年金、职业年金)、受托系统(企业年金、职业年金) 、薪酬福利计划、弹性福利计划等多个业务领域，其中委托人系统、弹性福利计划模块是用友特有的产品，且覆盖面最广。 3. 行业稳步发展给予公司稳定增速 3.1 金融IT行业稳步发展 政策端，金融科技发展已经上升为国家高度。2019 年 9 月，中国人民银行发布《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021 年）》，首次从国家层面对金融科技发展做出全局性规划，明确提出了要推动我国金融科技发展居于国际领先水平。与此同时，银、证、保细分领域的金融科技顶层规划与管理机制也在不断完善。2020年 6 月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履行证券期货行业金融科技发展与监管相关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监管体制。随着金融科技国家顶层规划明确，各地对金融科技产业发展的支持政策也逐步落地。自2018 年以来，北京、上海、深圳、广州一系列的金融科技支持政策相继发布，通过招商融资、人才补贴、融资支持等措施扶持金融科技发展。自上而下的一系列政策发布，表明了政策端对金融科技发展的利好。 需求端，信息安全和数字化转型需求驱动金融机构IT投入持续增加。2016年出台的《中华人民共和国网络安全法》指出，作为关键性基础设施，金融行业网络安全尤为重要。国家对金融机构信息安全保障提出了明确指示，2019年12月实施的中国网络安全等级保护2.0要求金融企业更多的从被动防御转向主动防范风险，合规成为金融机构的常态需求，金融机构需要长期投入信息安全建设。另外，金融数字化转型步伐全面加快。2020年10月，人民银行副行长指出，数字化转型是提升金融服务质效、补齐传统业务短板的迫切需要，也是发展数字金融、推动新旧动能转换的重要内容。数字化转型能够帮助金融机构实现管理数字化，提升管理能力，提升场景运营能力，优化基础设施，从而支撑业务良性发展，未来金融机构将会持续投入进行数字化转型。 金融IT行业规模2021-2024年增速有望保持在20%以上。我们以金融IT行业最主要的三个细分领域银行、保险和证券为例，估算整个金融IT市场的规模。根据IDC和赛迪顾问的数据，银行和保险IT解决方案（主要为软件，假设硬件与软件同步建设，增速相近）市场规模2019-2024年预期年复合增速均超过了20%。证券IT方面，根据证监会和华经产业研究院的数据，证券IT信息化投入（包括硬件与软件）2012-2020年7年投入规模年复合增速高达26.06%，随着证券市场规模的提升和信息化程度的提高，证券IT信息化投入2021-2024年年复合增速保持在20%以上可能性是较大的。因此，我们预计整个金融IT行业规模2021-2024年复合增速有望保持在20%以上。 3.2 受益于行业发展，公司获得稳定增速 传统业务将稳步增长。金融机构IT投入中，中后台新信息化建设是重要部分，财税系统、人力资源管理系统等模块是中后台的核心组成，用友金融的管理系统业务将会受益。另一方面，金融机构业务数字化转型，提升服务体验、运营效率，也会对新的智能化业务系统，如交易级总账、估值系统等提出需求，公司的业务系统产品未来也有足够的市场空间。 行业发展和新技术的出现，带来新的业务机会。随着国家金融创新试点的建立以及金融机构一些创新业务的开展，也为公司带来了全新的业务可能，比如央行发行数字货币。公司研发能力强，能够紧跟市场需求，及时推出新的产品，把握新的业务机会，实现业绩增长。 4. 金融信创带来业绩弹性 4.1 金融信创打开增量市场，银行IT贡献最大 金融信创加速落地。中美贸易摩擦以来，两国“技术脱钩”趋势明显，金融信创预计将加速落地。金融IT核心业务系统的关键组件（服务器、数据库、存储解决方案等）依赖IBM、Oracle、EMC等美国厂商提供，一方面增加了IT成本，另一方面带来了数据安全方面的重大隐患。金融安全是国家安全的重要组成部分，金融信创产业发展将不断加快。金融行业信创刚开始会选取试点机构进行，后逐步扩大试点范围，直至全面推广。刚开始选取的试点机构多为行业内头部公司，银行、证券、保险行业集中度高，头部公司IT投入占行业IT投入比例高。因此，我们假设2021-2023年金融机构信创试点IT投入占所有金融机构IT投入比例为60%/75%/90%。同时，我们预计试点公司2021年信创投入占整体IT投入的15%左右，2022年有望达到30%，到2023年将会完成一般系统的替换（一般系统指公文、财务、人事、决策支持等系统）。 整体金融信创规模2021年有望达到293亿元，银行IT信创规模占比达76%。我们选取金融IT投入较大的银行、保险和证券三个细分领域来估算整体金融信创市场规模。根据银保监会和中证协数据，2020年银行、保险、证券机构IT投入（包括硬件与软件）分别为2,078亿元、351亿元、263亿元；随着政策端和需求端两方面的推动，三个细分领域IT投入将稳步增长，我们这里保守假设2021-2023年银行、保险、证券机构的IT投入仍然分别保持20%、27%、21%增速。按照2021年15%的信创投入比例，2021年总信创市场规模将有293亿元，其中银行信创市场规模有224亿元（包括硬件和软件），占比达76%。 4.2 用友金融竞争优势明显，更多受益于信创发展 用友金融充分享有金融信创红利。公司竞争优势明显，依靠母公司用友网络的强力支持，产品标准化程度高，盈利能力强，市场覆盖率高，是多个细分领域龙头，在面对金融信创带来的市场机遇时，能够迅速反应并获得更多市场份额。作为金融行业国产化龙头，用友金融将充分享有金融信创带来的发展红利，实现业绩放量。 银行领域信创产业规模最大。银行领域业务是公司主要发力的业务，相关信创市场规模最大。我们假设每年银行IT信创投入中，4%投入到公司相关业务领域；我们预计公司在银行领域的市场占有率2021年-2023年分别为4%/4%/4%，则公司银行领域业务2021-2023年每年信创红利带来的新增收入分别为0.36/1.08/2.33亿元。 5. 盈利预测 核心假设： 银行领域业务：银行领域业务是公司主要发力方向，且该部分业绩受到金融行业信创加持最多。我们预计2021-2023年营收增速为31.40%，38.09%，42.38%。 证券和保险领域业务：参考行业增速，我们预计证券领域业务2021-2023年营收增速均为15.00%，保险领域业务2021-2023年营收增速均为10.00%。 信托、租赁和其他金融领域业务：我们预计信托领域2021-2023年营收增速均为6.00%；租赁领域2021-2023年营收增速均为2.00%；其他金融领域业务2021-2023年营收增速均为7.00%。 盈利预测与投资建议： 盈利预测：我们预计公司2021-2023年营收分别为5.25/6.69/8.78亿元，净利润分别为0.91/1.12/1.41亿元，现价对应 29/23/19倍 PE 。 投资建议与评级：公司是金融软件服务提供商龙头，主要发力于银行领域，产品标准化程度在行业内相对较高，以行业相关性和产品相似性为标准，我们选取银行领域IT公司长亮科技、宇信科技和天阳科技，产品标准化程度高的恒生电子，业务相关性高的高伟达和汉得信息。可比公司2021年平均估值为36倍PE，公司竞争优势明显，市占率高，在伴随行业发展稳定增长的同时，金融行业信创为公司带来业绩弹性，基于谨慎性原则，给予公司 2021 年 36倍 PE，对应目标市值32.76亿元，目标价30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 金融信创推进不及预期。金融信创推进受政策影响较大，若进程产生变化，将对公司业绩有所影响。 公司订单获取不及预期。受同行竞争影响，公司新增订单量可能不及预期，进而影响公司业绩。 母公司支持减弱。母公司用友网络对公司支持较大，若未来母公司减小对公司支持力度，公司业绩发展可能受影响。 吴声计事 免责声明 微信号:hbdwjsj 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn

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