大炼化迎来出海机遇期

（以下内容从东方证券《大炼化迎来出海机遇期》研报附件原文摘录）
　　本文基于2021年06月30日发布的报告《大炼化迎来出海机遇期》 作者：袁帅/倪吉 报告起因：碳中和目标虽然限制了炼化行业在国内发展，但却也导致了海外国际巨头进行能源转型，为我国炼化企业向海外发展打开了可能性，大炼化企业迎来了出海机遇期。 1 引言 同ExxonMobil、Shell、BP等国际巨头相比，我国炼化企业的国际化水平还很低。除“两桶油”外，民营炼化企业也就恒逸石化和恒源石化两家企业在海外拥有炼厂。其中恒逸石化是自建炼厂，恒源石化则是通过并购Shell马来西亚炼油公司完成出海。对于国企来说，2015年之前国内石化政策保护性很强，不太有向外发展的动力；对于民企来说，2017年政府放开行业进入壁垒，民营资本找到了良好出口，也不会分心对外投资。但是随着新项目陆续投产，国内炼化产能开始出现过剩的压力，再加上碳中和目标提出，国内炼化项目的审批又开始收紧。不过2017年以来的行业变革，确实使国内炼化行业人才、技术等方面的竞争力得到飞速提升，实际已经具备了向外发展的能力。而且碳中和目标促使海外石化巨头开始激进转型，他们对长期情景的悲观展望，恰好带给国内企业成长机会。我们认为国内炼化企业出海的机遇期已经到来，具体如下： 2 国内发展空间受限，出海打开成长空间 国内炼化行业即将遇到发展瓶颈，原因在于一来我国炼油产能过剩，二来“双碳”目标增加了新产能审批的难度。国内炼油产能从2003年的3.04亿吨增长至2019年的8.6亿吨，2010年前是国营炼厂的天下，成品油处于供不应求的阶段，国营炼厂扩张的目的是为了保证供应。2010年后行业进入产能过剩阶段，但由于原油进口和使用权等保护性政策存在，国营炼厂的处境并没有明显恶化。为提升行业内部竞争，政府于2015年放开原油进口和使用权，采用进口原油配额机制，地炼的开工率也跃升至70%以上；随后政府又为民营资本开放了行业准入，恒力和荣盛为代表的民营企业也进入炼油行业，开启了多元竞争的格局。随着供给不断扩张，我国也从成品油净进口国变为成品油净出口国，为了避免国内产能进一步过剩，国家对炼化项目的审批开始转向收紧。 除了产能过剩的问题之外，“双碳”目标约束也是一大制约。我国提出力争于2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和的“双碳”目标。生态环境部于2021年5月31日发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，正式将碳排放影响纳入环境影响评价体系，还特别指出，“对炼油、乙烯、钢铁、焦化、煤化工等环境影响大或环境风险高的项目类别，不得以改革试点名义随意下放环评审批权限或降低审批要求”。炼化项目由于体量巨大，会占用大量碳排放指标，特别是化工部分能耗远大于炼油部分，对应的碳排放量更大。虽然从数据看，国内乙烯等基础化工原料还大量依赖进口，但最终端产品去向还是以出口为主。这样原料产品在国外，而排放在国内的模式确实难以得到政府层面的支持，这与近期政府取消部分钢铁产品出口退税，并提高硅铁、铬铁、生铁等产品的出口税率的思路非常类似。在这样的情境下，新建炼化项目、甚至油转化项目的审批都开始趋严，企业之间的竞争也从增量竞争变成了存量指标的竞争。 虽然未来国内炼化增量项目会越来越稀缺，但这几年通过引入民营资本，确实推动了行业竞争力的提升。首先，民企自身不具备炼化行业人才，通过高薪挖人的方式将体制内人才请到体制外，使行业人才发生了流动。第二，民企项目都是新项目，普遍采用了更先进的理念和技术，使整个产业链在实践的过程中获得了能力提升。第三，资本通过国内项目认识到了炼化投资的优势，对有动力继续发展的的企业，未来也更容易获取资金支持。因此我们认为，虽然国内炼化投资的大门在渐渐关闭，但向海外发展的条件已经基本完备。 类似的情况在轮胎行业也发生过，我国轮胎企业的发展遭遇到国内去产能和欧美对中国出口轮胎“双反”调查的两大影响。由于前期各地方政府为吸引投资，推动经济发展，向轮胎企业提供了各类优惠政策，导致出现了许多小规模的轮胎企业。这些企业在竞争中一味的需求低价策略，不注重品牌的打造，致使我国轮胎成了廉价的代名词，行业开工率也长期维持在65%左右。为了解决产能过剩的问题，轮胎大省山东开启了轮胎去产能进程，预计到2022年年产120万条以下的全钢子午胎、年产500万条以下的半钢子午胎企业将全部整合退出。根据统计，纳入统计部门监测的轮胎工厂，从过去的500多家已经下降到230家左右。而欧美启动的“双反”调查又阻碍了国产轮胎的出口，导致国内轮胎产量难有增长。一些轮胎企业为了寻找避开欧美“双反”调查的方法而选择了出海，在选择出海目的地时有两个考虑，一是靠近主要的原料生产地，天然橡胶在轮胎原料中占比约40%，东南亚则是天然橡胶的主产区。第二个考虑是靠近需求地，因而也有企业将目的地选在美国和塞尔维亚。从结果来看，出海的轮胎企业都获得了比较丰厚的回报，在2020年疫情期间，凭借成本优势和性价比，逐步抢占国际品牌的市场份额。以最早出海的赛轮为例，其越南工厂的净利率高达26.6%，远高于其国内工厂2.6%的净利率。玲珑、赛轮等企业的营收和利润也随着出海取得了不俗的增长。 我们认为民营大炼化企业出海可以解决产能增长的瓶颈问题，同时，海外如东南亚地区存在炼油供给缺口，根据恒逸石化的公告，东南亚炼油产能约3亿吨，其中汽柴煤等成品油产能约1.8亿吨附近，产量约1.4亿吨，缺口约1.1亿吨，且东南亚人口众多，成品油需求增长潜力大。东南亚地区也在积极寻求产业升级，避免在全球供应链中仅扮演资源供应国的角色。当地政府对于有助于产业升级的项目均有一定的税收优惠，如越南和泰国对满足条件的企业分别给予“四免九减半”和“八免三减半”的税收优惠。恒逸石化在文莱的项目最长可享受24年免征企业所得税的优惠。我们认为，大炼化企业若转移至东南亚将助力当地的产业升级，提升成品油和化工品的自给率，大概率会获得当地政府的税收支持。 3 国际巨头能源转型，留下供给缺口 海外市场过去一直是国际石化巨头的天下，如ExxonMobil在全球拥有21家炼厂，合计2.39亿吨的炼油产能，分布在全球各个区域。例如在东南亚地区，除当地的国家石油公司外，ExxonMobil和Shell是最主要的存在，而且项目的规模和先进性也好于当地国家石油公司的产能。而国内炼化企业的国际化水平还很低，主要是“两桶油”在海外参与了一些项目，但“两桶油”走出去的原因比较复杂，更多是国家意志的体现。这些海外项目不少是收购得来，普遍规模不大、运营时间过长、技术老旧，竞争力较差。但当下国际巨头开启能源转型之路，给我国炼化企业出海提供了窗口期。 随着“碳中和”时代的临近，海外石化巨头已经对能源消费从化石燃料转向可再生能源形成了共识。BP在其能源展望报告中指出，未来30年石油需求将呈现下降趋势，2050年全球石油需求将下降至约3500万桶/天，较目前约1亿桶/天的需求下降超60%。为应对全球能源系统结构可能出现的根本性转变，国际巨头都相应推出能源转型计划，剥离或关停旗下炼化项目。如壳牌永久关闭了位于菲律宾的日产11万桶的Tabangao炼厂，还将位于新加坡的日产50万吨的技术先进的Pulau Bukom炼厂原油加工能力削减了一半；BP计划从2019年起的10年内将旗下炼化产能减少30%；美孚自2000年起，陆续剥离了22家炼厂。另外，近期的一些事件表明，海外石化巨头在上游领域的退出速度可能会超预期，如以1号引擎为代表的投资者因对美孚应对气候变化举措和坚守传统能源路线的不满，提出重组董事会的要求，并成功拿下至少两个席位；荷兰海牙法院以“助长了全球气候变化”为由，正式命令壳牌在2030年底前将其二氧化碳排放量在2019年的水平基础上减少45%，而壳牌原先的目标是20%。 尽管海外巨头已经彻底转向，但需求端拐头还需要时间，普遍预测成品油需求将在本世纪20年代中后期达峰。特别是在东南亚和澳洲，本身就有巨大的成品油供给缺口需要满足，如澳洲2019年进口成品油约840万吨，2020年疫情影响下仍进口690万吨，但这些地区的新增产能却非常少，甚至还有产能在退出。因此我们认为海外巨头转型和实际需求错配将造成成品油中短期的景气度维持较好水平，这也为国内企业出海投资创造了机遇。 我们认为，在海外投资化工型炼厂的回报会更好，也更加长期可持续。巨头们在退出上游资产的同时，由于炼化一体化项目中炼油和化工无法割裂，化工品产能实质上也会受到连带影响。甚至连上游项目中供给相对独立的轻烃化工在海外的扩产也随着巨头战略变化而明显放缓。2020年全球乙烯总产能升至1.97亿吨/年，仅净增700万吨/年，且新增产能大部分来自中国，北美乙烷制乙烯新增项目明显减少，进度也非常缓慢。然而化工品需求并不会消失，普遍预测全球化工品需求直到2050年仍将维持增长。海外巨头已经选择剥离上游石化，所以只能将希望寄托在提升塑料、化纤的回收利用水平，或寻找可持续原料，来代替原生塑料和化纤的生产。但是再生化学品和可持续原料的技术与风电、光伏、锂电等新能源技术相比还远未成熟，需求和生活方式的转型期也需要更长的时间。我们认为这对于国内企业来说打开了中长期的成长可能性，通过技术进步、投资实践，国内炼化一体化已经有能力将成品油收率压缩到较低水平，产品以化工品为主，即使在碳中和情境下也具备结构性的生存和获利空间。 4 出海项目可较快收回投资 目前石化行业还处在重大转变的早期阶段，未来的终局究竟如何，其实还犹未可知。假设真如BP预计的那样，到2050年全球炼油产能需求下降至约3500万桶/天，考虑到目前全球前十大炼厂的产能之和也就732万桶/天，剩下的需求仍旧能够容得下至少70座2000万吨级的炼厂，而现在全球炼厂的平均规模也就754万吨/年，淘汰落后产能的需求还很大。即便出海炼厂到2050年真的被迫关闭，项目在全球“碳中和”目标实现前收回成本也是大概率事件。 我们假设在东南亚投资一套2000万吨炼油和一套150万吨乙烯装置，总投资800亿元，建设投资740亿元，其中30%为自有资金，70%为银行贷款，贷款利率按4.9%计算，暂不考虑免税的影响，我们测算若从2023年开始建设，则2028年即可收回资本金，6年即可收回投资，之后就成为良好的现金奶牛。因此，虽然行业未来的长期情景难以预测，但企业投资获得正回报的确定性实际较高。 5 投资建议 炼化企业如果选择出海，将打开企业的成长空间，且在ExxonMobil、Shell、BP等国际巨头转型时期，新建产能将填补化工品需求增长所造成的供给缺口。即便在最悲观的情景中，即化工品的可持续利用在2050年达到较高水平，现在炼化项目出海获得正收益的确定性也是很高的。建议关注恒力石化(600346，买入)、荣盛石化(002493，买入)、恒逸石化(000703，未评级)、桐昆股份(601233，买入)、新凤鸣(603225，未评级)的投资机会。 6 风险提示 1）地缘政治风险：若海外出现排华事件，将对中企海外资产造成不利影响；若项目所在国与其他国家发生冲突，将影响项目的正常运营。 2）油价大幅波动：油价是炼化产品的锚，若油价出现大幅波动，将影响整条产业链的盈利能力。 3）需求不及预期：若全球化工品需求出现萎缩，则炼化盈利水平将出现下滑。 4）技术进步超预期：重卡、航空、海运等领域的动力转型进度超出预期将影响成品油需求，化学品回收在利用技术的进步将减少炼化需求。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 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