生猪:行情脱胎于绝望 现货价格绝地反击

（以下内容从鲁证期货《生猪:行情脱胎于绝望 现货价格绝地反击》研报附件原文摘录）
　　侯广铭 农产品分析师 期货从业资格：F3059865 投资咨询资格：Z0013117 联系人：朱殿霄 联系电话：13051524133 摘要 现货价格在利润修复逻辑下持续下跌，预期在扩产与非瘟的博弈中回归理性，生猪养殖行业正经历从“非常态”到“常态”的转变与过渡。其中，“非常态”指自2018年非瘟冲击导致的产能持续修复状态，价格博弈的焦点在于产能恢复的速度与程度，“常态”指供给缺口消失、非瘟趋于可控的“后疫情”时代，价格博弈的焦点在于供给和需求各自的边际变化力度。因此，在非常态化因素减弱，常态化因素持续累积的当前节点，生猪现货市场分析要从重视供给的“单核框架”回归到供需并重的“双核框架”。 从供给和需求两方面的因素看，现货价格企稳的因素正在持续积累。具体来说，第一，消费淡季渐近尾声，猪肉需求复苏可期。在季节性需求增加叠加低价刺激消费的背景下，需求端正完成从“需求不足”到“消费拉动”的逻辑转变，下半年消费端对生猪现货价格的拉动作用值得期待；第二，市场大肥加速出栏，对现货价格的压制逐步减弱。截至6月下旬，生猪出栏均重连续5周下跌，且近期规模厂有集中出栏降体重的操作，肥猪出清利于下半年猪价轻装上阵，触底企稳；第三，不高估“断档期”，不代表无视“断档期”。不宜高估6-7月份“断档期”价格的反弹力度，但也不能无视春节前后生猪死淘增加形成的阶段性供给缺口。综上，我们认为目前推动现货价格企稳甚至上涨的有利因素正在积累，现货价格在三季度企稳并走出一波上涨行情是大概率事件。 具体到月底现货价格的短期大幅上涨，我们认为暴涨更多来源于超跌后养殖端的集体惜售抗价。第一，短期消费需求增加更多来源于低价刺激，价格重新上涨后消费或将再度受到抑制，现在谈季节性消费需求爆发仍为时过早。第二，供给方面的库存去化完成仍没有获得出栏体重回归常态及冻品库存大幅降低验证，库存去化的程度并不彻底。因此，我们认为目前现货价格上涨的基础仍不牢固，短期现货面临回调可能。 1 行情回顾：持续下跌后的绝地反击 五月是产能恢复速度大于非瘟致损的逻辑确认阶段，六月是现货价格走势及未来猪价预期的过渡与修正阶段。进入 5 月份北方疫情趋于稳定，南方地区尚未进入疫情高发季节，生猪现货价格在没有恐慌抛售压力情况下仍出现持续性下跌，市场开始重新审视产能恢复程度与非瘟致损之间的强弱关系。整个五六月份，随着供给端肥猪踩踏式出栏，现货价格持续大幅下跌，市场基本确认当前生猪产能的恢复速度大于非瘟疫情所致的损失，产能缺口持续缩小，失去现实及预期支撑的现货价格开始加速下跌，现货市场笼罩于悲观情绪之中。截至6月23日，生猪现货均价12.83元/公斤，较5月1日均价21.73元/公斤下跌8.9元/公斤，跌幅40.9%，较6月1日均价16.74元/公斤下跌3.91元/公斤，跌幅23.4%。 期货方面，产能的超预期恢复摧毁了期货高升水的逻辑基础，且随着时间推移南方疫情的不确定预期也逐步证伪，期货在高升水压力下开始持续走跌。截至 6 月 23 日，生猪主力合约 LH2109 盘面价格收于 18160元/吨，较 5 月 6 日 26700 元/吨，下跌超过 8000 点，跌幅超过 30%。 图1：商品猪周度出栏价格走势 数据来源：涌益咨询 鲁证期货研究所整理 图2：前三等级白条均价周度走势 数据来源：涌益咨询 鲁证期货研究所整理 5月底策略报告曾指出：行情往往脱胎于绝望，从当前的供需形势看，现货价格上涨的有利因素正在积累，生猪现货市场走到了价格方向选择的“十字路口”。目前看，现货价格走势及未来猪价预期的过渡与修正似乎已经完成，市场在六月末吹响了绝地反击的号角。截至6月27日标准体重生猪平均价格为17.41元/公斤，单日上涨2.06元/公斤，现货市场连续五日走出大幅反弹行情。目前LH2109合约盘面价格18925元/吨，现货价格折算盘面价为17410元/吨，现货价格快速上涨在短时间内修复了期货价格的高升水局面。 2 影响因素：供给和需求的边际变化 前文提到：五月是产能恢复速度大于非瘟致损的逻辑确认阶段，六月是现货价格走势及未来猪价预期的过渡与修正阶段。现货价格在利润修复逻辑下持续下跌，预期在扩产与非瘟的博弈中回归理性，行业经历了从“非常态”到“常态”的转变与过渡。其中，“非常态”指自2018年非瘟冲击导致的产能持续修复状态，价格博弈的焦点在于产能恢复的速度与程度，“常态”指供给缺口消失、非瘟趋于可控的“后疫情”时代，价格博弈的焦点在于供给和需求各自的边际变化力度。因此，在非常态化因素减弱，常态化因素持续累积的当前节点，生猪现货市场分析要从重视供给的“单核框架”回归到供需并重的“双核框架”。 2.1供给端：从全局性不足到阶段性过剩 猪肉产能的持续恢复是驱动本次生猪价格深度下跌的核心要素。 仅从供给绝对量角度看，目前国内猪肉产能已经超过正常年份水平。第一，基础产能及生猪总存栏量恢复到较高水平。根据农业部最新公布的数据：从5月份的生产监测情况看，全国能繁母猪存栏量连续20个月环比增长，同比增长19.3%，相当于2017年年末的98.4%。生猪存栏量同步增长，同比增长23.5%，相当于2017年年末的97.6%。第二，生猪出栏均重持续处于高位。通常情况下，考虑饲料经济性以及猪舍的使用效率，生猪出栏体重一般保持在110-120公斤。2019年以来，由于生猪价格的上涨幅度远高于饲养成本增加幅度，养殖端通过压栏以扩大头均利润，导致生猪出栏体重持续居于高位。据统计近期全国生猪出栏均重超过135公斤，较正常年份高出12%-23%，且高体重猪出肉率更高，综合估计出栏体重的增加将导致近期猪肉供应增加超过25%。因此，综合考虑存栏及出栏均重的趋势变化，在上半年猪肉消费淡季的背景下，六月份国内猪肉综合产能已经处于阶段性过剩状态，在短期消费仍不突出的情况下，现货市场面临猪肉去库存问题。 图3：商品猪出栏均重周度走势 数据来源：涌益咨询 鲁证期货研究所整理 生猪价格拐点及上涨幅度取决于消费需求复苏及全口径猪肉库存去化的节奏。 消费需求复苏的情况下文另做论述，本部分对全口径猪肉库存的去化节奏做分析。全口径猪肉库存包含生猪存栏和猪肉冻品库存两部分，其中生猪存栏通过存量数量乘以出栏均重折算为猪肉库存，因此全口径猪肉库存的关键因子转化为存栏数量、出栏体重、冻品库存三个维度。针对存栏数量，当前生猪存栏基本恢复至正常年份水平，虽受猪价持续回调影响，养殖端有产能退出的情况，但是从农业部最新公布的五月份数据及草根调研情况看，目前仍没有系统性产能退出的情况。因此，我们将出栏体重和冻品库存的变动趋势做重点分析。 生猪出栏体重仍处高位，现货价格拐点需要出栏体重下降验证。四月份至今，大体重猪持续出栏压制现货价格持续走跌，市场已经形成“大肥不清，跌势不止”的共识。从近期全国生猪出栏体重变动趋势看（根据涌益咨询），截至6月下旬生猪出栏均重约133.06kg，150kg以上大体重猪出栏占比18.47%，出栏均重及肥猪占比均有所下降，但是仍无法形成趋势逆转。生猪出栏均重过高是目前全口径猪肉库存高企的重要原因，在6-10月的时间窗口内（南方腊肉消费来临前）只有观察到出栏均重回归常态，才能确认猪肉去库存取得阶段性成果。生猪出栏均重仍处于高位说明市场大肥仍在持续出栏，在大肥需求疲弱且大肥、标猪价差明显的前提下，大肥出栏仍将持续压制现货价格，这意味着在需求未见明显好转的情况下近期现货价格持续暴涨或无法持续。 另外，不宜高估6-7月份“断档期”价格的反弹，二次育肥仍将在6-7月份持续出栏。从实际情况看，前期二次育肥的高峰出现在3月底到4月初，5月上旬略有减少，5月底再次出现二次育肥现象。按照增重情况看，120kg的标猪增重至150kg需要40天左右，增重至200kg大概需要110余天，按照时间推算6、7、8份仍将面临二次育肥大肥猪出栏的压力，仅从出栏均重的角度讲，猪肉去库存不是一蹴而就的过程。因此至少对需求无法明显恢复的7月份来说，大肥抛压或仍将压制猪价形成快速上涨趋势。 图4：商品猪出栏均重结构（周度） 数据来源：涌益咨询 鲁证期货研究所整理 冻品库存高企，冻肉择机出库必将压制现货价格高点。 在非洲猪瘟的影响下，国内生猪供应量长期处于供应偏紧的状态，为弥补国内猪肉供应空缺，低价进口猪肉类产品需求快速增加，2020年猪肉（包含猪杂碎）进口量573万吨，创历史新高。进入2021年，猪肉进口量有增无减，根据海关总署公布的数据，2021年1-5月累计肉类进口434万吨，同比增长12.6%，其中猪肉及猪杂碎进口有250万吨，同比增长9.4%，猪肉进口196万吨，同比增长13.7%。近期国内生猪现货价格持续下跌，国内猪肉进口热情有所减退，但作为潜在供给，进口肉仍将是下半年影响国内猪肉价格重要变量。 从全国冻品库存率趋势来看，自2月份开始，冻品库容率快速上升，截止到4月底已经接近30%，6月初冻品库容率超过33%。供需两方面因素驱动冻品库容快速上升：第一，受冬季疫情恐慌性抛售、大肥牛猪集中出栏、猪肉进口屡创新高等因素影响，市场出现大量低价货源，屠宰厂趁机累库驱动库容率增加。第二，近期生猪现货价格持续下跌，生鲜肉与冻肉价格出现倒挂的现象，冻肉出库不畅，出现被动累库的现象。第三，近期现货价格持续处于低位，部分屠宰厂看好下半年价格，开始加大分割入库力度择机待售。 我们无法统计全市场冻品具体数值，但市场传闻当前全市场冻品库存超过500万吨，约占正常情况下我国全年消费量的10%，如果该批冻肉在下半年集中出库，或将抵消下半年猪肉消费增加对猪肉价格的提振作用。上半年现货价格持续下跌，冻品基本没有出库的机会，考虑到冻品保质期、进口商资金回笼压力、下半年猪价的不确定性，冻品出库的时间窗口将在7-8月份迎来集中出库窗口，生猪价格如果出现反弹，冻品将加速出库，必将压制后续现货价格的反弹高度。近期现货价格短期暴涨，为苦苦等待时机的冻品贸易商提供了难得的机会，随着价格快速反弹，冻品库存去化速度将明显加快，预计6月底-7月初全国冻品库存率将出现明显下跌。 图5：全国冻品库存率趋势 数据来源：涌益咨询 鲁证期货研究所整理 2.2需求端：从需求不足到消费支撑转变 生猪具有自然属性，其生产过程具有一定周期性。根据供需弹性理论，在相对较短的时间周期内（如月度），生猪供给缺乏弹性，生猪及猪肉价格变动的主要驱动是年内需求的边际效应。根据历史规律，生猪及猪肉价格上半年倾向于下跌，下半年倾向于上涨，季节性因素及节假日需求左右价格波动。具体看，春节提前预支了节后的部分需求，节后普遍需求趋淡，到清明消费略有起色，而到五一后消费将再次好转；端午节后，随着气温升高，需求再次转淡，随着气温的下降，一般自9月份需求开始逐步好转，现货价格的最高点往往出现在第三季度。 在季节性需求增加叠加低价刺激需求的背景下，需求端正完成从“需求不足”到“消费拉动”的逻辑转变，猪价博弈的焦点正从供给核心转变为供给和需求双核要素的边际变化幅度。进入下半年，猪肉消费最清淡的季节已经过去，除非出现极端情况，下半年猪肉消费需求好于上半年属于确定性事件。根据2009-2019年10年间生猪月度屠宰量数据统计分析，下半年生猪月度屠宰量将逐月增加，7-12月份生猪屠宰量均值比6月份均值高10%左右。另外，从2007年到2019年逐月生猪平均价格走势图看，下半年消费旺季对猪肉价格有明显的提振作用，毛猪价格在二季度触底后将迎来明显的季节性抬升，三季度毛猪价格高点一般比二季度毛猪均价高20%左右。同时，考虑到猪肉价格回归后，低价对消费的刺激作用，下半年猪肉消费的增加或高于历史情况。 图6：2007-2019年逐月生猪平均价格走势 数据来源：涌益咨询 鲁证期货研究所整理 新版“储备调节机制”出台，猪肉收储是下半年生猪价格的稳定器。 农业部、发改委等五部委6月上旬联合发布《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》，指出加强政府猪肉储备调节工作，提升生猪和猪肉市场调控能力，合理引导市场主体积极应对市场风险和自然风险，保障生猪生产相对稳定、猪肉市场有效供给和价格总体平稳。与2015年预案相比，新版预案对预警指标和区间、储备分类和规模、储备调节机制等核心内容作了修改完善。 从发改委官方表态及文件所述调节机制看，我们认为预案对六月份现货价格的托底意义不大：第一，发改委网站表述，“随着产能持续恢复，生猪和猪肉价格有望继续向合理水平回归”言外之意，文件发布时点还不是正常价格，政府或许容忍价格继续一定程度下跌。第二，从具体实施上，目前预警的核心指标“猪粮比”目前在6：1，6月16日已经触发三级预警，但按照预案三级预警并不会触发实质性收储，所以短期对价格托底效应有限。未来只有触发二级及一级预警，实质性收储措施才会落地，并对现货价格走势形成明显的提振作用。从2009年至今的八次猪肉收储实施情况看，收储措施实施后生猪现货价格均出现了一定幅度上涨，效果显著。触发二级预警需要猪粮比处于5：1-6：1区间持续三周，按照现在的玉米价格，二级预警托底14-16.8元每公斤。另外，如果按照近一周的生猪现货价格均价，即将公布的发改委猪粮比数据或已低于5：1，这意味短期如果近期没有现货价格的持续反弹，6月底或7月初将触发猪价一级预警，对市场底部的政策支撑明显。 3 主要结论：价格企稳的因素正在累积 从供给和需求两方面的因素看，现货价格企稳的因素正在持续积累，价格博弈的焦点已从产能恢复的速度与程度，演变为供给和需求各自的边际变化力度。具体来说，第一，消费淡季渐近尾声，猪肉需求复苏可期。在季节性需求增加叠加低价刺激消费的背景下，需求端正完成从“需求不足”到“消费拉动”的逻辑转变，下半年消费端对生猪现货价格的拉动作用值得期待；第二，市场大肥加速出栏，对现货价格的压制逐步减弱。截至6月下旬，生猪出栏均重连续5周下跌，且近期规模厂有集中出栏降体重的操作，肥猪出清利于下半年猪价轻装上阵，触底企稳；第三，不高估“断档期”，不代表无视“断档期”。前文虽指出不宜高估6-7月份“断档期”价格的反弹力度，但也不能无视春节前后生猪死淘增加形成的阶段性供给缺口。综上，我们认为目前推动现货价格企稳甚至上涨的有利因素正在积累，现货价格在三季度企稳并走出一波上涨行情是大概率事件。 具体到月底现货价格的短期大幅上涨，我们认为更多来源于超跌后养殖端的集体惜售抗价。第一，短期消费需求增加更多来源于低价刺激，价格重新上涨后消费或将再度受到抑制，现在谈季节性消费需求爆发仍为时过早。第二，供给方面的库存去化完成仍没有获得出栏体重回归常态及冻品库存大幅降低验证，库存去化的程度并不彻底。因此，我们认为目前现货价格上涨的基础仍不牢固，短期现货面临回调可能。 逻辑建议：持续关注现货价格走势，寻找需求增加与库存去化节奏的共振节点，一旦库存去化获得出栏体重及冻品库存率回归常态的指标验证，可以开始关注09合约（现货季节高点）及01合约（现货需求高点）的做多机会。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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