【华创宏观·张瑜团队】全球加税背后的美国算盘 ——全球四十年大变局系列二

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】全球加税背后的美国算盘 ——全球四十年大变局系列二》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（微信 13705969808） 相关研究报告：【华创宏观·张瑜团队】税制大变局：G7打地基，全球加税起 ——全球四十年大变局系列一 主要观点 前言：美国企业到底多会避税？ 2017年，美国企业在人口不足7万的开曼群岛共报告了585亿美元利润，相当于当地GDP的10倍；2020年，利润增长4000%的视频会议平台Zoom、净利润超过25亿美元的耐克都没缴一美分联邦企业所得税；自特朗普税改以来，包括AMD、联邦快递、耐克在内，有26家美国盈利企业有效税率为负——不仅没缴税，还能拿补贴。 “避税天堂”的诱惑和自身税制的漏洞下，美国企业所得税的征收失控已久，而拜登政府改变这一现状的决心，却间接将全球拖进了“加税漩涡” 一、美国财税周期：全球加税潮背后的“引潮力” 全球税率潮起潮落的背后，是美国财税周期如月球般的“引潮力”。“大萧条”催生了1930年代的罗斯福新政，带来了长达40年的美国“大政府”风潮和全球加税浪潮；70年代的“滞胀”使凯恩斯主义走下神坛，80年代的里根减税不仅标志着“小政府”登台唱戏，更开启了全球40年的减税浪潮。而这一浪潮在号称“里根第二”的特朗普任上、以《减税与就业法案》为标志达到高潮，行将以《美国制造税收法案》为句号，终结于“罗斯福第二”拜登之手——美国40年财税周期摆向加税，正在引领新一轮全球加税浪潮的开启。 二、美国加税决心，源自基建雄心 加税如何“出师有名”？为基建筹资：3月31日，拜登为其2万亿基建计划配套《美国制造税收法案》，主体为“1+1”的企业所得税筹资方案。 即便基建雄心打折，加税决心依然坚定。6月24日，拜登宣布达成1.2万亿美元两党基建框架协议，仍强调需要“更公平的税收系统来支付全部基建费用”。 无论是2万亿、1.2万亿或再生变，美国都将迎来近一个世纪以来最大的基建计划，我们预计美国加税虽迟必至，只是幅度或有打折。 三、名过其实：提升联邦企业所得税率 我们总结美国企业所得税有两大特点：一是“税率不低”，二是“税收不高”，两者决定了提升联邦公司税率的作用有限。但美国企业所得税率将迎近30年来首次上调，对各国“牵一发而动全身”的信号意义不容小觑。 税率不低，一体现在联邦+州的“两道税”：拜登提议预计将使美国法定税率在2022年升至32.2%，排名从OECD中游重回第一。二体现在对特定主体的“双重税”：拜登提议预计将使C类股份有限公司缴纳的“双重税”总税率将由47.5%升至62.7%，相当于从2020年的OECD前1/3分位升至第一。 税收不高，首先体现在美国企业所得税占GDP和财政收入的比重不高、且长期下降。其次，还体现在税基的严重侵蚀：一是全球化背景下大型跨国企业通过多种避税手段，使其实际缴纳的有效税率大幅低于法定税率。包括亚马逊、星巴克、网飞在内，《财富》世界500强企业中有91家在2018年未缴联邦企业所得税。二是大多数美国企业实际上不缴企业所得税，且这部分企业的数量和净利润占比不断增加。缴纳企业所得税的C类股份有限公司数量占比已不足20%、净利润占比已不到一半。 四、正解所在：全球最低税率的“美国源代码”——GILTI 1.全球最低税率中，所得纳入规则的设计，实际上借鉴了GILTI税制的思路——理解了GILTI，很大程度上就掌握了全球最低税率的“源代码”；2.GILTI作为2017年特朗普税改的重要部分而诞生，是为免税法保驾护航的必要安排；3.正文中，我们介绍了现行GILTI的三项基本内容和GILTI有效税率的计算。 相比于隔靴搔痒的联邦企业所得税率提升，直击痛点的GILTI改动或才是美国重整企业所得税征收秩序的正解所在。 五、公器私用：美国视角看全球最低税率 凭借自身在OECD中的极强影响力，“美国的全球最低税率”正在借由支柱二成为“全球的全球最低税率”：15%的全球最低税率下限正来自美国财政部。 美国主张的全球最低税率，明面上是为国内基建筹资+为国际税收谋公平的“一碗水端平”，实则打的是力保本国企业竞争力的“公器私用”算盘。 考虑到全球最低税率推行遇阻、也可“强制执行”，发展中国家面对全球最低税率仍较被动，除了积极拥抱国际税收新规则的后续谈判以外，还需“做最坏的打算”，以在协议“谈崩”时强力捍卫自身税收主权。 风险提示：美国基建计划生变，美国加税计划生变。 报告目录 前言 美国企业到底多会避税？ 2017年，美国企业在人口不足7万的开曼群岛共报告了585亿美元利润，相当于当地GDP的10倍。而早在2008年，开曼群岛一栋五层办公楼就容纳了1.8万家公司的注册总部。 2020年，利润增长4000%的视频会议平台Zoom、净利润超过25亿美元的耐克都没缴一美分联邦企业所得税；净利润超过200亿美元的亚马逊，企业所得税有效税率仅为9.4%，该数字在2018、2019年分别为0%、1%，远低于美国21%的联邦企业所得税法定税率。 今年年初，拜登援引美国智库税收和经济政策机构（ITEP）的研究显示：包括亚马逊、星巴克、网飞在内，《财富》世界500强企业中有91家在2018年未缴联邦企业所得税。自特朗普税改以来，包括AMD、联邦快递、耐克在内，有26家美国盈利企业有效税率为负——不仅没缴税，还能拿补贴。 种种迹象表明，美国企业所得税的征收失控已久，而拜登政府改变这一现状的决心，间接将全球拖进了“加税漩涡”——系列一中，我们介绍了G7达成的历史性国际税收协议和即将开启的全球加税潮。其中我们提到，美国的率先加税充当了逆转全球40年减税潮的催化剂。系列二中我们将由此展开，介绍全球加税背后的“美国算盘”。 报告正文 一 美国财税周期：全球加税潮背后的“引潮力” 全球税率潮起潮落的背后，是美国财税周期如月球般的“引潮力”。“大萧条”催生了1930年代的罗斯福新政，带来了长达40年的美国“大政府”风潮和全球加税浪潮；70年代的“滞胀”使凯恩斯主义走下神坛，80年代的里根减税不仅标志着“小政府”登台唱戏，更开启了全球40年的减税浪潮。而这一浪潮在号称“里根第二”的特朗普任上、以《减税与就业法案(TCJA)》为标志达到高潮，行将以《美国制造税收法案(Made in America Tax Plan)》为句号，终结于“罗斯福第二”拜登之手——美国40年财税周期摆向加税，正在引领新一轮全球加税浪潮的开启。 二 美国加税决心，源自基建雄心 加税如何“出师有名”？为基建筹资——3月31日匹兹堡演讲中，拜登为其2万亿基建计划配套了《美国制造税收法案》，主体为“1+1”的企业所得税筹资方案：第一个“1”是把联邦企业所得税率从21%提高到28%，可在未来15年筹集1万亿美元；第二个“1”是将美国跨国公司的全球最低税率由10.5%提升至21%、并倡导国际税收公平竞争（实质是“拉着全球加税”来保持美国企业竞争力），也可在未来15年筹集1万亿美元。 即便基建雄心打折，加税决心依然坚定。6月24日，拜登宣布与共和党和民主党的部分参议员达成两党基建框架协议，计划八年内共投入1.2万亿美元（其中5790亿美元为新支出），改善美国路桥、宽带等重大基础设施。白宫表示，1.2万亿两党基建框架协议是“重建美好未来”愿景之中的关键一步，仍将投入此前拜登提议基建计划2/3的资源；拜登也仍强调需要一个“更公平的税收系统来支付全部基建费用”（a fairer tax system to pay for it all）。 无论是2万亿、1.2万亿或再生变，美国都将迎来近一个世纪以来最大的基建计划，我们预计美国加税虽迟必至，只是幅度或有打折。由于具体的加税方案尚未确定，下文我们仍以拜登3月底《美国制造税收法案》中的“1+1”企业所得税筹资方案为准，展开分析。 三 名过其实：提升联邦企业所得税率 1993年~2017年，美国联邦企业所得税最高税率（以下简称企业所得税率）长期为35%，此后通过特朗普税改降至21%。拜登提出将美国联邦企业所得税率提升至28%，也即恢复至特朗普税改前、后的平均水平。 我们总结美国企业所得税有两大特点：一是“税率不低”，二是“税收不高”，两者决定了提升联邦公司税率的作用有限。但美国企业所得税率将迎近30年来首次上调，对各国“牵一发而动全身”的信号意义不容小觑。 （一）美国企业所得税“税率不低” 税率不低，一体现在联邦+州的“两道税”。美国是联邦制国家，除了联邦企业所得税以外，各州平均企业所得税率约在5%左右，2017年特朗普税改前美国联邦+州的有效企业所得税率高达37.5%，高居OCED国家第一；即便特朗普税改将联邦企业所得税由35%降至21%、同时各州企业所得税率多为不变或下调，2019年美国联邦+州24.6%的有效税率仍高于目前OECD平均水平；若拜登成功将企业所得税提至28%，预计将使美国法定税率在2022年升至32.2%，排名从OECD中游重回第一。 税率不低，二体现在对特定主体的“双重税”。美国合伙企业、个人独资企业、有限责任公司以及S类股份有限公司都可以不缴企业所得税，而C类股份有限公司（股东人数超过100人）不仅要缴纳企业所得税，还要在向股东分配利润时缴纳个人所得税，形成“双重征税”。若拜登成功将企业所得税提至28%，预计C类股份有限公司缴纳的“双重税”总税率将由47.5%升至62.7%，相当于从2020年的OECD前1/3分位升至第一。 （二）美国企业所得税“税收不高” 税收不高，首先体现在美国企业所得税占GDP和财政收入的比重不高、且长期下降：2016年（特朗普税改前）美国企业所得税占GDP的比重为1.9%，低于OECD平均（2.9%），2019年（特朗普税改后）该比重进一步降低至1.0%，拜登计划将该比重恢复到约2%的特朗普税改前水平。拉长来看，美国企业所得税占GDP的比重呈长期下降：二战结束时该数字一度高达7.1%，而金融危机前的高点仅为2.6%。 同样的收缩态势体现在财政收入的结构变化中：1950-2019财年间，企业所得税在美国联邦财政收入中的比重由1952财年的最高点32.1%下降至2019财年的仅6.6%，若将州考虑在内，2019年美国企业所得税占财政收入比重仅3.9%（OECD平均为9.6%）——可见美国企业所得税虽然税率长期偏高，但实际筹集税收的能力不强。 其次，税收不高还体现在税基的严重侵蚀： 一是前言中提到的，全球化背景下大型跨国企业通过多种避税手段，使其实际缴纳的有效税率大幅低于法定税率——对于这类大型跨国公司而言，国内税率的提升的幅度再高、实际效果可能都非常有限。 二是大多数美国企业实际上不缴企业所得税，且这部分企业的数量和净利润占比不断增加。1980年代里根降税以来，美国个税税率的大幅降低使大量企业主选择合伙、个人独资、有限责任公司以及S类股份有限公司等不缴企业所得税的公司形式，导致缴纳企业所得税的C类股份有限公司数量占比已不足20%、净利润占比已不到一半。 四 正解所在：全球最低税率的“美国源代码”——GILTI （一）GILTI有多重要？全球最低税率的“源代码” 除了提升联邦企业所得税率外，拜登还计划将美国跨国公司全球最低税率的由10.5%提升至21%、并倡导国际税收公平竞争——前者特指全球无形资产低税收入（Global Intangible Low-Taxed Income，简称GILTI，下同）；后者则通过OECD/G20框架下的支柱二（全球最低税率）实现，G7协议已就设置至少15%的全球最低税率达成共识。 GILTI和全球最低税率有何联系？在系列一中，我们介绍了全球最低税率的“三保险”。其中的主要规则——所得纳入规则（Income Inclusion Rule，IIR）规定，当跨国公司海外所得的有效税率低于最低税率水平时，居住国可利用该规则对其海外所得进行课税，使其有效税率达到最低水平。所得纳入规则的设计，实际上借鉴了GILTI税制的思路，也被称为“GILTI类制度”（GILTI-like regime）。支柱二蓝图报告也指出，考虑到GILTI在所得纳入规则建立前就已存在，若GILTI能达到同等效果，可将GILTI视同合格的所得纳入规则。 因此，理解了GILTI，很大程度上就掌握了全球最低税率的“源代码”。 （二）GILTI缘何诞生？美国转向免税法的必然 介绍GILTI之前，需要先介绍国际税收领域为避免双重征税所作的两种基本安排——抵免法和免税法。简单来说，抵免法是由来源国（如耐克在法国经营，法国即为来源国）征税后，居住国（又称母国，如美国是耐克的居住国）再对来源国税率低于本国的部分补足征收。而在免税法下，跨国企业的境外收入仅由来源国征税，居住国不再补征。2017年特朗普税改前，美国一直采用抵免法，而彼时在35个OECD国家中，已有29个采用了部分免税法的安排。 抵免法使本国跨国公司面临竞争劣势，变相激励总部外迁、导致大量利润转移。由于抵免法不鼓励跨国公司汇回海外收入（汇回则面临补税），并使在境外运营的跨国公司面临竞争劣势（税率往往较本地企业更高），许多美国企业将总部移至国外以规避抵免法，目的地多是“避税天堂”，如我们在前言中列举的开曼群岛。 免税法能增强跨国公司竞争力，但容易造成公司技术和知识产权转移，违背价值创造原则。“价值创造原则”是国际反避税领域的重要原则，即利润必须留在经济活动的发生地和价值创造地；而在当今全球营商环境下，无形资产对价值创造至关重要——无形资产在哪里，价值就在哪创造。但在免税法和反避税规则下，跨国公司倾向于将技术和知识产权都转移到来源国，从而尽可能避税。因此，免税法往往通过设立受控外国公司规则（CFC Rules）来确保对跨国公司易转移利润的征收（如无形资产产生的利润），而仅对实物资产产生的利润进行免征。 站在国际税收视角看，特朗普税改的主线，就是将美国由抵免法转为免税法，而GILTI作为2017年特朗普税改的重要部分而诞生，是为免税法保驾护航的必要安排。 （三）GILTI有哪些内容？ 现行的GILTI包括三项基本内容： 1. 美国股东从受控外国公司取得的所得（CFC tested income）减去“视为有形资产收入回报”（deemed tangible income return）后的余额称为为 GILTI。而“视为有形资产收入回报”等于合格经营资产（QBAI，能够计提折旧的企业资产）投资额的10%再减去应扣利息费用之后的余额; 2. 如果受控外国公司的美国股东是需要缴纳公司所得税的C类股份有限公司，对其从受控外国公司取得的 GILTI，只需将其中的 50% 纳入当年的应纳税所得额中一并计算纳税（其他美国股东取得的GILTI 需要全额计税）； 3. C类股份有限公司可用 GILTI 在境外负担税款的80%抵免其在美国应缴纳的税款。 （四）GILTI有效税率怎么算？ 我们援引美国智库Tax Foundation的简化计算案例，分两步说明： 第一步，计算GILTI。假设一家美国C类股份有限公司（A公司）旗下分布在不同国家多家受控外国公司（CFCs）共有1000美元净利润，这些受控外国公司共拥有9000美元的合格经营资产（QBAI），且无利息费用。则“视为有形资产收入回报”=合格经营资产*10%=900美元，A公司的GILTI=受控外国取得的所得-“视为有形资产收入回报”=1000-900=100美元。 第二步，计算GILTI有效税率。由于A公司是C类股份有限公司，只需将GILTI中的50%纳入当年的应纳税所得额中一并计算纳税，GILTI应纳税所得额=100*50%=50美元。美国现行企业所得税税率为21%，A公司的GILTI法定纳税额=50*21%=10.5美元，GILTI法定税率=10.5/100=10.5%。假设A公司在境外缴纳了5美元企业所得税，按80%的抵免比例可获得4美元抵免额度，A公司需向美国缴纳的GILTI税额=10.5-4=6.5美元，A公司的GILTI有效纳税额=5+6.5=11.5美元，GILTI有效税率=11.5/100=11.5%。 由于境外企业所得税的抵免比例限制为80%，理论上当境外税率高于10.5%/80%=13.125%时，跨国公司就无需再向美国缴纳GILTI税额，因此13.125%是大多数美国跨国公司的GILTI有效税率上限；若境外税率为0%，则GILTI有效税率等于法定税率（10.5%）。 五 公器私用：美国视角看全球最低税率 （一）拜登主张的全球最低税率≈现行GILTI+三处改动 理解GILTI后，可知拜登主张的全球最低税率“换汤不换药”，主要就是在GILTI基础上作三处改动： 1. 将GILTI法定税率由10.5%提至21%。结合其将联邦企业所得税提升至28%的主张，等于C类股份有限公司从外国取得的GILTI中，需要纳入当年的应纳税所得额中一并计算纳税的比重由50%上升至75%； 2. 取消对合格经营资产（QBAI）10%的免税。使GILTI不再仅针对易转移利润，而成为无差别的全球最低税制； 3．不再允许将境外GILTI 汇总，而必须逐国(country-by-country)计算GILTI。这实际上是在向全球最低税率的主要规则——所得纳入规则看齐，以阻止跨国公司利用其在高税率国家支付的税款掩护其在避税天堂的利润。 拜登主张的三处GILTI改动，潜在影响多大？Tax Foundation估算在10%的境外企业税率情景下，一家典型美国跨国公司的全球实际税率将由14.2%上升至23%，升幅高达62%——相比于隔靴搔痒的联邦企业所得税率提升，直击痛点的GILTI改动或才是美国重整企业所得税征收秩序的正解所在。 （二）全球加税背后的美国算盘：独断全球最低税率，力保本国企业竞争力 凭借自身在OECD中的极强影响力，“美国的全球最低税率”(GILTI)正在借由支柱二成为“全球的全球最低税率”——G7承诺设置至少15%的全球最低税率，该数字正来自美国财政部：4月8日，美国政府曾向OECD包容性框架发送文件，明确指出美国致力于改革最低税，将通过立法将最低税率提高到21%，并通过支柱二建立“强健、完善的全球最低税制度”；5月20日，美国财政部将支持的全球最低企业税下限降至15%，和G7协议达成的共识数一致。根据美国财长耶伦的表述，7月9日-10日在威尼斯举办的G20财长和央行行长会议是最早能达成初步协议的时点，剩余细节会在今年秋天确定。 如系列一中所述，美国主张的全球最低税率，明面上是为国内基建筹资+为国际税收谋公平的“一碗水端平”，实则打的是力保本国企业竞争力的“公器私用”算盘。至少15%的全球最低税率，对欧美发达国家可能意味着大型跨国企业国际竞争力不失，但对发展中国家可能意味着税收主权的限制和国际资本的流出——许多发展中国家长期通过税收优惠鼓励外资进入，造成本国实际税负较低，这与BEPS项目的打击方向并不相同，因此发展中国家普遍希望 OECD给予相应优惠，这也是G7协议进一步博取G20以及包容性框架中137个成员支持的关键“堵点”。 考虑到支柱二蓝图中“三保险”规则的存在，即便全球最低税率推行遇阻、也可“强制执行”（详见系列一），发展中国家面对全球最低税率仍较被动。此外，对于以中国为代表的发展中国家而言，需要警惕若包容性框架无法按时达成任何共识，预计欧盟和个别国家将展开单边行动，自行制定全球最低税率规则，全球“数字税”大战和相关制裁也将一触即发。因此，除了积极拥抱国际税收新规则的后续谈判以外，发展中国家还需“做最坏的打算”，以在协议“谈崩”时强力捍卫自身税收主权。 具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的报告《【华创宏观】全球加税背后的美国算盘——全球四十年大变局系列二》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 三视角看2021CPI趋势 通胀的太阳即将升起 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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