【招商轻纺-家居行业深度报告】如何看待家居集中度提升趋势

（以下内容从招商证券《【招商轻纺-家居行业深度报告】如何看待家居集中度提升趋势》研报附件原文摘录）
　　行业深度报告·家居行业 在2020年疫情加速家居行业向头部集中的背景下，本文回顾了过去5年定制和软体行业的格局变化。认为软体行业集中速度快于定制，但定制龙头地位持续巩固，软体格局未定仍可期，未来渠道迭代有望进一步强化马太效应。 定制龙头地位持续巩固，软体格局未定仍可期。2020年中国家居制造业规模9012亿元，其中估计定制家居2047亿元、软体1521亿元。行业成长性床具>定制>沙发，单品格局沙发>定制>床具，软体集中速度快于定制。1）定制行业龙头地位持续巩固，欧派家居市占率7%，橱衣表现领先。2）沙发二强逐鹿，敏华占功能沙发60%、顾家占非功能8%。考虑到中国人均实际居住面积，预计国内功能沙发渗透率难以快速提升，未来沙发龙头有望通过品类扩张继续提份额。3）床具行业龙头尚未明显领先，CR4共同加速行业出清。 渠道迭代强化马太效应，预计未来定制深化渠道变革，软体渠道结构相对稳固。2017年以来定制渠道快速分流，预计未来定制深化渠道变革，从总部到终端开启平台化转型。软体仍处跑马圈地期，预计渠道结构相对稳固（门店+电商），软体龙头探索大店模式需解决多品类+低坪效的问题，能力模型打造值得期待。长期维度，看好定制龙头以设计为入口的流量卡位，平台型企业雏形初现！软体企业在渠道扩张红利后，品牌更是长期竞争胜负手。 有别于市场的观点：1）市场认为软体行业竞争格局明显优于定制？但我们看到定制行业经历近年调整，龙头地位得以巩固，行业格局逐步明晰；软体行业尚无绝对龙头，床具CR4目前差距不大，格局未定仍可期待。2）市场认为精装修趋势只影响定制家居？我们认为长期来看，渠道渗透、入口前置将是定制和软体企业共同面临的挑战。 推荐欧派家居、志邦家居、敏华控股、顾家家居。下半年持续看好床具行业？逻辑带来的龙头企业高增长，推荐敏华控股、顾家家居；持续看好多渠道拓展顺利的定制企业，推荐欧派家居、志邦家居。长期维度，看好欧派家居ɑ持续兑现，大家居模式有望逐步摆脱地产后周期，带动估值中枢进一步上行。 风险提示：房地产景气波动、市场竞争加剧。 一、市场格局：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 2020年中国家居制造业实现收入9012亿元，其中我们估计定制家居2047亿元（整体定制渗透率41%）、软体1521亿元。长期来看，我们预计中国家居行业规模有望达到2万亿以上，其中定制家居行业空间6000亿元、软体3700亿元。行业成长性床具>定制>沙发，单品格局沙发>定制>床具，软体集中速度快于定制。 1.1 定制集中速度慢，但龙头地位持续巩固 2017年以前定制渗透率快速提升带动行业规模扩容。回顾定制行业过往发展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。 近年定制渗透率提升速度虽有所放缓，但预计趋势不变，定制行业空间有望达到6000亿，对应渗透率接近60%。据我们测算，2020年我国定制橱柜、衣柜渗透率分别约61%、44%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在22%左右。整体来看，以2020年约2047亿元国内定制市场规模、内销家具市场4982亿元来测算，估计目前定制整体渗透率约41%左右（2020年提升幅度较大估计有疫情因素影响），预计2021~2023年定制渗透率分别升至43%、44%、45%。 长期来看，而存量房市场贡献增加以及定制消费需求的持续释放，我们考虑精装修趋势对橱柜均价的拉低影响，假设定制橱柜均价稳定；考虑到过年10年家具RPI平均增幅为1.5%，我们假设2021~2025年、2025~2040年定制衣柜年均RPI增幅分别为1.5%、1%。测算得到2025年、2040年国内定制家具市场规模将分别达3312亿元、6339亿元，较当前市场规模仍有翻倍以上的提升空间，整体渗透率将升至57%。 定制集中度提升速度不快，但龙头地位持续巩固。定制行业由于服务链条较长，对于区域型小品牌以及木工打制份额出清速度较慢，过去5年市场集中速度相对偏慢。2015~2020年CR3（欧派家居、索菲亚、尚品宅配）合计市占率从11.1%提升至14.5%，5年仅提升3.4pct。从CR5来看，志邦家居、金牌厨柜增速快于前三，但由于规模偏小单个企业的市占率提升尚不明显，CR5整体市占率从2015年的13%升至2020年的17.6%，提升4.6pct。 欧派家居橱柜维持绝对领先，衣柜市占率快速提升，单品市占率均>5%。尽管过去5年定制行业CR3提升尚不明显，但我们也看到，欧派家居的领先地位不断巩固，公司占定制家居行业整体市占率从2015年的5.3%提升至2020年7.2%。其中，公司橱柜业务保持绝对领先，近年橱柜市占率稳定在7%左右，同时衣柜业务市占率亦实现快速提升，从2015年的2.6%升至2020年的5.6%。 1.2 软体集中度提升逻辑优于定制，格局未定仍可期 软体行业空间3700亿，预计未来床具占比有望达2/3。分子行业来看，我们认为由于国内沙发的渗透率较高，未来沙发行业规模增长主要和新房成交以及存量房销售，以及消费升级趋势较为相关。相对来看，床具（床垫和软床）子行业的当前渗透率仍有一定提升空间，其中我们估计国内床垫渗透率从2015年的约60%升至2020年65%（实际调研数据可能仍不到65%），软体渗透率同期从40%升45%。由于近年床具行业龙头加大渠道扩张以及营销推广，共同推动消费者教育，亦有望带动未来床具渗透率稳定持续提升。我们假设2021~2025年、2025~2040年床具渗透率年均分别提升1pct、0.5pct，预计至2025年、2040年，我国床垫渗透率分别升至70%、78%，软床渗透率分别升至50%、58%，对应床具市场规模2600亿元。 软体集中度提升速度较快，头部企业共同发力加速行业出清。软体行业相对于定制，由于产品更为标准化且终端服务链条短，头部企业凭借渠道和品类延伸更容易实现市占率的较快提升。2015~2020年，上市软体企业CR3（敏华控股、顾家家居、喜临门）合计市占率从2015年的5.3%升至2020年的13.2%。过去3年CR4（敏华控股、顾家家居、喜临门、慕思）合计市占率提升4.5pct，龙头企业加快渠道扩张和营销推广，共同加速行业集中度提升。 但目前单一品类龙头的领先优势尚不明显。就头部企业的竞争格局来看，目前软体单一龙头尚未形成绝对的规模领先优势，我们估计2020年前五家软体企业市占率均在3%~5.5%左右，整体份额的差距并不明显。预计未来随着行业发展的逐步成熟，头部企业的竞争格局亦将逐步明晰。 1.2.1 沙发二强逐鹿，预计功能渗透率难以快速提升 沙发行业由“三巨头”逐步转为“二强逐鹿”，细分领域龙头初步确立。沙发行业由于近年敏华和顾家纷纷加速内销市场开拓，持续做大各自优势领域的市场份额，带动整个行业集中度亦实现了较快提升。2015~2020年沙发行业CR2合计市占率从2015年的8%升至2020年的16.9%，上升8.9pct。虽然传统沙发（非功能）的产品个性化程度高、渠道效率偏低，但经过近年发展我们看到顾家家居在传统沙发领域市占率已达到8%，领先优势初步确立。同时，敏华控股在功能沙发领先优势一骑绝尘，2020年公司占国内功能沙发市场份额达60%。 考虑到中国人均实际居住面积仍然偏低，预计中国功能沙发渗透率难以快速提升。由于功能沙发需要更大的客厅面积，当前中国城镇居民人均建筑面积仅约40.8平方米，明显低于美国等发达国家水平。目前国内尤其是一二线城市的功能沙发仍以单椅为主，2020年中国功能沙发渗透率（按金额）约15%。长期来看，我们认为：1）功能沙发定价将于非功能沙发趋平，消费者可以进行无价格差异的购买决策；2）考虑到过去10年中国城镇居民居住面积年均改善速度约0.9平方米，实际得房率约70%，我们预计2040年中国城镇居民实际居住面积约41平方米，对应当年渗透率估计约32%。 1.2.2 床具尚未形成绝对龙头，CR4快速提升 床具行业尚未形成绝对龙头，近年来CR4共同加速行业出清。相较于以前国内床垫行业内资与外资多强环伺的竞争格局，近年来以上市公司喜临门、顾家家居、敏华控股为代表的内资品牌加速国内床垫市场的开拓，市场份额实现较快提升。2015~2018年，喜临门、顾家家居、敏华控股合计市场份额提升1.9pct；而2018~2020年，三者份额合计提升2.8pct，集中速度明显加快。床具行业CR4（慕思、喜临门、顾家家居）来看，合计市占率从2018年的7.7%升至2020年的11.3%，两年升幅亦达3.6pct。 1.3 小结 行业增速床具>定制>沙发，单品格局沙发>定制>床具，成长即行业集中度变化的过程。当前沙发行业虽然逐步进入稳定增长期，但单品类的龙头格局最优；定制渗透率提升速度边际趋缓，但经过近年行业洗牌，龙头地位持续巩固；床垫行业仍处较快发展期，龙头尚未明显领先，也符合行业成长的集中度变化规律。未来来看，我们认为：1）沙发行业将保持稳定增长态势，虽然软体企业人工成本占比高于定制，但近年来我们也看到龙头企业通过管理改善、效率优化实现了人均创收的持续提升，预计未来沙发龙头在各自非领先领域仍有提升空间；2）定制行业渠道分化，预计未来龙头企业有望凭借更强的渠道张力和渠道管理能力，占领更多的市场份额；3）床垫CR4有望继续分享行业？，通过渠道扩张、品牌延伸强势抢占窗口期，共同带动市场集中度加速提升。 二、渠道变迁强化马太效应 2017年以来定制渠道快速分流，预计未来定制深化渠道变革，从总部到终端开启平台化转型。软体仍处跑马圈地期，预计渠道结构相对稳固（门店+电商），软体龙头探索大店模式需解决多品类+低坪效的问题，能力模型打造值得期待。长期维度，看好定制龙头以设计为入口的流量卡位，整合家装供应链，平台型企业雏形初现！软体企业在渠道扩张红利后，品牌更是长期竞争胜负手。 2.1 定制渠道继续深化改革 2017年是定制行业分水岭，2013-2017年定制渗透率快速提升、零售渠道扩张带动企业成功穿越地产周期。2017-2021定制竞争加剧、渠道分流，定制企业的渠道结构零售门店占比逐步下行，大宗工程业务占比提升，近年来上市公司积极开拓整装渠道。预计未来定制深化渠道变革，从总部到终端开启平台化转型。 2.1.1 零售渠道市占率提升逻辑从开店到同店 过去3年定制渠道分化、门店基数扩大弱化开店红利，客单值提升成为主要增长驱动。一方面，随着2017年7家定制家居企业上市，纷纷加大招商力度加快开店，家居龙头终端门店总数基本已超过2000家，国内各类家居企业门店分布已较为密集。另一方面近年定制行业渠道分流加速，上市定制公司加大力度拓展精装、整装等渠道，整体开店速度有所放缓。在此背景下，定制行业过去3年零售渠道市占率提升驱动由开店逐步转向同店。 以索菲亚为例，2017~2020年索菲亚定制衣柜及其他配套柜类客单价CAGR约9.6%，至2020年索菲亚定制衣柜及其他配套柜类客单价达13,095元/单（出厂口径，不含司米橱柜），同比增长13%。欧派家居近年亦加大配套品销售力度，据我们测算，2020年欧派衣柜单店提货额（不含工程、整装、欧铂丽）持续提升8.7%主要由家配贡献，带动公司衣柜单店提货表现明显领先行业。 2019年以来定制行业价格战趋缓，终端盈利底部回升。在2018年地产景气下行、门店客流下滑的背景下，定制企业曾由于渠道以及产品的同质化，通过加码套餐式营销等方式导致终端竞争环境快速恶化。其中，龙头公司当年凭借生产制造和终端盈利优势，通过主动下调出厂价、增加终端补贴等方式，加大促销套餐推广力度，在流量争夺的同时做大客单值，导致部分中小型品牌经营压力增加。2019年以来，据我们终端调研了解，定制行业价格战趋缓，企业和终端更多聚焦于渠道拓展，终端盈利底部略有回升。 2.1.2 精装渠道第二梯队弯道提速，并未明显影响盈利 精装修市场逐步向头部品牌集中，第二梯队份额快速提升。在近年国内精装房政策大势所趋的背景下，定制企业均加大力度拓展工程业务。同时，由于工程订单具有业务量大、生产相对标准化、账期较长、利润率相对不高等特点，地产商对配套供应商的交付、产能、服务、价值、品牌等综合因素要求较高，且具备较强议价能力。而相对中小企业而言，龙头企业在制造、产能、供应链管理、品牌、现金流等方面均优势显著，且随着大宗渠道的重要性日趋重要，近年家居龙头均加快发展工程业务，交付和服务能力进一步强化，带动近年精装市场份额向头部品牌集中。 据奥维云网数据和我们测算，2016~2020年，精装修橱柜市场CR4（欧派、志邦、金牌、现代筑美）合计市占率从2016年的22%升至2020年的32%；其中，欧派橱柜精装市占率稳定在13%左右，但由于第二梯队橱柜品牌的大宗业务快速发力，市场份额迅速提升，过去4年精装修橱柜市场的市场份额志邦家居提升4pct达到9%，金牌厨柜提升5pct达到7%，表现亮眼。 木门方面，由于户内门安装更容易受到房型限制，因此精装修市场中的户内门订制需求一直较高。但同时，我们也看到了近年来订制木门份额整体仍呈下降态势，精装修户内门CR4（江山欧派、千川、现代筑美、日门）合计市占率从2016年的22%升至2020年的32%；其中，江山欧派市占率稳居第一，过去4年公司精装修木门市场份额提升5pct至7%，千川亦提升3pct位列第二。 大宗业务尚未明显影响企业盈利。定制企业虽然近年大宗业务快速发展，但从上市公司报表数据来看，现金流情况整体仍在可控范围内。2020年零售业务占比较高的上市公司收现比仍持续大于1，较2019年并未出现明显恶化。由于上市公司在产业链中相对仍具备较强议价权，通过占用上下游账期、加大力度工程经销商等方式，平滑大宗业务的账期影响。其中，欧派家居凭借规模和品牌优势，对上游议价能力明显高于同行，同时公司工程业务经销商实力领先，为公司稳步拓展大宗业务提供较好保障。 精装渗透率提升有望带动精装家具市场规模扩容。据奥维云网地产大数据监测显示，2020年受疫情影响全国精装修商品住宅开盘数量较2019年基本持平，为325.5万套，市场渗透率我们估计约30%；且预计2021年全国住宅精装修市场规模将达到421万套，市场渗透率达33%。我们假设至2025、2040年精装修渗透率分别升至45%、80%，全国开盘规模分别为1261万套、1200万套，参考主要家具品类的精装配套率和工程单价，测算得到国内橱柜、衣柜、木门的长期精装市场规模分别约为432亿元、72亿元、408亿元，较2020年的市场规模预期翻2番以上，仍有较大提升空间。其中，考虑到未来存量房市场持续扩容，我们预计长期橱柜精装市场占整体橱柜市场的份额约3成，仍以零售市场为主。 2.1.3 整装渠道推进三年得以验证，加速拓展 2018年以来随着地产景气波动和定制行业竞争环境快速变化，以欧派家居、尚品宅配等上市企业为代表的龙头公司纷纷进军整装市场，探索装企合作模式。回顾三年上市公司的整装模式发展路径，我们认为以欧派家居为代表的整装模式基本得以验证走通。首先，龙头企业由于产品品类更为丰富、品牌认知度更高，在与装企的合作过程中，以优势品类橱柜为主导，产品型整装推进更为顺利；其次，在逐步整合供应链升级至风格化整装的迭代过程中，龙头企业亦具备更强的供应链整合和管理能力。 据亿欧智库《2020-2021家居行业年度盘点与趋势洞察》报告显示，预计2021年整装行业的市场规模将达8685.82亿元，并有望继续保持20%以上的年增长速度发展。截至2020年底，欧派整装大家居门店数量达439家，实现整装业务收入10.2亿元，占总收入比重7%。考虑到公司整装门店的培育期，以及今年以来在经销渠道的大力推进装企合作，我们预计未来公司整装业务高增趋势有望延续，成为继零售、工程渠道之后又一增长曲线。 2.2 软体渠道结构相对稳固，仍处跑马圈地期 参照目前中国家居连锁门店2500~3000家的数量，由于软体品牌企业由于可以多系列多品牌开店，假设全国平均3个系列开店密度测算，且未来国内家居连锁门店总数仍有望呈稳定增长态势，则我们预计对应软体企业开店空间约7500~9000家以上。对比当前上市公司软体的门店数量，我们认为渠道红利是当前头部公司增长的重要驱动。考虑到软体的产品特性，预计未来渠道结构相对稳固（门店+电商）。沙发龙头探索低线城市大店模式需要解决全品类+低坪效的问题；床具标品+品牌属性突出，渠道结构有望多元化探索。 2.2.1 沙发渠道结构预计仍以“门店+电商”为主 头部企业抢占渠道扩张窗口期，终端盈利调整加快行业出清。近年来，一方面，由于家居卖场客流整体呈下降趋势，且定制企业渠道分化加速，家居卖场出租率出现一定波动。因此卖场资源更多向引流能力更强的软体头部品牌倾斜。另一方面，2020年疫情以及今年以来原材料成本上涨，导致中小软体企业经营承压，进一步加速了软体行业出清。以上市公司为代表的头部品牌积极把握此轮渠道扩张的窗口期，加快门店扩张和渠道下沉。 未来来看，我们认为沙发由于产品的个性化特点凸出、运输成本高，而且对于空间展示要求较高，因此预计渠道结构仍以“门店+电商”为主。软体龙头探索大店模式需解决多品类+低坪效的问题，能力模型打造值得期待。 2.2.2 床具渠道有望多元化探索 床垫产品由于强标品属性，预计未来渠道结构有望向美国等成熟国家的多元化渠道模式探索，但预计相当长一段时间内或仍以“家具店+电商”为主。我们也看到以上市公司为代表的床垫龙头，近年来加大电商渠道扩张，2020年喜临门电商收入占自主品牌比例达20%以上，敏华电商收入贡献近年也快速提升。对比美国目前的渠道结构，床垫主要消费渠道仍集中在寝具专卖店、家具零售商门店、以及电商3个主力渠道，且近年美国的渠道变化主要体现在电商渠道占比的增加、以及零售商渠道的减少，而百货商场、仓储式会员店等其他非主力渠道占比仍相对不高。因此，我们认为虽然未来中国床垫渠道结构有望逐步进行多元化探索，但预计相当长一段时间内仍以“家具门店+电商”为主。 2.3 长期看好定制龙头卡位流量入口 更长远来看，参考发达国家房屋交易结构，存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。据《中国房地产租赁市场分析报告》，以美国、英国为代表的发达国家房屋交易结构中，新房交易占比均不到10%，而二手房交易占比在65%以上，远大于国内二手房交易比例。而从以北京、上海、深圳为代表一线城市来看，当前新房交易比例均已降至30%以下，预计未来国内整体房屋交易结构有望逐步向国际市场靠拢，以二手房交易为主的存量房市场规模将远大于新房市场。 长期看好定制龙头以设计为入口的流量卡位，软体企业在渠道扩张红利后，品牌更是竞争胜负手。考虑到中国消费者对于二手房和存量翻新需求的消费习惯，我们认为装修公司仍是未来存量房市场的首要入口。近年来随着地产环境变化，装修公司纷纷加大力度积极布局整装市场，从传统半包向全包、整装模式转型，从全屋定制到软装、家电多品类延伸提升客单值。我们认为长期来看，入口前置将是定制和软体共同面临的挑战。长期看好定制龙头以设计为入口的流量卡位，整合家装供应链，平台型企业雏形初现！软体企业在渠道扩张红利后，品牌更是竞争胜负手。 三、投资建议 基于行业特性和渠道趋势，我们认为软体行业集中速度快于定制，但长期来看定制龙头有望通过率先卡位整装入口，打造新的成长曲线逐步摆脱地产周期。1）下半年持续看好床具行业？逻辑带来的龙头企业高增长，推荐敏华控股、顾家家居；持续看好多渠道拓展顺利的定制企业，推荐欧派家居、志邦家居。2）长期维度，看好定制龙头卡位流量入口，品牌更是软体胜负手。看好欧派家居ɑ兑现，大家居模式有望逐步摆脱地产后周期，带动估值中枢进一步上行。 欧派家居：平台化转型已然开启 在2021年家居行业景气向好、疫情加速行业格局优化的背景下，我们认为以欧派为代表的龙头公司恢复增长确定性将更强。持续看好公司业内领先的模式创新能力，强大的渠道管理体系，以及信息化建设带来规模红利后的效率升级。预计公司2021~2022年归母净利分别为25.6亿元、29.7亿元，同比分别增长24%、16%，目前股价对应2021年PE为35x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、渠道拓展不及预期风险。 志邦家居：增长路径清晰&质量改善 基于公司目前品类、渠道布局日趋成熟，多点发力的增长驱动逐步明晰，我们看好公司未来将由定制家居行业第二梯队向第一梯队快速靠近。去年以来家居零售渠道加速洗牌，利好头部企业进入新一轮开店扩张期；积极拥抱精装房趋势，大宗业务量价齐升；重组整装团队，大力拓展整装渠道。近年分红比例持续40%以上，预计公司2021~2022年归母净利润分别为5.3亿元、6.5亿元，同比分别增长34%、23%，目前股价对应2021年PE为20x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、渠道拓展不及预期风险。 敏华控股：功能沙发壁垒高，渠道品类延伸 公司功能沙发优势稳固，把握核心原部件整合供应链，构筑强大制造壁垒。持续看好公司未来多元驱动增长：1）成功打造功能沙发大单品，带动中国市场功能沙发渗透率持续提升；2）拓渠道，加大营销和经销商开店支持力度，线下&线上双线驱动；3）扩品类，床垫发力、培育其他业务；4）外销业务具备较强竞争实力，随着后续海运、疫情等影响因素边际改善后，预计外销业务趋势向好。 风险提示：软体行业竞争加剧风险、外销业务环境波动风险。 顾家家居：渠道管理优势领先，大店模式探索推进 公司作为国内软体家居龙头，近年来通过区域零售中心进一步强化渠道管理优势，加强沙发、床垫、软床以及定制等品类融合，以“1+N+X”原则加快渠道多元化布局，不断培育新增长点。推动管理变革和信息化建设，提升内部经营效率。员工持股+高管增持回购，实现利益绑定、彰显发展信心。预计2021~2022年归母净利分别为16亿元、20亿元，同比分别增长92%、21%，目前股价对应2021年PE为32x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：软体行业竞争加剧风险、外销业务环境波动风险。 四、风险因素 我们认为未来家居行业主要风险因素在于房地产景气波动、市场竞争加剧两个方面。 1）家具行业属于房地产后周期行业，与房地产行业景气度紧密相关。家居产品购买需求受住宅房地产市场销售量、商品房交付和二手房交易等因素影响。2021年以来，受去年疫情滞后需求释放，以及竣工复苏延迟，国内地产市场整体呈回暖趋势。同时我国坚持“房住不炒”主基调不变，因地施策，落实房地产调控的长效管理机制。随着前期需求的逐步兑现、基数效应，以及新开工增速放缓，如果未来我国房地产市场景气下行，将对下游家居行业产生影响。 2）由于家居行业市场前景广阔，行业内企业数量持续增加，包括瓷砖、地板在内的不少企业亦看好家居行业的市场前景，纷纷涉足该行业。此外，行业新兴渠道的崛起正蚕食着原有家居建材零售渠道，原有渠道竞争加剧。内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到客户口碑、产品性价比、品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上，市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率下降，从而影响未来行业整体的盈利。 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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