中国电建:全球水电行业领军者,有望受益政策红利【招商建筑】

（以下内容从招商证券《中国电建:全球水电行业领军者,有望受益政策红利【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 基建领域龙头央企，全球水电行业领军者 中国电建前身为中国水利水电建设股份有限公司，是我国乃至全球特大型综合建设集团之一。作为全球水电、风电建设的引领者，中国电建稳固保持全国80%以上的大中型水电项目前期规划、勘测和设计工作、全国65%以上水电建设、全球50%以上大中型水利水电建设市场份额，水利电力建设一体化能力和业绩位居全球第一。 水利政策驱动效应显著，风光电投资业务有望迎来价值重估 水利行业处于新的发展机遇期。2021年政府工作报告提出加强水利等重大工程建设，未来水利投资有望持续增加。随着国家加大对交通基础设施的建设力度，重大水利项目建设、生态环境治理等民生领域继续保持景气，为公司带来良好的发展空间。2020年公司新签订单6732.30亿元，同比增长31.5%。公司累计投运控股装机容量1613.85万千瓦，其中清洁能源占比达到80.42%。考虑到目前三峡能源近2000亿市值，36亿净利润；公司电力运营业务25亿净利润，考虑风光电部分装机占比，预计这部分净利润约有12亿。公司未来在风光电上仍会有快速发展，且净利率有持续提升的势头。但目前公司的整体市值仅587亿，我们认为未来价值有望迎来重估。 营收稳健增长，经营现金流改善 公司去年实现营收4011.81亿元，同比增长15.27%，公司复工复产加速确认收入。公司毛利率为14.23%，较去年同期增加0.14个百分点。公司2020年收现比为1.04，较去年同期上升0.04个百分点，付现比为0.95，较去年同期上升0.02个百分点。公司2020年实现归母净利润79.87亿元，同比增长10.33%。公司2020年经营现金流量额429.63亿元,同比增加334.70亿元。公司2021年第一季度实现净利润33.72亿元，同比增长62.56%。 投资建议 公司是基建领域的龙头央企，是中国水电行业的领军企业。随着政府积极加大水利建设投资力度以及公司在全球区域市场中的影响力和话语权稳步提升，公司业绩将稳健增长。公司未来在风光电运营业务上有望得到较快发展，相关价值有望得到重估。综上，预计公司2021-2023年EPS分别为0.61，0.72，0.91元/股，对应PE分别为6.3，5.3，4.2倍。2021年目标价为5.7元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外业务不确定性上升风险，业务推进不及预期，应收账款回收风险。 正文目录 正文 一、基建领域龙头央企，水电发展历史悠久 1、全球特大型综合建设集团，水电发展历史悠久 中国电建前身为中国水利水电建设股份有限公司，于2009年由中国水利水电建设集团公司和中国水电工程顾问集团公司在北京共同发起设立。2011年，公司股票在上海证券交易所上市，是我国乃至全球特大型综合建设集团之一。2019年，以中国电建为核心资产的电建集团在《财富》世界500强企业中名列第157位，在ENR全球工程承包商250强排名中位列第5位（位列中资企业第5名）。 2.工程承包业务为主体，具备一站式综合服务能力 公司以懂水熟电的核心优势和全产业链经营的突出特征为基础，业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，具备为业主提供一站式综合性服务的能力。 公司2020年实现营业收4012亿元，同比增长15%。其中各项业务收入占比为：工程承包业务收入占营业总收入的82.85%，房地产开发业务占5.43%，电力投资与运营业务占4.70%，设备制造与租赁业务占0.95%。 3.陆股通持续增持，子公司业务涵盖多个领域 公司为特大型建筑央企，股权结构集中，截止2021年第一季度，公司控股股东中国电力建设集团有限公司直接持有公司股份约89.26亿股，股权比例为58.34%，中国证券金融股份有限公司股权比例为2.83%，建信基金-工商银行-陕西省国际信托-陕国投·财富尊享30号定向投资集合资金信托计划股权比例为1.98%，前十大股东共同持有70.36%的股份。陆股通持股比例为1.32%，已连续四个季度增持。公司下设60多家子公司，涉及能源、房地产、市政建设、投资等多个领域。 二、全球水电行业领军者，品牌享誉国际 1.水利水电标准规范主要编制修订单位 中国电建是我国水资源、风能、太阳能等可再生能源资源普查和国家级行业技术标准、规程规范的主要编制修订单位，具有政府信赖的国家能源战略服务能力和国际领先的高端技术服务能力。下属的水电规划总院受国家有关部委委托，承担着行业规划、质量监督、标准制定等工作，是国家可再生能源发电工程质量监督总站、国家可再生能源信息管理中心和国家能源局确立的首批16个能源研究咨询基地之一。7家设计院从事国内外清洁可再生能源、水利（水务）资源开发和基础设施建设等行业的综合性技术服务。 公司拥有完整的水电、风电和太阳能发电工程的勘探设计与施工、运营核心技术体系，拥有代表国家综合竞争实力的水电领域完备的技术服务体系、技术标准体系和科技创新体系，在水电、基础设施领域等关键技术方面一直居于世界领先地位。2020年公司新增授权专利1697项，新增发明专利213项。 2.水利电力建设一体化业绩全球第一，品牌享誉国际 作为全球水电、风电建设的引领者，中国电建稳固保持全国80%以上的大中型水电项目前期规划、勘测和设计工作、全国65%以上水电建设、全球50%以上大中型水利水电建设市场份额，水利电力建设一体化（规划、设计、施工等）能力和业绩位居全球第一，是中国水电行业的领军企业和享誉国际的第一品牌。2020年，公司成功签约江苏如东H4、H7项目，该项目是目前国内唯一具有海上风电规划、涉及、设备安装、施工、运维等全产业链服务体系的项目。 以深圳茅洲河治水提质实施模式、深圳地铁7号线为代表，公司在水资源与环境、基础设施领域逐步树立电建水环境、电建轨道交通高端品牌。2020年，公司在《工程新闻纪录》（ENR）发布的全球工程设计企业150强排名中位列第一，成为全球最大设计企业，这是该榜单自公布以来，首次由中国企业摘得榜首。公司充分发挥规划设计优势和全产业链一体化优势，不断创新水环境治理新模式，打造了具有鲜明特色和全球竞争力的水环境产业集群，为现代城市的可持续发展创造、释放新空间，为服务国家生态文明建设贡献新模式。2020年，公司水资源与环境业务新签合同1472亿元，同比增长91.42%。 3.服务国家战略能力突出，一带一路建设龙头企业 中国电建具有“懂水熟电、擅规划设计、长施工建造、能投资运营”的纵向全产业链优势，具有“大土木、大建筑”的横向宽领域产业优势，聚焦清洁能源、绿色环境和智能建筑三大核心主业，是服务国家战略、建设美丽中国的重要力量。公司充分发挥全产业链一体化的优势，积极融入区域经济社会发展，围绕国家“四大板块+五大区域发展战略”+“一带一路”进行市场布局，深度参与京津冀协同发展、长江经济带发展、海南自由贸易港建设。 公司凭借海外经营的先行优势，积累了丰富的国际经营经验、完善的国际营销网络和较强的海外业务风险控制能力，国际化经营能力位居中资企业前列。目前，中国电建六大海外区域总部在区域市场中的影响力和话语权稳步提升，构建了覆盖全球区域和国别的集团化、立体式国际市场培育开发和营销竞争体系。2020年，公司中标卡塔尔哈尔萨800兆瓦光伏电站项目，建成后将成为世界第三大单体光伏电站。 三、政策驱动效应显著，海外业务持续向好 1.水利投资再迎发展红利，公司将承建超巨型水电站 当前，水利行业处于新的发展机遇期。2020年7月，国常会研究部署了2020-2022年重点推进150项重大水利工程建设，明确提出重大水利工程的建设只能加强，不会削弱。150项重大水利工程匡算总投资约1.29万亿元，其中超过500亿元的项目有5个，能够带动直接和间接投资约6.6万亿元。2021年3月，政府工作报告提出将积极扩大有效投资，再开工15项重大水利工程建设。 下图展示了“十一五”以来我国完成水利建设投资及增速。可以看到，2015年前为我国水利建设投资高峰期，2006-2010年我国完成水利建设投资增速平均值高达27.1%。“十三五”时期，面对国家经济宏观调控、财政政策调整等因素影响，水利投资增速整体偏低，水利建设进度出现下滑。根据“十四五”规划，未来五年的水利建设的投资重点在于拓展投资空间，积极引导社会资本参与重大水利工程的建设和运营，优化投资结构，深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键作用，未来水利建设投资有望显著增长。 国内长江经济带大保护、黄河流域生态保护和高质量发展等战略规划部署衍生出基础设施建设的大量需求，随着国家加大对铁路、公路、轨道交通等交通基础设施的建设力度，重大水利项目建设、生态环境治理等民生领域继续保持景气，为公司带来良好的发展空间。2020年公司新签订单6732.30亿元，同比增长31.5%，其中国内新签合同额4716.55亿元，占新签订单的70.06%，同比增长29.79%。2021年一季度新签订单2313.05亿元，同比增长30.96％，其中国内新签订单1821.96亿元，占新签订单78.77%，同比增长89.67%。 党中央关在十四五规划建议中明确提出实施雅鲁藏布江下游水电开发。雅鲁藏布江下游近6000万千瓦水电的开发，每年可提供近3000亿千瓦时清洁、可再生、零碳的电力，占2019年我国水电发电量的23%，与水电大省四川2019年水电发电量相当，雅鲁藏布江水电站建成后将超越三峡成为世界上装机容量最大的超巨型水力发电站。2020年11月，中国电建董事长颜志勇在中国水利电力工程学会成立周年之际确认了雅鲁藏布江下游水电开发实施方案，公司为该水电站的建设施工企业。 2.风光电投资业务十四五期间将大发展，有望迎来价值重估 电力投资与运营业务作为公司的重要业务，公司坚持“控制规模、优化结构、突出效益”原则，进一步调整运营电力结构，加强电力投资项目全生命周期的管理，稳步推进以水电、风电、光伏等清洁能源为核心的电力投资业务，2020年实现较快增长。该板块全年实现营业收入188.56亿元，同比增长9.16%，占主营业务收入的4.70%。 我们认为，公司电力投资业务价值被市场低估，未来有望迎来价值重估。截至2020年末，公司累计投运控股装机容量1613.85万千瓦，其中水电640.36万千瓦、风电装机528.34万千瓦、光伏装机129.16万千瓦，清洁能源占比达到80.42%。对比刚上市的三峡能源，截至2020年三季度，三峡能源风电装机689.88万千瓦、光伏装机477.14万千瓦、水电装机22.78万千瓦，合计1189.8万千瓦。公司总装机数比三峡能源高，但三峡能源光伏装机数比公司高很多。 两家公司在十四五期间新能源装机上都有很高的目标。三峡集团有限公司党组书记、董事长雷鸣山在年初提出未来5年，三峡提出的目标是新能源装机实现7000万至8000万千瓦的水平，相当于在现有基础上翻4-5倍。而《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》则显示，十四五期间公司计划新增控股投产风光电装机容量3000万千瓦，而分给各子企业的任务则高达4850万千瓦，相当于在现有风光发电基础上翻5-6倍。 公司装机千瓦数是三峡能源的1.36倍，反映在收入上，公司电力运营收入是三峡能源的1.67倍。但在盈利能力上公司表现要逊于三峡能源。三峡能源去年毛利率为58%，而公司电力运营业务毛利率为48%，我们认为其中的差异主要在于公司装机中有20%为火电，这部分的毛利率较低。净利率方面，三峡能源稳定在30%左右，而中国电建为13.2%，其中除了毛利率的原因外，中国电建属于施工企业，整体现金流压力大导致子企业财务费用率高可能是原因之一；另外，中国电建电力运营分部去年计提了16个亿的减值损失。资产更加夯实后，我们认为其净利率有望再上一个台阶。 我们预计中国电建电力运营业务净利率未来有望达到20%以上，主要原因有：（1）公司旗下水电水利规划设计总院成立于1950年，一直是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业单位，其掌握建国以来国家地质、水文数据，参与国家五年规划，为公司电站建设上提供了无可比拟的优势；（2）公司拥有丰富的水电资源，水利发电能够克服光伏发电瞬间负载较大，发电不均衡的问题，在目前储能技术没有太大突破背景下，水利发电和光伏发电相结合的渔光互补发电技术经济效益好，市场空间大，公司具有先发优势；（3）公司在海上风电建设上经验丰富，拥有升压变电站建设独有技术，能够缩短工期，节省投资成本。 考虑到目前三峡能源近2000亿市值，36亿净利润；公司电力运营业务25亿净利润，考虑风光电部分装机占比，预计这部分净利润约有12亿。公司未来在风光电上仍会有快速发展，且净利率有持续提升的势头。但目前公司的整体市值仅587亿，我们认为未来价值有望迎来重估。 3.海外业务持续向好，模式创新效益显著 在海外疫情大流行的背景下，公司逆行而上促生产，重点项目履约取得重大进展。公司承建的中老铁路土建工程按期收官，印尼雅万高铁1号隧道实现顺利贯通，赞比亚下凯富峡水电站大坝碾压混凝土全线封顶并蓄水成功，澳大利亚牧牛山风电项目顺利实现建设-运营移交，印尼佳蒂格德大坝水库成功蓄水至正常蓄水位260米高程，顺利通过了最后一道考验。2020年公司新签海外订单额达2016.05亿元，较去年上升35.82%，海外新签订单增速居建筑央企首位。 公司积极创新商业模式，探索项目基金、项目资产证券化等金融创新手段，实现PPP(BOT)+EPC等多种模式创新。目前国内在建的三个大型抽水蓄能项目杨房沟水电站、新疆阜康抽水蓄能电站、辽宁清原抽水蓄能电站均由中国电建中标承建，实现了国内大型水电项目采用EPC总承包模式的历史性突破，有力推动了国内大型水电项目建设体制变革。 四、营收稳健增长，经营现金流改善 1.营收稳健增长，毛利率下降 公司2020年实现营收4011.81亿元，同比增长15.27%，主要因为随着国内疫情的控制，公司复工复产加速确认收入。公司毛利率为14.23%，较去年同期增加0.14个百分点，主要是新能源工程承包、水资源与环境工程承包等非传统业务规模快速扩张,项目盈利能力逐步提升,业务结构进一步调整取得良好效果。2021年一季度营业收入1010.45亿元，同比增长54.54%，主要是上年同期受疫情影响项目开工不足。 2.期间费用率升高，Q4净利润大幅增长 公司2020年期间费用率为9.32%，较2019年上升0.34个百分点，其中销售费用率为0.26%，较2019年下降0.06个百分点；管理费用率为2.86%，较2019年下降0.43个百分点，主因上半年疫情影响导致管理人员差旅费和办公费减少；财务费用率为2.39%，较2019年增加0.26个百分点；研发费用率为3.81%，较2019年上升0.56个百分点，主因公司加大科技研发投入。公司2020年实现归母净利润79.87亿元，同比增长10.33%，Q4单季度净利润为39.03亿元，同比增长49.09%。 2021年第一季度期间费用率为6.74%，较2020年同期下降1.47个百分点，其中销售费用率为0.22%，较去年同期下降0.02个百分点；管理费用率为2.86%，较2020年同期上升0.82个百分点，主因疫情影响导致2020年管理人员差旅费和办公费减少；财务费用率为1.30%，较去年同期下降1个百分点；研发费用率为2.37%，较2020年同期上升0.38个百分点。公司2021年第一季度实现净利润33.72亿元，同比增长62.56%。 3.经营现金流改善，资产负债率下降 公司2020年收现比为1.04，较2019年同期上升0.04个百分点，付现比为0.95，较2019年同期上升0.02个百分点。综合起来，公司2020年经营现金流量额429.63亿元,同比增加334.70亿元,增长352.57%,主因是加强应收账款管理,销售商品、提供劳务收到的现金增加。投资现金流量净额-581.29亿元,净流出同比减少141.41亿元,主要是收回关联企业融资款项增加,以及购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出减少。 五、财务预测与估值 1.主要假设和盈利预测 根据行业和公司基本面，为预测公司未来盈利情况，我们做出如下假设： 假设一：疫情影响逐渐消失，随着政府积极加大水利建设投资力度，公司业绩有望平稳增长，预计公司2021至2023年营收增长率分别为11.50%，9.99%，9.44%。 假设二：公司占比较大且毛利率低于总体毛利率的工程承包业务受疫情影响项目执行成本增加，短期内降低了毛利率。未来公司积极落实国家碳中和战略，在以水电、风电、光伏等清洁能源为核心且毛利率较高的电力投资和设备运营业务上扩大市场，有望改善毛利率情况，预计公司2021至2023平均毛利率为14.30%、14.52%、14.85%。 假设三：公司持续推进精细化管理，疫情影响导致差旅费、办公费及运输装卸费等下降，期间费用率呈下行趋势。 综上，我们预测公司2021至2023年营业收入分别为4482，4929，5395亿元，同比增长11.50%，9.99%，9.44%，归母净利润分别为92.77，110.60，139.67亿元，相应EPS分别为0.61，0.72，0.91元/股，对应PE分别为6.3，5.3，4.2倍。 2.估值讨论与分析 选取有wind一致预期的企业作为对标企业，工程承包与勘测设计、电力投资与运营是公司主要板块，故对标企业选择部分建筑企业和部分发电企业，更能准确反映公司预期PE。取2021/6/25的Wind一致预期作为2020-2022年PE值。从行业中位数来看，2020-2022年的PE分别为10.24，9.31和8.20倍。结合盈利预测结果，我们给予公司2021年9.3倍目标PE，对应目标价为5.7元。 六、投资建议 公司是基建领域的龙头央企，是中国水电行业的领军企业和享誉国际的第一品牌。随着政府积极加大水利建设投资力度以及公司在全球区域市场中的影响力和话语权稳步提升，公司业绩将稳健增长。公司未来在风光电运营业务上有望得到较快发展，相关价值有望得到重估。综上，预计公司2021-2023年EPS分别为0.61，0.72，0.91元/股，对应PE分别为6.3，5.3，4.2倍。2021年目标价为5.7元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 七、风险提示 （1）海外业务不确定性上升风险，当前境外疫情持续蔓延，国际贸易增速放缓，贸易保护盛行，地缘政治风险上升，形势复杂。 （2）业务推进不及预期，公司业务普遍投资规模大、建设周期长、工期和质量要求严，在国家和地方政府政策调控力度加大、管理不断规范等影响下，可能会影响预期效益和战略目标实现。 （3）应收账款回收风险，随着公司发展和业务规模不断扩大，应收账款和存货占用资金居高不下，资金回收放缓，现金流趋紧，给生产运营带来了较大压力。 证券研究报告：《中国电建(601169.SH)：全球水电行业领军者，有望受益政策红利》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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