【招商建筑定期报告】以BIPV为例,行业各种变化可能更有利于龙头公司估值提升

（以下内容从招商证券《【招商建筑定期报告】以BIPV为例,行业各种变化可能更有利于龙头公司估值提升》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 Part 4 近期报告 本周点评 1、我们发布了《分布式光伏有望显著提振相关建筑公司估值》，大意如下：屋顶分布式发电不是新事物，但是在“双碳”目标的大背景下有特殊意义；光伏技术多线开展，从屋顶分布式发电到光伏幕墙都可能受益；从屋顶分布式发电到光伏建筑一体化（BIPV），相关业务有望加速发展。具体请见《分布式光伏有望显著提振相关建筑公司估值》。 2、我们在多篇报告中提出，建筑行业优质公司估值水平过分反映行业景气下滑，实际上绝大部分公司仍能维持较长时期的稳定增长，估值处于被严重低估状态；随着时间推移，市场可能会逐步意识到这些公司的投资价值，并以某种投资行为上的切换实现建筑板块整体的估值提升。具体请见《建筑板块估值极值点可能就在当下》。 3、不论是市场的萎缩、还是市场竞争结构的变化、抑或类似此次推广屋顶光伏发电，行业的变化只会更加有利于相关优质公司的份额提升，因此他们的估值水平应逐步回升。同样的例子还有在风电、光伏领域持续加快布局的中国电建，我们认为其估值也会有所回升，具体请见《中国电建：全球水电行业领军者，有望受益政策红利》。 4、总之，我们维持对于建筑板块的乐观预期，目前多数部分龙头和细分龙头或处于被低估状态，随后有望在各种风口中实现估值提升。具体来说，建议关注“碳中和、碳达峰”给中材国际、中钢国际、中国中冶等带来的行业改善；建议关注装配式建筑的推广给远大住工、鸿路钢构、精工钢构等带来的行业景气提升；建议关注行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势增强和市占率提高（比如以中国建筑、中国中铁等为代表的央企，以苏交科、华设集团、设计总院等为代表的设计子行业龙头，以安徽建工为代表的区域龙头）。 风险提示：宏观经济超预期下滑；流动性环境超预期收紧；政府债务监管措施显著加码；建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 中债金融估值中心：6月21日起试发布中债REITs估值 为了满足市场参与机构对基础设施公募REITs交易参考和公允价值计量的需求，积极落实国家重大战略部署，有效支持基础设施公募REITs市场健康发展，更好发挥资本市场服务实体经济的功能和作用，中债金融估值中心有限公司于2021年6月21日起试发布中债REITs估值。（Wind，06-21） 上海环交所：发布《关于全国碳排放权交易相关事项的公告》 公告规定全国碳排放权交易机构负责开展全国碳排放权交易，在机构成立前，由上海环境能源交易所负责；碳排放配额（CEA）交易通过系统进行；除法定节假日及其他休市日外，采取挂牌协议、大宗协议和单向竞价三种方式；每个交易主体只能开设一个交易账户，可以根据业务需要设立多个操作员和相应权限。（上海环交所，06-22） 交通运输部：京沪高铁累计旅客发送量约13.5亿人次 京沪高铁开通运营10年来，累计安全运送旅客13.5亿人次，年运量由2012年的6553万人次增长到最高峰2019年的2.1亿人次。（交通运输部官网，06-24） 财政部：发布2021年1-5月全国国有及国有控股企业经济运行情况 1-5月，国有企业营业总收入282164.4亿元，同比增长30.5%，两年平均增长8.9%；国有企业利润总额17939.3亿元，同比增长1.7倍，两年平均增长13.5%；国有企业应交税费21908.1亿元，同比增长24.4%，截止5月末，国有企业资产负债率64.3%，同比下降0.2个百分点。（财政部官网,06-24） 福州市：今年计划改造458个老旧小区 “十四五”期间，福州市计划改造老旧小区1000个以上，重点以2000年底前建成的小区为主，利用三年时间完成改造2000年底前建成的老旧小区，两年时间完成改造2000年底前建成的已改造但未实现雨污分流的老旧小区。2021年计划实施改造458个老旧小区，其中综合改造198个小区，雨污分流改造260个小区。（住建部官网，06-24） 交通运输部：百色水利枢纽通航设施工程开工 6月23日，国家“十四五”规划重点项目——百色水利枢纽通航设施工程开工，标志着联通广西和云南水运航道的关键工程取得阶段性重要成果。该工程建设规模为通航2×500吨级船队兼顾1000吨级单船，采用“船闸＋升船机”方案，设计年单向通过能力602万吨，概算总投资50.17亿元。（交通运输部官网，06-25） 中国商报：多地综合交通发展“十四五”施工图敲定 广西提出谋划好“综合立体交通一张网”，力争完成“十四五”综合交通建设投资1.5万亿元目标任务；海南发布的《海南省“十四五”综合交通运输规划》明确，到2025年，力争全省交通基础设施建设投资五年累计突破2200亿元；浙江目前全省综合交通产业总产出超2.5万亿元，“十四五”期间将实施2万亿元综合交通投资，基本建成省域、市域、城区三个“1小时交通圈”。（Wind，06-25） 发改委：“点名”CCUS 或将成为实现碳中和必然选择 发改委发布关于请报送二氧化碳捕利用与封存(CCUS)项目有关情况的通知，为做好碳达峰、碳中和相关工作，科学评估二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）技术和项目现状，有力有序组织后续重大工程，要求各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委，有关中央企业提供本地区（本企业）二氧化碳捕集利用与封存项目情况。（Wind，06-25） 西藏：西藏拉林铁路全线通车 对31个省区市的全覆盖 拉林铁路将于6月25日开通运营，复兴号高原内电双源动车组同步投入运营，拉萨至山南、林芝最快1小时10分、3小时29分可达，将历史性地实现复兴号对31个省区市的全覆盖。该铁路全长435.48公里，设计时速160公里，为国家Ⅰ级单线电气化铁路。（Wind，06-25） 行情回顾 近期报告 中国铁建（01186.HK）：国有特大型建筑企业，行业龙头竞争优势凸显【招商建筑】 核心观点 全球铁路工程领军企业，具备一站式综合服务能力 公司为国务院国有资产监督管理委员会管理的特大型建筑企业，业务涵盖工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、物流与物资贸易及其他业务，分别于2008年3月10日、13日在上海和香港上市，是中国乃至全球最具实力、最具规模的特大型综合建设集团之一，2020年在《财富》世界500强企业排名第54位、在中国企业500强排名第14位。 全球铁路工程领军企业，核心竞争力强硬 公司是我国乃至全球特大型综合建设集团之一，拥有A+H股融资平台、充足的银行授信、建筑企业最高的国际评级。在全球基建领域建立了良好的品牌效应，大量优质工程为公司在建筑市场上创造了卓越的品牌和声誉。公司在高速铁路、高速公路、桥梁和城市轨道交通工程设计及建设等领域有丰富的行业经验，因而拥有稳定的客户基础和丰富的市场资源。2019年12月公司启动了铁建重工在科创板的分拆上市，目前即将上市。 市场经营开拓能力强劲，行业龙头竞争优势凸显 目前国内建筑市场已经进入新旧动能转换的关键时期，供给侧结构性改革持续深化，发展内涵和商业模式发生深刻变化，推动建筑业转型升级。公司密切关注国家政策和规划，积极调整公司战略，全面提升了市场竞争力。2019年，公司首次实现新签房地产合同额和销售额突破千亿，提前一年实现“十三五”规划目标，迈入千亿房企阵营。公司推行“海外优先”战略，在商务部统计的2020我国对外承包工程业务新签合同额前100家企业中位居第3。 营收增速提升，净利润增长 公司2020年营收9103亿元，同比增长9.62%，主要因为随着国内疫情的控制，公司复工复产加速确认收入。公司2020年毛利率为9.26%，较去年同期下降0.38个百分点，主因占比较大且毛利率低于总体毛利率的房建板块近几年增加较快有关。公司期间费用率为4.90%，较2019年同期下降0.72个百分点，公司2020年实现归母净利润257.09亿元，同比增长13.64%，第四季度净利润为83.22亿元，同比增长33.36%。 投资建议 公司在手订单充足，新签订单有望维持稳健增长。国企近年加大费用管控，净利率有望缓慢提升。目前公司估值仍处于较低水平，正处于行业缓慢下滑的大周期之中，下滑斜率和缓，竞争格局有利于行业龙头。综上，预计公司2021-2023年EPS分别为2.20，2.43，2.67港元/股，对应 PE分别为2.3，2.1，1.9倍，2021年目标价为7.7港元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外业务不确定性上升风险；投资类业务推进不及预期；应收账款回收风险。 报告链接：中国铁建（01186.HK）：国有特大型建筑企业，行业龙头竞争优势凸显【招商建筑】 中国交通建设（1800.HK）：基建与疏浚领域世界领先，营收稳定增长【招商建筑】 核心观点 中交集团重要控股子公司，设计和承建众多国家重点项目 公司主营业务涵盖以港口码头、公路等工程为主的基础设施设计和建设业，以基建疏浚和环保疏浚为主的疏浚业，和以国际工程承包、进出口贸易为主的外经外贸业。截止2021年第一季度，公司控股股东中国交建持股93.75亿股，占比57.99%。公司股本结构中，港股占比27.33%，A股占比72.67%。 中国领先的交通基建企业，重视科研开发的作用 中国交建是中国最大的港口设计和建设、疏浚、国际工程承包以及国际设计企业。公司注重研发，2020年研发投资继续加大，截止年末，公司研发费用率达到最大值3.22%。公司拥有大批行业专用设备，包括现代化疏浚船队、海上工程船舶设备及陆用工程机械等，拥有以大批专用设备赢得及履行大型且复杂的项目合同的竞争优势。 新签订单充足，营收稳健增长 截止2020年末，公司累计新签合同10668亿元，较2019年增10.59%，其中，基建业务新签合同金额为9509亿元，同增11.62%，占公司新签合同额89.13%。来自海外地区的新签合同累计额2050亿元，同比增4.68%。2020年末公司营业收入6276亿，同增12.99%，毛利率持续增长，2020年年末毛利率累计为13.02%，较上年同期升0.24个百分点。公司实现净利润193.4亿元，同比降10.13%。2021年第一季度公司期间费用率9.09%；收现比1.07，较去年同期降0.04，付现比1.36，较去年同期降0.11个百分点，资产负债率73.34%，较去年同期降0.25个百分点。 公司股价处于底部，估值有望回升 2017年以来，公司营收稳定增加，但股价持续走低，公司市盈率整体走低，目前处于1.30%分位。从2015年开始，公司港股估值显著低于A股估值，且A/H溢价率整体上升，截止2021年6月16日，公司溢价率在五年来位于87.95%分位，显著高于历史平均水平。我们认为公司估值已处于底部区域，原因如下：首先，公司前段时间资产剥离影响市场对公司的估值；其次，建筑行业整体增速放缓；第三，前段时间标普道琼斯指数，纳斯达克，MSCI等国际机构相继宣布剔除几家中国建筑公司，在短期对公司造成了股价下杀。但该突发事件主要对公司近期股价造成波动，长期影响会随疫情的结束逐渐消失，公司估值将回升。 投资建议 目前公司估值仍处于较低水平，正处于行业缓慢下滑的大周期之中，下滑斜率和缓，竞争格局有利于行业领导者。综上，预计2021-2023年公司EPS为1.51、1.68、1.87港元/股，对应的PE为2.44、2.20、1.98倍，目标价为5.13港元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情影响海外业务、长期应收款增加、效益不及预期。 报告链接：中国交通建设（1800.HK）：基建与疏浚领域世界领先，营收稳定增长【招商建筑】 【招商建筑点评报告】分布式光伏有望显著提振相关建筑公司估值 核心观点 近日，国家相关部委发布多份文件，推广屋顶分布式光伏发电。我们认为，该举措是国家在“双碳”目标指引下的具体措施之一，有望对建筑行业和相关的建筑公司带来十分积极影响。 1、屋顶分布式发电不是新事物，但是在“双碳”目标的大背景下有特殊意义。光伏发电从技术上已经成熟多年，在一些标志性建筑上践行屋顶分布式发电也不是新事物，但是由于种种原因，未能大规模推开。比如缺乏规划、设计端的统筹安排，缺乏财政补贴、投资方和用电方的分利机制等等，追根究底，是缺乏顶层设计和统一安排，在缺乏强大推动力的情况下，靠市场的自发成熟需要很长的时间。 许多商业模式存在规模门槛，当目标市场很小的时候，市场主体可能无法盈利，甚至无法摸索出一套行之有效的商业模式，需要政府的强力推动来迈过某个规模门槛。此次相关部委在屋顶分布式发电方面的政策安排，有望在发改委审批口、财政口、建筑设计端、市场主体分利机制等多个领域形成共识和完整的制度安排，迅速扩大市场规模。我们认为，这个积极变化值得市场高度重视。 2、光伏技术多线开展，从屋顶分布式发电到光伏幕墙都可能受益。从媒体披露的国家能源局综合司《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》来看，国家推广试点的方向还在党政机关建筑、公共建筑、工业厂房、农村住宅等建筑的屋顶，从存量建筑的角度比较容易实现；但考虑到光伏发电技术的多样性（单晶硅、多晶硅或薄膜电池）、城区中建筑高楼立面极大的可开发性、电力负荷和利用率的角度，新建建筑从规划开始即采用薄膜光电幕墙也不失为一种选择。总之，在政策的大力支持下，企业会发挥自己的能动性，技术路径可以多线展开，受益方式也是多样的。 3、从屋顶分布式发电到光伏建筑一体化（BIPV），相关业务有望加速发展。屋顶分布式发电可以引申到BIPV，是光伏发电和建筑的整体有机结合，比如不止在屋顶铺设发电机组、也可以在建筑外墙搭载发电机组，既满足发电要求，又满足美观要求。 随着光伏组件成本大幅下降，目前屋顶分布式光伏发电在无补贴的情况下已经可以实现6-9年收回投资（以单晶硅发电投资成本3.5元/瓦、发电收入0.5元/kW·h左右计算）；我国近年来每年新建建筑面积在30亿平米以上，市场空间非常广阔，如果能够在上述一系列政策安排下实现市场的快速成熟，则有望迎来整个产业链的加速发展。 具体到建筑领域，预计设计、工程总承包、幕墙分包等环节都会受益；从弹性的角度，具有施工优势的幕墙和金属屋面工程公司有望显著受益（比如江河集团、森特股份、精工钢构等），值得关注。 4、建筑行业优质公司估值偏低，有望逐步回升。我们在多篇报告中提出，建筑行业优质公司估值水平过分反映行业景气下滑，实际上绝大部分公司仍能维持较长时期的稳定增长，应处于被严重低估状态；随着时间推移，市场可能会逐步意识到这些公司的投资价值，并以某种投资行为上的切换实现建筑板块整体的估值提升。 不论是市场的萎缩、还是市场竞争结构的变化、抑或类似此次推广屋顶光伏发电，行业的变化只会更加有利于相关优质公司的份额提升，因此他们的估值水平应逐步回升。 投资建议：综上，我们维持对于整个建筑行业的乐观判断，优质公司估值水平应逐步回升（具体请见《建筑板块估值极值点可能就在当下》）；近期推广屋顶光伏发电的一系列政策有望显著提振相关建筑公司估值水平，建议关注江河集团、森特股份、精工钢构等。 风险提示：政策支持力度不及预期；上游原材料涨价超预期抑制BIPV推广；市场恶性竞争导致盈利能力下降。 报告链接：【招商建筑点评报告】分布式光伏有望显著提振相关建筑公司估值 【招商建筑|公司深度】：全球水泥工程龙头，政策催化景气上行 核心观点 全球水泥工程龙头，股东背景实力强大 公司主要从事新型干法水泥生产线的建设业务，国内由公司承建或提供单项服务的水泥生产线占比近70%，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续13年保持世界第一。公司是中国建材集团旗下唯一的A股工程上市平台，中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商，强大的股东背景为业绩提供强有力支撑。目前公司管理层已完成平稳过渡，各项业务发展预计将进入正常轨道。 双碳政策驱动水泥行业转型升级 2020年我国水泥工业CO2排放量约占全国的13.5%，仅次于钢铁，水泥工业碳减排势在必行。伴随“碳达峰、碳中和”政策出台以及国家“十四五”规划提出要推动制造业“高端化、绿色化、智能化”，老线的产能置换和智能化改造将成为趋势。公司碳减排技术行业领先，未来集团的水泥业务板块将被重组到天山股份旗下，潜在可供智能化改造的产线资源丰富，预计公司会加快转型升级，订单规模有望持续增长。 整合集团资产增厚业绩，提高核心竞争力 公司拟对北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三家企业进行整合。本次重组完成后，可有效解决同业竞争，发挥内部协同效应，有利于扩大公司在水泥工程领域的业务规模和影响力，拓展矿山工程与采矿服务的业务能力，不断加强内部协同，进一步完善核心产业链。本次重组有助于提升公司持续经营能力，收入及盈利能力将得到有效提升，资产质量将得到提高。 在手订单充裕，现金流明显改善 截止2021年一季度末，公司在手合同额843亿元，有效结转合同额412亿元，为公司未来经营业绩的实现提供了有力保障。公司通过加大收款力度、优化现金流管控，使得经营性现金流明显好转，2020年公司经营性现金流净额为17.49亿元，同比大增14.98亿元。公司持续优化资本结构，资产负债率由2016年的74.03%下降至2020年的67.15%，短期偿债能力较优。 投资建议 不考虑集团资产整合，预计公司2021-2023年EPS为0.97、1.10、1.25元/股；考虑资产整合年内完成，预计公司2021-2023年EPS为0.99、1.09、1.22元/股，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外疫情反复的风险、整合集团资产进度不及预期、智能化改造业务推进不及预期。 报告链接：【招商建筑|公司深度】：全球水泥工程龙头，政策催化景气上行 证券研究报告：【以BIPV为例，行业各种变化可能更有利于龙头公司估值提升】 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn 请扫描下方二维码关注“招商建筑团队”微信公众号

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