【民生证券研究院】晨会纪要20210628
（以下内容从民生证券《【民生证券研究院】晨会纪要20210628》研报附件原文摘录）
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、客户观点反馈 2、总量观点 【民生金工】市场交易热度维持高位，抱团基金分歧加大 3、行业观点【民生电新】电动车渗透率提升，材料龙头加速一体化——电动车行业2021年中期策略 4、个股观点 【民生电子】兆易创新（603986）NOR短缺潮有望持续两年，看好大陆龙头发展【民生通信】亿联网络（300628）设立产业投资基金，高考核目标体现对经营持续性成长的信心 5、近期研究活动安排 6、月度金股组合 客户观点反馈 三季度指数震荡向上，市场转趋乐观，结构性机会突出，风格偏向成长和周期 。二季度寻找个股隐形冠军，三季度新能源半导体应该不会加仓。 总量观点 民生金工 | 祁嫣然 18761658761 市场交易热度维持高位，抱团基金分歧加大 上周市场表现：交易热度回暖，宽基指数普涨 上周市场交易热度回暖。上证综指上涨2.34%，上证50上涨2.33%，沪深300上涨2.69%，中证500上涨2.34%，创业板指上涨3.35%。中证500、创业板指为看空观点，其余各宽基指数均为看多观点。 行业估值方面，汽车、商贸零售、消费者服务、医药、食品饮料、交通运输、传媒处于估值分位数“危险”等级；电力及公用事业、建筑、建材、轻工制造、农林牧渔、非银行金融、房地产、通信处于估值分位数“安全”等级。股票型基金仓位持续回升，大盘股风格持续提升，大市值占比维持高位。截止至2021年6月25日，股票型基金测算仓位为86.32%，其中大盘组合持仓测算仓位平均值为60.74%，小盘持仓测算仓位平均值为25.58%。 量化市场跟踪：抱团分离度持续上升，Alpha环境小幅下滑 月度横截面波动率下滑，周度、日度横截面波动率均维持震荡，近期Alpha环境相较于上期下降。近一个季度的横截面波动率均值处于历史中等分位数，整体Alpha环境良好。 时间序列上来看，最近一周沪深300指数、中证500指数以及中证500指数加权时间序列波动率下降，Alpha环境相比上周变差。沪深300指数近一季度时间序列波动率均值处于历史中上分位点，Alpha环境较好。中证500指数近一季度时间序列波动率均值处于历史中等分位点，Alpha环境一般。上周IF当月合约上涨2.89%，收于5220.00，收盘基差-0.38%；IH当月合约上涨2.59%，收于3517.00，收盘基差-0.51%；IC当月合约上涨2.84%，收于6799.80，收盘基差-0.20%。 截至2021年6月25日，近一周基金抱团分离度持续抬升，抱团基金观点相比于上周分歧加大，目前处于历史高位。最近一周抱团股出现回撤。 风险提示： 报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 行业观点 民生电新 | 于潇 13917041099电动车渗透率提升，材料龙头加速一体化 ——电动车行业2021年中期策略 电动车是高确定高增长“赛道”，渗透率稳步提升 政策：中国 2020 年对冲疫情的托底政策密集落地，此后保持稳定。2021 年以来欧洲各国补贴向纯电车倾斜，未来 BEV 增速有望快于 PHEV；美国政策边际变动带来增量：参议院提出免税+最高达到单车 1.25 万美元补贴的法案；拜登提议将拨款 1740 亿美元支持电动车产业。 销量和空间：2021 年国内 1-5 月销量达 93.8 万辆，渗透率 8.7%；欧洲 9 国 1-5 月销量为 66.0 万辆，渗透率达 16.4%；全球 21Q1 销量达 107.7 万辆。2021 年我们预计国内、欧洲、美国电动车销量分别为 250、200、60 万辆，全球将达到 545 万辆。未来，一方面，传统主机厂将电动车车型推出数量和电动车出售量占比作为自己的战略和愿景，积极推进；另一方面，由于动力总成壁垒不在，看好电动化智能化汽车作为交互终端，新玩家也积极加入。到 2025 年，国内和全球销量达到 900 和 2148 万辆，渗透率为 30%、22%，保持快速增长。2025 年全球对应电池需求为 553GWh。 国内市场分析：分级别来看，10 万以下 A00 车型已在后补贴时代站稳脚跟，对三四线低速车市场的替代仍有较大空间；A 级别电动车（纯电动+PHEV）中的销量占比低于其在传统车型中的占比，DM-i 和其他优质供给不断出现，其发展空间较大；B 级及以上电动车有望替代豪华燃油车，未来市场竞争将更加白热化。从终端需求来看，2C 逐步向2B 转换，结构逐步优化。分地域看，电动车在特大型城市中销量占比降低，县乡销量占比提升，未来在二三四线城市的销量占比有望进一步提升。 欧洲市场分析：分车型看，欧盟 BEV、PHEV、HEV 渗透率稳步提升。分国家看，德英法意四国电动车销量较高；各国结构存在差异，北欧的挪威、瑞典、丹麦以及荷兰 HEV占比相对较低，直接进入 PHEV+BEV 阶段，其余国家仍需要 HEV 进行过渡。分品牌和尺寸来看，2019-2021Q1 欧洲畅销车型 CR20 分别为 81%、53%和 46%，竞争逐步激烈，欧洲传统偏好的 A0 和 A 级逐步受到青睐。美国市场分析：特斯拉在美国市场中占比较高，未来随新车型上市，竞争将激烈。2020年特斯拉 S3XY 销量占当年 BEV 销量的 79%，优质车型供给正逐步增多，Mach-E、Cybertruck、F-150 等，带来更激烈竞争。 产业链格局：产量稳步增长，龙头一体化巩固壁垒 电池厂产量：全球 21Q1 出货 47.8GWh，CR5 同比增长 0.7 个百分点，CATL、比亚迪、中航锂电和国轩的全球市场份额同比提升 19 个百分点，中企装车量增长幅度均超市场平均水平。全球电池厂商加速扩张，据不完全统计，全球投资 30 多项 925GWh 电池，涉及金额超过 1500 亿元，进军 TWh 时代。 材料厂商：产量稳步提升，下游高需求带来高增长，我们预计，至 2025 年全球 LFP 正 极/NCM 正极/负极/隔膜/电解液的需求量分别为 60 万吨/156 万吨/147 万吨/228 亿平/130万吨。 格局：目前，锂电材料厂商进入纵向一体化窗口期。主观上，龙头在行业格局日渐清晰过程中，纵向一体化提升话语权。客观上，产品和技术路线基本成熟下，技术充分外溢下学习成本进一步降低。同时，成本压力增大下，一体化是降低成本的好战略。华友钴业、容百科技、璞泰来、恩捷股份、天赐材料等龙头均于 2021 年开始加速布局一体化，巩固壁垒。 投资建议： 我们持续看好电动车板块，建议围绕三条主线布局： 1）高度确定的各行业龙头公司，推荐天赐材料、宁德时代、恩捷股份、容百科技、华友钴业、璞泰来、科达利、宏发股份、三花智控、比亚迪，建议关注天奈科技。 2）经营弹性较大的各细分行业优质公司，推荐亿纬锂能、中科电气、中伟股份、当升科技、嘉元科技、新宙邦、德方纳米、星源材质。 3）业绩有望实现反转的企业，建议关注孚能科技和杉杉股份。 风险提示： 全球疫情持续时间超预期；全球各地支持政策不及预期；行业竞争加剧致价格超预期下降。 个股观点 民生电子 | 王芳 18916064780兆易创新（603986）NOR缺货潮有望持续两年，看好大陆龙头发展 兆易创新作为大陆NOR Flash龙头公司，在2006-2016年行业长达十年的下滑周期中，依靠高性价比带来市占率提升及产品升级实现公司营收和业绩的稳健增长，2017年开始受益行业需求回暖及公司在大客户TWS耳机中取得份额，公司实现了超过历史水平的高增长。站在该时点，我们认为公司已迈入新增长赛道，MCU和DRAM业务将迅速上量，打开公司发展空间并支撑公司未来十年发展，而NOR Flash作为基本盘业务，无论从公司层面包括产品技术、应用领域、市占率还是行业层面仍具有不可小觑的发展空间，仍将贡献公司持续增长动力，依然应给予足够的关注和重视。 NOR是昔日存储王者，独特优势赋予其不可替代性 凭借读取速度快+稳定性高的特点，NOR Flash在功能机时代依靠NOR+PSRAM架构称霸一时，直至2005年才被NAND Flash超过。2020年全球NOR市场规模约23亿美金，公司2020年NOR营收接近5亿美金，全球市占率不到20%，提升空间依然可观。NOR的典型特征包括读取速度快、稳定性高、断掉数据不丢失，这使得其不可被替代，并在5G、IoT、汽车等领域继续发挥优势。 多因素贡献增长动力，2025年NOR市场规模将有望达到39亿美金 我们详细测算了NOR市场增长情况，认为到2025年全球规模有望从2020年的23亿美金增加到39亿美金，CAGR为11%。5G、IoT、汽车等多因素推动增长，其中IoT和汽车为最大边际变量市场。1）手机端：AMOLED贡献主要增长动力，AMOLED 2020-2025年市场规模CAGR为33%。2）汽车端：ADAS+仪表盘贡献主要增长动力，2020-2025年市场规模CAGR为19%。3）IoT端：TWS耳机贡献主要增长动力，TWS耳机+手环+蜂窝模块预计2020-2025年市场规模CAGR为28%。大陆作为全球最大市场，本土公司将有望享受地域红利。 市场历经多轮洗牌，大陆企业具备竞争优势 我们详细梳理了二十年多年来NOR行业竞争格局的演变情况。行业已经历数次洗牌，欧美韩厂商已基本退出，仅美光和赛普拉斯保留部分汽车等高端产能，但也在持续退出过程中。现行业三强为台湾华邦电、台湾旺宏和大陆兆易创新，2020年全球市占率依次为26%/23%/18%。通过对行业步入下滑周期时扩产和降价的策略分析可见，台湾厂商竞争策略偏温和，作为曾经的追赶者，大陆龙头兆易创新正持续向全球龙头发展，具备显著优势。 供给温和增长，判断NOR行业高景气度有望持续 2020年全球NOR行业总产能约8万片/月，其中宏旺约2.6万片/月，华邦约2.5万片/月，兆易合计产能共1万片/月左右。受扩产周期及目前设备交货周期拉长影响，2021年NOR产能增长非常有限，旺宏在2021Q1法说会上提到公司一年内不会增加设备，但如果NOR产能紧张，会内部动态调整产能分布，预计产能可能增长5%左右，华邦电最多增加1%-2%，兆易全年产能共增长30%+，判断其中更多产能用于MCU，因此兆易产能增长幅度也有限。由此判断行业供给紧缺、价格上涨趋势仍将继续。显然，此次NOR行业上行的强度和持续性已超过2017年，考虑建厂周期+设备交付周期，旺宏董事长判断景气度可能持续两年之久。 大陆龙头兆易向中高端进发，积极解决产能掣肘 现阶段，我们认为公司NOR业务从三个方面发展，持续看好公司在全球NOR Flash产业地位提升：1）技术上，比肩台系厂商。最小可擦除次数兆易创新与旺宏都达到10万次、数据能够保留20年；工作温度上，兆易已有符合工业、汽车电子要求的产品。目前认证周期与产品一致性是兆易进军高端市场主要需要面对的问题。2）制程和容量上，旺宏从75/55nm向48nm切换、华邦从58nm向46nm切换，兆易从65nm向55nm切换。NOR Flash 主流产品容量从512Kb到4Gb不等，全行业2018年128Mb以上销售额为79％，而兆易64Mb以上占50%以上，容量仍有提升空间。3）应用领域，美系产能逐渐退出高端市场，台系厂商开始填补高端市场空白，目前旺宏已经在汽车电子、工业有较多布局，合计占比达60%左右，华邦电子也超过了20%。目前兆易创新仍以消费电子产品为主，包括苹果TWS耳机、PC、基站以及其他消费类产品，在工业电表、新能源、医疗、航天等领域有小量出货，未来将向汽车等高端领域进一步拓展。公司作为全球NOR行业前三强中唯一Fabless公司，轻资产模式确保公司相较于另外两家具有更稳定的毛利率水平，应持续关注公司相关合作代工厂中芯国际、华虹等扩产情况。 投资建议： 兆易创新是大陆NOR Flash龙头公司，2020年位列全球第三。未来公司将持续发挥本土 厂商优势，享受大陆作为最大市场且行业持续扩容带来的红利。公司产品持续向更高制程、更大容量、更高端应用如汽车等拓展，看好公司市占率持续提升。2021年，NOR Flash需求旺盛且供给紧缺，行业供不应求，产业链公司多次调涨价格，公司另一块业务MCU同样迎来高景气度，由此我们上调公司盈利预测，预计2021/2022/2023年归母净利为16/20/25亿元，对应估值为71/56/45倍，参考SW半导体2021/6/24最新PE TTM估值80倍，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。 风险提示： 公司产能规模可能不及预期、因收购思立微形成的商誉存在减值风险、下游需求增长不及预期、台湾厂商扩产力度大于预期。 民生通信 | 傅鸣非 13003309666亿联网络（300628）设立产业投资基金，高考核目标体现对经营持续性成长的信心 核心逻辑：优质“赛道”、快速成长、盈利提升 逻辑一：胶膜是较为优质的“赛道” 胶膜是光伏组件重要辅材，市场需求跟随光伏装机量快速增长。同时，由于光伏产业对高效率的追求，白色EVA、POE等胶膜占比提升，胶膜平均价值量会不断提升。技术路线上，胶膜技术路线稳定，被替代风险较小。 逻辑二：公司市占率未来会有较大的提升 胶膜目前龙头为福斯特，市占率50%左右，下游客户培养二供诉求较强。公司产品和技术实力较强，率先融资上市并大幅扩产，未来有望大幅扩大市场份额，成为胶膜行业新一线龙头，目标市占率25%-30%。 逻辑三：公司未来盈利能力有望上一个台阶 公司目前毛利率和费用率与福斯特有一定差距，主要原因为上市前缺乏资金带来的销售折让多、采购成本高、财务费用高等，随着上市补足融资短板，同时快速扩产摊薄成本和费用，公司未来盈利能力有望上一个台阶。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2021-2021年营业收入分别为40.74、59.38、72.05亿元，同比增长175.1%、45.7%、21.3%，归母净利润分别为4.34、6.57、8.7亿元，同比增长94.5%、51.3%、32.4%。当前股价对应2021-2023年PE分别为39.6、26.2、19.8倍。参考CS光伏产业当前48.82倍PE（TTM），行业空间广阔、公司成长较快，维持“推荐”评级。 风险提示： 光伏需求不及预期，竞争激烈导致产品价格过快下跌，原材料大幅涨价。 风险提示 宏观政策变化的风险，商品价格大幅下跌的风险，个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 6 月配置策略精选 【民生研究】2021年6月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210628民生证券研究院晨会纪要》20210628
重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 今日概览 1、客户观点反馈 2、总量观点 【民生金工】市场交易热度维持高位，抱团基金分歧加大 3、行业观点【民生电新】电动车渗透率提升，材料龙头加速一体化——电动车行业2021年中期策略 4、个股观点 【民生电子】兆易创新（603986）NOR短缺潮有望持续两年，看好大陆龙头发展【民生通信】亿联网络（300628）设立产业投资基金，高考核目标体现对经营持续性成长的信心 5、近期研究活动安排 6、月度金股组合 客户观点反馈 三季度指数震荡向上，市场转趋乐观，结构性机会突出，风格偏向成长和周期 。二季度寻找个股隐形冠军，三季度新能源半导体应该不会加仓。 总量观点 民生金工 | 祁嫣然 18761658761 市场交易热度维持高位，抱团基金分歧加大 上周市场表现：交易热度回暖，宽基指数普涨 上周市场交易热度回暖。上证综指上涨2.34%，上证50上涨2.33%，沪深300上涨2.69%，中证500上涨2.34%，创业板指上涨3.35%。中证500、创业板指为看空观点，其余各宽基指数均为看多观点。 行业估值方面，汽车、商贸零售、消费者服务、医药、食品饮料、交通运输、传媒处于估值分位数“危险”等级；电力及公用事业、建筑、建材、轻工制造、农林牧渔、非银行金融、房地产、通信处于估值分位数“安全”等级。股票型基金仓位持续回升，大盘股风格持续提升，大市值占比维持高位。截止至2021年6月25日，股票型基金测算仓位为86.32%，其中大盘组合持仓测算仓位平均值为60.74%，小盘持仓测算仓位平均值为25.58%。 量化市场跟踪：抱团分离度持续上升，Alpha环境小幅下滑 月度横截面波动率下滑，周度、日度横截面波动率均维持震荡，近期Alpha环境相较于上期下降。近一个季度的横截面波动率均值处于历史中等分位数，整体Alpha环境良好。 时间序列上来看，最近一周沪深300指数、中证500指数以及中证500指数加权时间序列波动率下降，Alpha环境相比上周变差。沪深300指数近一季度时间序列波动率均值处于历史中上分位点，Alpha环境较好。中证500指数近一季度时间序列波动率均值处于历史中等分位点，Alpha环境一般。上周IF当月合约上涨2.89%，收于5220.00，收盘基差-0.38%；IH当月合约上涨2.59%，收于3517.00，收盘基差-0.51%；IC当月合约上涨2.84%，收于6799.80，收盘基差-0.20%。 截至2021年6月25日，近一周基金抱团分离度持续抬升，抱团基金观点相比于上周分歧加大，目前处于历史高位。最近一周抱团股出现回撤。 风险提示： 报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 行业观点 民生电新 | 于潇 13917041099电动车渗透率提升，材料龙头加速一体化 ——电动车行业2021年中期策略 电动车是高确定高增长“赛道”，渗透率稳步提升 政策：中国 2020 年对冲疫情的托底政策密集落地，此后保持稳定。2021 年以来欧洲各国补贴向纯电车倾斜，未来 BEV 增速有望快于 PHEV；美国政策边际变动带来增量：参议院提出免税+最高达到单车 1.25 万美元补贴的法案；拜登提议将拨款 1740 亿美元支持电动车产业。 销量和空间：2021 年国内 1-5 月销量达 93.8 万辆，渗透率 8.7%；欧洲 9 国 1-5 月销量为 66.0 万辆，渗透率达 16.4%；全球 21Q1 销量达 107.7 万辆。2021 年我们预计国内、欧洲、美国电动车销量分别为 250、200、60 万辆，全球将达到 545 万辆。未来，一方面，传统主机厂将电动车车型推出数量和电动车出售量占比作为自己的战略和愿景，积极推进；另一方面，由于动力总成壁垒不在，看好电动化智能化汽车作为交互终端，新玩家也积极加入。到 2025 年，国内和全球销量达到 900 和 2148 万辆，渗透率为 30%、22%，保持快速增长。2025 年全球对应电池需求为 553GWh。 国内市场分析：分级别来看，10 万以下 A00 车型已在后补贴时代站稳脚跟，对三四线低速车市场的替代仍有较大空间；A 级别电动车（纯电动+PHEV）中的销量占比低于其在传统车型中的占比，DM-i 和其他优质供给不断出现，其发展空间较大；B 级及以上电动车有望替代豪华燃油车，未来市场竞争将更加白热化。从终端需求来看，2C 逐步向2B 转换，结构逐步优化。分地域看，电动车在特大型城市中销量占比降低，县乡销量占比提升，未来在二三四线城市的销量占比有望进一步提升。 欧洲市场分析：分车型看，欧盟 BEV、PHEV、HEV 渗透率稳步提升。分国家看，德英法意四国电动车销量较高；各国结构存在差异，北欧的挪威、瑞典、丹麦以及荷兰 HEV占比相对较低，直接进入 PHEV+BEV 阶段，其余国家仍需要 HEV 进行过渡。分品牌和尺寸来看，2019-2021Q1 欧洲畅销车型 CR20 分别为 81%、53%和 46%，竞争逐步激烈，欧洲传统偏好的 A0 和 A 级逐步受到青睐。美国市场分析：特斯拉在美国市场中占比较高，未来随新车型上市，竞争将激烈。2020年特斯拉 S3XY 销量占当年 BEV 销量的 79%，优质车型供给正逐步增多，Mach-E、Cybertruck、F-150 等，带来更激烈竞争。 产业链格局：产量稳步增长，龙头一体化巩固壁垒 电池厂产量：全球 21Q1 出货 47.8GWh，CR5 同比增长 0.7 个百分点，CATL、比亚迪、中航锂电和国轩的全球市场份额同比提升 19 个百分点，中企装车量增长幅度均超市场平均水平。全球电池厂商加速扩张，据不完全统计，全球投资 30 多项 925GWh 电池，涉及金额超过 1500 亿元，进军 TWh 时代。 材料厂商：产量稳步提升，下游高需求带来高增长，我们预计，至 2025 年全球 LFP 正 极/NCM 正极/负极/隔膜/电解液的需求量分别为 60 万吨/156 万吨/147 万吨/228 亿平/130万吨。 格局：目前，锂电材料厂商进入纵向一体化窗口期。主观上，龙头在行业格局日渐清晰过程中，纵向一体化提升话语权。客观上，产品和技术路线基本成熟下，技术充分外溢下学习成本进一步降低。同时，成本压力增大下，一体化是降低成本的好战略。华友钴业、容百科技、璞泰来、恩捷股份、天赐材料等龙头均于 2021 年开始加速布局一体化，巩固壁垒。 投资建议： 我们持续看好电动车板块，建议围绕三条主线布局： 1）高度确定的各行业龙头公司，推荐天赐材料、宁德时代、恩捷股份、容百科技、华友钴业、璞泰来、科达利、宏发股份、三花智控、比亚迪，建议关注天奈科技。 2）经营弹性较大的各细分行业优质公司，推荐亿纬锂能、中科电气、中伟股份、当升科技、嘉元科技、新宙邦、德方纳米、星源材质。 3）业绩有望实现反转的企业，建议关注孚能科技和杉杉股份。 风险提示： 全球疫情持续时间超预期；全球各地支持政策不及预期；行业竞争加剧致价格超预期下降。 个股观点 民生电子 | 王芳 18916064780兆易创新（603986）NOR缺货潮有望持续两年，看好大陆龙头发展 兆易创新作为大陆NOR Flash龙头公司，在2006-2016年行业长达十年的下滑周期中，依靠高性价比带来市占率提升及产品升级实现公司营收和业绩的稳健增长，2017年开始受益行业需求回暖及公司在大客户TWS耳机中取得份额，公司实现了超过历史水平的高增长。站在该时点，我们认为公司已迈入新增长赛道，MCU和DRAM业务将迅速上量，打开公司发展空间并支撑公司未来十年发展，而NOR Flash作为基本盘业务，无论从公司层面包括产品技术、应用领域、市占率还是行业层面仍具有不可小觑的发展空间，仍将贡献公司持续增长动力，依然应给予足够的关注和重视。 NOR是昔日存储王者，独特优势赋予其不可替代性 凭借读取速度快+稳定性高的特点，NOR Flash在功能机时代依靠NOR+PSRAM架构称霸一时，直至2005年才被NAND Flash超过。2020年全球NOR市场规模约23亿美金，公司2020年NOR营收接近5亿美金，全球市占率不到20%，提升空间依然可观。NOR的典型特征包括读取速度快、稳定性高、断掉数据不丢失，这使得其不可被替代，并在5G、IoT、汽车等领域继续发挥优势。 多因素贡献增长动力，2025年NOR市场规模将有望达到39亿美金 我们详细测算了NOR市场增长情况，认为到2025年全球规模有望从2020年的23亿美金增加到39亿美金，CAGR为11%。5G、IoT、汽车等多因素推动增长，其中IoT和汽车为最大边际变量市场。1）手机端：AMOLED贡献主要增长动力，AMOLED 2020-2025年市场规模CAGR为33%。2）汽车端：ADAS+仪表盘贡献主要增长动力，2020-2025年市场规模CAGR为19%。3）IoT端：TWS耳机贡献主要增长动力，TWS耳机+手环+蜂窝模块预计2020-2025年市场规模CAGR为28%。大陆作为全球最大市场，本土公司将有望享受地域红利。 市场历经多轮洗牌，大陆企业具备竞争优势 我们详细梳理了二十年多年来NOR行业竞争格局的演变情况。行业已经历数次洗牌，欧美韩厂商已基本退出，仅美光和赛普拉斯保留部分汽车等高端产能，但也在持续退出过程中。现行业三强为台湾华邦电、台湾旺宏和大陆兆易创新，2020年全球市占率依次为26%/23%/18%。通过对行业步入下滑周期时扩产和降价的策略分析可见，台湾厂商竞争策略偏温和，作为曾经的追赶者，大陆龙头兆易创新正持续向全球龙头发展，具备显著优势。 供给温和增长，判断NOR行业高景气度有望持续 2020年全球NOR行业总产能约8万片/月，其中宏旺约2.6万片/月，华邦约2.5万片/月，兆易合计产能共1万片/月左右。受扩产周期及目前设备交货周期拉长影响，2021年NOR产能增长非常有限，旺宏在2021Q1法说会上提到公司一年内不会增加设备，但如果NOR产能紧张，会内部动态调整产能分布，预计产能可能增长5%左右，华邦电最多增加1%-2%，兆易全年产能共增长30%+，判断其中更多产能用于MCU，因此兆易产能增长幅度也有限。由此判断行业供给紧缺、价格上涨趋势仍将继续。显然，此次NOR行业上行的强度和持续性已超过2017年，考虑建厂周期+设备交付周期，旺宏董事长判断景气度可能持续两年之久。 大陆龙头兆易向中高端进发，积极解决产能掣肘 现阶段，我们认为公司NOR业务从三个方面发展，持续看好公司在全球NOR Flash产业地位提升：1）技术上，比肩台系厂商。最小可擦除次数兆易创新与旺宏都达到10万次、数据能够保留20年；工作温度上，兆易已有符合工业、汽车电子要求的产品。目前认证周期与产品一致性是兆易进军高端市场主要需要面对的问题。2）制程和容量上，旺宏从75/55nm向48nm切换、华邦从58nm向46nm切换，兆易从65nm向55nm切换。NOR Flash 主流产品容量从512Kb到4Gb不等，全行业2018年128Mb以上销售额为79％，而兆易64Mb以上占50%以上，容量仍有提升空间。3）应用领域，美系产能逐渐退出高端市场，台系厂商开始填补高端市场空白，目前旺宏已经在汽车电子、工业有较多布局，合计占比达60%左右，华邦电子也超过了20%。目前兆易创新仍以消费电子产品为主，包括苹果TWS耳机、PC、基站以及其他消费类产品，在工业电表、新能源、医疗、航天等领域有小量出货，未来将向汽车等高端领域进一步拓展。公司作为全球NOR行业前三强中唯一Fabless公司，轻资产模式确保公司相较于另外两家具有更稳定的毛利率水平，应持续关注公司相关合作代工厂中芯国际、华虹等扩产情况。 投资建议： 兆易创新是大陆NOR Flash龙头公司，2020年位列全球第三。未来公司将持续发挥本土 厂商优势，享受大陆作为最大市场且行业持续扩容带来的红利。公司产品持续向更高制程、更大容量、更高端应用如汽车等拓展，看好公司市占率持续提升。2021年，NOR Flash需求旺盛且供给紧缺，行业供不应求，产业链公司多次调涨价格，公司另一块业务MCU同样迎来高景气度，由此我们上调公司盈利预测，预计2021/2022/2023年归母净利为16/20/25亿元，对应估值为71/56/45倍，参考SW半导体2021/6/24最新PE TTM估值80倍，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。 风险提示： 公司产能规模可能不及预期、因收购思立微形成的商誉存在减值风险、下游需求增长不及预期、台湾厂商扩产力度大于预期。 民生通信 | 傅鸣非 13003309666亿联网络（300628）设立产业投资基金，高考核目标体现对经营持续性成长的信心 核心逻辑：优质“赛道”、快速成长、盈利提升 逻辑一：胶膜是较为优质的“赛道” 胶膜是光伏组件重要辅材，市场需求跟随光伏装机量快速增长。同时，由于光伏产业对高效率的追求，白色EVA、POE等胶膜占比提升，胶膜平均价值量会不断提升。技术路线上，胶膜技术路线稳定，被替代风险较小。 逻辑二：公司市占率未来会有较大的提升 胶膜目前龙头为福斯特，市占率50%左右，下游客户培养二供诉求较强。公司产品和技术实力较强，率先融资上市并大幅扩产，未来有望大幅扩大市场份额，成为胶膜行业新一线龙头，目标市占率25%-30%。 逻辑三：公司未来盈利能力有望上一个台阶 公司目前毛利率和费用率与福斯特有一定差距，主要原因为上市前缺乏资金带来的销售折让多、采购成本高、财务费用高等，随着上市补足融资短板，同时快速扩产摊薄成本和费用，公司未来盈利能力有望上一个台阶。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2021-2021年营业收入分别为40.74、59.38、72.05亿元，同比增长175.1%、45.7%、21.3%，归母净利润分别为4.34、6.57、8.7亿元，同比增长94.5%、51.3%、32.4%。当前股价对应2021-2023年PE分别为39.6、26.2、19.8倍。参考CS光伏产业当前48.82倍PE（TTM），行业空间广阔、公司成长较快，维持“推荐”评级。 风险提示： 光伏需求不及预期，竞争激烈导致产品价格过快下跌，原材料大幅涨价。 风险提示 宏观政策变化的风险，商品价格大幅下跌的风险，个股业绩不达预期的风险。 近期研究活动安排 6 月配置策略精选 【民生研究】2021年6月配置策略精选 分析师：田铭 执业证号：S0100516010001 免责声明 本微信号（订阅号/公众号）发布内容仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是民生证券的研究 报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议， 并非作为买卖、认购证券或其他金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权 许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 详见《20210628民生证券研究院晨会纪要》20210628
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