【中粮视点】治水的故事(下):通胀自我实现与美国基建受制
（以下内容从中粮期货《【中粮视点】治水的故事(下):通胀自我实现与美国基建受制》研报附件原文摘录）
摘要 通胀的本质是货币现象，但实现过程可以从微观来看。通胀预期往往意味着涨价，涨价预期通常源于短缺。值得注意的是，涨价预期在刺激投机需求后会加剧短缺，从而令涨价预期得到证实。这个过程令通胀进入自我实现的循环。为防通胀过快发酵，有必要用非市场手段打破前述循环。通胀过快实现令美国经济刺激方案受制。 1 通胀预期的自我实现 上篇讲了一个观点，确保房地产投资不扩张可以压制输入型通胀的爆发。但是，大宗商品的涨价还是未能避免，这或许与通胀预期的自我实现有关。 最近一直在思考一个问题，先有短缺，还是先有涨价预期。目前的结论是这个问题类似“先有蛋还是先有鸡”，也就是说二者是个互生关系，谁是起点都有可能。 短缺导致涨价预期比较容易理解。市场经济的基本规则是价高者得，按此规则能够在短时间内让供需匹配。涨价使短缺商品流向出价高者，而出不起高价者出局。按此逻辑，价格要涨到有人出局的程度，才会让供需匹配。出局的难易程度会决定涨价的时长和幅度。一般来说，涨价刺激供给上升是一个相对长期的过程。 涨价预期导致短缺不易理解，或往往不被重视。涨价不仅会让一部分人出局，也会吸引另一些人入局。投机者会入局，囤积短缺商品以待上涨后获利。小规模的投机可以活跃市场，普遍化之后会加剧短缺。通胀预期的上升往往会让囤积普遍化，因而可以是短缺的起点。 如果以疫情爆发后美联储放水为起点，这一轮的商品牛市起自通胀预期。通胀预期导致囤积，进而加剧短缺，短缺让通胀预期得以证实。这个循环过程令通胀预期得以自我实现。投机需求在其中起到了关键作用，可以用来解释钢铁市场所发生的事情。2009年和2016年PPI预期回升阶段都发生了钢材库存的同比上升。在去年高基数的基础上，今年库存也即将和PPI预期一起进入同比上升阶段。 图：通胀预期与钢材库存 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 2 打破通胀自我实现的循环 大宗商品的暴涨对小微企业冲击最显著。五一假期之后，煤碳和钢铁相关品种的价格大幅上行，一度逼停部分下游企业。为小微企业纾困，是国常会多次关注大宗商品涨价的核心目标之一，也是防止涨价向居民消费传导的重要环节。为此，打破通胀自我实现的循环是短期调控价格的关键。 近两个月来，国常会连续提及为小微企业纾困：5月12日，在部署加强对受疫情持续影响行业企业的金融支持时，要求要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响；5月19日，在部署做好大宗商品保供稳价工作时，也明确提出要帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本上升等生产经营困难；5月26日，部署进一步支持小微企业个体工商户纾困和发展，指出量大面广的小微企业和个体工商户是我国经济韧性、就业韧性的重要支撑；6月18日，部署进一步推动金融机构减费让利惠企利民时，提出今年要继续发挥金融机构作用，采取6方面减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本，减轻上游大宗商品涨价传导压力。 其中，5月19日的国常会明确提出了三个工作方向：一是加强供需双向调节，增强保供稳价能力；二是加强市场监管，打击囤积居奇；三是合理引导市场预期，多举措为小微企业纾困。打击囤积居奇的明确表态被市场重点关注，此前将其作为大宗上涨“罪魁”的分析不多，更多的是直接指向通胀预期。而囤积居奇恰恰是通胀自我实现的内在机理，也就成为抑制大宗不合理上涨的重要抓手。不过，明确合理囤货与囤积居奇的界限是难点。公开曝光仍未出现，或许是后手举措。什么时候出手？当然是需要为小微企业纾困的时候。因此，钢铁和煤炭在短期来看是上有顶的。 图：5月19日国常会部分内容 数据来源：中国政府网，中粮期货研究院整理 3 通胀过快实现令刺激方案受制 通胀预期的自我实现是一个短期快进的过程，此循环的开启需要长期上涨的故事。美联储放水并没有立即刺激大宗上涨，而是在疫情受控后需求复苏预期的加持下才开启了通胀自我实现的进程。此轮需求复苏预期起自欧美而非中国。中国坚持利在长远的政策，继续推进房地产调控和去杠杆举措，短期需求预期并不乐观。美国拜登政府则是新官上任，急需短期的气象更新，因而最早提出了高达2.3万亿美元的经济刺激复苏计划。 但是，通胀来的太快，刺激方案不得不大举瘦身。6月24日，拜登宣布，在与共和党和民主党的一些参议员会晤后，白宫同两党参议员就改善美国路桥和宽带的重大基础设施方案达成协议。有媒体获悉，方案计划八年内共投入1.2万亿美元，其中5590亿美元属于新增支出。还有媒体称，预计协议中在道路、电力公用事业和互联网宽带方面的新项目投入规模将合计5790亿美元。若消息属实，这一方案的总规模低于5月末拜登政府让步后提出的1.7万亿美元基建计划，接近两党众议院问题解决核心小组最近提出的基建案规模1.25万亿美元。有消息称，在达成的协议中，常规性的近4000亿美元的基础交通投资，国会将定期考察进展；新支出共5790亿美元，其中3120亿美元将用于交通项目；2660亿美元将用于其他基础设施需求。总体来看明显不及预期。 4 商品上涨或近尾声 通胀预期的自我实现提前透支了大宗商品的上涨空间，中外政府都已有意隆重对待。国内严守不伤小微企业的底线，境外自领急功近利的苦果后收敛行事。一旦通胀上行预期扭转，囤积的库存会出来掉转枪口。因此，当下结论是追高要慎之又慎。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院 副院长 投资咨询资格证号：Z0012424 刘佳良 中粮期货研究院 黑色资深研究员 投资咨询资格证号：Z0013540 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
摘要 通胀的本质是货币现象，但实现过程可以从微观来看。通胀预期往往意味着涨价，涨价预期通常源于短缺。值得注意的是，涨价预期在刺激投机需求后会加剧短缺，从而令涨价预期得到证实。这个过程令通胀进入自我实现的循环。为防通胀过快发酵，有必要用非市场手段打破前述循环。通胀过快实现令美国经济刺激方案受制。 1 通胀预期的自我实现 上篇讲了一个观点，确保房地产投资不扩张可以压制输入型通胀的爆发。但是，大宗商品的涨价还是未能避免，这或许与通胀预期的自我实现有关。 最近一直在思考一个问题，先有短缺，还是先有涨价预期。目前的结论是这个问题类似“先有蛋还是先有鸡”，也就是说二者是个互生关系，谁是起点都有可能。 短缺导致涨价预期比较容易理解。市场经济的基本规则是价高者得，按此规则能够在短时间内让供需匹配。涨价使短缺商品流向出价高者，而出不起高价者出局。按此逻辑，价格要涨到有人出局的程度，才会让供需匹配。出局的难易程度会决定涨价的时长和幅度。一般来说，涨价刺激供给上升是一个相对长期的过程。 涨价预期导致短缺不易理解，或往往不被重视。涨价不仅会让一部分人出局，也会吸引另一些人入局。投机者会入局，囤积短缺商品以待上涨后获利。小规模的投机可以活跃市场，普遍化之后会加剧短缺。通胀预期的上升往往会让囤积普遍化，因而可以是短缺的起点。 如果以疫情爆发后美联储放水为起点，这一轮的商品牛市起自通胀预期。通胀预期导致囤积，进而加剧短缺，短缺让通胀预期得以证实。这个循环过程令通胀预期得以自我实现。投机需求在其中起到了关键作用，可以用来解释钢铁市场所发生的事情。2009年和2016年PPI预期回升阶段都发生了钢材库存的同比上升。在去年高基数的基础上，今年库存也即将和PPI预期一起进入同比上升阶段。 图：通胀预期与钢材库存 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 2 打破通胀自我实现的循环 大宗商品的暴涨对小微企业冲击最显著。五一假期之后，煤碳和钢铁相关品种的价格大幅上行，一度逼停部分下游企业。为小微企业纾困，是国常会多次关注大宗商品涨价的核心目标之一，也是防止涨价向居民消费传导的重要环节。为此，打破通胀自我实现的循环是短期调控价格的关键。 近两个月来，国常会连续提及为小微企业纾困：5月12日，在部署加强对受疫情持续影响行业企业的金融支持时，要求要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响；5月19日，在部署做好大宗商品保供稳价工作时，也明确提出要帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本上升等生产经营困难；5月26日，部署进一步支持小微企业个体工商户纾困和发展，指出量大面广的小微企业和个体工商户是我国经济韧性、就业韧性的重要支撑；6月18日，部署进一步推动金融机构减费让利惠企利民时，提出今年要继续发挥金融机构作用，采取6方面减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本，减轻上游大宗商品涨价传导压力。 其中，5月19日的国常会明确提出了三个工作方向：一是加强供需双向调节，增强保供稳价能力；二是加强市场监管，打击囤积居奇；三是合理引导市场预期，多举措为小微企业纾困。打击囤积居奇的明确表态被市场重点关注，此前将其作为大宗上涨“罪魁”的分析不多，更多的是直接指向通胀预期。而囤积居奇恰恰是通胀自我实现的内在机理，也就成为抑制大宗不合理上涨的重要抓手。不过，明确合理囤货与囤积居奇的界限是难点。公开曝光仍未出现，或许是后手举措。什么时候出手？当然是需要为小微企业纾困的时候。因此，钢铁和煤炭在短期来看是上有顶的。 图：5月19日国常会部分内容 数据来源：中国政府网，中粮期货研究院整理 3 通胀过快实现令刺激方案受制 通胀预期的自我实现是一个短期快进的过程，此循环的开启需要长期上涨的故事。美联储放水并没有立即刺激大宗上涨，而是在疫情受控后需求复苏预期的加持下才开启了通胀自我实现的进程。此轮需求复苏预期起自欧美而非中国。中国坚持利在长远的政策，继续推进房地产调控和去杠杆举措，短期需求预期并不乐观。美国拜登政府则是新官上任，急需短期的气象更新，因而最早提出了高达2.3万亿美元的经济刺激复苏计划。 但是，通胀来的太快，刺激方案不得不大举瘦身。6月24日，拜登宣布，在与共和党和民主党的一些参议员会晤后，白宫同两党参议员就改善美国路桥和宽带的重大基础设施方案达成协议。有媒体获悉，方案计划八年内共投入1.2万亿美元，其中5590亿美元属于新增支出。还有媒体称，预计协议中在道路、电力公用事业和互联网宽带方面的新项目投入规模将合计5790亿美元。若消息属实，这一方案的总规模低于5月末拜登政府让步后提出的1.7万亿美元基建计划，接近两党众议院问题解决核心小组最近提出的基建案规模1.25万亿美元。有消息称，在达成的协议中，常规性的近4000亿美元的基础交通投资，国会将定期考察进展；新支出共5790亿美元，其中3120亿美元将用于交通项目；2660亿美元将用于其他基础设施需求。总体来看明显不及预期。 4 商品上涨或近尾声 通胀预期的自我实现提前透支了大宗商品的上涨空间，中外政府都已有意隆重对待。国内严守不伤小微企业的底线，境外自领急功近利的苦果后收敛行事。一旦通胀上行预期扭转，囤积的库存会出来掉转枪口。因此，当下结论是追高要慎之又慎。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院 副院长 投资咨询资格证号：Z0012424 刘佳良 中粮期货研究院 黑色资深研究员 投资咨询资格证号：Z0013540 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
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