【华泰固收|转债】保持第二层思维——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】保持第二层思维——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2021年06月27日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 今年行情已经过半，沪深300刚刚翻红，结构行情明显。居民部门再配置趋势未改，但三季度各方面共振没有强化，短期投资者止盈心态可能增加。建议采用偏防守思路，对主题型机会看短做短、对优质赛道则依托估值和中报业绩寻找机会。转债方面，股市预期支撑渐弱、转债供求继续平衡，预计转债估值保持稳定但要提防大盘银行品种的集中冲击。转债核心品种估值已经不便宜，可依托中报预期做增减操作。重申当下转债突破口仍是定位合理的优质新券，其次可寻找基本面不差的高性价比品种。关键点位附近保持第二层思维，关注边际变化，利用组合分散化和个券安全垫对冲不确定性。 三季度行情的把握难度增大，投资者继续聚焦结构性机会 股市三季度缺乏更有利的共振，各因素还不差但难形成做多合力。当前指数再次碰触3600关键点位，技术指标有所恶化的情况下，投资者止盈心态可能增加。我们认为，当下股市操作空间进一步被压缩。操作方面，我们建议采用偏防守思路，对主题型机会看短做短、对优质赛道则依托估值和中报业绩寻找机会：第一、规避政策敏感、高估值、受PPI-CPI剪刀差压制的板块，关注高股息、低估值权重股；第二、自下而上角度则要寻找长逻辑、强逻辑板块及品种，选择标准上业绩相对确定性>估值>题材；第三、市值因子上中盘>大盘>小盘。 把握大众消费、估值匹配度修复主流赛道、农药和低估值科技等结构机会 我们建议关注的板块是：1、社交经济，如民族品牌、大众消费、游戏等；2、估值回调后，与正股盈利能力匹配度显著修复的主流赛道。如军工、造车新势力等国产新能源车、硅料涨价、风光设备；计算机（AI、自动驾驶、NLP）和通信（5G场景提供，如AR/VR、物联网、车联网等）；3、盈利修复较强的方向，包括：航空、医药生物、化工等；4、大金融中关注银行交易机会，存款利率加点改革整体略偏正面；5、低估值权重，尤其是其中半年报存在预期差的品种，例如煤炭。 转债策略：股市操作难度增大，转债布局优质新券与存量高性价比机会 股市三季度操作难度增大，短期止盈心态可能增多。转债方面，股市预期支撑渐弱、转债供求继续平衡，预计转债估值保持稳定但要提防大盘银行品种的集中冲击。但就东财、三峡等核心品种而言，转债估值已经不便宜，可依托中报预期做增减操作。另外，高性价比品种数量继续减少，目前占比约7%，从该比例的择时意义上看也应适当转向防御操作。我们重申当下转债的突破口主要还是定位合理的优质新券，其次可寻找基本面不差的高性价比品种。转债投资者在股指关键点位附近谨慎应对，积极利用组合的分散化和个券的安全垫下对冲不确定性和系统性风险。 一级市场：上周2/3家发布预案/通过股东大会、1家通过证监会 上周有2/3家发布预案/通过股东大会，1家通过证监会；上周共有2个转债预案公布，分别是康达新材（7.5亿）、冠农股份（8.4亿）；通过股东大会的有3家，分别是东杰智能（6.0亿）、会通股份（8.5亿）、贵州燃气（10亿）；还有1家拿到证监会批文，中大力德（2.7亿）。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。 上周市场回顾 股市关键点位获得支撑，北上资金转为流入，后半周权重板块接力推动指数上行。盘面上，沪指在3500点附近触底小幅反弹，创业板站上3300点。宏观方面，美国经济维持复苏态势，6月PMI创下新高；鲍威尔表态依旧偏鸽，称美联储不会先发制人提高利率，但同时卡普兰等人预计美联储将在2022年加息，货币政策依旧存在不确定性。股指3500点支撑较强，杠杆资金撤出主流赛道品种后，转而布局中期基本面趋势和估值性价比更优的成长消费板块。流动性依旧充裕叠加短期情绪回升，市场赚钱效应较好。不过股指高位震荡过程止盈兑现需求仍在，后半周大金融等权重板块接力推动股指上行，中小市值个股出现短线调整。资金面上，市场交易量仍维持在万亿水平，北上资金净流入超200亿，其中周五净流入超143亿。 板块方面，钢铁、电气设备、采掘等板块涨幅居前，电子延续强势。通信，计算机以及传媒跌幅较大。基本面方面，美国6月议息会议态度转鹰后，美元指数走强，大宗商品承压，上周小幅回调。铜价受到美元指数走强压制，此外，LME铜库存激增，美国政府为缓解通胀压力有意推迟基建落地，供需错配有所缓解。化工产业链方面，上周布油价格表现强势，OPEC+维持逐步增产计划，但原油需求恢复超预期，未来仍存在上行空间。部分化工产品仍延续上涨。新能源汽车方面，世界电动车大会近日在南京举办，将推动整体产业链催化。今年上半年新能源车销量以及渗透率稳步上升，产业配套充电设备稳步推进，扩张周期仍在持续。半导体方面，芯片短缺问题仍在持续。RISC-V峰会召开，其开源特性有助于芯片产业链发展。农牧产品方面，猪肉价格延续下跌，目前价格仍较弱势。 上周转债指数上涨2.0%，个券涨多跌少，股市反弹是推动主因。存量方面，电气设备（华自、精达、运达）、化工（星源转2、道氏、金诺）、农林牧渔（众兴）等涨幅领先；通信（盛路）、食品饮料（龙大、新乳）、纺织服装（康隆、海澜）等跌幅较大。股市短期情绪共振向上推动转债回暖，止盈资金流出逐步消化后，转债估值有所提升，高性价比转债表现突出。周四转债指数与中证1000等中小盘指数出现背离，一方面大金融等权重板块对转债指数支撑较强，另外转债估值提升也起到正向贡献。上周暂无新券上市，前期发行转债将于下周后陆续上市交易。预计热门新券承接资金和定位均不低，银轮等可能存在捡便宜货机会。此外，较当前存量银行转债而言，即将上市的优质银行底仓和大秦、招路等交运蓝筹品种均具备更强吸引力，可能对存量品种形成一定压制。 股市展望 我们在前两周提醒关键点位股市存在止盈冲动，3500点有支撑，上周股市表现好于我们的预判。行业看好大众消费和民族品牌、大金融、军工等板块的机会，规避传统中游制造板块，关注中报业绩。 今年行情已经过半，沪深300年初至今表现终于翻红，结构性机会更精彩。得益于上周五的超强表现，沪深300指数年初至今表现为0.55%，终于得以翻红。其表现印证了市场包括我们年初的震荡市判断。不过，相比而言，结构性行情的特征非常明显，板块表现更精彩。中证500明显跑赢指数，新能源、医药、医美、国潮品种等均有不俗表现，st板块竟然今年表现最强。 股市上周表现良好的背后有新的逻辑支持吗？我们认为并没有。近期市场赚钱效应较强，给人带来小牛市的感受。但我们上周已经提到，大逻辑并未出现重大改变，股指短期向上有阻力、向下有支撑，震荡消化前期高涨的交易情绪是大概率事件。那么，市场表现为何略强于我们预期，原因可能是：1、部分行业甚至几个行业同时受到政策红利催化，在局部营造出热点效应，引致明显的资金追逐，例如BIPV（光伏产业一体化）同时带动光伏及建筑两个板块走强；2、中报行情的提前启动。随着中报窗口的临近（7月中旬左右），市场自然会提前给予高确定性、高景气板块以更高估值，例如煤炭、电子等；3、公募基金的短期助力。本轮股市的小高潮自5月11日开启，很多公募机构则趁此机会积极申报产品，尤其是科技类主题基金出现扎堆现象，叠加苹果产业链回流中国，半导体行业景气度高，驱动TMT等板块快速回升。从历史来看，新主题往往会被过度开发、炒业绩则需要最终验证，我们认为当下行情并无新的逻辑，上行空间暂不高估。 投资者对股指看法已经出现分歧，大资金相对更乐观。首先，转变最快的可能是量化盘。从技术指标上看，一方面指数再次出现中期MACD背离等现象，另一方面万亿成交持续近一周但指数仍未摆脱震荡区间。在我们路演交流中了解到，量化类的投资者大多持阶段性反弹结束的看法，对7月份之后表现看法平淡。其次，保险等大资金看法并不悲观，传统上适合该类投资者的股票是主流、稳健品种，例如消费、金融、医药、高股息的基建等品种等。其中尚有低估值优势的板块，再加上大资金更注重绝对收益、对时间相对不敏感，也就导致该类投资者操作上仍然相对从容。而公募基金多数持震荡看法，更倾向于通过业绩增长对冲不确定性与系统性风险，并依托板块景气寻找结构性机会，自下而上的看法比较普遍。 居民等财富再配置的长期趋势没有改变，但三季度流动性可能略弱于二季度，加上估值又上了新台阶，三季度行情把握难度增大。长周期看，房地产政策高压，提防隐性债务约束，资管新规下理财利率下行且变身风险资产，大额存单利率下行，居民财富向股市再配置的趋势不改。二季度资金面尤其不错，人民币升值-北上资金，理财和货基利率下行，债市缺资产，解禁压力不大。年中到下半年，提防QE退出对北上资金的冲击，解禁压力略有增大。尤其是，目前主流赛道估值又开始偏贵，把握难度大增。 关于市场，有几处细节值得关注： 第一、市场博弈性质较强的情况下，优先从低估值+低拥挤板块切入或作轮动。我们以板块（申万一级指数）近10日换手率作为流动性及拥挤度的衡量指标、以PE TTM近5年分位数为估值的衡量指标，可以将28个申万一级行业大致划分为四类。显然我们应该更关注低估值（PETTM分位数位于历史25%以下）、流动性合理但低拥挤（近10日换手率平均小于5%但大于3%）的板块，例如电力、化纤、海运、硬件、通信、化肥农药等相对有优势。 第二、根据市场核心指数表现及变化把握风格轮动，我们认为中证500优势仍较为明显。我们不妨结合指数样本券整体业绩预期、估值变化以及实际回报来进行判断。按当前的Wind一致预期FY1净利润同比增速来看，业绩表现可能是科创50>创成长>中证500>创50>深证系>全A>上证系。而从表现来看，双创估值均有10%以上提升、YTD也均在10%以上，背后是资金增量及风格转向的支撑。但中证500估值下降18%、YTD仅7%，与47%的业绩增速之间存在一定不匹配现象，不失为一种风格轮动的指引。另外，科创50和深成指也有小幅不匹配的现象存在，投资者可适当关注二者。 第三、板块结构已偏均衡、极端分化较前期大幅减弱。若以春节后第一天（2月19日）与上周五（6月25日）各板块估值为基础计算今年以来变化，不难看出：1、绝大多数板块估值都有明显回落，其中幅度最大的是工程机械及专用设备制造等板块，主要是受流动性收紧预期、PPI-CPI挤压业绩影响，而周期板块则多是分母端（业绩）驱动的估值收缩。但无论如何，从全局看板块结构较春节前后已经明显均衡；2、估值上涨的板块多是因政策红利或疫情导致行业格局出现积极变化，以碳中和为主，如公用、大众消费等；3、板块分化约处于近两年25%分位附近，板块间比价较去年底已经大幅收敛。 策略方面，我们认为三季度行情的把握难度增大，投资者继续聚焦结构性机会。我们上周提到，股市积极的做多窗口可能已经淡化，操作难度提升的情况下建议顺势交易逻辑、逆势背靠估值。该观点上周收效不错，例如光伏等板块出现新逻辑，大金融、煤炭等有安全垫优势。我们重申，股市三季度缺乏更有利的共振，各因素均不差但难形成做多合力。盈利驱动仍在但动能边际减弱，流动性有支撑但短期面临年中大考+解禁挑战、中期又有国内外通胀制约，风险偏好已经从有利渐渐转向中性。股指仍在震荡阶段，再次碰触3600这一关键点位，技术指标有所恶化的情况下，投资者止盈心态可能增加。我们认为，当下股市操作空间进一步被压缩，目前股指继续创新高预期之下最需要保持第二层思维。操作方面，我们建议采用偏防守思路，对主题型机会看短做短、对优质赛道则依托估值和中报业绩寻找机会：第一、规避政策敏感、高估值、受PPI-CPI剪刀差压制的板块和品种，如无更好选择不妨用高股息、低估值权重股替代，至少有安全垫作保证，例如公用和煤炭；第二、自下而上角度则要寻找长逻辑、强逻辑板块及品种，选择标准上业绩相对确定性>估值>题材，例如电动车、民族消费品牌、国产替代等；第三、目前监管及流动性环境对小盘及超小盘品种仍不算友好，市值因子上中盘>大盘>小盘。 结合近期消息面反映的景气度强弱预判，我们推荐关注如下方向： 1、社交经济，关注民族消费品牌、大众消费（头部啤酒企业、乳制品饮料、酒店等）、游戏（精品化趋势凸显、新游流水高速增长）； 2、估值回调后，与正股盈利能力匹配度显著修复的主流赛道。如军工板块，关注自主可控与进口替代（中美大国博弈常态化，“十四五”规划继续发展自主军工制造能力）、新型武器装备放量周期、军工信息化和新材料成长；再如，电气设备，关注造车新势力等国产新能源车（特斯拉销量环比下滑、国产车回抢市场）、硅料涨价、风光设备（电力脱碳）；计算机（AI、自动驾驶、NLP）和通信（5G场景提供，如AR/VR、物联网、车联网等）； 3、盈利修复较强的方向，包括：1）交运，关注航空（暑运旺季对航空需求的进一步催化）；2）医药生物，关注综合大型龙头药企的估值修复机会、疫苗及产业链供应商二季度起业绩有望逐渐兑现、医疗器械海外需求回升以及高景气的CXO龙头；3）化工，农药需求进入旺季、供给格局又趋紧，关注草甘膦、代森锰锌等生产商。此外，原料药行业格局二季度也有明显改善，龙头厂商议价权进一步提升。 4、大金融当中关注银行（企业盈利改善、整体信贷需求和回款能力增强，坏账减少），交易机会为主，存款利率加点改革整体略偏正面； 5、低估值权重，尤其是其中半年报存在预期差的品种。例如，煤炭（禁运澳煤、蒙古通关压力大，全年供给紧缺，而板块市净率处于10年以来最低分位数附近）。 转债展望 本周我们关注如下三个话题： 第一、今年转债风格轮动怎样，哪种因子更占优？ YTD角度看，高性价比领跑，低价和小盘风格也有显著超额收益。回报方面看，高性价比策略YTD已超过10%，低价风格紧随其后；高平价、大盘转债表现落后，偏债和YTM策略相对稳健。简单回溯年初至今转债市场，大致分为三个阶段：第一、1-2月抱团时期，高平价和正股大市值占优，低价转债受股市风格（包括退市新规）和信用事件双重打击，正股与转债估值双杀；第二、3-4月，股市风格切换，低价转债修复并跑赢其他风格因子；第三、5-6月，5月股市突破箱体区域、6月止盈情心态萌生、市场再次进入震荡格局，高性价比策略超额收益最高。可以看到，转债最亮眼的两类风格和策略，分别是低价（与小盘风格有较多重合）转债的快速修复和高性价比转债的YTD回报显著胜出。 两类风格胜出的背后逻辑来自三方面：1、正股风格切换显然是背后推手。股市“抱团”瓦解后，主流赛道品种需要时间消化，中等市值的二线龙头盈利驱动不弱+正股估值合理+转债安全垫好，成为阻力更小的方向；包括部分被过度错杀的中小市值股票，在2月中旬以后凭借行业热点经历快速反转，如氢能、纺服等板块品种；2、转债估值的分化与修复。股市中小市值板块扩散和信用风波消散推动低价转债估值修复，板块上从顺周期到抗通胀的科技消费，再收敛过程创造超额收益；3、震荡市需要择券和高性价比。从4月中下旬和6月至今的表现来看，高性价比策略再次占据上风。无论股市和转债，震荡行情中，选到牛券和牛股、适当控制买卖点都将更为有利。正股方面，抓的是大行业趋势（前期顺周期到消费复苏）与个股基本面反转机会，体现在胜率增加；转债靠高性价比控制赔率，构筑安全垫博弈正股不确定性和预期差机会，同时辅助判断买卖时机。 展望中期风格因子轮动，高性价比仍是基石，中小盘大概率占优。一方面，股市震荡格局难改，代表趋势的高平价策略难有高光表现，但可能出现波段和板块分化机会（例如科技和大众消费相关标的）。另外，主流赛道品种估值仍待消化，股市和转债的中小盘风格仍将占优，个券热点轮动不缺。低价转债修复趋势接近尾声，不同行业个券将出现分化，业绩兑现是最好指引。最后，中期相对确定的仍将是震荡市与性价比优先策略。 第二、后半周转债与中证1000等中小盘指数出现明显背离，原因几何，又有何启示？ 经验上看，因正股市值结构原因，转债与中证500、1000等中小盘指数的相关度显著高于大盘和沪深300等龙头指数，今年风格切换下尤为明显。不过，上周四和周五的多数时间内，转债指数和中证1000等表现明显背离，转债甚至小幅上涨。推动转债强势的力量是什么？ 首先，两个指数在板块权重上的差异容易被忽略。分行业来看，后半周中证1000的调整来自TMT、军工、医药、化工等强势板块的短期止盈行为，与创业板调整的逻辑一致；转债按板块分类也有类似表现。但不一样的是，中证1000等中小盘风格指数与转债指数的板块权重有很大区别。转债中大金融、建筑建材、公用等低估值板块占比明显更高，而此类板块难以纳入中证1000等中小成长类指数范畴。因此，当中小市值成长股占优时，转债与中证1000的相关度很高；而当成长与低估值大盘风格切换时，转债平价指数则更稳健。上周后半周转债超预期上涨的重要力量就是来自股市权重板块的拉动。 其次，转债的估值也确有抬升。从隐含波动率角度看，后半周转债估值提升约2%，其中多数行业估值均有抬升。而从平价-平价溢价率角度看，低平价转债（多数也是中小盘转债）后半周平价有所下降，相应平价溢价率抬升；高平价转债正股多数上涨，平价溢价率略有压缩。股市反弹推动下，转债估值变动反映交易情绪稳中有升，而成长与权重板块轮动对风险偏好的共振向上也起到推动作用。正股不弱+转债估值提升，造成后半周股市波动期间，转债仍然维持60%以上的个券上涨比例。 我们从中可以得到何种启示？转债与中小盘指数构成也存在不同，当前可能更适合看成中小盘指数的“加强版”。转债与各股指结构的差异将导致指数表现分化，而随着供给结构的扩散，这种差别可能仍有变数（科技成长板块权重持续增加）。回溯历史也容易发现，转债平价指数已经从2010年附近接近大盘蓝筹指数（银行规模占绝对优势），到2019年后与类中小盘指数越发相近。随着存量转债赎回和新券发行替换，转债的行业结构仍将显著影响指数风格。我们预计，中期来看，转债指数可能更类似于中小盘指数的“加强版”，原因在于：1、优质二线龙头和隐形冠军不断增加；2、大金融等仍将是转债市场的常客，增强指数稳定性，且具有一定板块互补特征；3、转债估值将提供更好的安全垫。 第三、濮耐转债上市一周大股东对转债罕见质押，原因为何？ 本周五，濮耐转债发布公告，股东刘氏家族等将其持有配售的全部转债进行质押（占转债发行量的15.95%），目的系个人融资需求，与公司生产经营无关。经验上看，股东质押股票获取资金配售转债较为常见，此次大股东质押转债又为几何？ 我们认为，上市后质押转债可能是配售转债的后续操作，意在增加股东资金周转。濮耐后仍可能有发行人效仿，对缓解股东配售转债的资金压力起到积极作用。 从法规上看，现行规定允许转债上市短期内质押，较定增更为宽松。转债质押规定相对宽松，当前相关细则见于《证券法》、《证券登记结算管理办法》、中证登公布的《证券质押登记业务实施细则》和具体业务指南等文件中，在“转债新规”中并未再次规定，依旧遵从当前法规要求。值得注意的是，定增的质押要求在“再融资新规”（《上市公司非公开发行股票实施细则》等文件）中规定，募集后6个月内定增股份不可质押回购，而转债无此要求。质押融资比例上，当前法规没有特别规定，一般中介机构设定30-70%不等。 质押转债有助缓解配售资金压力，甚至可作为流动性管理工具。历史上，转债少有质押先例。本次质押则可能与转债配售有关。对参与配售的大股东，可以通过质押改善资金周转，显著减少流动性压力。当然，转债新券的6个月限售约束仍有效力，股东承担的将更多是转债价格波动风险。转债作为流动性管理工具的作用可能将被更多市场参与者关注。对规模偏高、且资金用量较大的公司而言，通过转债可增加短期周转能力，而不用单纯依赖银行借贷；此外，进入转股期后，质押转债还可能通过协议方式转让；与质押式回购不同，转债质押对信用评级要求宽松，流动性管理的标的范围显著扩大。 策略方面，股市三季度操作难度可能超过二季度，转债继续布局定位合理的优质新券与存量的高性价比机会。股市三季度操作难度增大，尤其是指数再次触及3600点关键位置，技术指标相较前期有所恶化，短期止盈心态可能增多。当然，时间上临近中报业绩期，可能是相对确定的焦点，中期解禁压力、美联储Taper QE等扰动需要提防。转债方面，股市预期支撑渐弱、转债供求继续平衡，预计转债估值保持稳定但要提防大盘银行品种的集中冲击。但就东财、三峡等核心品种而言，转债估值已经不便宜，可依托中报预期做增减操作。另外，高性价比品种数量继续减少，目前占比约7%，从该比例的择时意义上看也应适当转向防御操作。我们重申当下转债的突破口主要还是定位合理的优质新券，其次可寻找基本面不差的高性价比品种。转债投资者与股市投资者一样，关键点位附近谨慎应对，积极利用组合的分散化和个券的安全垫下对冲不确定性和系统性风险。我们仍建议多关注配置价值较好的大秦、招路和银行转债等偏底仓品种。 本材料所载观点源自06月27日发布的研报《保持第二层思维》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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