【光大固收】我国地方政府再融资券限额管理的沿革、特点与展望——财政政策专题研究系列之五
（以下内容从光大证券《【光大固收】我国地方政府再融资券限额管理的沿革、特点与展望——财政政策专题研究系列之五》研报附件原文摘录）
本公众号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：我国地方政府再融资券限额管理的沿革、特点与展望——财政政策专题研究系列之五 报告发布日期：2021年6月25日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 感谢实习生王艺睿在报告撰写过程中提供的支持。 摘要 目前我国地方政府债限额管理框架由新增限额、余额限额和再融资限额构成 2015-2017年间我国先后搭建了地方政府债余额和新增限额管理框架，各地新增限额逐年增加但占比相对稳定，占比则与当地经济实力、财政实力以及上年政府债务余额紧密相关。 地方政府再融资券（含置换债）发行管理大致经历了两个不同的发展阶段，目前地方政府再融资券发行也实行限额管理。 2018年以来地方政府再融资券限额管理特点 2018年以来再融资券在地方政府债券发行占比中有所提升，接续比例也有一定程度的提升，侧面说明地方债到期主要通过发行再融资券的方式进行续作； 从债券“募集资金用途”的变化以及接续比整体超过100%的情况大致可以猜测，有不少地区发行的再融资券可能用于偿还地方政府隐性债务，发行规模也有一定扩容，但整体额度可能相对有限。 2021年地方政府再融资券发行预测 我们分两种场景，测算得出2021年全国发行再融资券总共分别为24181.85亿和26654亿元，对应今年剩余发行额度分别为5324.85亿、7797亿； 我们同样测算了2021年各省市地方政府发行的再融资限额，预计发行规模前四的省市为山东、江苏、广东、贵州。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 导言 2019年下半年以来，一些建制县（区）开始实施地方政府发行再融资债券置换隐性债务的试点，再融资券日益受到市场的关注。本篇报告中，我们梳理了地方政府债券限额管理的大致框架、地方政府新增债券限额的相关特点，并在此基础上对近年来地方政府再融资券发行特点、额度分配等问题进行了分析，并对后续地方政府再融资债券的相关政策进行了展望。 1、目前我国地方政府债限额管理框架由新增限额、余额限额和再融资限额构成 1.1、2015-2017年间先后搭建了地方政府债余额和新增限额管理框架 2015年以前，在旧的《预算法》管理框架下，地方政府没有被赋予举债权力。因此，为了满足庞大的资本性支出，地方政府只能借道融资平台公司等渠道为地方基础设施建设筹措资金。这一时期，地方政府在规范举债方面，先后经历了国债转贷模式（1998-2008年）、代发代还模式（2009-2011年）、地方政府自行发债试点模式（2011-2013年）、自发自还试点模式（2014年）四个阶段。这四种模式，都是在原有预算管理框架下的探索，但从实施效果来看，都存在一定程度上的制约与不足。 2012年，党的十八届三中全会明确提出要深化财税体制改革，建立现代财政制度。这是全面总结古今中外历史经验、深刻把握国家治理与执政规律、着眼我国现代化建设全局作出的重大决策。如果说1994年财税改革的目的是建立“与社会主义市场经济体制相适应”的体制框架，那么，新一轮财税体制改革就是要建立“与国家治理体系和治理能力现代化相适应”的制度基础，而建立全面规范、公开透明的现代预算制度，是国家治理体系和治理能力现代化的基础和重要标志，是强化预算约束、规范政府行为、实施有效监督，把权力关进制度笼子的重大改革举措。从这个角度来看，地方政府债务进入规范化管理也是加强国家治理现代化背景下的必然要求。 2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修正了《预算法》，2015年1月1日正式实施新《预算法》。新《预算法》对于地方政府债务管理的核心内容主要包括：1）允许地方政府发行债券；2）地方政府不能再通过地方政府融资平台或企业渠道举债；3）地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务；4）地方政府债券必须纳入地方财政预算。2014年9月，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）进一步明确地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进行融资，并对地方政府债务实行规模控制。这份文件中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。这两份重要文件，标志着地方政府债务规范管理进入新阶段。 2015年3月、4月财政部分别发布了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，对一般债和专项债的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明确。 2015年8月，十二届全国人大常委会第十六次会议表决通过了批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，对地方政府债务余额实行限额管理，标志着我国依法启动了对地方政府债务的限额管理。2015 年12月，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），明确对地方政府债务规模余额设立“天花板”，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），中央政府对地方政府债务进行限额管理有了正式文件可依。这份文件主要是从债务余额的角度对地方政府进行限额管理，一般债和专项债分别被纳入到限额管理。 2017年3月23日财政部印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[2017] 35号），对于规范新增地方政府债务限额管理做了明确的规定。新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别纳入到一般公共预算、政府性基金预算管理，管理方式不同，测算方式也有所差别。 1.2、地方政府再融资券（含置换债）发行管理大致经历了两个不同的发展阶段 回溯来看，地方政府（广义）再融资券发行管理大致经历了两个不同的发展阶段。第一时段大致从2015年至2018年，这一时期，地方政府发行了大量置换债，对此前全国各级政府负有偿还责任的债务（不区分是否到期）进行了置换，一方面规范地方政府债务管理，另一方面也大幅减轻了地方政府的付息压力。2013年8月至9月，国家审计署对全国政府性债务情况进行了全面审计，在2013 年12 月30 日发布的《全国政府性债务审计结果》显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元。这一审计数据为之后2015年开启的3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务的措施奠定了基础。截至2018年底，全国地方政府发行置换债券12.8万亿，3年置换14.34万亿的计划基本完成。 第二时段大致从2019年至今，这一时期地方政府发行的再融资券主要是用于偿还到期的债券本金，主要特征为“到期借新还旧”。 再融资债券的官方表述首次出现是在2018年5月，但当时在实际发行过程中，不少地方政府发行的地方债券全称中并没有明确是再融资券还是新增融资债券，募集的资金在使用方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到2019年。2020年以来，财政部加强了这方面的规范管理，即地方债在发行过程中，募集资金如果用于再融资，需要在债券全称中明确“再融资”字样。一般来说，再融资债是指发行募集资金用于偿还到期本金的债券。自2019年底试点地方政府发行再融资券置换地方政府隐性债务以来，再融资券的资金用途已经不完全用于置换到期的地方政府债券本金，还可以用于置换到期的地方政府隐性债务，但借新还旧的特点整体维持不变。借新还旧虽然不能将资金直接用于项目支出，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的重要工具。 对于地方债到期的续发管理，目前与地方政府债券余额、新增额度进行限额管理类似，地方政府再融资券发行也实行限额管理。根据财政部下属政府债务研究和评估中心网站公布的信息（http://www.governbond.org.cn/zwzx/47660.jhtml），财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.80亿元，其中一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元 。根据第一财经的相关报道来看（ https://www.yicai.com/news/100249944.html，《地方债借新还旧设限，财政部确定各地再融资债券发行额上限》），对地方政府再融资进行限额管理在2019年即开始实施，只是由于公开信息有限且相对零散，2019年再融资券的规模上限无法统计 。但需要注意的是，财政部要求地方政府发行再融资券偿还本金的额度比年内地方政府到期需要偿还的本金有一定的差距，如根据财政部的统计，2020年全国发行地方政府再融资债偿还本金18108亿元，但是全年到期偿还本金20757亿元，发行再融资券偿付的资金占比为87.2%，剩余12.8%为安排财政资金等偿还（2649亿元）。 2020年12月，财政部印发《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）, 明确地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券，新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。以此文件来看，地方政府债券限额管理“三箭齐发”的框架基本完成。 1.3、地方政府新增限额和余额限额管理的特点 为更好理解我国地方政府再融资限额的管理，我们先梳理地方政府新增限额和余额限额管理的相关特点。根据2017年财政部印发的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[2017] 35号），地方政府新增限额分配大致有两个层面的考虑： 1）体现正向激励原则。财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排； 2）一般债务率及专项债务率也会影响地方新增限额。对一般债务率、专项债务率超过风险警戒线标准的地区，在分配该地区新增限额总量不变的前提下，应当优化其一般债务、专项债务结构，防控地方政府债务风险。 总体来看，地方政府新增限额的管理大致有以下几个特点： 1）各地区新增限额基本呈现逐年增加趋势，且增速较快，其中专项债增加是主要原因； 2）每年各省份新增限额的占比较为稳定，但地区间差异较大，财政实力较强的省份新增债务限额规模位于前列，相反，财力较弱、债务风险较高的区域分配到的新增债务限额较少。例如，广东、江苏、山东、浙江等地区历年来新增限额分配规模较大，西部、东北部地区规模较少。 特点一：新增限额近几年基本呈现逐年增加的趋势，且增速较快，其中以专项债券为主 2015年我国地方政府债券正式发行，其中一般债、专项债新增限额分别为5000、1000亿元。至2021年，地方债新增限额已经达到4.47万亿元（比2020年减少0.26万亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元），年均增速达到了39.5%，远超同期财政收支的增速。从结构来看，2015年新增地方债中，一般债占比超过了80%，此后逐年递减，2021年占比已经降至20%以下，而专项债占比则持续攀升，限额分配在结构上明显向专项债券倾斜。 特点二：每年各省份新增限额的占比较为稳定，但地区间差异较大，经济实力强、财政实力较强的省份新增债务限额规模位于前列，上年政府债务余额也是影响新增债务限额的重要因素 从近年来各省市新增限额的分配占比来看，各省市新增地方政府债务限额与全国总限额的比值来看，各省分配较为稳定，保持在较为固定的区间。2020年新增地方政府债务限额占比前五的省份分别为广东、山东、江苏、河南、河北，分别占比6.7%、6.48%、5.5%、4.98%、4.85%。而2018年，新增地方政府债务限额占比前五的省份分别为江苏、广东、河北、山东、河南，排序虽有一定变化，但前五省份整体不变。占比排名靠后的省市大致也呈现这一特点。 梳理来看，各地新增限额在全国的占比则与当地的经济实力、财政实力以及债务余额本身相关。 影响新增债务限额分配的第一个重要因素是地区的经济实力。地方新增债务限额的分配情况与当地经济发展水平较为匹配，经济形势发展较好的地区相应分配到的新增限额较高。整体来看，东部省份经济实力较强，西部和东北部省份经济实力较弱。从排序情况来看，经济总量较大的广东、江苏、山东、浙江、河南相应分配到的新增限额也在靠前位置。其中有一些省市的经济总量和新增限额排序会略微不匹配，如福建、辽宁、深圳等的经济总量较为靠前，但分配的新增限额的排序会比经济总量的排序靠后，而云南、江西、贵州等省市的新增限额排序较经济总量靠前。 影响新增债务限额分配的第二个重要因素是地区的财政实力。政府还债主要靠财政收入，因此财政收入的多少很大程度决定了政府的偿债能力。一般来说，财政收入较高的地区经济发展水平也相对较高。 影响新增债务限额分配的第三个重要因素是地区的政府债务状况。债务余额较大的地区，经济体量较大，每年分配的新增限额也往往较大。 2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元。尽管2021年新增限额与2020年相比减少了2600亿元，但仍高于2019年水平。这样安排，保持了2021年宏观政策的连续性、稳定性，保持了积极的财政政策力度不减。2021年6月，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，低于预算安排额度。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。根据目前已有信息，我们也统计了2021年各地的新增限额情况。 2、近年地方政府再融资券限额管理特点与2021年展望 2.1、近年来地方政府再融资券发行情况 2018年以来全国范围内地方政府再融资券发行情况 再融资债券于2018年首度发行，当年发行6816亿，而当年到期的地方政府债券规模为8389亿，接续比例（发行规模/到期规模）为81.2%。2019年全国各地则发行再融资债券1.14万亿，到期规模为1.31万亿，接续比例为87.3%。 2020年全年地方政府发行再融资券18913.3亿元，到期债券规模为20757亿元，接续比例为91.1%；其中一般债中再融资券为13527.5亿元（占一般债总发行量的57.8%），到期一般债（含2015年以前的未分类债）为14233.6亿元，接续比例为95.0%；专项债再融资券5385.8亿元（占专项债总发行量的13%），接续比例为82.6%。 今年上半年 ，地方政府发行再融资券18587.4亿元，到期债券规模为14177亿元，接续比例为131.1%；其中一般债中再融资券为11422.5亿元（占一般债总发行量的71.0%），到期一般债（含2015年以前的未分类债）为 8644.3亿元，接续比例为132.1%；专项债再融资券7164.9亿元（占专项债总发行量的41.4%），接续比例为129.5%。 从上述分析大致可以看到，一方面，再融资券在地方政府债券发行占比中有所提升，另一方面，接续比例也有一定程度的提升，侧面说明地方债到期主要通过发行再融资券的方式进行续作。 2020年、2021H1各地区再融资券发行情况 从全国各省市来看，2020年发行再融资券占比靠前的省市为江苏（8.49%）、贵州（7.04%）、四川（6.49%）、山东（5.29%），分别发行1605、1333、1227、1001亿元，且发行规模远远超出其他省市。从接续比来看，2020年地方政府债接续比超过100%的有6个省市，分别是天津（138.1%）、宁夏（136.3%）、山西（127.3%）、贵州（110.4%）、山东（106.3%）、河北（100.7%），对再融资券的依赖较高。 从全国各省市来看，2021H1发行再融资券占比靠前的省市为江苏（8.52%）、贵州（5.9%）、广东（5.67%）、四川（5.41%）、山东（5.4%），发行规模超出其他省市不少。从接续比来看，2021H1地方政府发行的再融资券超过了到期额，一些地区再融资券的接续比超过100%甚至200%，我们预计其中有不少地区可能用于偿还地方政府隐性债务。如果以接续比考察隐性债务的置换情况，则这方面靠前的区域是安徽、北京、大连、江苏、江西、辽宁、内蒙、宁波等地，不过这一情况可能需要到年末才能得到进一步观察。 地方政府再融资券置换隐性债务的情况 回顾对地方政府隐性债务的监管，可以看到，以2018年8月中央下达《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》，财政部下发《地方全口径债务清查统计填报说明》几份重要文件为开端，地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开后，尽管2020年受疫情冲击短暂停摆，但经济社会逐步进入到正常轨道后，隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。 从目前来看，对于地方政府隐性债务，主要采取严禁增量，化解存量的组合，在化解存量方面，今年市场广泛关注的是地方政府再融资券置换隐性债务的情况。这主要是由于当前环境下，化解地方政府隐性债务的途径并不多，因此2019年开始试点的通过发行地方政府债券置换隐性债务的举措受到市场普遍关注。对于地方政府再融资券是否会用于置换地方政府隐性债务，市场也有一定的期待。我们梳理了2020年和今年一季度地方政府再融资券的资金用途来对这一问题进行分析： 1）2020年地方政府共发行再融资券309只（一般债185只、专项债124只），发行数目占当年全部地方政府债（1848只）的16.7%（在一般债、专项债中占比分别为56.4%、8.2%）。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的有273只（数目占比为88.3%），未明确说明是用于偿还地方政府债务，表述为“偿还存量债务”或“偿还到期的债券本金”一共有36只（占比为11.7%）。从“募集资金用途”大致可以判断，2020年地方政府发行的再融资券，绝大部分是用于偿还当年到期的地方政府债务。 2）今年1-6月，地方政府共发行再融资券226只（一般119只、专项债107只）。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的147只，数目占比为65.0%，出现了明显下降；而表述为“偿还存量债务”或“到期的债券本金”一共有77只，占比为34.1%，占比超过了三分之一。从“募集资金用途”中这一变化大致可以猜测，地方政府发行的再融资券在使用用途方面有一定的放宽，而用于偿还地方政府隐性债务的可能性不小。 从上述梳理来看，今年地方政府发行再融资债券以置换一定量的隐性债务，这个情况可能正在被实施也有一定扩容，但我们也需要注意到，此类额度可能相对有限，对于地方政府隐性债务的化解，整体方向还是要让隐性债务向企业债务转变，因此不能一味地“堵”，也需要释放一定的空间。 2.2、2021年地方政府再融资券发行预测 两个场景下对2021年全国地方政府再融资券发行限额的测算 2021年地方政府一般债（含2014年以前的未分类）、专项债分别到期15257、11397亿元。我们通过两种方式测算2021年地方政府再融资一般债、专项债的发行限额： 场景一：我们假设2021年发行一般债再融资券与到期一般债比值为95%（保持2020年的比例不变），计算得出发行一般债再融资券为14494.4亿。对于专项债再融资券的接续比例假设为85%（较2020年有所提升的原因是考虑到随着专项债余额越来越高，付息的压力也将进一步提升），那么发行专项债再融资券的规模为9687.4亿。 测算得出全年发行再融资券总共为24181.85亿。根据财政部公开数据统计，2021年地方政府到期债券26654亿，这种假设条件下的接续比例为90.7%，与2020年水平大致相当。而在1-6月已经发行18857亿元的情况下，今年剩余发行额度还有5324.85亿。 场景二：我们假设今年发行一般债再融资券与专项债再融资券的接续比例都为100%，则发行一般再融资券、专项再融资券与同年到期的一般债、专项债相等，分别为15257、11397亿元。那么2021年发行的再融资债券为26654亿，下半年再融资债券的剩余额度还有7797亿。 从今年1-6月再融资券的发行情况来看，大部分月份发行的再融资券规模远远超过该月份的到期债券规模，接续比例除2月外均超过了100%，如果按照我们测算的限额来看，后续各月发行的再融资券的节奏应有所减慢。 两场景下今年各地区再融资券限额的测算 2021年1-6月到期债券规模较大的省市为广东、贵州、江苏、山东，已发行的再融资债券规模靠前的为江苏（1584亿）、贵州（1096.7亿元）、广东（1053.8亿元）、四川（1005.8亿元）、山东（1003.7亿元），发行规模与其他省市相比超出不少，并且与到期规模较为匹配。可以看出，上半年大部分省市发行再融资券的规模超出了上半年相应的到期债券额度，预计其中有不少地区发行的再融资券可能用于偿还地方政府隐性债务。 按照全国相同的两种场景，我们测算了2021年各省市地方政府发行的再融资限额： 场景一：我们假设发行一般债再融资券与专项债再融资券的接续比例依旧分别为95%和85%，测算出各省市全年发行再融资券限额，发行规模前四的省市为山东、江苏、广东、贵州，分别发行1811.7、1708.4、1432、1241.7亿元。与上半年发行额度靠前的省市一致，但排序略有变化。有部分省市1-6月发行再融资券规模已超出全年发行限额，剩余发行限额不足，其中，河南、天津、安徽超出较多，超出100亿元以上。 场景二：我们假设今年各省市地方政府发行再融资债券与到期债券的接续比例为100%，计算得出全年再融资券发行额度与到期规模一致，较大的省份为山东、江苏、广东、贵州。从下半年剩余的发行额度来看，发行的再融资券超过到期限额的省市相对场景一较少，且超出规模也相应减少，只有河南超出额度在100亿元以上。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在； 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史”
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2019年下半年以来，一些建制县（区）开始实施地方政府发行再融资债券置换隐性债务的试点，再融资券日益受到市场的关注。本篇报告中，我们梳理了地方政府债券限额管理的大致框架、地方政府新增债券限额的相关特点，并在此基础上对近年来地方政府再融资券发行特点、额度分配等问题进行了分析，并对后续地方政府再融资债券的相关政策进行了展望。 1、目前我国地方政府债限额管理框架由新增限额、余额限额和再融资限额构成 1.1、2015-2017年间先后搭建了地方政府债余额和新增限额管理框架 2015年以前，在旧的《预算法》管理框架下，地方政府没有被赋予举债权力。因此，为了满足庞大的资本性支出，地方政府只能借道融资平台公司等渠道为地方基础设施建设筹措资金。这一时期，地方政府在规范举债方面，先后经历了国债转贷模式（1998-2008年）、代发代还模式（2009-2011年）、地方政府自行发债试点模式（2011-2013年）、自发自还试点模式（2014年）四个阶段。这四种模式，都是在原有预算管理框架下的探索，但从实施效果来看，都存在一定程度上的制约与不足。 2012年，党的十八届三中全会明确提出要深化财税体制改革，建立现代财政制度。这是全面总结古今中外历史经验、深刻把握国家治理与执政规律、着眼我国现代化建设全局作出的重大决策。如果说1994年财税改革的目的是建立“与社会主义市场经济体制相适应”的体制框架，那么，新一轮财税体制改革就是要建立“与国家治理体系和治理能力现代化相适应”的制度基础，而建立全面规范、公开透明的现代预算制度，是国家治理体系和治理能力现代化的基础和重要标志，是强化预算约束、规范政府行为、实施有效监督，把权力关进制度笼子的重大改革举措。从这个角度来看，地方政府债务进入规范化管理也是加强国家治理现代化背景下的必然要求。 2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修正了《预算法》，2015年1月1日正式实施新《预算法》。新《预算法》对于地方政府债务管理的核心内容主要包括：1）允许地方政府发行债券；2）地方政府不能再通过地方政府融资平台或企业渠道举债；3）地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务；4）地方政府债券必须纳入地方财政预算。2014年9月，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）进一步明确地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进行融资，并对地方政府债务实行规模控制。这份文件中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。这两份重要文件，标志着地方政府债务规范管理进入新阶段。 2015年3月、4月财政部分别发布了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，对一般债和专项债的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明确。 2015年8月，十二届全国人大常委会第十六次会议表决通过了批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，对地方政府债务余额实行限额管理，标志着我国依法启动了对地方政府债务的限额管理。2015 年12月，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），明确对地方政府债务规模余额设立“天花板”，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），中央政府对地方政府债务进行限额管理有了正式文件可依。这份文件主要是从债务余额的角度对地方政府进行限额管理，一般债和专项债分别被纳入到限额管理。 2017年3月23日财政部印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[2017] 35号），对于规范新增地方政府债务限额管理做了明确的规定。新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别纳入到一般公共预算、政府性基金预算管理，管理方式不同，测算方式也有所差别。 1.2、地方政府再融资券（含置换债）发行管理大致经历了两个不同的发展阶段 回溯来看，地方政府（广义）再融资券发行管理大致经历了两个不同的发展阶段。第一时段大致从2015年至2018年，这一时期，地方政府发行了大量置换债，对此前全国各级政府负有偿还责任的债务（不区分是否到期）进行了置换，一方面规范地方政府债务管理，另一方面也大幅减轻了地方政府的付息压力。2013年8月至9月，国家审计署对全国政府性债务情况进行了全面审计，在2013 年12 月30 日发布的《全国政府性债务审计结果》显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元。这一审计数据为之后2015年开启的3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务的措施奠定了基础。截至2018年底，全国地方政府发行置换债券12.8万亿，3年置换14.34万亿的计划基本完成。 第二时段大致从2019年至今，这一时期地方政府发行的再融资券主要是用于偿还到期的债券本金，主要特征为“到期借新还旧”。 再融资债券的官方表述首次出现是在2018年5月，但当时在实际发行过程中，不少地方政府发行的地方债券全称中并没有明确是再融资券还是新增融资债券，募集的资金在使用方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到2019年。2020年以来，财政部加强了这方面的规范管理，即地方债在发行过程中，募集资金如果用于再融资，需要在债券全称中明确“再融资”字样。一般来说，再融资债是指发行募集资金用于偿还到期本金的债券。自2019年底试点地方政府发行再融资券置换地方政府隐性债务以来，再融资券的资金用途已经不完全用于置换到期的地方政府债券本金，还可以用于置换到期的地方政府隐性债务，但借新还旧的特点整体维持不变。借新还旧虽然不能将资金直接用于项目支出，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的重要工具。 对于地方债到期的续发管理，目前与地方政府债券余额、新增额度进行限额管理类似，地方政府再融资券发行也实行限额管理。根据财政部下属政府债务研究和评估中心网站公布的信息（http://www.governbond.org.cn/zwzx/47660.jhtml），财政部明确2020年地方政府再融资债券发行规模上限为18358.80亿元，其中一般债券13299.92亿元，专项债券5058.88亿元 。根据第一财经的相关报道来看（ https://www.yicai.com/news/100249944.html，《地方债借新还旧设限，财政部确定各地再融资债券发行额上限》），对地方政府再融资进行限额管理在2019年即开始实施，只是由于公开信息有限且相对零散，2019年再融资券的规模上限无法统计 。但需要注意的是，财政部要求地方政府发行再融资券偿还本金的额度比年内地方政府到期需要偿还的本金有一定的差距，如根据财政部的统计，2020年全国发行地方政府再融资债偿还本金18108亿元，但是全年到期偿还本金20757亿元，发行再融资券偿付的资金占比为87.2%，剩余12.8%为安排财政资金等偿还（2649亿元）。 2020年12月，财政部印发《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）, 明确地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券，新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。以此文件来看，地方政府债券限额管理“三箭齐发”的框架基本完成。 1.3、地方政府新增限额和余额限额管理的特点 为更好理解我国地方政府再融资限额的管理，我们先梳理地方政府新增限额和余额限额管理的相关特点。根据2017年财政部印发的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[2017] 35号），地方政府新增限额分配大致有两个层面的考虑： 1）体现正向激励原则。财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排； 2）一般债务率及专项债务率也会影响地方新增限额。对一般债务率、专项债务率超过风险警戒线标准的地区，在分配该地区新增限额总量不变的前提下，应当优化其一般债务、专项债务结构，防控地方政府债务风险。 总体来看，地方政府新增限额的管理大致有以下几个特点： 1）各地区新增限额基本呈现逐年增加趋势，且增速较快，其中专项债增加是主要原因； 2）每年各省份新增限额的占比较为稳定，但地区间差异较大，财政实力较强的省份新增债务限额规模位于前列，相反，财力较弱、债务风险较高的区域分配到的新增债务限额较少。例如，广东、江苏、山东、浙江等地区历年来新增限额分配规模较大，西部、东北部地区规模较少。 特点一：新增限额近几年基本呈现逐年增加的趋势，且增速较快，其中以专项债券为主 2015年我国地方政府债券正式发行，其中一般债、专项债新增限额分别为5000、1000亿元。至2021年，地方债新增限额已经达到4.47万亿元（比2020年减少0.26万亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元），年均增速达到了39.5%，远超同期财政收支的增速。从结构来看，2015年新增地方债中，一般债占比超过了80%，此后逐年递减，2021年占比已经降至20%以下，而专项债占比则持续攀升，限额分配在结构上明显向专项债券倾斜。 特点二：每年各省份新增限额的占比较为稳定，但地区间差异较大，经济实力强、财政实力较强的省份新增债务限额规模位于前列，上年政府债务余额也是影响新增债务限额的重要因素 从近年来各省市新增限额的分配占比来看，各省市新增地方政府债务限额与全国总限额的比值来看，各省分配较为稳定，保持在较为固定的区间。2020年新增地方政府债务限额占比前五的省份分别为广东、山东、江苏、河南、河北，分别占比6.7%、6.48%、5.5%、4.98%、4.85%。而2018年，新增地方政府债务限额占比前五的省份分别为江苏、广东、河北、山东、河南，排序虽有一定变化，但前五省份整体不变。占比排名靠后的省市大致也呈现这一特点。 梳理来看，各地新增限额在全国的占比则与当地的经济实力、财政实力以及债务余额本身相关。 影响新增债务限额分配的第一个重要因素是地区的经济实力。地方新增债务限额的分配情况与当地经济发展水平较为匹配，经济形势发展较好的地区相应分配到的新增限额较高。整体来看，东部省份经济实力较强，西部和东北部省份经济实力较弱。从排序情况来看，经济总量较大的广东、江苏、山东、浙江、河南相应分配到的新增限额也在靠前位置。其中有一些省市的经济总量和新增限额排序会略微不匹配，如福建、辽宁、深圳等的经济总量较为靠前，但分配的新增限额的排序会比经济总量的排序靠后，而云南、江西、贵州等省市的新增限额排序较经济总量靠前。 影响新增债务限额分配的第二个重要因素是地区的财政实力。政府还债主要靠财政收入，因此财政收入的多少很大程度决定了政府的偿债能力。一般来说，财政收入较高的地区经济发展水平也相对较高。 影响新增债务限额分配的第三个重要因素是地区的政府债务状况。债务余额较大的地区，经济体量较大，每年分配的新增限额也往往较大。 2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元。尽管2021年新增限额与2020年相比减少了2600亿元，但仍高于2019年水平。这样安排，保持了2021年宏观政策的连续性、稳定性，保持了积极的财政政策力度不减。2021年6月，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，低于预算安排额度。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。根据目前已有信息，我们也统计了2021年各地的新增限额情况。 2、近年地方政府再融资券限额管理特点与2021年展望 2.1、近年来地方政府再融资券发行情况 2018年以来全国范围内地方政府再融资券发行情况 再融资债券于2018年首度发行，当年发行6816亿，而当年到期的地方政府债券规模为8389亿，接续比例（发行规模/到期规模）为81.2%。2019年全国各地则发行再融资债券1.14万亿，到期规模为1.31万亿，接续比例为87.3%。 2020年全年地方政府发行再融资券18913.3亿元，到期债券规模为20757亿元，接续比例为91.1%；其中一般债中再融资券为13527.5亿元（占一般债总发行量的57.8%），到期一般债（含2015年以前的未分类债）为14233.6亿元，接续比例为95.0%；专项债再融资券5385.8亿元（占专项债总发行量的13%），接续比例为82.6%。 今年上半年 ，地方政府发行再融资券18587.4亿元，到期债券规模为14177亿元，接续比例为131.1%；其中一般债中再融资券为11422.5亿元（占一般债总发行量的71.0%），到期一般债（含2015年以前的未分类债）为 8644.3亿元，接续比例为132.1%；专项债再融资券7164.9亿元（占专项债总发行量的41.4%），接续比例为129.5%。 从上述分析大致可以看到，一方面，再融资券在地方政府债券发行占比中有所提升，另一方面，接续比例也有一定程度的提升，侧面说明地方债到期主要通过发行再融资券的方式进行续作。 2020年、2021H1各地区再融资券发行情况 从全国各省市来看，2020年发行再融资券占比靠前的省市为江苏（8.49%）、贵州（7.04%）、四川（6.49%）、山东（5.29%），分别发行1605、1333、1227、1001亿元，且发行规模远远超出其他省市。从接续比来看，2020年地方政府债接续比超过100%的有6个省市，分别是天津（138.1%）、宁夏（136.3%）、山西（127.3%）、贵州（110.4%）、山东（106.3%）、河北（100.7%），对再融资券的依赖较高。 从全国各省市来看，2021H1发行再融资券占比靠前的省市为江苏（8.52%）、贵州（5.9%）、广东（5.67%）、四川（5.41%）、山东（5.4%），发行规模超出其他省市不少。从接续比来看，2021H1地方政府发行的再融资券超过了到期额，一些地区再融资券的接续比超过100%甚至200%，我们预计其中有不少地区可能用于偿还地方政府隐性债务。如果以接续比考察隐性债务的置换情况，则这方面靠前的区域是安徽、北京、大连、江苏、江西、辽宁、内蒙、宁波等地，不过这一情况可能需要到年末才能得到进一步观察。 地方政府再融资券置换隐性债务的情况 回顾对地方政府隐性债务的监管，可以看到，以2018年8月中央下达《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》，财政部下发《地方全口径债务清查统计填报说明》几份重要文件为开端，地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开后，尽管2020年受疫情冲击短暂停摆，但经济社会逐步进入到正常轨道后，隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。 从目前来看，对于地方政府隐性债务，主要采取严禁增量，化解存量的组合，在化解存量方面，今年市场广泛关注的是地方政府再融资券置换隐性债务的情况。这主要是由于当前环境下，化解地方政府隐性债务的途径并不多，因此2019年开始试点的通过发行地方政府债券置换隐性债务的举措受到市场普遍关注。对于地方政府再融资券是否会用于置换地方政府隐性债务，市场也有一定的期待。我们梳理了2020年和今年一季度地方政府再融资券的资金用途来对这一问题进行分析： 1）2020年地方政府共发行再融资券309只（一般债185只、专项债124只），发行数目占当年全部地方政府债（1848只）的16.7%（在一般债、专项债中占比分别为56.4%、8.2%）。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的有273只（数目占比为88.3%），未明确说明是用于偿还地方政府债务，表述为“偿还存量债务”或“偿还到期的债券本金”一共有36只（占比为11.7%）。从“募集资金用途”大致可以判断，2020年地方政府发行的再融资券，绝大部分是用于偿还当年到期的地方政府债务。 2）今年1-6月，地方政府共发行再融资券226只（一般119只、专项债107只）。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的147只，数目占比为65.0%，出现了明显下降；而表述为“偿还存量债务”或“到期的债券本金”一共有77只，占比为34.1%，占比超过了三分之一。从“募集资金用途”中这一变化大致可以猜测，地方政府发行的再融资券在使用用途方面有一定的放宽，而用于偿还地方政府隐性债务的可能性不小。 从上述梳理来看，今年地方政府发行再融资债券以置换一定量的隐性债务，这个情况可能正在被实施也有一定扩容，但我们也需要注意到，此类额度可能相对有限，对于地方政府隐性债务的化解，整体方向还是要让隐性债务向企业债务转变，因此不能一味地“堵”，也需要释放一定的空间。 2.2、2021年地方政府再融资券发行预测 两个场景下对2021年全国地方政府再融资券发行限额的测算 2021年地方政府一般债（含2014年以前的未分类）、专项债分别到期15257、11397亿元。我们通过两种方式测算2021年地方政府再融资一般债、专项债的发行限额： 场景一：我们假设2021年发行一般债再融资券与到期一般债比值为95%（保持2020年的比例不变），计算得出发行一般债再融资券为14494.4亿。对于专项债再融资券的接续比例假设为85%（较2020年有所提升的原因是考虑到随着专项债余额越来越高，付息的压力也将进一步提升），那么发行专项债再融资券的规模为9687.4亿。 测算得出全年发行再融资券总共为24181.85亿。根据财政部公开数据统计，2021年地方政府到期债券26654亿，这种假设条件下的接续比例为90.7%，与2020年水平大致相当。而在1-6月已经发行18857亿元的情况下，今年剩余发行额度还有5324.85亿。 场景二：我们假设今年发行一般债再融资券与专项债再融资券的接续比例都为100%，则发行一般再融资券、专项再融资券与同年到期的一般债、专项债相等，分别为15257、11397亿元。那么2021年发行的再融资债券为26654亿，下半年再融资债券的剩余额度还有7797亿。 从今年1-6月再融资券的发行情况来看，大部分月份发行的再融资券规模远远超过该月份的到期债券规模，接续比例除2月外均超过了100%，如果按照我们测算的限额来看，后续各月发行的再融资券的节奏应有所减慢。 两场景下今年各地区再融资券限额的测算 2021年1-6月到期债券规模较大的省市为广东、贵州、江苏、山东，已发行的再融资债券规模靠前的为江苏（1584亿）、贵州（1096.7亿元）、广东（1053.8亿元）、四川（1005.8亿元）、山东（1003.7亿元），发行规模与其他省市相比超出不少，并且与到期规模较为匹配。可以看出，上半年大部分省市发行再融资券的规模超出了上半年相应的到期债券额度，预计其中有不少地区发行的再融资券可能用于偿还地方政府隐性债务。 按照全国相同的两种场景，我们测算了2021年各省市地方政府发行的再融资限额： 场景一：我们假设发行一般债再融资券与专项债再融资券的接续比例依旧分别为95%和85%，测算出各省市全年发行再融资券限额，发行规模前四的省市为山东、江苏、广东、贵州，分别发行1811.7、1708.4、1432、1241.7亿元。与上半年发行额度靠前的省市一致，但排序略有变化。有部分省市1-6月发行再融资券规模已超出全年发行限额，剩余发行限额不足，其中，河南、天津、安徽超出较多，超出100亿元以上。 场景二：我们假设今年各省市地方政府发行再融资债券与到期债券的接续比例为100%，计算得出全年再融资券发行额度与到期规模一致，较大的省份为山东、江苏、广东、贵州。从下半年剩余的发行额度来看，发行的再融资券超过到期限额的省市相对场景一较少，且超出规模也相应减少，只有河南超出额度在100亿元以上。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在； 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 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