公司“破圈”与幸存者偏差

（以下内容从国泰君安《公司“破圈”与幸存者偏差》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、刘玉 公司“破圈”与幸存者偏差 00:00 16:16 后退15秒 倍速 快进15秒 对于高速成长的企业，我们时常会担心一个问题，就是增速什么时候见顶。 各类成长曲线都告诉我们大部分赛道增速迟早会放缓，盈利逐渐会向下，企业和产品的生命周期理论也不断告诉我们衰退期往往无法避免。 那一个公司想保持持续增长的方法是什么呢？可能有一个简单的答案：开拓第二成长曲线。 所以很多企业纷纷开始“破圈”，有的通过并购跨界，有的不断延伸产业链，有的用强大流量改变传统行业。但是第二成长曲线并没有说说这么简单，新业务不仅需要巨大资源投入，成功概率更是微乎其微，毫无经验的跨界甚至有可能拖垮本业。 所以维持高增长到底是坚守深耕本业还是努力开拓第二成长曲线，正是本专题想探讨的主题。 1 第二成长曲线和曲棍球模型 关于企业生命周期的理论其实和查尔斯·汉迪在《第二曲线》书中所说的S型成长曲线类似，企业在高速增长之后一定会逐渐向下，这个过程可能会延迟，但不会被颠覆。 这个进程在各行各业并不少见，逐渐减少的线下图书消费，使得书店开始逐渐拓展特色店面和深度服务；被线上App所取代的各类营业部，纷纷开始寻求新的出路；而受到电商冲击而萎缩的线下实体店更是在叫苦不迭中加强融合。 对企业而言，迭代周期在技术推动下不断加快，根据查尔斯统计，“过去的企业在倒闭之前通常能运行40年左右，而现在企业的平均寿命仅为14年”。 而公司在寻找和开拓新业务的过程中，往往会出现“曲棍球棒效应”，主要表现为战略转型中盈利先下行后上行的曲折过程，这是开拓第二曲线的必经之路。 这些理论综合起来，无非告诉我们两个事情：一是持续增长离不开第二成长曲线；二是打造新的增长点绝非易事，曲棍球棒下行阶段注定艰难。 2 企业到底要不要破圈？ 企业的每个战略选择，都伴随着巨大风险。 近年来，很多公司都开始注重战略制定，重金聘请麦肯锡、波士顿等顶尖咨询机构，也专门成立战略部门来统筹和执行。这背后其实是无声的战争，当前的战略决定了谁是若干年后的胜者，正如若干年前的选择，成就了今天的互联网巨头一样。 2019年，亚马逊退出了竞争激烈的中国电商市场，有人说水土不服有人说黯然离场。恰恰相反，亚马逊的增长边界不限于此。 提及亚马逊，我们的印象可能是最早的网上书店，此后的Kindle，拓展到全面电商，而现在，亚马逊是制霸全球公有云IaaS和PaaS市场的绝对龙头。根据Gartner的数据，亚马逊AWS在全球云服务的市场份额保持在40%以上，公司和微软、谷歌、阿里巴巴四大云服务厂商，占据了全球七成以上市场份额。 而亚马逊在自建物流上也没有落后，避开了联邦快递（FEDEX）和UPS的强大拦截，亚马逊的快递网络遍布各地，根据美国银行2020年发布的报告，2025年亚马逊物流服务部门价值可达到2300亿美元，超过可口可乐的市值。近期，有议员提出根据《终止平台垄断法案》要求亚马逊剥离物流部门。 亚马逊不断开拓的成长曲线都占据了强势的市场地位。市场之所以愿意给互联网企业高估值，主要原因不在于盈利与否，最核心的是保持高增速。 国内的互联网巨头们，是不断拓展新业务的践行者，依赖强大的流量支撑，他们不仅不断破圈，也颠覆着传统行业。外卖平台可以打车，叫车平台尝试送外卖；短视频逐渐向电商渗透，618表现不俗；金融牌照也不断积累；社区团购更是一开始就被打成红海。 互联网企业的破圈，是以流量为支点的，只要流量可以触及，就能够开始积极尝试。但是传统的企业，没办法这样天马行空地延展业务类型，仍需要围绕着本身的资源禀赋来扩张，比如增加下游产品类型、延伸上下游产业链等。 比如锂电池的龙头公司，下游电池类型丰富，除了传统业务之外，切入电子烟、动力电池领域，参股思摩尔加强电子烟业务绑定，不断进入大型车企供应链，覆盖多种类的动力电池，而新切入的细分领域正是需求高增长的时期。 彩电行业的龙头，虽然所处的传统赛道增速不及预期，但是公司顺应市场拓展了商业显示、激光电视、云服务和芯片等多个业务领域，依赖已经形成的产业链优势拓展赛道。 3 破圈成功可能是幸存者偏差 当然，如果只谈第二增长曲线带来的好处，那不免有失偏颇，破圈成功可能是幸存者偏差，成功案例九牛一毛，而跨界失败的公司不胜枚举。 近日忙于辟谣的苏宁，从零售巨头到深陷债务危机，回溯过去不难发现，转型业务的曲棍球棒效应未必一直存在，公司可能在下行之后持续亏损难以上行。 原本擅长线下的苏宁为了打赢线上，试图在流量端投资PPTV获得入口，但是烧钱的长视频领域并没有带来导流反而形成了亏损。此外苏宁还收购了天天快递、苏宁足球队、米兰足球队、家乐福股权等，这些资产大多没有正向贡献，反而造成了拖累。 而苏宁线下的扩张也不如预期，数量快速增加的苏宁小店又迅速进入到闭店狂潮。公司的扩张不仅导致负债高企，更使得原本的业务根基所剩无几，盲目边界扩张结果导致苏宁走入了今日的困局。 新能源板块如今热度陡然提升，恒大、小米、格力等诸多公司都大刀阔斧投入了造车计划。说到造车，最早火起来的还是远在美国的贾老板，近日官方乐视视频自嘲营销又出现了，将图标下方的文字换成了“老板造车美利坚”。 乐视退市，也是盲目扩张带来的结果。2010年，乐视是第一家上市的在线视频网站，几年间市值快速上升到1700亿元，2012年乐视提出了多元化的扩张战略。 从提出到2015年，短短3年间，乐视电视、乐视影业、乐视体育公司、乐视移动智能公司（主打手机）、乐视智能汽车公司依次登场。乐视不仅要做手机，还在2015年就开始了造车计划，但是当时的市场环境下确实造车难度较大。 后面的故事我们都知道了，最终贾老板出走美国，融创接盘后止损，2020年7月，乐视摘牌退市。 正如投资要知道自己能力圈一样，公司第二成长曲线的扩张，仍然要把握好尺度和边界，盲目的战略转型走出的不是增长，而是加速衰退。 4 有企业可以不破圈吗？ 市场关心的并不是公司破圈本身，而是新业务带来的增长预期。如果天花板够高，是不是不需要破圈？确实有些赛道，暂时好像触不到天花板。 年轻人不喝白酒的口号喊了很多年，直到喊口号的年轻人步入中年，知道好酒不上头之后才发现高端白酒正是当打之年，即便自己不喝也要在社会熔炉中锻炼，假如岳父就好这口是买还是不买，假如领导点名要喝，是否能站出来直指白酒对身体的坏处？ 金针菇龙头最近收购了酱香酒厂，市场可以说很是买单，谈及收购的原因，有相关人士提及平滑主业周期。 天花板较高的企业往往周期性不明显，比如金口银牙的相关的赛道，之所以估值高，因为庞大的消费基数、较低的渗透率，再叠加连锁化加速提升，都使得增长的确定性增加，上升区间暂时看不到顶。 我们之前报告提及的财富管理也处在类似的赛道中，财富管理消费属性明显，还能够使得金融机构传统业务的周期波动得以平滑，此外，我国居民的理财需求本身也还在进一步扩大。 不难看出，TO C的非必选消费或者带有高端消费属性的一些赛道，往往在渗透率低、人口基数大、消费升级持续的阶段中有比较高的天花板，这意味着较长的增长周期。而站在顶端的奢侈品消费，就是持续增长的典型。 但是这类赛道仍然有自己不断升级的过程，可能是渠道的减负、产品矩阵的扩展、经营效率的提升等等，不断突破曾经的盈利边界，也是另一种破圈的过程。 5 转债中的第二成长曲线标的 企业不断打破原有的业务边界固然是有益尝试，但是通过上文的对比我们不难发现寻找第二成长曲线仍有要遵循的规律。 首先，公司需要做好本业再谈破圈，我们很难奢望第一成长曲线都没有提升的企业有多大概率做好第二成长曲线。 在转债的标的中，我们能看到很多本业优秀依然积极破圈的转债标的，比如医药流通领域的九州转债和柳药转债，除了主业医药流通比较突出以外，在积极拓展院边店和DTP药房的业务。 九州通是民营医药流通企业龙头。长期以来，医药流通企业的第一大客户是医院，公司处于乙方地位，通常会导致账期较长，款项回收困难。九州通在业务上积极拓展院外市场，使得应收账款天数下降，且远低于同行。 九州通除了主业之外，积极建设“互联网+”，在数字化转型中布局较早，依托旗下好药师上千家门店布局数字零售业务，触达终端消费者，公司还布局了行业综合服务、个人医疗健康服务等板块积极打造第二成长曲线。 柳药股份是地区的医药流通龙头，在批发业务之外，有较大优势发展DTP药房，2020年公司DTP药店数量达122家（包含院边药店100家），覆盖80%二甲以上核心医院，销售规模同比增长38.02%。 其次，对于大部分公司而言，第二成长曲线不是毫无关联地跨界，路径可能是丰富下游产品、产业链延伸等等。通过这种方法开拓第二成长曲线的转债也有很多，比如立讯转债、恩捷转债、鼎胜转债等。 立讯精密主要生产连接器，下游是消费电子、电脑、汽车等，作为苹果生产链（也被称为“果链”）的供应商，公司的业绩与苹果紧密相关，受AirPods下滑的影响，市场预期随之下降，公司尝试通过收购实现苹果iPhone组装生产线“纬创”，以实现组装业务扩张。 公司下游客户集中度过高存在风险，“果链”对于企业而言无疑是把双刃剑。 iPhone出货所带来的短暂利好虽然有反应，但过度依赖单一客户其实难以打造真正意义上的第二成长曲线，反倒是下游汽车、通信领域的不断扩张更能够打下更坚实的成长基础。 恩捷转债由于公告不强赎转债，转债价格一直跟随正股处在较高的位置。恩捷股份的第一成长曲线锂电池隔膜，在湿法隔膜市场占据了45%左右的市场份额。 公司分三次收购完全控股上海恩捷，带来了较大利好，上海恩捷是全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，未来两年隔膜环节供需紧张，公司有望出现价量齐升的局面。 在第一成长曲线高景气的同时，公司还积极投建铝塑膜项目，虽然短期铝塑膜原材料依赖进口，市场长期被日韩垄断，但未来国产替代空间存在，公司第二成长曲线可能走出曲棍球棒效应。 最后，本身就是很好的赛道需要把握住行业的变化，竞争时刻存在，踏过过去的局限也是破圈。东财转3就是此类标的的体现，东方财富不同于传统券商，其财富管理业务本身就具备消费属性。 高成长性的景气赛道和东方财富的互联网属性推动了东方财富近几年的超高增速，但是在金融机构和互联网巨头纷纷入局的情况下，高增长能否持续依然是市场关心的问题。 公司证券业务相关收入与市场交易情况息息相关，呈现有波动性，此外券商佣金率持续走低。公司旗下天天基金的代销业务，随着权益市场回暖可能保持增长，但竞争愈发激烈。 所以东方财富开始发力国际业务，将东财国际更名为哈富证券，依托流量优势开始了港股、美股的业务拓展，虽然和富途、老虎在牌照上仍有差距，但是积极变化有望迎来新的增长。 6 结语 破圈，对公司而言，一定程度上并不是选择题。 我们的投资，也始终要投资于变化，成长的张力值得市场偏爱。 改变世界的公司和被世界改变的公司都值得尊敬，而毫无改变的公司，终将被市场洪流淹没。 同样，扩张第二成长曲线并不是盲目跨步，需要在能力圈之内不断探索，再不断地扩大能力圈，公司如是，投资如是，做人亦如是。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 还有哪些走出第二曲线的好公司？欢迎留言互动

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