【东吴晨报0624】【策略】【金工】【行业】轻工、环保【个股】长城汽车
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0624】【策略】【金工】【行业】轻工、环保【个股】长城汽车》研报附件原文摘录）
策略 击鼓传花：通胀下的毛利传导 报告要点： ①工业企业利润对A股参考性强，上中游更明显。②PPI向CPI加速传导，上-中-下游毛利依次扩张。③上游仍有空间：PPI上行后期毛利继续提升，近半年明显扩张，下半年仍有空间。④中游短暂压缩：PPI上行压制毛利约2-3个季度，PPI高位震荡期重获扩张，近半年确有压缩，21Q4开始修复。⑤下游仍需等待：CPI上行后段下游毛利修复，近半年大众消费提价困难致毛利下降，我们预计21Q4-22Q1食品饮料、纺服、轻工开始扩张。⑥顺周期仍是主线，业绩高增较为确定。 正文摘要 工业企业利润对A股盈利预测具有较强参考性，上中游指引性更强。①2010年以来工业企业利润总额同比与全A（非金融）利润增速的相关性高达0.85，高频工业企业数据可为A股盈利提供更好参考。疫情之后两者相关性提升至0.95以上，达历史高位，可能与产业集中度进一步提升有关。②行业层面，2012年以来上中游行业工业企业利润对A股的指引性明显强于下游，但2018年后下游相关性也有提升。 PPI上行后期，上游及中游毛利均可明显提升。以过去20年四次PPI快速上行期为参考：99-00年、02-04年、09-11年、16-17年。 下半年上游毛利存在提升空间。①经验：PPI上行初期，上游毛利即开始扩张，PPI上行后期及高位震荡期，上游景气维持高位，毛利率加速扩张。②现状：20/11以来大宗商品价格快速上涨，推动上游采掘、钢铁毛利率分别提升5.4pct、1.9pct。③展望：近期大宗价格短期回落，但供需仍然紧张，下半年PPI高位震荡，上游毛利有望进一步提升，4月工业企业利润较一季度继续高增。 中游毛利压缩约2-3个季度，PPI高位震荡期重获扩张。①经验：09-11年PPI上行未压缩中游毛利；16-17年PPI上行初期中游毛利出现2-3个季度压制，PPI上行后期及高位震荡期，中游景气度及毛利率可快速提升。②现状：20/11大宗价格上涨以来，中游毛利率确有压缩，但4月普遍出现反弹。③展望：此轮中游毛利下降将在21Q4结束，出现重新扩张；21Q1受益就地过年，毛利率出现逆季节性增厚，21Q2政策影响消退，我们预计毛利继续下探。 CPI上行后段下游毛利扩张。①经验：过去20年PPI向非食品CPI传导始终有效；CPI上行后期大众消费（食品饮料、纺服、轻工）毛利率明显提升，医药、汽车、TMT特征不明显。②现状：2月以来CPI及非食品CPI同样经历较快上涨，PPI正向CPI加速传导；20/11以来下游毛利出现分化，大众消费板块下降明显，或因短期终端提价困难。③展望：下半年CPI持续攀升，此轮消费毛利改善可能在21Q4/22Q1。 上中游工业企业利润对股价参考性更强，顺周期仍是主线。①2018年后上中游工业企业利润与股价的相关性明显提升，且强于下游。②参考历史经验，PPI上行后期及高位震荡期，上中游景气及毛利均有不错表现，下半年宏观需求继续复苏，顺周期业绩高增相对确定性最强，股价我们预计同样有不错表现。 风险提示：疫情的不确定性；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 金工 华安中证内地新能源ETF配置价值分析 投资要点 全球碳达峰、碳中和浪潮开启，清洁能源时代到来！全球各国碳排放政策密集落地，新能源应用是实现可持续发展的重要方式，为锂电、光伏、风电、核电产业链打开成长空间。 锂电行业景气度持续，产业链龙头充分受益下游需求快速增长。全球电动车销量增长较为确定，国内特斯拉及造车新势力新车型带动ToC端销量高增，美国市场政策超市场预期，叠加纯电动化平台车型密集推出，我们预计2021年全球电动车销量超530万辆，同比增长75%+，电动化趋势明确，长期看2025年超1680万辆，较20年复合增速41%，对应全球动力电池需求约1011gwh，较20年复合增速50%。电池龙头宁德国内新势力、合资均大份额配套，叠加海外市场放量，盈利较为确定；中游电解液龙头因六氟价格高企，盈利大幅改善；正极格局优化，高镍811及磷酸铁锂增长明显，龙头盈利提升；隔膜产能紧平衡，龙头海外+涂覆膜占比提升，强化盈利水平；上游锂钴资源弹性大。 光伏将逐步从辅助能源成为主力能源，辅供应链龙头强者恒强。碳减排驱动下，全球各国规划可再生能源占比逐步提升，随着技术进步推动光伏成本的逐步下降，21年开启全面平价时代，打开光伏风电长期成长空间，光伏将逐步从辅助能源成为主力能源，我们预计2025年全球光伏新增装机达374GW，较20年复合增速24%，2030年光伏新增装机超1000GW，较20年复合增速23%。光伏主辅供应链龙头加速集中，强者恒强。硅料价格高位，成为21年超额收益环节；硅片、电池片、组件龙头成本和技术优势凸显，叠加大尺寸提前布局，盈利韧性强；逆变器龙头加速出海，未来三年高增长较为确定；玻璃、胶膜龙头主动降价肃清格局，同时结构性机会明显，看好盈利结构性改善。 风电核电景气度持续。21年陆风回落，海风抢装，我们预计2021年风电装机40-45GW，长期看平价风电迎来稳增长，我们测算十四五规划期内风电新增规模约为167GW，同比增长66%。风电各环节中国龙头加速集中，龙头盈利快速修复，零部件环节业绩高增、整机环节弹性大。核电发电量稳定增长，在双碳指引下市场前景较大，目前中国广核和中国核电两家龙头地位稳定，具备项目资源、成本、技术等显著优势。 行业高景气，业绩不断超市场预期，新能源产业投资机会已至。华安基金推出的新能源50ETF是市场首支跟踪中证内地新能源主题指数的ETF产品，截至6月16日中证内地新能源主题指数2009年以来累计涨幅为128.82%，相对于沪深300指数和中证500指数的累计超额收益分别为73.64%和55.58%。华安中证内地新能源主题ETF综合考虑新能源业务体量与盈利能力，把握能源变革下的投资机会，选取锂电、光伏等产业各环节的热门龙头企业，成分股较为稀缺。当前新能源指数市盈率估值处于历史中位数附近，具有较好的增长潜力。 风险提示：价格竞争加剧，政策超预期变化，原材料价格波动。 （分析师 高子剑、曾朵红） 行业 轻工： 生活用纸格局分化日渐清晰 推荐中顺洁柔，关注维达国际 1. 行业属性：需求韧性防御性强，消费升级及细分场景需求推动量价齐升 目前生活用纸市场规模约1400亿元，作为必选消费品需求韧性较强历史表现稳健，未来量与价都有提升空间：1）消费量：人均用纸量有翻倍以上的空间；2）单价：消费升级持续，体现在高端纸种占比提升及使用场景细分化； 商销和电商渠道持续高增，这两个赛道的头部集中趋势更加明显：1）商销（AFH）渠道成长潜力大，带来头部进一步集中的机会；2）主流电商电商集中度提升潜力大； 2. 行业格局：格局体系带来头部四家分化显现，看好洁柔与维达领跑 目前国内生活用纸行业CR4约为35%，相比美、日仍有较大提升空间，其中洁柔成长性较为突出，份额持续提升，维达份额稳定，恒安、金红叶出现下滑； 四大家分化的原因分析：1）产品力：洁柔、维达定位中高端，新品研发能力较强；2）渠道：洁柔、维达把握住电商渠道崛起机会，洁柔GT渠道经销商利润高；3）管理：洁柔管理层能力强、激励到位。 长期增长驱动力：1）产品策略：洁柔开拓中低端市场，维达持续发力高端产品；2）个护：洁柔稳健扩品，维达卫生巾推广顺利； 3. 市场预期差：龙头囤浆前期控价扩份额，看好21年收入及利润双升 全球20Q4开始进入阔叶新增产能投放期，供需偏紧浆价高位有望持续至Q4，下行的轨迹大概率平缓； 龙头低价浆储备充足，迎来利润与份额双升机会：小厂提价后出货承压，近期开工率骤降（60%以下），四大家发布提价函但涨幅低于小厂，业绩弹性有望可持续释放。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。 （分析师 张潇、邹文婕） 环保： 碳中和系列报告（十） 鉴他山之石，全国碳市场展望及减碳成本测算 投资要点 对标欧盟看国内碳市场发展：①国内碳市场已初现总量控制及市场调控机制雏形。②总量递减速度预计超海外，碳配额价值有望长期提升，CCER近期稀缺看涨。 复盘欧盟碳市场4阶段演变，我们认为总量控制和MSR机制为碳价平衡关键：1）总量控制：欧盟4阶段划分主要体现在配额分配方式及总量递减速度上的差异。a.第1-2阶段配额发放采取各自制定配额模式,且供需不平导致市场表现平淡;b.第3-4阶段配额发放改为总量控制模式，且总量上限从3阶段逐年减少1.74%提升至4阶段的2.2%，有效提振碳价；2）市场稳定储备机制（MSR）：2019年启动，基于相应规则和目标调整配额拍卖量，成为长期有效控制配额盈余的方案。 展望国内碳市场，我们认为国内市场发展方向相似，已具备两大核心机制雏形。1）总量控制&市场调控机制初见雏形，全国碳排放权交易管理条例指出a. 生态环境部制定碳排放配额总量确定与分配方案，b.可适时引入有偿分配；c.可建立市场调节保护机制；2）从试点走向全国，当前市场交易规模与覆盖行业存在较大提升空间。3）碳市场&节能减排产业良性循环。欧盟拍卖收入主要投向气候及能源用途，深圳拟设碳排放交易基金定向支持温室气体减排和碳市场建设。 碳配额价值有望长期提升，CCER近期稀缺看涨：1）当前碳价远低于海外，双碳目标时间紧任务重，预计我国碳排放总量递减速度拟超海外，总量收紧驱动碳配额价格长期上行；2）碳市场释放CCER需求，此前全国CCER备案减排量总计约5000多万吨，历时4年预计基本履约，相关审批政策有望重启，近期供应稀缺预计价格向上。 减碳成本测算：电力行业减碳成本居高，其他行业成本可控。我们选取了发电/航空/钢铁/建材/造纸/石化/化工及有色金属八大行业进行减碳成本敏感性测算，假设各行业初始配额无偿分配且减碳比例为25%时：1）以北交所配额均价36元/ tCO2测算，仅电力行业减碳成本占收入比超1%，其余影响可控。2）以欧盟第4阶段323元/ tCO2碳价测算，电力行业减碳成本占收入比达13%以上，其次钢铁、建材行业减碳成本占收入比为2%以上，其余行业控制于1%以下。假设各行业初始配额有偿分配且分配比例为100%时，各行业减碳成本占收入比将显著提升扩张4倍，长期总量控制收紧趋势下企业实际减碳动力加强。 产业链升级&循环再生减碳效应明显，有效降低减排成本。减碳成本增加下趋势下，产业链升级及再生资源有望成为长期发展趋势。①以铜的生产为例，再生铜吨排放1.13吨CO2，仅为原生铜的27.6%。②以铝的生产为例，加工及回收再利用阶段碳排放占比仅为2.5%，且精细加工能有效提升产品附加值。因此，我们认为推动产业链升级及资源综合利用，将有效提升产品价值、降低减排成本并增强减碳效应。 重点推荐及建议关注： 沼气利用渗透率低空间广阔，碳交易增厚收益弹性大。2019年垃圾填埋场沼气发电渗透率仅12%拓展空间大，填埋气发电减排效应突出，利润弹性102%~ 339%增厚收益。建议关注：【百川畅银】。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式改善&碳中和价值增量。行业刚性扩容&商业模式改善&碳中和价值增量。重点推荐：【瀚蓝环境】；建议关注：【光大环境】、【三峰环境】、【伟明环保】、【中国天楹】。 环卫新能源长周期放量，十年替代助力碳达峰。2035年公共领域用车全面电动化，存量替代拉开帷幕，2020年渗透率仅3%成长潜力大长周期放量。重点推荐：【宏盛科技】、【盈峰环境】、【龙马环卫】。 固废资源化ToB赛道空间广阔，减碳效果明显助力碳中和。政策支持推动资源化，再生资源减碳较原生制造效果明显。重点推荐：【高能环境】、【中再资环】；建议关注：【浙富控股】。 风险提示：宏观超预期收紧，政策执行不达预期，CCER碳价下行。 （分析师 袁理） 个股 长城汽车（601633） 自主崛起优秀典范（上） 投资要点 天时：电动智能带来全球汽车百年大变革。鉴于“能源危机+环境污染+交通拥堵”三大全球性问题降低社会发展效率，以及动力电池和AI等全新领域技术飞速发展变革，逐渐向各工业领域普及。汽车作为以安全为核心的耐用性消费品形态将持续发生改变，电动智能汽车全球普及是大势所趋。这将带来两大变化：1）居民对汽车追求从“形象地位消费”到“方便实用消费”转变，根据日本学者中西孝树在《CASE革命》乐观预计，到2030年，定制化出行比例降低至70%，共享化出行比例提升至30%。2）新进入者导致汽车产业链价值重新分配，从链状向网状发展。共享化出行比例上升会强化智能出行服务平台未来在整个网状关系中的地位。而私人化出行的存在依然会给与品牌车企的市场地位，可以通过建立自身品牌去获得溢价。未来汽车产业链网状中，核心价值分配角色在于：智能出行服务平台+品牌车企+独立模块供应商，处于依附角色是无品牌大工厂+汽车所有权管理者+体验交车中心。 地利：自主品牌迎来历史性崛起的大机遇。借鉴美国-日本-德国汽车工业崛起的共同规律：汽车强则制造业强则国力强，反之亦然；汽车霸主的争夺本质是生产方式的更替；霸主成长离不开一个引领全球的需求市场。本轮电动智能车普及赋予中国自主品牌崛起的三重要素：1）汽车自主供应链强大。2）对中国消费者理解最深反应最快。3）相比海外车企，自主车企转型包袱小。借助这轮机遇我们认为车企存在两类机遇：1）已有一定产销规模的自主车企更上一层楼，实现类似丰田的成长路径，长城汽车是核心选手。2）诞生出少数几家车企新秀，类似于日本本田的借助石油危机成长出来的路径，造车新势力是核心选手。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归属母公司净利润85.73/125.76/161.45亿元，同比+59.9%/+46.7%/+28.4%，对应EPS为0.93/1.37/1.76元，对应PE 为47/32/25倍。长城汽车A+H股五家可比公司估值均值为45/32/24倍。鉴于长城未来几大品牌共同放量，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 （分析师 黄细里） 长城汽车（601633） 自主崛起优秀典范（下） 投资要点 人和：四大核心竞争力推动长城自主第一。 我们认为长城能够借助这轮电动智能浪潮更上一层楼，从国产汽车制造公司向全球汽车科技出行服务公司转型能获得成功的原因：1）灵魂式创始人积极推动组织变革（强后台-大中台-小前台），且建立市场化能上能下考核机制持续吸引人才，实现作战单元打通。2）每天进步一点点，模块化平台-传统动力总成-三电-智能驾驶-核心零部件-氢能源等始终坚持技术自研，形成“柠檬-坦克-咖啡”三大技术品牌。3）始终坚持用户为中心，已经具备从打造大单品到产品矩阵的能力。4）与时俱进，从口碑营销到用户运营，始终坚持营销模式创新。 “5+2”品牌全面向上，新车推出速度有望持续超我们预期：1）哈弗：持续巩固爆款车H6中低端SUV龙头地位。2）魏派：品牌焕新欲打造高端智能混动豪华汽车品牌。3）坦克：全新塑造国产豪华越野SUV第一品牌。4）皮卡：炮系列叠加风骏持续巩固皮卡市场第一位置。5）欧拉：全新塑造全球最爱女性的电动汽车品牌。6）储备：高端电动汽车品牌沙龙项目+宝马合资光束项目。 短期（3年维度）核心看长城打赢中国市场稳固自主第一位置。我们预计2021-2023年短期长城销量核心增量来源于国内市场，全球有望分别实现143/196/246万辆，。长期（5-10年维度）长城进军海外市场有望取得阶段性成果，我们预计2025年/2030年全球市场长城有望分别实现311/405万辆。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归属母公司净利润85.73/125.76/161.45亿元，同比+59.9%/+46.7%/+28.4%，对应EPS为0.93/1.37/1.76元，对应PE 为47/32/25倍。长城汽车A+H股五家可比公司估值均值为45/32/24倍。鉴于长城未来几大品牌共同放量，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 （分析师 黄细里） 六月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
策略 击鼓传花：通胀下的毛利传导 报告要点： ①工业企业利润对A股参考性强，上中游更明显。②PPI向CPI加速传导，上-中-下游毛利依次扩张。③上游仍有空间：PPI上行后期毛利继续提升，近半年明显扩张，下半年仍有空间。④中游短暂压缩：PPI上行压制毛利约2-3个季度，PPI高位震荡期重获扩张，近半年确有压缩，21Q4开始修复。⑤下游仍需等待：CPI上行后段下游毛利修复，近半年大众消费提价困难致毛利下降，我们预计21Q4-22Q1食品饮料、纺服、轻工开始扩张。⑥顺周期仍是主线，业绩高增较为确定。 正文摘要 工业企业利润对A股盈利预测具有较强参考性，上中游指引性更强。①2010年以来工业企业利润总额同比与全A（非金融）利润增速的相关性高达0.85，高频工业企业数据可为A股盈利提供更好参考。疫情之后两者相关性提升至0.95以上，达历史高位，可能与产业集中度进一步提升有关。②行业层面，2012年以来上中游行业工业企业利润对A股的指引性明显强于下游，但2018年后下游相关性也有提升。 PPI上行后期，上游及中游毛利均可明显提升。以过去20年四次PPI快速上行期为参考：99-00年、02-04年、09-11年、16-17年。 下半年上游毛利存在提升空间。①经验：PPI上行初期，上游毛利即开始扩张，PPI上行后期及高位震荡期，上游景气维持高位，毛利率加速扩张。②现状：20/11以来大宗商品价格快速上涨，推动上游采掘、钢铁毛利率分别提升5.4pct、1.9pct。③展望：近期大宗价格短期回落，但供需仍然紧张，下半年PPI高位震荡，上游毛利有望进一步提升，4月工业企业利润较一季度继续高增。 中游毛利压缩约2-3个季度，PPI高位震荡期重获扩张。①经验：09-11年PPI上行未压缩中游毛利；16-17年PPI上行初期中游毛利出现2-3个季度压制，PPI上行后期及高位震荡期，中游景气度及毛利率可快速提升。②现状：20/11大宗价格上涨以来，中游毛利率确有压缩，但4月普遍出现反弹。③展望：此轮中游毛利下降将在21Q4结束，出现重新扩张；21Q1受益就地过年，毛利率出现逆季节性增厚，21Q2政策影响消退，我们预计毛利继续下探。 CPI上行后段下游毛利扩张。①经验：过去20年PPI向非食品CPI传导始终有效；CPI上行后期大众消费（食品饮料、纺服、轻工）毛利率明显提升，医药、汽车、TMT特征不明显。②现状：2月以来CPI及非食品CPI同样经历较快上涨，PPI正向CPI加速传导；20/11以来下游毛利出现分化，大众消费板块下降明显，或因短期终端提价困难。③展望：下半年CPI持续攀升，此轮消费毛利改善可能在21Q4/22Q1。 上中游工业企业利润对股价参考性更强，顺周期仍是主线。①2018年后上中游工业企业利润与股价的相关性明显提升，且强于下游。②参考历史经验，PPI上行后期及高位震荡期，上中游景气及毛利均有不错表现，下半年宏观需求继续复苏，顺周期业绩高增相对确定性最强，股价我们预计同样有不错表现。 风险提示：疫情的不确定性；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 金工 华安中证内地新能源ETF配置价值分析 投资要点 全球碳达峰、碳中和浪潮开启，清洁能源时代到来！全球各国碳排放政策密集落地，新能源应用是实现可持续发展的重要方式，为锂电、光伏、风电、核电产业链打开成长空间。 锂电行业景气度持续，产业链龙头充分受益下游需求快速增长。全球电动车销量增长较为确定，国内特斯拉及造车新势力新车型带动ToC端销量高增，美国市场政策超市场预期，叠加纯电动化平台车型密集推出，我们预计2021年全球电动车销量超530万辆，同比增长75%+，电动化趋势明确，长期看2025年超1680万辆，较20年复合增速41%，对应全球动力电池需求约1011gwh，较20年复合增速50%。电池龙头宁德国内新势力、合资均大份额配套，叠加海外市场放量，盈利较为确定；中游电解液龙头因六氟价格高企，盈利大幅改善；正极格局优化，高镍811及磷酸铁锂增长明显，龙头盈利提升；隔膜产能紧平衡，龙头海外+涂覆膜占比提升，强化盈利水平；上游锂钴资源弹性大。 光伏将逐步从辅助能源成为主力能源，辅供应链龙头强者恒强。碳减排驱动下，全球各国规划可再生能源占比逐步提升，随着技术进步推动光伏成本的逐步下降，21年开启全面平价时代，打开光伏风电长期成长空间，光伏将逐步从辅助能源成为主力能源，我们预计2025年全球光伏新增装机达374GW，较20年复合增速24%，2030年光伏新增装机超1000GW，较20年复合增速23%。光伏主辅供应链龙头加速集中，强者恒强。硅料价格高位，成为21年超额收益环节；硅片、电池片、组件龙头成本和技术优势凸显，叠加大尺寸提前布局，盈利韧性强；逆变器龙头加速出海，未来三年高增长较为确定；玻璃、胶膜龙头主动降价肃清格局，同时结构性机会明显，看好盈利结构性改善。 风电核电景气度持续。21年陆风回落，海风抢装，我们预计2021年风电装机40-45GW，长期看平价风电迎来稳增长，我们测算十四五规划期内风电新增规模约为167GW，同比增长66%。风电各环节中国龙头加速集中，龙头盈利快速修复，零部件环节业绩高增、整机环节弹性大。核电发电量稳定增长，在双碳指引下市场前景较大，目前中国广核和中国核电两家龙头地位稳定，具备项目资源、成本、技术等显著优势。 行业高景气，业绩不断超市场预期，新能源产业投资机会已至。华安基金推出的新能源50ETF是市场首支跟踪中证内地新能源主题指数的ETF产品，截至6月16日中证内地新能源主题指数2009年以来累计涨幅为128.82%，相对于沪深300指数和中证500指数的累计超额收益分别为73.64%和55.58%。华安中证内地新能源主题ETF综合考虑新能源业务体量与盈利能力，把握能源变革下的投资机会，选取锂电、光伏等产业各环节的热门龙头企业，成分股较为稀缺。当前新能源指数市盈率估值处于历史中位数附近，具有较好的增长潜力。 风险提示：价格竞争加剧，政策超预期变化，原材料价格波动。 （分析师 高子剑、曾朵红） 行业 轻工： 生活用纸格局分化日渐清晰 推荐中顺洁柔，关注维达国际 1. 行业属性：需求韧性防御性强，消费升级及细分场景需求推动量价齐升 目前生活用纸市场规模约1400亿元，作为必选消费品需求韧性较强历史表现稳健，未来量与价都有提升空间：1）消费量：人均用纸量有翻倍以上的空间；2）单价：消费升级持续，体现在高端纸种占比提升及使用场景细分化； 商销和电商渠道持续高增，这两个赛道的头部集中趋势更加明显：1）商销（AFH）渠道成长潜力大，带来头部进一步集中的机会；2）主流电商电商集中度提升潜力大； 2. 行业格局：格局体系带来头部四家分化显现，看好洁柔与维达领跑 目前国内生活用纸行业CR4约为35%，相比美、日仍有较大提升空间，其中洁柔成长性较为突出，份额持续提升，维达份额稳定，恒安、金红叶出现下滑； 四大家分化的原因分析：1）产品力：洁柔、维达定位中高端，新品研发能力较强；2）渠道：洁柔、维达把握住电商渠道崛起机会，洁柔GT渠道经销商利润高；3）管理：洁柔管理层能力强、激励到位。 长期增长驱动力：1）产品策略：洁柔开拓中低端市场，维达持续发力高端产品；2）个护：洁柔稳健扩品，维达卫生巾推广顺利； 3. 市场预期差：龙头囤浆前期控价扩份额，看好21年收入及利润双升 全球20Q4开始进入阔叶新增产能投放期，供需偏紧浆价高位有望持续至Q4，下行的轨迹大概率平缓； 龙头低价浆储备充足，迎来利润与份额双升机会：小厂提价后出货承压，近期开工率骤降（60%以下），四大家发布提价函但涨幅低于小厂，业绩弹性有望可持续释放。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。 （分析师 张潇、邹文婕） 环保： 碳中和系列报告（十） 鉴他山之石，全国碳市场展望及减碳成本测算 投资要点 对标欧盟看国内碳市场发展：①国内碳市场已初现总量控制及市场调控机制雏形。②总量递减速度预计超海外，碳配额价值有望长期提升，CCER近期稀缺看涨。 复盘欧盟碳市场4阶段演变，我们认为总量控制和MSR机制为碳价平衡关键：1）总量控制：欧盟4阶段划分主要体现在配额分配方式及总量递减速度上的差异。a.第1-2阶段配额发放采取各自制定配额模式,且供需不平导致市场表现平淡;b.第3-4阶段配额发放改为总量控制模式，且总量上限从3阶段逐年减少1.74%提升至4阶段的2.2%，有效提振碳价；2）市场稳定储备机制（MSR）：2019年启动，基于相应规则和目标调整配额拍卖量，成为长期有效控制配额盈余的方案。 展望国内碳市场，我们认为国内市场发展方向相似，已具备两大核心机制雏形。1）总量控制&市场调控机制初见雏形，全国碳排放权交易管理条例指出a. 生态环境部制定碳排放配额总量确定与分配方案，b.可适时引入有偿分配；c.可建立市场调节保护机制；2）从试点走向全国，当前市场交易规模与覆盖行业存在较大提升空间。3）碳市场&节能减排产业良性循环。欧盟拍卖收入主要投向气候及能源用途，深圳拟设碳排放交易基金定向支持温室气体减排和碳市场建设。 碳配额价值有望长期提升，CCER近期稀缺看涨：1）当前碳价远低于海外，双碳目标时间紧任务重，预计我国碳排放总量递减速度拟超海外，总量收紧驱动碳配额价格长期上行；2）碳市场释放CCER需求，此前全国CCER备案减排量总计约5000多万吨，历时4年预计基本履约，相关审批政策有望重启，近期供应稀缺预计价格向上。 减碳成本测算：电力行业减碳成本居高，其他行业成本可控。我们选取了发电/航空/钢铁/建材/造纸/石化/化工及有色金属八大行业进行减碳成本敏感性测算，假设各行业初始配额无偿分配且减碳比例为25%时：1）以北交所配额均价36元/ tCO2测算，仅电力行业减碳成本占收入比超1%，其余影响可控。2）以欧盟第4阶段323元/ tCO2碳价测算，电力行业减碳成本占收入比达13%以上，其次钢铁、建材行业减碳成本占收入比为2%以上，其余行业控制于1%以下。假设各行业初始配额有偿分配且分配比例为100%时，各行业减碳成本占收入比将显著提升扩张4倍，长期总量控制收紧趋势下企业实际减碳动力加强。 产业链升级&循环再生减碳效应明显，有效降低减排成本。减碳成本增加下趋势下，产业链升级及再生资源有望成为长期发展趋势。①以铜的生产为例，再生铜吨排放1.13吨CO2，仅为原生铜的27.6%。②以铝的生产为例，加工及回收再利用阶段碳排放占比仅为2.5%，且精细加工能有效提升产品附加值。因此，我们认为推动产业链升级及资源综合利用，将有效提升产品价值、降低减排成本并增强减碳效应。 重点推荐及建议关注： 沼气利用渗透率低空间广阔，碳交易增厚收益弹性大。2019年垃圾填埋场沼气发电渗透率仅12%拓展空间大，填埋气发电减排效应突出，利润弹性102%~ 339%增厚收益。建议关注：【百川畅银】。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式改善&碳中和价值增量。行业刚性扩容&商业模式改善&碳中和价值增量。重点推荐：【瀚蓝环境】；建议关注：【光大环境】、【三峰环境】、【伟明环保】、【中国天楹】。 环卫新能源长周期放量，十年替代助力碳达峰。2035年公共领域用车全面电动化，存量替代拉开帷幕，2020年渗透率仅3%成长潜力大长周期放量。重点推荐：【宏盛科技】、【盈峰环境】、【龙马环卫】。 固废资源化ToB赛道空间广阔，减碳效果明显助力碳中和。政策支持推动资源化，再生资源减碳较原生制造效果明显。重点推荐：【高能环境】、【中再资环】；建议关注：【浙富控股】。 风险提示：宏观超预期收紧，政策执行不达预期，CCER碳价下行。 （分析师 袁理） 个股 长城汽车（601633） 自主崛起优秀典范（上） 投资要点 天时：电动智能带来全球汽车百年大变革。鉴于“能源危机+环境污染+交通拥堵”三大全球性问题降低社会发展效率，以及动力电池和AI等全新领域技术飞速发展变革，逐渐向各工业领域普及。汽车作为以安全为核心的耐用性消费品形态将持续发生改变，电动智能汽车全球普及是大势所趋。这将带来两大变化：1）居民对汽车追求从“形象地位消费”到“方便实用消费”转变，根据日本学者中西孝树在《CASE革命》乐观预计，到2030年，定制化出行比例降低至70%，共享化出行比例提升至30%。2）新进入者导致汽车产业链价值重新分配，从链状向网状发展。共享化出行比例上升会强化智能出行服务平台未来在整个网状关系中的地位。而私人化出行的存在依然会给与品牌车企的市场地位，可以通过建立自身品牌去获得溢价。未来汽车产业链网状中，核心价值分配角色在于：智能出行服务平台+品牌车企+独立模块供应商，处于依附角色是无品牌大工厂+汽车所有权管理者+体验交车中心。 地利：自主品牌迎来历史性崛起的大机遇。借鉴美国-日本-德国汽车工业崛起的共同规律：汽车强则制造业强则国力强，反之亦然；汽车霸主的争夺本质是生产方式的更替；霸主成长离不开一个引领全球的需求市场。本轮电动智能车普及赋予中国自主品牌崛起的三重要素：1）汽车自主供应链强大。2）对中国消费者理解最深反应最快。3）相比海外车企，自主车企转型包袱小。借助这轮机遇我们认为车企存在两类机遇：1）已有一定产销规模的自主车企更上一层楼，实现类似丰田的成长路径，长城汽车是核心选手。2）诞生出少数几家车企新秀，类似于日本本田的借助石油危机成长出来的路径，造车新势力是核心选手。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归属母公司净利润85.73/125.76/161.45亿元，同比+59.9%/+46.7%/+28.4%，对应EPS为0.93/1.37/1.76元，对应PE 为47/32/25倍。长城汽车A+H股五家可比公司估值均值为45/32/24倍。鉴于长城未来几大品牌共同放量，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 （分析师 黄细里） 长城汽车（601633） 自主崛起优秀典范（下） 投资要点 人和：四大核心竞争力推动长城自主第一。 我们认为长城能够借助这轮电动智能浪潮更上一层楼，从国产汽车制造公司向全球汽车科技出行服务公司转型能获得成功的原因：1）灵魂式创始人积极推动组织变革（强后台-大中台-小前台），且建立市场化能上能下考核机制持续吸引人才，实现作战单元打通。2）每天进步一点点，模块化平台-传统动力总成-三电-智能驾驶-核心零部件-氢能源等始终坚持技术自研，形成“柠檬-坦克-咖啡”三大技术品牌。3）始终坚持用户为中心，已经具备从打造大单品到产品矩阵的能力。4）与时俱进，从口碑营销到用户运营，始终坚持营销模式创新。 “5+2”品牌全面向上，新车推出速度有望持续超我们预期：1）哈弗：持续巩固爆款车H6中低端SUV龙头地位。2）魏派：品牌焕新欲打造高端智能混动豪华汽车品牌。3）坦克：全新塑造国产豪华越野SUV第一品牌。4）皮卡：炮系列叠加风骏持续巩固皮卡市场第一位置。5）欧拉：全新塑造全球最爱女性的电动汽车品牌。6）储备：高端电动汽车品牌沙龙项目+宝马合资光束项目。 短期（3年维度）核心看长城打赢中国市场稳固自主第一位置。我们预计2021-2023年短期长城销量核心增量来源于国内市场，全球有望分别实现143/196/246万辆，。长期（5-10年维度）长城进军海外市场有望取得阶段性成果，我们预计2025年/2030年全球市场长城有望分别实现311/405万辆。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归属母公司净利润85.73/125.76/161.45亿元，同比+59.9%/+46.7%/+28.4%，对应EPS为0.93/1.37/1.76元，对应PE 为47/32/25倍。长城汽车A+H股五家可比公司估值均值为45/32/24倍。鉴于长城未来几大品牌共同放量，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 （分析师 黄细里） 六月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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