【策略*姚佩】击鼓传花:通胀下的毛利传导

（以下内容从东吴证券《【策略*姚佩】击鼓传花:通胀下的毛利传导》研报附件原文摘录）
　　策略 击鼓传花：通胀下的毛利传导 报告要点： ①工业企业利润对A股参考性强，上中游更明显。②PPI向CPI加速传导，上-中-下游毛利依次扩张。③上游仍有空间：PPI上行后期毛利继续提升，近半年明显扩张，下半年仍有空间。④中游短暂压缩：PPI上行压制毛利约2-3个季度，PPI高位震荡期重获扩张，近半年确有压缩，21Q4开始修复。⑤下游仍需等待：CPI上行后段下游毛利修复，近半年大众消费提价困难致毛利下降，我们预计21Q4-22Q1食品饮料、纺服、轻工开始扩张。⑥顺周期仍是主线，业绩高增较为确定。 正文摘要 工业企业利润对A股盈利预测具有较强参考性，上中游指引性更强。①2010年以来工业企业利润总额同比与全A（非金融）利润增速的相关性高达0.85，高频工业企业数据可为A股盈利提供更好参考。疫情之后两者相关性提升至0.95以上，达历史高位，可能与产业集中度进一步提升有关。②行业层面，2012年以来上中游行业工业企业利润对A股的指引性明显强于下游，但2018年后下游相关性也有提升。 PPI上行后期，上游及中游毛利均可明显提升。以过去20年四次PPI快速上行期为参考：99-00年、02-04年、09-11年、16-17年。 下半年上游毛利存在提升空间。①经验：PPI上行初期，上游毛利即开始扩张，PPI上行后期及高位震荡期，上游景气维持高位，毛利率加速扩张。②现状：20/11以来大宗商品价格快速上涨，推动上游采掘、钢铁毛利率分别提升5.4pct、1.9pct。③展望：近期大宗价格短期回落，但供需仍然紧张，下半年PPI高位震荡，上游毛利有望进一步提升，4月工业企业利润较一季度继续高增。 中游毛利压缩约2-3个季度，PPI高位震荡期重获扩张。①经验：09-11年PPI上行未压缩中游毛利；16-17年PPI上行初期中游毛利出现2-3个季度压制，PPI上行后期及高位震荡期，中游景气度及毛利率可快速提升。②现状：20/11大宗价格上涨以来，中游毛利率确有压缩，但4月普遍出现反弹。③展望：此轮中游毛利下降将在21Q4结束，出现重新扩张；21Q1受益就地过年，毛利率出现逆季节性增厚，21Q2政策影响消退，我们预计毛利继续下探。 CPI上行后段下游毛利扩张。①经验：过去20年PPI向非食品CPI传导始终有效；CPI上行后期大众消费（食品饮料、纺服、轻工）毛利率明显提升，医药、汽车、TMT特征不明显。②现状：2月以来CPI及非食品CPI同样经历较快上涨，PPI正向CPI加速传导；20/11以来下游毛利出现分化，大众消费板块下降明显，或因短期终端提价困难。③展望：下半年CPI持续攀升，此轮消费毛利改善可能在21Q4/22Q1。 上中游工业企业利润对股价参考性更强，顺周期仍是主线。①2018年后上中游工业企业利润与股价的相关性明显提升，且强于下游。②参考历史经验，PPI上行后期及高位震荡期，上中游景气及毛利均有不错表现，下半年宏观需求继续复苏，顺周期业绩高增相对确定性最强，股价我们预计同样有不错表现。 风险提示：疫情的不确定性；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 六月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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