【浙矿股份】商业模式升维,国产替代加速(国君建材/机械 赵晨阳/周斌/鲍雁辛)20210622

（以下内容从国泰君安《【浙矿股份】商业模式升维,国产替代加速(国君建材/机械 赵晨阳/周斌/鲍雁辛)20210622》研报附件原文摘录）
　　报告导读： 我们认为砂石矿山的“大型化”将驱使破碎筛分设备行业商业模式的升维与国产替代的加速。公司为国内领先的中高端破碎筛分成套设备供应商，有望优先获益。 投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级。砂石矿山的“大型化”将驱使上游破碎筛分设备行业商业模式的升维与国产替代的加速。公司为中高端破碎筛分成套设备供应商，技术、服务及布局皆具优势，有望优先获益。预测公司2021-23年EPS为1.6/2.3/3.27元，2022目标PE 30X，目标价69元。 环保促使砂石矿山趋于大型化，水泥企业有望成为主导力量。我国砂石骨料行业产值超万亿元，但竞争格局却分散。我们认为随着环保趋严，我国砂石矿山大型化之路已然开启，水泥企业具资金优势、资源禀赋以及产业链共享优势，将为矿山大型化赋能。 商业模式升维与国产替代加速，中高端民族破碎筛分设备企业有望脱颖而出。矿山大型化将促使设备行业洗牌：其一、产业定位将从单一设备供应商向“设计、制造、维护”一体化服务商升级；其二，行业销售模式将从“游击战”转向“阵地战”；其三、中高端国产设备产品性能可堪比肩进口，且定价、服务能力更优，已然具备大范围国产替代的基础。 浙矿占位华东核心市场，技术及服务能力具优势。公司位于长三角地区，贴近砂石核心市场天然具区位优势；技术层面，公司核心产品率先实现全过程自动化，且稳定性和耐用性皆引领行业，同时公司设备能耗低于可比对手，且定价较进口更具优势；服务层面，公司建立的矿山数据采集与分析系统方便用户及客户现场管理和绩效评估，亦为公司的售后服务提供设备的关键性指标信息，便于为客户及时预警或提示故障。 风险提示：原材料价格变动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期 1. 投资故事 中高端破碎筛分成套设备供应商，业绩快速增长。公司主营业务主要包括破碎筛分成套以及单机设备，是国内领先的矿山机械服务商。实控人为陈利华及几大核心高管具十年以上合作经验，股权架构清晰，管理一脉相承。2016年至2020年公司业绩快速增长，收入及归母净利复合增速分别达20%、29%，且毛利率/净利率分别维持在40%/20%以上的较高水准，显著优于可比竞争对手。 环保促使砂石矿山趋于“大型化”，水泥企业或成主导力量。我国砂石骨料行业直接产值超万亿元，但竞争格局却极为分散，2020年行业CR10仅2.7%，且以小矿山为主。随着环保趋严，我国矿山结构朝“大型化”切换：2015年大型矿山占比仅约5%，中型矿山占比则约11%，2018年已分别达13%、20%。矿山供给格局呈现优化：国内在册砂石矿山从2013年的56032家降至2020年的15000家以下。按2019年发改委等部门发布的《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》指引，到2025年全国年产1000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比将达到40%以上，砂石矿山的持续大型化将为大概率。而水泥龙头具资金优势（2016年后水泥行业盈利能力）、资源禀赋（品质较低的石灰石矿山再利用）以及产业链共享优势，“十四五”皆有较为强势且确定的骨料投资规划，将为矿山大型化赋能。 商业模式升维与国产替代加速，中高端民族破碎筛分设备企业有望脱颖而出。破碎筛分设备行业年产值超250亿元，但集中度却极为分散2020年底我国规模以上破碎筛分设备制造企业有3000多家，其中产值过亿的仅有20余家，而能提供稳定性成套砂石骨料破碎筛分产线的企业不足10家。我们认为骨料矿山的大型化将促使上游破碎筛分设备行业竞争格局优化：其一，产业定位将从单一设备供应商向“设计、制造、维护”一体化服务商升级，且政府推进绿色矿山建设，中高端设备供应商将优先获益；其二，行业销售模式将从“小而散”的“游击战”转向“大而稳”的“阵地战”，中小矿山设备市场需求被持续挤压；其三、中高端国产设备已经打破海外技术壁垒，产品性能可堪比肩，且定价更具优势，服务及配套能力更优，在政策鼓励下，已然具备大范围国产替代的基础。 浙矿占位华东核心市场，技术、服务及盈利能力具优势。公司位于长三角地区，天然贴近砂石核心市场，具区位优势；技术层面，公司核心产品率先实现单机设备从启动、运行到正常停机过程的全过程自动化，助推矿物加工企业实现智能换人，智能化、稳定性和耐用性皆引领行业，同时公司设备能耗低于可比对手，且定价较进口更具优势；服务层面，公司建立的矿山数据采集与分析系统可以将客户设备的运行参数传输至售后服务中心，相关数据经过解密、加工处理后，一方面提供给用户及其管理人员，用于客户的现场管理和绩效评估；另一方面为公司的售后服务提供设备的关键性指标信息，便于为客户及时预警或提示故障。 1.1. 盈利预测 1） 我们认为随着矿山大型化，公司业务结构将逐步向成套产线倾斜，公司募投项目投产以及潜在的新项目落地将驱使公司产品加速放量：假设2021-2023年成套设备销量增速分别为50%、45%、40%； 2） 设备均价亦有望随之抬升：假设2021-2023年均价分别提增5%、5%、5%； 3） 公司产能的扩张亦大概率带来单机设备及配件业务的平稳增长，假设单机设备、配件及其他业务收入增速为10%； 4） 2021年因上游原材料涨价，预计三个板块2021年成本皆抬升，2022-2023年逐步回落； 综上假设，预计公司2021-23年EPS为1.6/2.3/3.27元，分别同增32%/43%/42%。 1.2. 估值 我们选取艾迪精密、金诚信、利君股份为可比公司，分别用PE和PB法对公司进行估值： 1） PE估值法：可比公司2022年平均PE为23倍，合理价格为52元。 2） PB估值法：根据可比公司平均7.3倍PB，合理价格为107元。 考虑到下游矿山“大型化”的确定性趋势以及公司深耕中高端设备显著的竞争优势，我们给予公司2022年30X PE，对应目标价69元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2：可比公司估值（2021年6月21日） 2. 中高端破碎筛分成套设备供应商，业绩持续快速增长 2.1. 公司定位中高端破碎筛分成套设备制造 公司成立于2003年，前身为长兴县长虹路桥矿山机械设备有限公司， 2013年实现股份改制，并于2020年6月5日在深交所上市。主营业务为破碎、筛选成套设备和相关配件的研发、设计、生产和销售，并为砂石矿山资源破碎加工、金属矿山资源破碎加工等领域提供智能化装备及整体解决方案。按2020年报收入测算，成套产线占比约64%，破碎、筛分单机设备约27%，配件及其他占比9%。 公司破碎设备涵盖颚式破碎机、圆锥式破碎机以及冲击式破碎机等多种类型，而筛选设备则以振动筛、给料机和洗选机为主。公司产品销售以直销为主，经销为辅：除承德天卓矿山机械销售有限公司作为公司经销商之外，公司产品销售皆采用直销方式。 2.2. 公司股权架构清晰且稳定 公司控股股东及实控人为陈利华，按2021年一季报披露，直接持股32.55%，同时通过湖州君渡投资间接持股7.50%。此外，公司前十大股东之中，段尹文、陈连方、陈利群、陈利刚与陈利华之间存在亲属关系，但并非一致行动人，根据公司招股说明书披露，几位核心股东共同管理公司已超十年，公司股东结构清晰，且经营理念一脉相承。 数据来源：浙矿股份招股书，国泰君安证券研究 2.3. 2017年始公司业绩增长提速，与矿山治理的时间相匹配 从公司可溯业绩来看，2016年前收入及业绩增速相对温和，2017年始，公司业绩增长明显提速。2016年至2020年公司收入及归母净利复合增速分别达20%、29%，2016年公司收入以及归母净利分别为2.25、0.44亿元，2020年已分别增至4.6、1.2亿元。 再观公司盈利能力，2017年后毛利率及净利率提升显著，分别站上40%、20%且维持稳定。我们认为主要源于公司成套设备以及单机设备等高毛利产品占比的提升：2016年公司破碎筛分成套及单机设备占比约83%，2020年已达91%，相对应的，公司低毛利的配件及其他业务比重从17%降至9%上下。主因为公司成套及单机设备增速更为显著。 时间脉络上，我们观察到公司业绩增长提速的时点与政府对矿山进行治理的时间基本吻合，在下游矿山格局的优化之中，公司俨然受益显著（后文逻辑详述）。公司紧跟行业发展趋势，持续扩张产能：2017年公司成套/破碎/筛选设备产量分别为12.15/70/144台（套），2019年已分别达28.12/106/313台（套）。 此外，我们观察到公司毛利率及净利率水平显著高于可比对手大宏立，主要源于公司产品定位中高端破碎筛分设备领域，大宏立核心市场则偏中低端领域。 3. 环保促使供需格局优化，水泥龙头或为砂石矿山“大型化”主导力量 3.1. 我国砂石需求平稳，环保促使矿山结构向“大型化”倾斜 砂石是砂、卵石、碎石等材料的统称，亦称“砂石骨料”，主要用于与水泥、其他添加剂合用以拌制混凝土或砂浆，起到骨架和填充作用。。一般而言，粒径大于5mm的砂石为粗骨料，小于5mm则为细骨料。 我国砂石需求整体维持平稳，但需求的分布却不均衡。我国是全球砂石需求量最大的国家，2013年后我国每年砂石骨料消费量基本维持在180亿吨上下的平台期（与水泥行业基本一致），若按90-95元/吨计算，直接产值超万亿元。但是从区域看，根据中国砂石2019年泛长三角、长江中游集群以及珠三角等七大核心经济带需求占到了我国骨料市场总消费量的71%。且竞争格局分散，根据中国砂石协会数据，2020年中国前十大砂石骨料企业总产能约4.9亿吨，占比仅约2.7%。 环保促使砂石行业需求从天然砂向机制砂倾斜，同时矿山结构从中小矿山向大矿山切换。随着环保趋严以及政府禁止无案开采河道，一方面，我国砂石需求结构产生变化：机制砂逐步对天然砂形成替代，2011年机制砂占比仅53%上下，2019年已超90%，另一方面，矿山供给结构亦呈现改善，大型、超大型矿山占比稳步抬升，中小微矿山则加速减少：根据砂石协会数据，2015年大型矿山占比仅约5%，中型矿山占比则约11%。小型及微型矿山比重分别达39%、45%，2018年大型及中型矿山比重已分别达13%（其中超大型2%）、20%，小型及微型矿山占比分别约28%、39%。 我们根据公开信息统计了2020年至今全国540个砂石矿山出让样本，资源储量在500万吨以上的大矿占比约47%，其中一亿吨以上储量的超大矿43个，占比达8%；再观矿山开采年产能，中大型矿山占比约37%，其中大型矿山占比达20%，与2018年底的存量供给结构相较，大型化趋势显著。按2019年国家发改委、工信部等十部门下发的《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》，到2025年全国年产1000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比将达到40%。我们认为未来砂石矿山持续朝大型、超大型化发展将为大概率。 国内矿山供给格局优化。2013年国内在册砂石矿山共56032家，2019年底已降至15370家，我们判断2020年在册矿山数量已在15000家以下，较2013年压减超70%。 3.2. 水泥龙头成为推动矿山“大型化”生力军 于海外水泥龙头而言，骨料本为并举业务，且产销量规模较水泥更具优势。以拉豪、海德堡以及西麦斯三家海外龙头为例，近五年水泥产能基本稳定在2亿吨/1.2亿吨/6500万吨上下，而骨料产能则为水泥产能的1.5-3倍，分别约2.8亿吨/3亿吨/1.5亿吨左右。 随着政府限制天然砂矿的任意采挖，砂石价格亦水涨船高，根据砂石协会数据，2019年砂石均价较2016年翻倍有余。在水泥产能受限的情况下，砂石行业的高景气促使水泥企业加大投资力度，我们观察到近年来中国建材、海螺水泥及华新水泥等水泥龙头骨料产能皆迅速扩张。 我们认为相较于其他行业，水泥龙头具资金优势（2016年后水泥行业盈利能力持续提升）、资源禀赋（品质较低的石灰石矿山再利用）以及产业链共享优势（下游客户皆为混凝土，且水泥企业话语权更强）。我们判断“十四五”期间，水泥龙头皆有较为强势且确定的骨料投资规划，有望成为推动矿山大型化的主导力量。 4. 商业模式升维与国产替代加速，中高端破碎筛分设备龙头有望脱颖而出 我们判断下游矿山竞争格局的优化将促使破碎筛分设备行业将重新洗牌，中高端国产设备龙头有望脱颖而出：其一，设备行业产业定位将从单一设备供应商向“设计、制造、维护”一体化服务商升级，且政府推进绿色矿山建设，中高端设备供应商将优先获益；其二，行业销售模式将从“小而散”的“游击战”转向“大而稳”的“阵地战”，中小矿山设备企业生存环境将被持续挤压；其三、中高端国产设备已经打破海外技术壁垒，产品性能可堪比肩，且定价更具优势、服务及配套能力更优，在政策鼓励下，已然具备大范围国产替代的基础。 4.1. 破碎筛分设备需求逐年增长，竞争格局却较为分散 市场规模上看，随着机制砂及大矿山占比的提升，破碎筛分设备需求持续扩容。根据中国砂石协会数据，2009年我国砂石破碎筛选设备市场规模仍仅90亿元出头，2019年已超250亿元，行业需求规模扩张显著。我们判断随着中高端矿山的确定性增长，行业需求空间的持续抬升将为大概率。 从竞争格局上看，破碎筛分设备行业集中度较低，而中高端市场主要被外资品牌占据。过去中小矿山的无序开采为中小破碎筛分设备企业的存在提供了土壤。根据砂石协会数据，2020年底我国规模以上破碎筛分设备制造企业有3000多家，其中产值过亿的仅有20余家，而能提供稳定性成套砂石骨料破碎筛分产线的企业不足10家。再观中高端市场，过往由于需求容量有限，且国内设备在设计产能、使用寿命、生产效率以及产线智能化方面存在不足，故而市场份额主要为山特维克、美卓集团以及特雷克斯等外资品牌瓜分，浙矿股份、上海世邦、南昌矿机、大宏立等民营企业在夹缝中生存。 4.2. 商业模式升维：从“单一设备供应”到“一体化服务”，从“游击战”到“阵地战” 传统矿山结构以小微矿山为主，普通小型设备即可满足多数客户需求，故而设备企业所承担的角色更多为单一产品供应商。而对于大矿山而言，生产效率、制造成本及矿山品质等都是需重点考量的方面，标准化的单一设备较难满足企业诉求，企业将更倾向于产量大、使用寿命长、操作简易以及智能化程度更高的定制化成套设备，且供应商的售后服务能力愈发关键。按自然资源部《绿色矿山建设评价指标》，使用政府鼓励的先进技术和装备将成为绿色矿山评定过程中的加分项。我们认为中高端破碎筛分成套设备企业将优先获益。 过往由于小微矿山企业投资强度较小，且不存在持续的投资规划，一般破碎筛分设备正常使用寿命约3-5年，短期内大额复采的概率不大，故而我们观察到企业客户结构呈现“游击战”式的“离散”；大矿山时代，资金实力雄厚且扩张规划强势的水泥企业等入主，我们判断破碎筛分设备下游客户群将由离散趋向集中，销售模式则从“游击战”到“阵地战”，中高端破碎筛分成套设备企业业绩的确定性及潜在的高增长已然清晰。 4.3. 民族品牌技术壁垒的突破以及政府政策的鼓励为国产替代的加速提供契机 破碎筛选设备行业属于资金、技术密集型行业，早期山特维克、美卓以及特雷克斯等跨国公司凭借雄厚的资金与领先的技术，实现了在全球范围的拓展与布局，亦在国内中高端设备领域市场占据优势。 但随着浙矿股份、大宏立、上海世邦以及南昌矿机等本土企业持续实现技术突破、丰富自身产品线、完善解决方案，国产一线品牌技术已跻身世界领先水平。以浙矿股份和大宏立为例，皆属于国家高新技术企业，分别拥有239/148项行业领先的专利技术，并参与多项行业标准的制定（浙矿具体技术优势下文详述）。 此外，我们认为政策对设备行业的大力扶持将加快国产替代的步伐。2012年工信部、科技部等四部委联合发布《重大技术装备自主创新指导目录》，鼓励“大型露天矿破碎站”、“大型液压旋回和圆锥破碎机”等产品的自主创新；2014发改委、工信部等六部委发布《关于调整重大技术装备进口税收政策的通知》，将“大型破碎站”列入《国家支持发展的重大技术装备和产品目录》中，同时将“破碎机（站）”和“分类、筛选、分离或洗涤机器”列入《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2014 年修订）》；2017年工信部《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2017年版）》中将“大型液压旋回和圆锥破碎机”列入重点技术装备推广目录；2018年矿山机械制造行业被列入统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》之“智能制造装备产业——重大成套设备制造”门类；而2019年发改委出台的《产业结构调整指导目录》将机械化石材矿山开采；石粉综合利用生产及工艺装备开发列入鼓励类投资目录。 5. 浙矿占位华东核心市场，技术、服务及盈利能力具优势 5.1. 区位具天然优势 我们在前文已述我国骨料消费分布并不均匀，2019年泛长三角、长江中游集群以及珠三角等七大核心经济带占比超70%，而骨料的运输存在明显的的运输半径，根据砂石协会统计的在建及待建矿山，亦主要集中在上述区域。公司位于浙江省湖州市，处经济活跃、交通便利的长三角地区，拥有发达的交通网络和长三角地区完善的产业配套，可有效降低采购成本和物流成本，公司区位优势显著。根据公司招股说明书披露，过往公司客户主要在华东及华中地区，客户呈现就近分布。 5.2. 技术及智能化水平行业领先 公司核心产品圆锥破碎机克服了国内产品设计和生产过程中相关材料运用和热工差配合等关键技术，采用滚动轴承设计使设备的稳定性和耐用性大幅提高，打破了进口设备对国内市场的垄断，具备了较高的性价比优势，大幅降低了国内用户配置高效节能装备的门槛。与同行业类似产品相比，公司圆锥机产品在内部结构、操作方式、自动化程度等方面均有技术创新。 公司单机智能化程度领先。目前，公司的核心产品圆锥机中均内置智能模块和传感器，配合相关软件已经实现单机设备从启动、运行到正常停机过程的全过程自动化，即无人值守，助推矿物加工企业实现智能换人，填补了国内高端矿山设备空白。此外，公司客户还可以通过圆锥机智控软件对其设备的运行情况实时监测，包括运行数据、健康管理、产品升级更新、易损件维护等。用户及其管理层获得相关信息反馈后，不仅可以在第一时间了解设备的运行情况，还可以将其作为员工绩效考核的依据，提升矿山现场管理的水平和效率。 5.3. 以数字化和信息化融入矿山管理服务 公司建立的矿山数据采集与分析系统可以将客户设备的运行参数传输至售后服务中心，相关数据经过解密、加工处理后，一方面提供给用户及其管理人员，用于客户的现场管理和绩效评估，大大提升了矿山现场管理效率；另一方面为公司的售后服务提供实时掌握的设备电流、主轴高度、出油温度以及回油温度等关键性指标，便于及时预警或故障提示。 6. 风险提示 原材料价格变动风险。公司生产所需原材料包括钢材，机械件等，原材料占主营业务成本约80%，原材料价格上涨将影响公司的盈利水平。 市场竞争加剧风险。随着产业结构调整与升级，国外矿山机械企业以及国内的三一、中联等机械龙头企业加大拓展力度，公司将面临竞争加剧的风险。 募投项目实施进度不及预期。公司募集资金投资项目为扩大公司产能，增强研发实力，若项目实施进度不大预期，将影响公司盈利水平的提升，导致项目实际收益低于预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）