【招商证券】首批公募REITs分析——电话会议纪要

（以下内容从招商证券《【招商证券】首批公募REITs分析——电话会议纪要》研报附件原文摘录）
　　【不动产与综合服务-赵可】 一、影响所有REITs的因素 （1）长期：潜在经济增长中枢下行和无风险利率下行背景是REITs吸引力提高的“大势”。 REITs是特定阶段的特定产物，从美、日等观察，REITs的推出和大发展都与城镇化进程关系明显，城镇化进入70%的相对饱和阶段之后以及恰逢的周期底部（也可以是系统性冲击）通常是酝酿REITs大规模发展的前提。城镇化进入饱和阶段对应着潜在经济增长中枢的趋势下行和无风险利率的下行，这个过程中，一方面，存量资产的现金流层面回报率反超无风险利率，吸引力趋势性提高，另一方面，整个房地产市场将逐步完成历史性的估值切换（从成长导向转为价值导向），从而存量资产在强运营的加持下价值进一步凸显。这两点使得无论是股息率角度还是资本利得角度，REITs都将完成第四类资产登上历史舞台的动作。 我国7普显示城镇化率约64%，离饱和阶段不远（约6年左右时间），当然市民化率偏低。虽然城镇化还未饱和，但一方面，REITs拥有许多千差万别的细分行业，部分资产的吸引力已经较足。另一方面，过去扭曲的土地供应制度之下，住宅补贴工业的模型创造了更高的制造业增长，但目前这种补贴面临着房价上涨超过财富增长的问题，不论是基本面层面还是政策层面都不再允许房价过快上涨，这是对房地产行业估值切换的“强制执行”，反过来说，需要新的载体（REITs）来完成估值切换和资金“导流”。 站在当下，首先，从3%左右的普通理财收益率来看，普通居民很难享受高净值客户的高收益产品，而居民的资产配置也不会是股票类高收益高风险资产和普通理财的非1即0选择，判断在目前这个时间点REITs是具备吸引力的；其次，站在机构角度，持有至到期等性质的长期资金、具备绝对收益属性的产品的管理人均是REITs的重要参与力量。 （2）短期：短期基本面和流动性组合对于REITs发行是中性偏好的时间窗口。 站在2021年中，当面宏观层面基本面和流动性预期的分歧较大，但我们认为核心层面应该落脚到经济周期的位置和基本面未来的预期，根据我们的研究，认为16-19年在限价和疫情下积累的大量停工项目随着限价放开（变稳价）和疫情企稳，在2021年Q4新开工或会明显改善，同时施工面积和施工强度仍将维持高位，从而对内需形成支撑，在这个背景下，顺周期的REITs产品会比较具备吸引力，比如产业园和物流仓储，高速公路等，而流动性从短期来看，其边际仍在改善区间，很难存在明显恶化的可能，本来经济复苏存在韧性，而部分纯权益型的股票资产存在高估，这对于REITs这类新资产的发行具备比较好的中性偏好的时间窗口。 （3）投资人结构 从目前参与线下的投资人结构来说，券商自营，银行理财子，保险，私募为主流，相较发达国家长期资金主导确实存在差异，但随着未来长期资金的加入，REITs的债与股之间的资产属性会更加凸显，短期来看，上市REITs存在部分好资产受追捧的可能性，对于短期资金来讲，部分资产若上市后短期收益率超过三年复合回报预期或构成卖出的评估。 二、影响部分和单个REITs的因素（自下而上） 首先大致比较，不同性质资产（产权类和收益权类）分派率难以简单横向比较，但借鉴资产评估过程中的折现率以及测算IRR，普遍资产回报率在6-8%水平，比较接近发达国家水平。 其次，我们认为分析一个REITs的投资价值，核心因素应该包括资产所在行业供需关系、资产所在区位供需关系、管理人能力、适当的金融创新、资产外拓能力等，当然，成长性和稳健性考量会是一个结果。 A. 供需：我们先从产业园和物流仓储谈起，从供需关系角度看，产业园和仓储物流来说，都是产权类项目，两个行业的供需关系是不一样的，仓储物流所处行业供需环境整体更好，原因在于高标仓的短缺，是供给的问题。产业园类整体来说差异性更大，整体甚至可能过剩，但内部差异性很大，位于经济发达地区的产业园可能具备明显的竞争力差异。本批产业园位置均属于发达地区，从当地过去十年工业用地价格增长来看，蛇口大于张江大于苏州； B. 管理人能力：一方面，我们可以观察管理团队的履历，另外，原始权益人持有比例，可从一个侧面观察这种管理人能力可能的偏离； C. 适当的金融创新能力：杠杆是个双刃剑，合理的杠杆运用，是提高基金层面收益的可行方案，同时，也能起到税收筹划的作用，首批REITs里头，蛇口产业园合理用到了并购贷； D. 资产外拓能力：静态角度看，三单产业园以及普洛斯等具备较好的外拓能力，从长期来看，投资人主要享受扩募新资产带来的投资组合增强稳健性，以及造血能力提高下对杠杆依赖度的下降； E. 成长性和稳健性：一开始我们认为租金提高的空间以及派息提高的空间是选择资产比较重要的指标，但后面发现稳健性可能更重要，投资人可能更关注资产运营的稳健性，而对成长性的要求相对较低，在这个基础上，低出租率和低单位租金能力的双低资产可能不具备吸引力。 【交运-苏宝亮】 一、公路REITs 收费公路公募REITs时代正式拉开。2021年首批9单REITs包括两单，平安广州交投广河高速REITs、浙商证券沪杭甬高速REITs名列其中。目前我国收费公路行业已步入成熟期。从融资渠道上看，收费公路行业过去以银行贷款为主，在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前，致使行业收支缺口、债务规模逐年扩大，而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的方法较难实施，公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产，拓宽行业融资渠道。 首批公募公路REITs基本情况对比。a. 杭徽高速：2004-2006年分段投产，已进入成熟运营后期，收费期限至2031年截止，全长122.2公里，以客车车流为主，2018-2020毛利率36.0%、26.0%、8.3%，募集金额43.6亿元，预计 2021-2022年可供分配金额分别为5.11、4.32亿元，测算现金分派比率（静态）为11.7%、9.9%，全生命周期IRR不低于6%。b. 广河高速：2011年末投产，正处运营成熟阶段，收费期限至2036年截止，全长70.7公里，2018-2020毛利率57.0%、55.8%和 46.7%，募集金额91.14亿元，预计2021年6-12月、2022年可供分配金额分别为5.38、6.26亿元。按募集总额91.14亿元计算2021年6-12月、2022现金分派比率（静态）为5.9%、6.9%。 公路行业首批公募REITs项目投资价值分析。主要从两个维度进行分析：1.底层资产层面；2.产品层面。底层资产方面，现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入，选取单位公里每年获取的通行费收入进行考量，杭徽高速的通行费收入情况较为一般，主要受制于通行区域等因素，与沪杭甬、山东高速、深高速的核心路产相比存在一定差距，且其养护成本的增加导致毛利率下降的情况应引起重视；广河高速通行费收入能力相较杭徽高速更好。产品定价及收益率方面，杭徽高速PB=1.5、广河高速PB=1.8较行业上市公司确实存在一定高估的情形，结合收益率来看，我们对比上市公司股票，用其股息率、可供分配利润/市值分别给出REITs收益率上下限，两单REITs项目全生命周期收益率均落在上述区间内。 二、物流仓储REITs 租金为仓储物流项目最直接现金流，土地增值构成较大的隐形汇报。受益于新冠疫情后中国工业生产链快速恢复和跨境电商快速发展，物流仓储需求升温。各家物流巨头在加强中高标准仓建设力度。随着电商平台经济的发展，超一线城市(京上广深)还是供不应求。决定租金的核心因素在于区位条件，一线城市供应紧张收益突出，部分二三线城市已经变成红海。仓库租金为最直接收益来源，土地增值则构成较大的隐形回报。行业融资渠道较为多样，包含风险投资、IPO、股权基金以及ABS、类REITs等多种方式，REITs推出有望进一步拓宽行业融资渠道。 首批公募仓储物流 REITs 基本情况对比。a. 盐田港仓储物流：底层资产为盐田港现代物流项目，土地使用权2007至2057年，可租赁面积26.61万平方米，其中56%面积租赁给盐田港集团进而对散客进行转租，2020年末出租率达100%，租金分别为37.5（盐田港集团）、39元/平方米/月（其他客户）；2019-2020年毛利率 75.1%、66.1%，预计2021年7-12月、2022 年可供分配金额分别为3814、8104万元，按募集金额18.4亿元测算现金分派比率（静态）为 2.1%、4.4%。b. 普洛斯仓储物流：底层资产为布于京津冀、长三角、大湾区的7处仓储物流项目，土地使用权至2054-2064年不等，合计可租赁面积70.76万平方米，2020年末出租率达98.72%，其中有5个处于满租状态，加权租金达到40元/平方米/月。2018-2020 毛利率57.2%、61.3%、60.9%，预计 2021-2022 年可供分配金额分别为2.50、2.51 亿元。按募集总额 58.35亿元计算现金分派比率（静态）均为 4.3%。 仓储物流行业首批公募REITs项目投资价值分析。底层资产方面，普洛斯单位租赁面积贡献收入的能力更胜一筹，大致为盐田港的1.5-1.7倍左右。盐田港集团锁定租用后者56%的租赁面积，收取的租金相对市场化招租存在4%的折价，且整体租金水平处在所在区域租金区间的中枢偏下。与之相对，普洛斯在北京、广州地区的仓储项目总体表现较优，拉动整体租金收入超过盐田港。估值来看，盐田港、普洛斯评估单价为5321、7,583元/平方米（建筑面积），总体与各自收入能力相匹配。从P/FFO估值来看，两者2021-2022均在22-24x范围内。预计首批两单项目全生命周期年化收益率较为接近7.0%-8.0%。 【环保-朱纯阳】环保REITs 得益于确定性和收益率，环保类REITs产品认购倍数较高。首批公募REITs中环保领域的两只公募REITs为首钢绿能和首创水务。从公众认购倍数这个指标来看，环保的两个项目是认购倍数最高的，首创为63倍，首钢为57倍，其次是蛇口项目42倍。上市的关注点可能集中在这两个项目，尤其是首创项目。首创和首钢认购倍数较高，主要原因来源于其确定性和收益率。公共事业类项目的收入主要来自于量和价，从量上看，主要与居民排放量（垃圾排放量、污水排放量）相关，而居民排放量又与居民人数相关，居民人数从10-20年周期来看是一个稳步向上的趋势，因而从量上看环保项目是刚性向上的品种；从价上看，环保类项目价格主要由政府定价，成长性可能不如别的项目，但To G项目价格的刚性很强。出于确定性很强及收益率比较好两个因素，环保类项目资产质量较高。 环保类REITs项目可能影响整个固废处理、水务行业的评估值。两个项目比较而言，首创水务项目在价格上的确定性可能会更强，首钢绿能的垃圾燃烧项目面临补贴退坡的风险，另外垃圾分类可能会导致整体垃圾处理量的变化，以及可能会有发电量的提升。首创水务REITs项目预期盈利6500万，询价18.5亿，估值接近30倍，而上市公司本体首创股份估值大概12倍，从盈利角度而言，水务REITs项目在公司资产中位于中性偏上的水平。环保类REITs项目相对于公司本体而言估值更高，原因我们认为有两点：（1）流动性的变化：公司本体而言流动性比较差，参与主体较少，而这次的公募REITs项目从一个有限的市场进入更广泛、更高流动性的市场，类似于从一级市场到二级市场的估值提升的过程。（2）估值算法的差异：公司本体主要采用PE或者PEG进行估值，水厂等运营类资产折旧和摊销的价值没有体现在利润表和估值体系内，因而估值较低；由于其刚性和收益率的考虑，我们预计首创REITs项目的收益率会在4%-6%，对应18-25亿，首创股份以及部分子行业可能存在重新评估的可行性。 风险提示：基础设施基金风险（基金价格波动风险、流动性风险、集中投资风险等）、基础设施项目管理风险、行业政策风险、新冠肺炎疫情恶化的风险、其他新建路网替代等。 相关报告： 1. 【招商证券·房地产】REITs是如何站上历史舞台的，从复盘SARS后的港台开始——房地产长效机制系列 2. 深度！REITs“花”开 --基础设施公募REITs解读（多行业报告） 3. 深度！【招商证券·房地产】产业园公募REITs分析 —— REITs系列研究 4.【招商证券·环保公用】环保与REITs、及首批环保REITs项目分析——REITs系列研究 5.【招商交运|REITs系列研究】收费公路首批公募REITs分析（2021-06-07） 6.【招商交运&房地产】仓储物流首批公募REITs研究 喜欢本篇内容请给我们点个在看

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