基材之上,万膜生长 | 全链布局的双星新材深度报告【国信中小盘】

（以下内容从国信证券《基材之上,万膜生长 | 全链布局的双星新材深度报告【国信中小盘】》研报附件原文摘录）
　　摘要 综述 本篇报告明确BOPET在传统行业（包装、建筑等）和新材料领域（光学、光伏、信息材料）的应用非常广泛；2020年中国产能虽然高达349万吨，产能利用率为79%，但当年依旧有12-14%的高端新材料BOPET需要从国外进口；因此A股对于传统BOPET公司给与周期估值，如双星新材；对新材料相关公司给予成长估值，如激智、长阳，但我们认为双星新材在18年完成技术突破、19年完成维保和技改之后，2020年其新材料板块已占收入比重近50.4%，贡献毛利比重为56.1%，而伴随21-22年30、20万吨的光学新材料产能的释放，预计2021年新材料板块毛利贡献大概率超过70%，同时从切片-基膜-成品膜的全产业链布局会让公司在未来竞争中拥有成本优势、研发提速、规模交付的三大优势，我们认为市场低估双星在新材料领域的基膜重要性、成长能力和盈利弹性，估值有望迎来修复。 估值与投资建议 我们认为双星的确定性来自于以下几点，首先伴随面板产业链的国产替代、光伏产业的放量，都会对公司即将交付的新产能形成有效支撑；其次，在新材料领域的拉动下，BOPET整体供需格局要好于2014-2019年的周期，因此传统板块的盈利也会强于过去几年；最后，公司已预公告21上半年5.4-5.8亿的业绩；综上，我们估算21-23年归母净利润分别为11.9亿元、16.5亿元、21.6亿元；归母净利润增速分别为65%、39%、31%，21年公司净利润中传统、新材料板块分别为2.74和9.16亿，给予传统板块8倍、新材料板块25倍的分部估值法（5月28日收盘价：激智、长阳PE-TTM估值为52、38倍、对应万德2021年一致预期净利润估值分别为30、26倍），目标市值不低于250~260亿元,短期目标价21.6~22.5元；若2021年公司新材料膜类产品放量及市占率超预期，则新材料板块或将享有更高溢价，股价空间有望再度提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑 21-23年公司加权平均产能分别别为71、101和106万吨，伴随公司光学级产能将于2021-2022年逐步交付，新材料板块收入占比将逐年提升，收入占比分别为73%、81%和83%；毛利占比分别为77%、87%和90%； 同市场的差异之处 （1）上下游一体化开发和基膜重要性：公司具备切片-基膜-成品膜一体化的开发能力，优势体现为成本、研发和交付，而基膜量产是当前国内新材料膜公司最为匮乏的，它直接决定了成品膜的品质和良率；并可能导致双星在未来走向平台类的公司。 （2）不应孤立看待BOPET在传统和新材料领域的应用：我们认为正是BOPET在新材料中的应用前景，才导致双星为代表的传统膜公司的升级转型，这也客观导致部分产能退出在传统领域的竞争，推动了2020年整个行业景气度的回升。 股价变化的核心因素 业绩超预增公告、光学和光伏板块出货量占据国内第一、新客户和新品的渗透率超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 基膜应用端的工艺水准低于行业标准、宏观经济失速。 正 文 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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