【东吴固收李勇 | 周观】财政支出进度缓慢,美联储开始“吸水”(2021年第21期) 20210620

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇 | 周观】财政支出进度缓慢,美联储开始“吸水”(2021年第21期) 20210620》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 6月17日，财政部公布1-5月财政收支情况。1-5月累计，全国一般公共预算收入96454亿元，同比增长24.2%；全国一般公共预算支出93553亿元，同比增长3.6%。今年财政收支呈现怎样的特征：（1）财政收入：1-5月全国一般公共预算收入累计96454亿元，完成全年预计197650亿元的48.80%，处于较高水平，去年同期完成预计财政收入的43.09%。具体来看，税收收入累计同比增长25.5%，除去年低基数扰动原因外，PPI指数的上升和企业盈利的改善推动国内增值税、企业所得税和个人所得税保持20%以上的高增长。（2）财政支出：1-5月全国一般公共预算支出累计93553亿元，完成全年预计250120亿元的37.40%，去年同期完成预计财政支出的36.43%。从支出结构看，教育支出、社会保障和就业支出和卫生健康支出等“三保”等重点支出增长较快，而涉及基建的城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出则呈现同比下降趋势。（3）今年财政存在“支出后置”特征，这与今年财政政策“提质增效、更可持续”的基调相吻合，其中重要的一点是要合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。（4）就地方政府债券发行对债市的影响而言，目前流动性处于中性状态，但鉴于后续债券发行存在加速的可能性，供给压力集中于三季度，资金利率或出现波动，建议及时止盈中长期品种，采取短久期和防御策略。 6月16日，美联储将超额存款准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）分别上调了5bp。如何思考美联储上调超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率的原因及影响：（1）超额存款准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）分别控制联邦基金目标利率的上下限，尽管美联储称本次利率上调主要是为应对近期短端流动性泛滥做出的“技术性调整”，但本次上调也符合美联储货币政策趋紧的趋势。（2）上调IOER会顺势提升联邦基金利率，短期国债收益率也将上调，市场投资者买进短期国债卖出其他替代资产，从而提高其他替代资产的收益率。（3）美国逆回购利率上调，担保隔夜融资市场上的各类短期债券和回购资产等同类投资的收益率都将上调。（4）分别上调超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率5bp，将抬高有效联邦基金利率，短端流动性边际收紧，美联储开始 “吸水”，这与隔夜逆回购起到互相替代作用，预计隔夜逆回购规模将缓慢下降但短期仍保持高位。（5）短端流动性边际收紧，银行间隔夜拆借利率将走高，银行间拆借市场收益增加，部分资金从长端回到短端，推动中长期国债收益率走高。 风险提示：新冠新增确诊不断增加，政策打击大宗商品价格炒作，美联储加息预期提前。 正文 1. 一周观点 Q：6月17日，财政部公布1-5月财政收支情况。1-5月累计，全国一般公共预算收入96454亿元，同比增长24.2%；全国一般公共预算支出93553亿元，同比增长3.6%。今年财政收支呈现怎样的特征？ A：财政收入方面：1-5月全国一般公共预算收入累计96454亿元，完成全年预计197650亿元的48.80%，处于较高水平，去年同期完成预计财政收入的43.09%。具体来看，税收收入累计同比增长25.5%，除去年低基数扰动原因外，PPI指数的上升和企业盈利的改善推动国内增值税、企业所得税和个人所得税保持20%以上的高增长。 财政支出方面：1-5月全国一般公共预算支出累计93553亿元，完成全年预计250120亿元的37.40%，去年同期完成预计财政支出的36.43%。从支出结构来看，教育支出、社会保障和就业支出和卫生健康支出等“三保”等重点支出增长较快，而涉及基建的城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出则呈现同比下降趋势。 从上述数据来看，今年财政存在“支出后置”特征，这与今年财政政策“提质增效、更可持续”的基调相吻合，其中重要的一点是要合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。 就地方政府债券发行对债市的影响而言，目前流动性处于中性状态，但鉴于后续债券发行存在加速的可能性（2021年新增地方政府债务限额42676亿元，截至5月底地方政府新增债券已发行9464.5亿元），根据我们的测算，供给压力集中于三季度，资金利率或出现波动，建议及时止盈中长期品种，采取短久期和防御策略。 Q：6月16日，美联储将超额存款准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP）分别上调了5bp。如何思考美联储上调超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率的原因及影响？ A：（1）超额存款准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）分别控制联邦基金目标利率的上下限，尽管美联储称本次利率上调主要是为应对近期短端流动性泛滥做出的“技术性调整”，但本次上调也符合美联储货币政策趋紧的趋势。 （2）上调IOER会顺势提升联邦基金利率，短期国债收益率也将上调，市场投资者买进短期国债卖出其他替代资产，从而提高其他替代资产的收益率。 （3）美国逆回购利率上调，担保隔夜融资市场上的各类短期债券和回购资产等同类投资的收益率都将上调。 （4）分别上调超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率5bp，将抬高有效联邦基金利率，短端流动性边际收紧，美联储开始 “吸水”，这与隔夜逆回购起到互相替代作用，预计隔夜逆回购规模将缓慢下降但短期仍保持高位。 （5）短端流动性边际收紧，银行间隔夜拆借利率将走高，银行间拆借市场收益增加，部分资金从长端回到短端，推动中长期国债收益率走高。 2. 国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内宏观数据跟踪 2.3 海外宏观及大类资产表现 3. 风险提示 新冠新增确诊不断增加，政策打击大宗商品价格炒作，美联储加息预期提前。 相关报告 地方债市场化招标，一季度日本GDP再次转负 地方债新增供给不及预期，美国仍受“用工荒”限制 6 月流动性前瞻，美国流动性过剩 后疫情时代的消费，美联储公布4月会议纪要 通胀与货币政策之辩，美元资产仍为首选 免责声明

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