【东吴固收李勇|转债】 节能转债:纯正风电运营标的 20210620

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇|转债】 节能转债:纯正风电运营标的 20210620》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件 · 节能转债（113051.SH）于6月21日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，所募集资金扣除相关发行费用的资金净额后将用于阳江南鹏岛海上风电项目(300MW)和马鬃山第二风电场B区200MW风电项目。 · 当前债底估值为90.58元，YTM为2.31%。节能转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率4.0404%（6/18）计算，纯债价值为90.58元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护性一般。 · 当前转换平价为92.84元，平价溢价率为7.71%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年12月25日至2027年6月20日。初始转股价4.05元/股，正股节能风电6月18日的收盘价为3.76元，对应的转换平价为92.84元，平价溢价率为7.71%。 · 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.87%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为12.87%。按初始转股价4.05元计算，转债发行30.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为12.87%和14.19%，会对股本造成一定的摊薄压力。 · 我们预计节能转债上市价格在100.27~105.19元之间，我们预计网上中签率为0.0140%。综合可比标的，考虑到节能转债的债底保护性一般，但是评级和规模吸引力较强，我们预计上市首日转股溢价率在9%左右，对应的上市价格在100.27~105.19元区间。我们预计网上中签率为0.0140%，建议参与申购。 观点 · 公司是集风力发电项目开发、投资管理、建设施工、运营维护的一体化风电站开发与运营商。公司已经成张北坝上地区、甘肃河西走廊地区领先的风电开发商。目前电站主要分布于河北、甘肃、新疆，并在内蒙、青海等多地布局，海上项目以南广东、北唐山为支点加快布局，并在2015年启动了澳大利亚白石风电场项目，实现了海外市场的突破。 · 风力发电行业保持较高增速，海上风力发电成为新增长点。我国风力发电量近年迎来飞跃式增长，2020年风电装机容量增速达到24.1%；地域分布上，2020年前三大风电装机省份分别为内蒙古、新疆和河北；2010年起，我国风电开发建设重心逐步向东、向南转移，由于我国海上风电资源丰富、较陆上风电具有多方面优势，且可为电量需求较大的东南沿海城市进行短距离发电，未来风电开发力度将进一步加大；在目前碳达峰、碳中和的背景下，风电行业业务潜力较大，海上风电项目或成为增长新动力。 · 受碳中和、碳达峰影响，今年有望实现强势增长。今年3月份的两会中，“碳达峰”“碳中和”被列入2021年政府工作报告重点任务，在两碳承诺下，供给侧进一步低碳化发展，能源转型加速。3月下旬电力股首先集体走强，后内部分化，节能风电再度冲高。 · 风险提示：多变的气候环境风险、发电及相关设备价格波动风险、“弃风限电”风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为90.58元，YTM为2.31%。节能转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率4.0404%（6/18）计算，纯债价值为90.58元，纯债对应的YTM为2.31%，债底保护性一般。 当前转换平价为92.84元，平价溢价率为7.71%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年12月25日至2027年6月20日。初始转股价4.05元/股，正股节能风电6月18日的收盘价为3.76元，对应的转换平价为92.84元，平价溢价率为7.71%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为12.87%。按初始转股价4.05元计算，转债发行30.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为12.87%和14.19%，会对股本造成一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计节能转债上市首日价格在100.27~105.19元之间。按节能风电最新收盘价测算，当前转债平价为92.84元。 1）参照平价、评级和规模可比标的靖远转债、三花转债和张行转债，当前转股溢价率分别为6.75%、5.59%和15.83%； 2）参照同属公用事业板块的洪城转债、川投转债和蒙电转债，当前转股溢价率分别为10.44%、4.00%和15.77%； 3）参考近期上市的起帆转债、三角转债和绿茵转债，上市首日转股溢价率分别为 6.94%、13.80%和9.58%； 综合可比标的，考虑到节能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力较强，我们预计上市首日转股溢价率在9%左右，对应的上市价格在100.27~105.19元区间。 我们预计原股东优先配售比例为67.39%。节能风电的前两大股东为中国节能、社保基金，最新持股比例分别为47.93%、3.63%，共合计持股51.56 %，前十大股东合计持股比例为57.95%，股权结构较集中。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.39%。 我们预计中签率为 0.0140%。节能转债发行总额为30.00亿元，预计原股东优先配售比例为67.39%，剩余网上投资者可申购金额为9.78亿元。节能转债仅设置网上发行，近期发行的晶科转债（评级AA，规模30.00亿元）网上申购数约739.87万户，环旭转债 （评级AA+，规模34.50亿元）网上申购数约611.79万户。我们预计节能转债网上有效申购户数为700万户，平均单户申购金额100万元，预计网上中签率为0.0140%。 3. 正股基本面分析 公司是集风力发电项目开发、投资管理、建设施工、运营维护的一体化风电站开发与运营商。公司是国资委实际控制、我国市场上以风电运营为主的上市公司，承继了中国节能在风电领域多年积累的行业经验、技术优势及从事风电行业的优秀管理团队，已发展成为张北坝上地区、甘肃河西走廊地区领先的风电开发商。目前电站主要分布于河北、甘肃、新疆，并在内蒙、青海等多地布局，海上项目以南广东、北唐山为支点加快布局，并在2015年启动了澳大利亚白石风电场项目，实现了海外市场的突破。2020年公司99.70%营业收入来自于电力板块，新疆、河北、甘肃的营收分别占总收入的27.80%、24.01%、21.00%。 风力发电行业保持较高增速，海上风力发电成为新增长点。我国风力发电量2016年迎来接近30%的飞跃式增长，此后一直以10%以上的增速增长，2020年风电装机容量增速达到24.1%；地域分布上，2020年前三大风电装机省份分别为内蒙古、新疆和河北，其中内蒙古可利用风能储量占到全国的40%；随着2010年东海大桥100兆瓦海上风电厂建成，成为我国首个大型海上风电厂，我国风电开发建设重心逐步向东、向南转移，由于我国海上风电资源丰富、较陆上风电具有多方面优势，且可为电量需求较大的东南沿海城市进行短距离发电，未来风电开发力度将进一步加大；在目前碳达峰、碳中和的背景下，风电行业业务潜力较大，海上风电项目或成为增长新动力。 21年一季度业绩表现亮眼，增长趋势有望延续。21年一季度营业总收入为8.85亿元，同比增长42.62%，归母净利润为2.99亿元，同比增长118.50%，基本每股收益0.06元，同比增长81.82%。主要系受两碳目标热度影响，龙头企业均上调十四五新增装机目标，市场规模有望进一步扩大。 受碳中和、碳达峰影响，21年一季度毛利率、净利率强势增长。今年3月份的两会中，“碳达峰”“碳中和”被列入2021年政府工作报告重点任务，在两碳承诺下，供给侧进一步低碳化发展，能源转型加速。3月下旬电力股首先集体走强，后内部分化，节能风电再度冲高，正股3月涨幅达21.81%。经营方面毛利率和净利率今年一季度提升至60.88%和36.73%。 财务费用率一季度下降明显，管理费率维持稳定，不产生销售费用。系行业特殊性，公司不产生销售费用。公司近年管理费用基本维持稳定，管理费用率下降主要缘于营业总收入的大幅提升。财务费用增长幅度基本与营业总收入增幅保持一致。 4. 风险提示 多变的气候环境风险、发电及相关设备价格波动风险、“弃风限电”风险。 相关报告 南银转债：资质稳健，息差走阔20210612 国微转债：国内集成电路领军企业 20210611 捷捷转债：国内晶闸管龙头 20210606 转债有无核心资产？20210430 晶科转债：转型迎接平价时代的光伏翘楚 20210423 东财转3：助力互联网券商龙头再创佳绩 20210407 转债保护力由谁决定？20210404 杭银转债：业绩表现亮眼，资产质量向好 20210328 免责声明

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