【招商建筑定期报告】建筑行业可能是大投资链中性价比最高的行业之一

（以下内容从招商证券《【招商建筑定期报告】建筑行业可能是大投资链中性价比最高的行业之一》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 Part 4 近期报告 本周点评 1、基本面方面，整顿隐形债务、地产调控加剧的情况都还存在，但行业景气下滑最快的时间或已过去，且有“严守不发生系统性风险”兜底，行业景气的有序下滑基本不影响行业龙头企业的经营。 2、市场情绪方面，近期投资者担忧今年三四季度可能由于政策收紧带来局部爆雷，从而带来大投资链条（与固定资产投资紧密相关的行业）的整体估值恐慌性下挫。我们认为，在近两年频繁的利空刺激下（比如某国的制裁黑名单、去杠杆、整顿隐形债务等），建筑板块目前的预期或是最差的时刻。 3、企业经营方面，由于行业已经冷静下来，喧嚣过后，优质资源加速向龙头企业集中，龙头的经营环境是逐步改善的。根据我们测算，我国固定资产投资仍可维持6-7年的正增长，预计龙头和细分龙头正是加速提升市占率的阶段，疫情后期的继续去杠杆可能无法改变这些趋势。 4、在接下来可能的继续收缩过程中，可能会导致部分商品价格下跌，建筑行业由于没有“价”的概念，多采用成本加成的定价方法，利润率水平一般不受商品价格影响出现大幅波动，不会随着商品价格下降而出现估值陡然上升的情况，也不会出现大量的存货减值损失，建筑行业的估值水平是实实在在的，也是大投资链中最低之一。 5、因此，不论未来的紧缩幅度过大还是过小，建筑板块目前估值水平显著被低估，且向上弹性较大，我们建议投资者积极关注，敬请参考研究报告《建筑板块估值极值点可能就在当下》。 6、具体来说，建议关注“碳中和、碳达峰”给中材国际、中钢国际、中国中冶等带来的行业改善；建议关注装配式建筑的推广给远大住工、鸿路钢构、精工钢构等带来的行业景气提升；建议关注行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势增强和市占率提高（比如以中国建筑、中国中铁等为代表的央企，以苏交科、华设集团、设计总院等为代表的设计子行业龙头，以安徽建工为代表的区域龙头）。 风险提示：宏观经济超预期下滑；流动性环境超预期收紧；政府债务监管措施显著加码；建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 一带一路：中欧班列累计开行近4万列 加强运输组织，提高运营品质，推动中欧班列安全稳定运行和持续强劲增长。今年1月至5月，中欧班列开行5991列、发送57.3万标箱，同比分别增长49%、58%。（一带一路官网，06-14） 交通运输部：印发《全面推广高速公路差异化收费实施方案》 各地应在深入总结高速公路差异化收费试点工作经验的基础上，充分考虑本地公路网结构及运行特点等因素，选择适合的差异化收费方式，创新服务模式，科学精准制定差异化收费方案，全面推广差异化收费。（交通运输部官网，06-15） 交通运输部：浙江建设义甬舟开放大通道，五年实施约百个重大支撑性项目 《浙江省义甬舟开放大通道建设“十四五”规划》印发实施。今后5年，浙江每年将投资千亿元以上，实施约100个重大支撑性项目，将义甬舟开放大通道打造成高质量开放发展的重要增长极、具有先行示范效应的国内国际双循环战略性开放大通道。（交通运输部官网，06-16） 发改委：印发《城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理办法》 为贯彻落实党中央、国务院关于加强物流基础设施建设的决策部署，规范城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理，发挥中央预算内投资引导带动作用，根据《政府投资条例》和中央预算内投资管理相关规定，发改委研究制定并印发了《城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理办法》。（发改委官网，06-16） 住建部：印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》 为加强生态环境保护，积极推进城镇污水处理领域补短板、强弱项工作，全面提升污水收集处理及资源化利用能力水平，发改委、住建部生态环境部研究编制并印发了《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》（住建部官网，06-16） 江苏：泰州审计三个强化，扎实推进PPP项目跟踪审计工作 一是强化工作合力。市审计局与城管局建立联动工作机制。二是强化任务落实。审计组将审计事项通过固定资产投资管理系统及时下发到审计组成员，审计组成员在规定的时间内将审计结果反馈到审计组主审和组长。三是强化问题整改。加大审计发现问题整改力度，深入剖析产生问题的根源，坚持问题导向，强化整改主体责任，建立整改台账，逐条逐项进行整改。及时掌握整改进展，督促整改任务落实，坚决做到整改到位，进一步加强跟踪审计作用，促使政府投资项目提质增效。（泰州市审计局，06-17） 住建部：2021年城镇老旧小区改造计划开工42.4% 2021年《政府工作报告》提出，新开工改造城镇老旧小区5.3万个。经汇总各地统计、上报情况，今年1—5月份，全国新开工改造城镇老旧小区2.29万个，占年度目标任务的42.4%，较4月末增加了17.8个百分点。（住建部官网，06-18） 交通运输部：前5个月主要经济数据公布——中国经济稳中向好态势明显 6月16日，国家统计局发布了5月份国民经济运行最新数据。整体来看，5月份中国经济延续了前一阶段的良好态势，生产需求持续恢复、新兴动能培育壮大、就业形势总体稳定、企业效益继续改善、发展韧劲持续显现，继续呈现稳中加固、稳中向好态势。（交通运输部官网，06-18） 北京市：对非居住建筑改建宿舍型租赁住房工程加强监督管理 北京市现已对宿舍型租赁住房改建项目的总体要求、改建标准和改建程序等进行明确。根据新规，非居住建筑改建宿舍型租赁住房工程将被加强监督管理。（北京市住建局，06-18） 江西省：开展美丽乡镇建设五年行动 近日，江西省政府发布《江西省开展美丽乡镇建设五年行动方案》，力争5年实现乡镇功能与品质“年年有变化，三年大变样，五年创特色”：到2023年，全省所有乡镇脏、乱、差现象基本消除，居民幸福感、获得感显著增强，100余个乡镇达到美丽乡镇示范镇要求；到2025年，300余个乡镇达到美丽乡镇示范镇要求。（住建部官网，06-18） 行情回顾 近期报告 【招商建筑定期报告】建筑板块估值极值点可能就在当下 核心观点 综合基本面等几个因素，我们认为建筑板块的估值极值点可能就在当下，建议投资者积极关注： 1、基本面方面，预计行业景气度（FAI）的向上仍能维持几年（并高位运行）。决定我国固定资产投资增速（FAI）的变量是人口总量和结构，自2011年出现拐点以来，FAI增速一路向下，并在近年间随着劳动力总量快速减少而出现下降斜率突然陡峭的现象。从数据上看，潜在经济增速正在快速下滑已经成为不争的事实，这便是建筑板块二级市场估值水平不断下移的根本原因。但是，根据我们的测算，尽管FAI增速逐年下移，2028年之前仍能保持正增长，随后可能出现缓慢的负增长。 2、竞争结构方面，龙头公司的市占率正在快速提升。近年来，各行业龙头公司竞争优势凸显，出现“强者恒强、市场集中”已经是市场共识，建筑行业同样如此。由于该行业核心竞争优势多为品牌和履约能力、资金和融资能力、商业运作能力等，央企和地方国企成为当仁不让的龙头公司；在较为充分竞争的细分子行业（比如设计、装饰、装配式等），民营企业凭借着不厌其烦的管理手段升级、模式灵活创新，往往成为该细分行业的龙头公司。 从数据上可以很清晰的看出，不论央企、国企、还是民营子行业龙头，其订单增速显著强于FAI增速。再往后看，即使出现了FAI增速为0 、甚至缓慢下滑的情况，预计这些公司仍能以一个较快的速度增长，尽管部分公司增速可能从30%下台阶至15%，相较于个位数的估值，该增速仍然是可观的。 3、管理半径方面，并未看到龙头公司的经营天花板。建筑公司的规模和天花板是由多个因素决定的，多年来一直被市场担忧和诟病，从而影响其估值水平，典型代表是装饰子行业，由于单体项目规模较小，早在10年前市场便普遍担忧其管理半径和经营天花板，龙头公司的规模便也一路增长到了现在。设计咨询、钢结构、工程承包等行业同样如此。 究其原因，一切在“变”。一方面，信息化的发展不断提升管理水平；另一方面，行业放缓、人心思静，订单、人才、信贷等资源不断向龙头企业集中，这使得规范化、信息化、标准化程度越来越高，人的因素和主观影响逐渐减少，管理难度和风险也越来越小。管理半径自然越来越大。如果一个公司能够连续多年实现10%以上的增速，那么三四倍的估值可能是低估的。 4、经营效率方面，大部分公司仍有较大的改善空间。建筑行业是我国最大的行业，由于种种复杂的原因，呈现出“量大利薄”的特点。在行业景气尚高、企业快速增长的阶段，大部分公司的管理水平较为粗放，利润率较低；随着行业放缓，管理部门、企业高层的关注重点逐渐转向“降本增效”；尤其在很多公司的资产负债率已经达到75%以后，“利润率”便成为大家不约而同的共同选择。即使在若干年后订单和收入不再增长，利润率的逐渐提升也能使得他们连续增长多年。丰年收、歉年放、秋收冬藏，然而建筑龙头公司的冬天可能远未到来。 5、战略调整方面，龙头公司有足够的腾挪空间和时间。龙头公司作为优质资源的被迫接受方，其经营状况可能并没有估值上体现的这么差，他们有足够的时间和空间去进行战略调整。体制特点下我们的大项目可能仍然层出不穷，人口规模下我们的投资基数提供了足够的战略纵深。事实上，已经可以观测到，部分公司有意识的加强信息化、精细化管理，以扩大管理半径（比如设计咨询）；部分公司调配资源逐步侧重于投资业务，从工程承包逐步转向资产运营（比如部分总包企业）；部分公司在大股东逐渐稳定理顺之后，进入新一轮增长周期（比如部分国际工程公司）。绝大部分公司正在悄然发生变化、甚至部分公司正处于经营拐点上。 6、投资行为方面，诸多利空可能已催生出行业预期最差时刻。建筑行业估值水平低至如此，除了受FAI自然下滑和整个大投资链的拖累，还有许多新名词给投资者带来的不确定性，比如近年来多次提及的“去杠杆”、“隐性债务”等等。既有基本面的担忧，也有投资行为的影响。由于投资情绪的广泛存在，二级市场的表现往往是大幅波动的。建筑行业的龙头也出现了强者恒强，然而并没有像其他行业一样给予估值溢价（反而一直在杀估值），从我们多年的观察来看，优质公司被低估的状态可能会保持很久，但最终会找个契机实现价值回归，就像几个中字头央企在2014年下半年那样的估值提升。 2020年3季度，部分建筑央企被某国列入制裁的“黑名单”，许多海外投资者开始卖出、甚至清仓建筑央企的股票，港股上尤其明显，这些公司的估值低到3倍PE甚至更低的水平，PB甚至低到0.2倍的水平。综合来看，我们认为目前可能就是建筑行业预期“至暗时刻”，基本面方面，政策逐渐退出、地产调控加剧带来了预期极值点；投资行为层面，可能也出现了如上所述的极值点。但真正决定基本面大势走向的，是人口结构和总量的经济规律，可能并没有像估值体现的这么差。 7、投资建议：根据我们的研究和观察，我国固定资产投资增速在未来几年内可能仍能维持正增长，建筑行业景气度整体仍然向上；同时行业龙头、细分子行业龙头正在积极开拓市场、提升市占率，他们改善管理、探索模式、调整战略，为即将到来的行业天花板做着各自的准备和应对；预计在未来很长一段时间，可能看不到这些公司出现连续负增长式的萎缩，更不太可能看到他们出现趋势性的连年亏损，叠加“某国黑名单”等事件影响行业投资信心，建筑行业估值水平可能已经迎来至暗时刻，绝大部分公司应处于被严重低估状态。随着时间推移，市场可能会逐步意识到这些公司的投资价值，并以某种投资行为上的切换实现建筑板块整体的估值提升。 具体来说，建议关注“碳中和、碳达峰”给中材国际、中钢国际、中国中冶等带来的行业改善；建议关注装配式建筑的推广给远大住工、鸿路钢构、精工钢构等带来的行业景气提升；建议关注行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势增强和市占率提高（比如以中国建筑、中国中铁等为代表的央企，以苏交科、华设集团、设计总院等为代表的设计子行业龙头，以安徽建工为代表的区域龙头）。 另外，近期我们进行了一系列调研，包括建筑央企的中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶，国际工程的中材国际、中钢国际，设计的华设集团、苏交科和设计总院，钢结构的鸿路钢构和富煌钢构，国企工程的安徽建工，欢迎交流。 8、风险提示：宏观经济超预期下滑；流动性环境超预期收紧；政府债务监管措施显著加码；建设项目回款不达预期。 报告链接：【招商建筑定期报告】建筑板块估值极值点可能就在当下 证券研究报告：【建筑行业可能是大投资链中性价比最高的行业之一】 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 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