【东吴晨报0621】【策略】【行业】银行【个股】天赐材料、美亚光电、上汽集团

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0621】【策略】【行业】银行【个股】天赐材料、美亚光电、上汽集团》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210621 00:00 04:04 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 消费复苏：K型收敛，大众崛起 ——东吴策略·行业风火轮 市场总量研究继续对5月消费持分化态度，预期混乱之下，跟踪数据趋势更有价值。 5月消费继续弱复苏，服务、农村更强。5月社零2年复合增速4.5%，环比提升0.2pct；其中商品、餐饮分别环比提升0.1、1pct。分区域，城乡增速分别环比提升0.2、0.4pct。 K型分化收敛，大众表现亮眼。5月限额以上复合增速继续下滑，主因疫情导致商超等场景高基数。分品类，过去几个月大众消费明显反弹，饮料、日用品、化妆品、纺服、餐饮增速提升；高端消费整体回落，烟酒、珠宝、汽车、通讯增速下滑，去年以来的K型分化收敛。 复苏动力：有钱花+愿意花，Q3-Q4有望全民免疫。5月城镇失业率连续3个月下降至5%，恢复至疫情前中枢，就业改善带动一季度城乡居民收入2年复合实际同比升至3.9%、5.3%；四大行居民储蓄存款增速环比下降0.9pct；一季度居民消费支出占比收入出现回升，边际消费倾向改善。5月以来国内新冠疫苗接种明显提速，百人接种量已超60剂次。乐观假设下，9月初有望实现全民免疫，消费场景继续拓宽。 风险提示：疫情的不确定；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 债市对股市传导的几个经验 ——策略专题 报告要点： ①震荡行情，债市对流动性更敏感，复盘得到三个简单经验。②一年期国债利率领先股市1-2周，5月下旬已拐头向上至2.5%，往后若破前高2.7%，股市回撤风险加大。②银行间流动性收紧，1-2个月后股市回调，近期DR007已回归2.2%，若破前高并持续在2.5%以上，股市回撤风险加大。④流动性收紧预期提升的逆流行情中，成长风格承压。 正文摘要 震荡市下债市向股市的传导有效。震荡行情下股指窄幅波动，难以形成持续性的力量，2005年以来四轮典型的震荡区间：2009/05-2010/12、2013/07-2014/07、2016/09-2017/08、2019/05-2019/12。震荡格局在于分子分母的对决，即经济基本面和流动性出现分化，这期间债市对流动性预期的变动更为敏感，尤其一年期国债收益率更多反应市场对货币政策的预期，且波动较长端收益率更大，因而短端利率往往较股市先行。 债市领先股市1-2周，短端国债利率与股市反向波动。四轮震荡市的复盘显示，一年期国债收益率短期大幅上行或下行后1-2周，上证综指的短期拐点出现。2020/08以来，在经济修复和流动性收紧预期的博弈下，市场持续震荡。2020/11永煤事件后，央行大幅释放流动性对冲信用风险发酵，一年期国债收益率自11月下旬开始下行，上证综指滞后4周；5月以来的反弹行情也类似，债市在4月份已经反应流动性宽松预期，而股市直到4/30政治局会议才确认流动性暂缓收紧窗口，开启反弹。5月下旬以来，一年期国债收益率有所抬头。通胀下行压力下，市场对货币政策趋紧的预期也有所发酵，若国债收益率上行趋势确认，尤其接近甚至突破前期高点2.7%时，股市回撤风险加大。 银行间流动性迅速收紧后1-2个月，股市下行风险加大。复盘2007/08-2007/11、2010/09-2011/05、2017/03-2017/05、2020/06至今四个区间，央行收紧货币导致银行间利率短期迅速上行后1-2个月，股市下行或进入盘整。今年年初，为对冲永煤期间释放的流动性，银行间利率迅速上行，2月开始回落。3月至5月中旬，DR007基本稳定在2.1%左右的较低水平。充裕的银行间流动性叠加货币政策暂缓收紧预期，上证综指在5月迎来反弹窗口。但5月下旬以来，DR007明显抬头，目前较5/20已经上行超20BP，突破2.2%。若DR007持续加速上行，达到2.5%左右的前期高点，是值得警惕的信号。 逆流行情，成长风格承压。以创业板指为代表的成长股和DR007的反向波动关系较以上证50为代表的价值股更为明显。近一年的规律显示，短端利率的拐点一般领先创业板指1个月左右：2020/11永煤事件、2021/02国内流动性过快收紧的担忧缓解后一个月，创业板指都呈现明显的上行。但5月下旬DR007再度上行，根据最新公布的通胀数据，5月PPI同比高达9%，创金融危机以来新高；非食品项CPI同比1.6%，今年以来持续快速上行，呈现PPI向CPI的传导。通胀压力下，市场对流动性收紧的预期或将延续，短期成长风格估值提升可能承压。 风险提示：1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；2、历史经验不代表未来，目前市场参与者结构与过往发生变化，可能降低历史经验在当下市场环境的适用性。 （分析师 姚佩、邢妍姝） 行业 银行： 存款利率下行是必然趋势 对头部银行影响积极 事件：据券商中国等媒体报道，银行大额存单等定期存款产品利率将下调。我们认为存款利率下行是必然趋势，去年至今已出台了一系列政策“降低银行负债成本”，对头部银行的负债成本构成利好，但也对中小银行揽储带来挑战。此外，我们认为无论是定期存款利率下行，还是近期T+0理财产品受新政策影响收益率走低，都不会推动存款资金大规模“向权益资产搬家”。 投资要点 存款价格上限目前仍受到自律机制约束，6月初监管调整利率报价方式时，市场已预期利率可能下行。 我国利率市场化循序渐进，虽然2019年8月LPR改革加速了贷款利率市场化的进程，但目前存款的定价仍然要参考基准利率，并且由央行通过自律机制来管控上限。央行此前明确表态，存款基准利率将是我国利率体系的“压舱石”，所以在可预见的未来，我国存款利率上限都将受到自律机制的约束。不过，自2015年10月以来，存款基准利率已经多年没有调整，目前1年期、3年期的存款基准利率分别是1.50%、2.75%。 实际揽储层面，自律机制允许商业银行根据基准利率上浮定价。长期以来，多数地区的自律机制要求：i）对20万以上的大额存单，国有行/股份及城商行/农商行的定价上限分别为基准上浮50%/52%/55%，这意味着1年期和3年期大额存单的最高利率是2.325%和4.2625%，实践中大量的中小银行选择“顶格上浮”。ii）对小额普通存款，上限为基准利率上浮50%，所以部分中小银行的3年期普通存款利率达到4.125%；iii）近年来银行推出形形色色的智能存款，灵活运用计息方式和提前支取规则提升实际收益，跨过定价上限，但这种模式已于2020年被监管禁止。 本次引导存款利率下行的背景，是6月1日召开的市场利率定价自律机制工作会议，会议调整了存款利率报价方式，由原先“基准利率上浮一定百分比”调整为“基准利率+上浮点数”，相当于和贷款LPR报价方式接轨。报价方式调整后，市场已经预期监管将下调存款利率的“上浮程度”，以降低银行负债成本，保证利差稳定。结合媒体报道，以国有大行为例，三年期大额存单原先的利率上限是2.75%*150%=4.125%，但改为“加点上限75BP”后，利率上限被降低至2.75%+0.75%=3.50%。 降低存款利率是降低银行负债成本的关键步骤，2020年以来一系列政策均有利于缓解银行负债端的成本压力。 2020年新一轮降息周期以来，银行贷款利率快速下行，而负债端占比最高的存款由于竞争激烈，所以价格刚性、难以下行，导致净息差快速收窄。监管层去年以来，已经推出一系列政策，全面规范银行各类“高息揽储”工具，包括压降结构性存款、禁止“靠档计息”、禁止地方法人银行异地揽储、取缔互联网存款等。我们认为，如今各类“高息揽储”工具被全面限制后，再降低存款中的大额存单利率上限，能够更有效且平稳地推动银行负债成本降低，即保证政策效果，又平滑监管冲击。 现阶段，居民已经很难买到高收益率的储蓄或理财产品。一方面，2018年资管新规后，旧的预期收益型理财产品打破刚兑、期限拉长、收益率下行，规模也逐步收缩，而新的净值型理财产品收益率波动，偶有浮亏。另一方面，对表内各类存款的诸多监管政策也明显会压低利率水平。此外，最近现金管理类理财新规落地，我们此前多次强调，在新规影响下，T+0理财产品的收益率也会逐步下行，向货币基金收益率趋近。 不过，我们认为T+0现金管理类理财产品的规模并不会大幅收缩，截止一季度末，此类产品规模达到7.34万亿，占银行理财总规模的29.3%。尽管新政策会导致其收益率降低，但考虑居民已没有其他高收益率+高流动性的理财工具可供替换，我们预计现金管理类理财产品未来将保持当前体量，同时其他类型的理财产品有望增长。 对银行而言，存款利率下行有利于负债成本降低，但也影响吸储能力，头部银行更受益。 商业银行的负债结构中，存款的规模占比最高，且定价刚性，近年来存款的平均定价成本不断上行，而金融同业负债的成本跟随市场波动。2020年，由于金融市场利率快速下行，所以股份行为代表的中型银行负债成本反而受益，因为他们的负债结构中，金融同业负债占比相对高，成本显著下行。不过，2021年随着市场利率回升，金融同业负债成本的红利反而成了拖累，负债成本上行、冲击利差。 本次引导存款利率下行，对所有银行的存款成本、负债成本都产生正面影响，缓解了存款成本压力，有利于稳定银行利差。不过，定期存款、大额存单的吸引力也会小幅下降，这可能不利于银行揽储。综合来看，具备客户粘性和网点优势的银行会相对更受益，他们在零售端的客群和存款来源更稳定。反观中小银行，在“高息揽储”能力降低后，如何吸引新增存款将成为更大的挑战。 存款利率下行对金融市场的影响相对有限，我们认为存款资金不会“流入股市”。 虽然从长期逻辑来看，利率持续下行确实会降低存款、固定收益理财等工具在居民端的吸引力，间接利好权益基金等工具。但我们认为本次大额存单利率降低，不会造成资金明显流出存款产品、流入权益市场。实际上，大额存单承接的显然都是低风险偏好的安全稳健型资金，而T+0现金管理类理财产品承接的是居民需要时刻保持高流动性的“零用钱”，这两类资金对收益率都不敏感。我们认为，无论是本次大额存单利率下行，还是近期监管新规落地后导致T+0现金管理类理财收益率下行，都不会对股市或权益基金形成显著的资金流入。此外，关于银行理财子公司发行权益产品、投资权益市场，我们从长期角度看好增量资金入市，但短期预计此类产品规模的增长也不明显。 投资建议：下半年继续看好银行股上涨行情，贷款利率回升，存款成本下行，利润加速增长，银行股估值调整后将迎接新一轮上涨。 下半年我们继续鲜明看多银行股，核心逻辑包括：①我们预计贷款利率二、三季度仍有上行空间，同时存款成本开始降低，期待净息差二季度企稳，下半年有望回升；②资产质量稳定，新生成不良率继续回落，上市银行信用成本率预计保持低位，进而推动二、三季度净利润加速增长；③财富管理业务保持高成长，打开头部零售银行的估值上行空间。个股推荐方面，重点推荐核心零售银行招商银行、宁波银行；仍然看好国有大行的绝对收益行情，重点推荐建设银行；关注高成长性的城商行成都银行。 风险提示：1）区域信用风险暴露影响银行资产质量指标；2）银行贷款利率持续下行，利差进一步收窄；3）银行利润持续下滑。 （分析师 马祥云） 个股 天赐材料（002709） 六氟和LIFSI大幅扩产 强化一体化战略和龙头地位 投资要点 事件：1）公司全资子公司九江天赐拟使用自筹资金5.13亿元投资建设6.2万吨电解质基础材料项目，包含6万吨双氟磺酰亚胺（HFSI）及0.2万吨添加剂三（三甲基硅烷）磷酸酯（TMSP），预计可实现年均收入24.33亿元，净利润2.77亿元；2）公司全资孙公司池州天赐拟使用自筹资金10.5亿元投资建设15.2万吨锂电新材料项目，其中液体六氟15万吨，二氟磷酸锂0.2万吨，预计可实现年均收入48.8亿元，净利润5.25亿元；3）拟与王光明（三宁化工副总经理）设立合资子公司，投资5亿元建设30万吨磷酸铁项目（一期）10万吨，预计可实现年均收入9.4亿元，净利润1.24亿元。4）福鼎凯欣拟使用自筹资金参与竞拍购买国有土地使用权以满足年产10万吨锂电池电解液项目建设。 产业链下游需求旺盛，六氟扩产加速大超预期，一体化布局进一步巩固龙头地位。公司现有六氟产能1.2万吨（折固），2万吨新增产能（折固）预计7月投产，年底六氟产能达3.2万吨（对应32万吨电解液），技改后产能可提升至4.5万吨左右，接近全行业六氟产能的50%。本次公告计划新建15万吨液体六氟（折固4.7万吨），建设周期一年半，预计于23年4月前投产，投产后公司六氟产能可达约9万吨（折固），对应600GWh左右电池需求，规划庞大。 新型锂盐、添加剂等一体化布局强化竞争优势，贡献重要利润增长点。公司强化一体化布局，1）公司新型锂盐2000吨产能率先实现量产，已配套龙头客户，现有产能供不应求，后续产能将扩至6000吨，单吨利润或达15万元+，公司本次新增6万吨双氟磺酰亚胺（HFSI）产能建设，对应约5.5-6万吨LIFSI供应能力，大超预期，有利于公司后续快速扩大LiFSI产能。2）公司vc以及新型添加剂均可实现量产，本次新增0.2万吨三（三甲基硅烷）磷酸酯（TMSP）产能，可改善锂离子电池常温及高温循环性能。公司添加剂布局完善，未来自供比例逐步增加。 电解液扩产规模全球领先，成本优势显著，看好公司份额持续提升。公司已建成宁德、广州、九江三大基地，目前累计产能近15万吨。为满足下游客户需求，公司积极扩产，其中溧阳基地设计总产能为20万吨，一期产能为10万吨开始建设，计划投资2.81亿，达产后可实现营收12.2亿，净利1.14亿，福鼎基地10万吨产能开始建设，计划投资2.89亿元。捷克子公司总规划10万吨，目前一期2-3万吨在建。全部建成后公司产能预计达55万吨以上，配套约300GWH以上电池产能，对应目标市占率30%+，远期规划庞大。公司一体化布局完善，液体六氟、添加剂、新型锂盐自供比例提升，具备规模、成本优势，并深度绑定下游龙头电池企业，我们看好公司电解液份额持续提升。 盈利预测与投资评级：考虑行业景气度超预期，我们预计21-23年归母净利润18/30.7/41.1亿，同比增长238%/70%/34%，对应PE为41x/24x/18x。考虑到公司是电解液龙头，主要客户需求恢复，给予21年60倍PE，对应目标价116元，维持“买入”评级。 风险提示：政策及销量不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 美亚光电（002690） CBCT团购订单超预期 首次出口澳洲打开远期空间 事件1：2021公司北京口腔展线上团购节共斩获CBCT订单913台。 事件2：近日，公司高端口腔CBCT首次出口至澳大利亚，国产化口腔CBCT正式进入国际高端市场。 北京口腔展CBCT团购订单超预期，看好公司2021年业绩快速增长 2021年公司在北京口腔展斩获CBCT团购订单913台，超市场预期，此前5月份，公司在华南口腔展斩获CBCT团购订单543台，2021年上半年两次口腔展合计获取CBCT订单1456台，大幅超过去年春季464台CBCT团购订单，我们认为主要原因是国内疫情得到有效控制，口腔业务的持续复苏，下游口腔诊所开店意愿恢复，对口腔CT需求起到提振作用，带动公司CBCT订单超预期，2021年CBCT业务有望重回快速增长通道。公司传统主业色选机需求较为刚性，受疫情影响相对较小，国内市场需求已经恢复，预计公司2021年业绩有望实现快速增长。 CBCT首次出口澳洲，国际化进程打开CBCT业务远期成长空间 公司自2012年推出首台国产化口腔CBCT以来，已进驻全国8000+口腔诊疗机构。在国内市场昂首拓进之时，全球化市场的布局也在不断打开，2020年CBCT产品已先后获得欧盟CE权威认证和澳大利亚TGA权威注册。近日，公司高端口腔CBCT首次出口至澳大利亚，这标志着国产化口腔CBCT正式进入国际高端市场，开启验证其品质与实力的征程。 海外发达国家口腔医疗行业发展较国内更为成熟，CBCT潜在市场空间更大：①根据卫健委数据，在2016-2019年全球主要国家牙医密度分布调查中，美国的牙医密度分布最高为63名/10万人；其次是澳大利亚为57名/10万人，我国仅为16.7名/10万人；②KPMG在2017年的调查数据显示，欧洲牙科市场规模超过700亿美元，2019年中国口腔行业市场规模仅为1035亿元。我们认为CBCT首次出口澳洲具有重要意义，开启国际化进程进一步打开公司CBCT业务的远期成长空间。 立足口腔影像设备黄金赛道，公司长期成长逻辑依然稳固 2020年6月公司发布了口扫新品，并于7月拿到医疗器械注册证。口扫是公司在高端医疗影像领域推出的最新产品，丰富了公司医疗影像领域产品线。伴随着未来国内口腔的市场整合，口腔数字化将成为行业的发展趋势，口扫作为椅旁系统的重要组成部分，口扫的推出有助于公司口腔数字化布局持续推进，公司长期的成长逻辑依然稳固。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年净利润预测6.5/7.9/9.4亿元，当前股价对应动态PE分别为54倍、45倍、38倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复导致CBCT出货量不及预期、色选机海外出口出现波动、口扫新品需求以及口腔数字化发展不及预期。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 上汽集团（600104） 电动智能变革加速 投资要点 上汽自主品牌：荣威+R标+智己完善布局，电动智能变革加速：1）燃油领域以荣威品牌为产品核心，名爵品牌（原罗孚汽车品牌）作为全球化品牌车型，两大品牌目前均以10-20万元为主要价格区间，未来分别以鲸系列和名爵旗舰系列车型冲刺高端市场。2）电动车领域以通用五菱宏光系列面向10万元以下实用主义代步出行市场，占据新能源汽车销量冠军位置；荣威品牌电动车对应10-20万元区间（主打国潮风味）；20-30万元市场推出R系列车型（主打科技时尚），30万元以上推出全新智己品牌（主打高端豪华）电动车，智己首款车型L7以长续航+高智能打造核心竞争力全价格带覆盖布局全面。3）电动化维度，上汽集团以纯电+氢燃料电池乘用车双线并进，并以独立子公司开放模式运作；电池开发+充换电多方式同步发展。4）智能化维度，上汽以开发云管端一体化全栈式解决方案为未来方向。5）营销维度，转型用户定义，深入挖掘细分市场，B2B转型B2C模式，解决用户需求痛点。 上汽合资品牌：大众+通用合资新车密集推出，变化明显：1）上汽大众：燃油车领域引进奥迪品牌以奥迪A7L为首+两款中大型SUV系列车型进一步完善上汽大众高端产品矩阵；电动车领域ID系列三款车型导入，定位20万元以上中高端纯电市场，较强品牌力有望助力销量逐渐爬升。2）上汽通用：短期来看随芯片短缺影响逐步消退，有望见底企稳；长期维度，2025年前计划推出9款新能源汽车，覆盖三大品牌、新能源技术型谱及主流车身形式。凯迪拉克首款基于通用全球电动平台BEV3开发的中型纯电动SUV——Lyriq车型2022年进入中国市场。3）营销维度，在增加产品导入的同时，上汽大众/通用着力构建To C模式，重点布局核心爆款车型，以用户细分市场为标准，定义用户画像，更好解决车型矩阵冲突问题。 盈余预测与投资建议：我们预计，公司自主品牌智己+新R标高端智能电动品牌打开新能源市场，不断开拓海外市场；电动智能技术变革进一步加速。合资品牌大众奥迪以及ID系列及通用新车型导入有望助力销量爬升。因此维持上汽2021-2023年营业收入7794/8418/9091亿元的假设，同比+7.8%/+8.0%/+8.0%；对应归母净利润210/232/251亿元，同比+2.7%/+10.3%/+8.4%，EPS为1.80/1.98/2.15元，对应PE分别为11/10/9倍。考虑到上汽加速转型应对智能电动变革+新车周期开启，上调上汽集团投资评级为“买入”评级。 风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌SUV价格战超出预期。 （分析师 黄细里） 六月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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