【兴证非银 孙寅/徐一洲】非银周报(21.06.15-21.06.20):从2020年经营排名来看券商竞争格局演绎

（以下内容从兴业证券《【兴证非银 孙寅/徐一洲】非银周报(21.06.15-21.06.20):从2020年经营排名来看券商竞争格局演绎》研报附件原文摘录）
　　投资要点 保险行业： 本周保险板块下跌5.57%，跑输沪深300指数3.23个百分点，个股上中国人寿上涨0.36%，表现好于其他上市险企。 明确保险股资产和负债驱动模式，重视两类机会。保险股走势与内在盈利趋势一致，需进一步拆分资产端和负债端贡献。从盈利贡献比例和过往复盘分析来看，资产决定趋势、负债决定强弱是保险板块股价表现的基本模式。因此，保险板块的机会往往在于经济复苏期的利率上行负债端转暖和货币宽松下的权益市场推升，同时考虑估值水平进行配置。 估值过低反映资产负债两端悲观预期，当前保险股机会源自权益市场回暖和负债端边际改善。从资产端来看，利率维持高位，短期不具备大幅下行基础，权益市场呈现一定回暖趋势，这对于保险股来说呈现中性偏积极的影响。负债端方面，1月份之后增长陷入困境，连续多月呈现显著的负增长，主要原因在于短期产品切换的客户透支和中长期销售队伍难以适应客户需求转变。当前随时间推移客户透支和新产品销售适应性问题正在逐步改善，中长期队伍发展问题需要较长时间改变，我们判断负债端虽难有大幅反弹但短期将迎来边际改善，形成对于过低估值的抬升作用。目前上市险企对应2021年0.54-0.84倍PEV，建议进行布局，个股重点关注中长期有队伍产品核心优势的【中国平安】和【中国太保】，短期关注权益市场弹性更大的【中国人寿】和【新华保险】。 券商行业： 本周市场继续震荡回调，券商板块相对跑赢沪深300。本周市场继续震荡回调，券商板块下跌1.08%，对应沪深300下跌2.34%，券商板块跑赢沪深300。年初至今券商板块累计跌幅继续扩大，至-10.83%，对应沪深300下跌2.09%，超跌幅度近9个百分点。 本周日均成交额环比略有下滑但仍超9500亿，两融维持1.74万亿。券商基本面表现不差，根据41家A股上市券商口径统计，2021Q1收入及归母净利润合计分别同比+28.8%、+29.6%。细分来看，经纪、投行、资管、利息净收入分别同比+14.6%、+34.2%、+34.7%、+23.7%；证券投资同比+16.1%，其中投资收益同比+7.6%，公允价值变动收益为负值（-0.5亿元），推测主要源于一季度股票及债券市场震荡回调影响。从市场高频数据来看，本周日均成交额为9585亿元，环比略有下滑但仍超9500亿元，两融余额维持在1.74万亿元。 证券业2020年经营情况排名正式出炉，从总量的角度看，行业收入和利润集中度均保持下行态势，核心在于市场上行阶段中小券商在前期持续的扩张带来了更大的收入利润弹性，同时中小券商密集的再融资在牛市阶段带来了明显的利润兑现；分结构来看，以经纪、投行、资管业务为代表的轻资本业务和以融资类业务为代表的重资本业务竞争格局变化并不明显。我们认为长期来看行业竞争格局的演绎将主要依赖于两个方向：1）不断股权融资扩大资产负债表带来资金类业务收入利润的增长；2）更加精细化管理带来的运营效率和人均产能的持续提升。 短期来看，财富管理是当前行业的投资主线，围绕财富管理的竞争核心聚焦于两个方面，其一是产品，其二是渠道；产品端具备优质参控股公募基金的券商有望带来资管业务重估的交易性机会，资管业务收入利润占比较高的公司或为市场选中的主线，包括【中金公司】、【东方证券】和【广发证券】；渠道端则是财富管理的长期竞争壁垒，围绕财富管理的竞争当前依然是聚焦于渠道的竞争，互联网的规模效应能带来更高盈利增长动能，重点推荐【东方财富】。 风险提示：利率下行、市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。 报告正文 1、观点总结 保险行业： 本周保险板块下跌5.57%，跑输沪深300指数3.23个百分点，个股上中国人寿上涨0.36%，表现好于其他上市险企。 明确保险股资产和负债驱动模式，重视两类机会。保险股走势与内在盈利趋势一致，需进一步拆分资产端和负债端贡献。从盈利贡献比例和过往复盘分析来看，资产决定趋势、负债决定强弱是保险板块股价表现的基本模式。因此，保险板块的机会往往在于经济复苏期的利率上行负债端转暖和货币宽松下的权益市场推升，同时考虑估值水平进行配置。 估值过低反映资产负债两端悲观预期，当前保险股机会源自权益市场回暖和负债端边际改善。从资产端来看，利率维持高位，短期不具备大幅下行基础，权益市场呈现一定回暖趋势，这对于保险股来说呈现中性偏积极的影响。负债端方面，1月份之后增长陷入困境，连续多月呈现显著的负增长，主要原因在于短期产品切换的客户透支和中长期销售队伍难以适应客户需求转变。当前随时间推移客户透支和新产品销售适应性问题正在逐步改善，中长期队伍发展问题需要较长时间改变，我们判断负债端虽难有大幅反弹但短期将迎来边际改善，形成对于过低估值的抬升作用。目前上市险企对应2021年0.54-0.84倍PEV，建议进行布局，个股重点关注中长期有队伍产品核心优势的【中国平安】和【中国太保】，短期关注权益市场弹性更大的【中国人寿】和【新华保险】。 券商行业： 本周市场继续震荡回调，券商板块相对跑赢沪深300。本周市场继续震荡回调，券商板块下跌1.08%，对应沪深300下跌2.34%，券商板块跑赢沪深300。年初至今券商板块累计跌幅继续扩大，至-10.83%，对应沪深300下跌2.09%，超跌幅度近9个百分点。 本周日均成交额环比略有下滑但仍超9500亿，两融维持1.74万亿。券商基本面表现不差，根据41家A股上市券商口径统计，2021Q1收入及归母净利润合计分别同比+28.8%、+29.6%。细分来看，经纪、投行、资管、利息净收入分别同比+14.6%、+34.2%、+34.7%、+23.7%；证券投资同比+16.1%，其中投资收益同比+7.6%，公允价值变动收益为负值（-0.5亿元），推测主要源于一季度股票及债券市场震荡回调影响。从市场高频数据来看，本周日均成交额为9585亿元，环比略有下滑但仍超9500亿元，两融余额维持在1.74万亿元。 证券业2020年经营情况排名正式出炉，从总量的角度看，行业收入和利润集中度均保持下行态势，核心在于市场上行阶段中小券商在前期持续的扩张带来了更大的收入利润弹性，同时中小券商密集的再融资在牛市阶段带来了明显的利润兑现；分结构来看，以经纪、投行、资管业务为代表的轻资本业务和以融资类业务为代表的重资本业务竞争格局变化并不明显。我们认为长期来看行业竞争格局的演绎将主要依赖于两个方向：1）不断股权融资扩大资产负债表带来资金类业务收入利润的增长；2）更加精细化管理带来的运营效率和人均产能的持续提升。 短期来看，财富管理是当前行业的投资主线，围绕财富管理的竞争核心聚焦于两个方面，其一是产品，其二是渠道；产品端具备优质参控股公募基金的券商有望带来资管业务重估的交易性机会，资管业务收入利润占比较高的公司或为市场选中的主线，包括【中金公司】、【东方证券】和【广发证券】；渠道端则是财富管理的长期竞争壁垒，围绕财富管理的竞争当前依然是聚焦于渠道的竞争，互联网的规模效应能带来更高盈利增长动能，重点推荐【东方财富】。 2、周频股价变动 06月15日-06月20日保险板块下跌5.57%，券商板块下跌1.08%，沪深300指数下跌2.34%；券商板块跑赢沪深300指数，保险板块跑输沪深300指数。其中突出个股表现如下表列示： 3、事件政策点评 4、各类数据图表 风险提示：利率下行、市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 深度报告合集（欢迎扫码阅览） 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证非银】从2020年经营排名来看券商竞争格局演绎 (2021.06.15-2021.06.20)》 对外发布时间：2021年06月20日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙寅 S0490518120003 徐一洲 S0490518070002 许盈盈 S0190519070001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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