供需两端均偏弱,会掣肘美联储收紧吗?| Global Weekly

（以下内容从申万宏源《供需两端均偏弱,会掣肘美联储收紧吗?| Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　供需两端均偏弱，会掣肘美联储收紧吗？ 全球宏观周报 · 第23期 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 Global Weekly 周观点：供需两端均偏弱，会掣肘美联储收紧吗？ 需求：美国零售销售环比转负，后续或将再下台阶。6月15日公布的美国5月零售销售环比转负（-1.3%），同比大幅下滑至28.1%。两年复合年化同比角度，5月零售增速较4月下滑0.9个百分点至9.9%，显示美国一次性补贴高峰过后消费需求的逐步回落，而美国通胀的走高也或对消费形成了一定程度上的抑制。1）商品替代服务消费逻辑继续消退。显示美国国内防控措施逐步解封下商品消费替代服务消费的逻辑正在消退。2）但服务业消费恢复逐步放缓，后续服务消费恢复或不会非常强劲，整体消费也将随着“失业周薪”的逐步退出而继续回落。全球疫情复杂化下，美国居民对于外出消费服务仍然心存芥蒂，而在印度疫情迟迟无法得到控制，多国受到波及的情况下，我们并不认为后续美国服务消费恢复会非常强劲，从而整体消费将随着美国多州在6、7月取消失业补贴而下台阶，以及9月份补贴全面结束后再度大幅收缩。3）5月汽车销售大幅下滑，显示销售火爆下库存制约需求，同时也反映美国工业生产恢复的相对缓慢加剧了供不应求的局面。 供给：美工业生产恢复在“挤出生产效应”退潮后仍显缓慢，长期制造业脆弱性浮现。6月15日公布的5月美国工业生产环比改善，但相对其他发达经济体恢复仍显缓慢。美国5月工业生产同比16.3%，环比0.8%，虽然5月工业生产环比角度较4月改善较大，但从两年复合年化角度来看，美国工业生产仍然恢复缓慢（5月：-1.3%）。美国需求端持续下行而工业生产端恢复缓慢，后续美国经济的恢复强度或将低于全球市场的过度乐观预期。1）在过度补贴“挤出生产”效应退潮后，美国工业生产5月改善实际并不明显，凸显出制造业就业的长期脆弱性在本轮疫情之后，不但没有任何改观，甚至有所强化；2）从整体来看，美国需求侧或将在未来数月持续回落，而即使在补贴退潮后，我们也不对美国后续工业生产恢复非常乐观。对我国影响：外需巅峰不再，美国“过度补贴——畸高消费”峰值已过。对于我国来说，在后续美国需求持续走低，工业生产小幅恢复的背景下，美国消费品供需缺口将迎来一轮缩窄，从而对我国出口的拉动将持续下滑。 市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束。在本周美国零售数据、工业生产数据公布后，市场反应却较为平淡，无论是10Y 美债收益率还是美元指数，波动均远不如本周FOMC会议后来的剧烈，这背后有何原因？我们认为，原因有二：1）其一，市场对于本周供需两端的数据均有所预期。上周公布的5月CPI结构中已经体现了美国需求回落这一特征，同时月初非农数据结构中生产性行业就业修复的缓慢也预示着工业生产将不会很强劲；2）其二，市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束。结合未来美国经济复苏强度和通胀走势并不会成为美联储操作的强约束，美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破灭。市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束，金融风险才是，从而市场对于供需两端的边际变化已不敏感。 全球宏观数据 本周高频数据：美国5月PPI大幅攀升 疫情：印度新增确诊病例持续下降，英国疫情反弹。 需求：美国4月商业销售及库存环比下行。供给与就业：欧元区4月工业生产指数环比下降。贸易：欧英日进出口同比均大幅上行。通胀和大宗商品：美5月PPI大幅攀升。 房地产：美国5月新屋开工不及预期。货币政策和汇率：美元指数强势上升，金价迅速下行。 全球宏观日历：关注美国PCE物价指数 以下为正文 周观点：供需两端均偏弱，会掣肘美联储收紧吗？ 1.需求：美国零售销售环比转负，后续或将再下台阶 6月15日公布的美国5月零售销售环比转负（-1.3%），同比大幅下滑至28.1%。两年复合年化同比角度，5月零售增速较4月下滑0.9个百分点至9.9%，显示美国一次性补贴高峰过后消费需求的逐步回落，而美国通胀的走高也或对消费形成了一定程度上的抑制。 商品替代服务消费逻辑继续消退。从结构上来看，5月零售数据环比增幅最为显著的为服务消费相关分类，如服装鞋帽（3.0%），餐饮服务（1.8%），而以耐用品为主的商品消费则大多出现环比负增长的情况，显示美国国内疫情缓和，防控措施逐步解封下商品消费替代服务消费的逻辑正在消退。 但服务业消费恢复逐步放缓，后续服务消费恢复或不会非常强劲，整体消费也将随着“失业周薪”的逐步退出而继续回落。但同时我们也观察到，餐饮服务虽然环比在各零售分项中名列前茅，但环比幅度较4月却是放缓的。我们认为，这实际上反映的是全球疫情复杂化下，美国居民对于外出消费服务仍然心存芥蒂，而在印度疫情迟迟无法得到控制，多国受到波及的情况下，我们并不认为后续美国服务消费恢复会非常强劲，从而整体消费将随着美国多州在6、7月取消失业补贴而下台阶，以及9月份补贴全面结束后再度大幅收缩。 5月汽车销售大幅下滑，显示销售火爆下库存制约需求，同时也反映美国工业生产恢复的相对缓慢加剧了供不应求的局面。汽车价格在上周公布的5月CPI中继续飙升，但5月汽车及零部件销售却环比下滑（-3.7%），凸显汽车销售火爆下库存的快速下行，以及工业生产恢复的缓慢已经对需求产生瓶颈效果。 2.供给：美工业生产恢复在“挤出生产效应”退潮后仍显缓慢，长期制造业脆弱性浮现 6月15日公布的5月美国工业生产环比改善，但相对其他发达经济体恢复仍显缓慢。美国5月工业生产同比16.3%，环比0.8%，虽然5月工业生产环比角度较4月改善较大，但从两年复合年化角度来看，美国工业生产仍然恢复缓慢（5月：-1.3%），特别是自去年下半年以来由于受到过度补贴“挤出就业“这一效应影响，美国工业生产至今仍然落后于海外其他主要发达经济体，而这也是5月汽车销售下滑但价格飙升的原因之一。 美国需求端持续下行而工业生产端恢复缓慢，后续美国经济的恢复强度或将低于全球市场的过度乐观预期。1）在过度补贴“挤出生产”效应退潮后，美国工业生产5月改善实际并不明显，和5月疲弱的非农就业数据结合来看，凸显出制造业就业的长期脆弱性在本轮疫情之后，不但没有任何改观，甚至有所强化；2）从整体来看，美国需求侧或将在未来数月持续回落，而即使在补贴退潮后，我们也不对美国后续工业生产恢复非常乐观，疫情冲击之后美国制造业脆弱性的加剧、长期制造业失业的永久性将持续制约工业生产恢复，所以后续美国经济的恢复强度或将低于全球市场的过度乐观预期。 对我国影响：外需巅峰不再，美国“过度补贴——畸高消费”峰值已过。对于我国来说，在后续美国需求持续走低，工业生产小幅恢复的背景下，美国消费品供需缺口将迎来一轮缩窄，从而对我国出口的拉动将持续下滑，详细分析参见《出口分水岭-5月进出口数据解读》（2021.06.07）。 3. 市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束 在本周美国零售数据、工业生产数据公布后，市场反应却较为平淡，无论是10Y 美债收益率还是美元指数，波动均远不如本周FOMC会议后来的剧烈，这背后有何原因？我们认为，原因有二： 1）其一，市场对于本周供需两端的数据均有所预期。上周公布的5月CPI结构中已经体现了美国需求回落这一特征，从而美国零售数据的继续下滑已经在市场预期之中。同时，月初非农数据结构中生产性行业就业修复的缓慢也预示着工业生产将不会很强劲。所以，市场对于本周供需两端的数据均有所预期； 2）其二，市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束。结合我们在《美联储QE Taper箭在弦上-6月FOMC会议点评》（2021.06.17）中的分析——未来美国经济复苏强度和通胀走势并不会成为美联储操作的强约束，美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破灭。市场已认识到实体经济并非美联储操作的约束，金融风险才是，从而市场对于供需两端的边际变化已不敏感。 全球宏观数据：美国5月PPI大幅攀升 1.疫情：印度新增确诊病例持续下降，英国疫情反弹 印度新增确诊病例持续下降，但英国疫情持续反弹。印度新增确诊7日平均持续下跌至7.4万人以下，英国新增确诊7日平均持续上升至0.77万人以上。截止6月17日，全球新冠疫情累计确诊超过1.77亿，累计死亡病例383万人，累计康复病例1.15亿人。本周4天（6月14日-6月17日）美国、英国分别新增确诊病例4.3万人和3.1万人。 截止6月17日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是中国，达1.19针/百人，欧盟为0.81针/百人，美国为0.35针/百人。截止6月16日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达59.5%，美国、英国分别为43.8%、44.8%。 2.需求：美国4月商业销售及库存环比下行 美国4月商业销售环比下行。美国4月商业销售同比增速较上月大幅拉升21个百分点至40.0%，主要由于去年同期的低基数效应，环比下跌5.3个百分点至0.6%。美国4月商业库存环比下行。美国4月商业库存环比增速下跌0.4个百分点至-0.2%，分项来看，制造业库存、批发库存以及零售库存环比增速分别下行0.4、0.4和0.3个百分点至0.3%、0.8%及-1.8%。 英国5月零售销售大幅回落。英国5月零售销售指数同比增速较上月大幅下跌16.5个百分点至27.0%，环比下跌10.1个百分点至-0.8%，显示英国疫情反弹导致居民担忧加剧。 美国5月零售销售环比转负（-1.3%），同比大幅下滑至28.1%，延续了4月以来美消费需求走弱的趋势。显示美国一次性补贴高峰过后消费需求的逐步回落。 3.供给与就业：欧元区4月工业生产指数环比下降 欧元区4月工业生产指数环比下降。欧元区4月工业生产指数同比大幅拉升27.2个百分点至38.3%，环比略微下降0.3个百分点至0.5%。日本4月工业生产指数环比上行。日本4月工业生产指数同比大幅拉升14.8个百分点至15.9%，环比上行1.2个百分点至2.9%。 5月美国工业生产环比改善，但相对其他发达经济体恢复仍显缓慢。美国5月工业生产同比16.3%，环比0.8%，虽然5月工业生产环比角度较4月改善较大，但从两年复合年化角度来看，美国工业生产仍然恢复缓慢（5月：-1.3%）。 美国当周初申领失业金人数大幅回升。6月12日当周美国初请失业金人数达41.2万人，环比上周大幅增加3.7万人；6月5日当周持续申领失业金人数达351.8万人，环比上周略微增加0.1万人。 美国工业材料生产加快。1）截止6月12日，美国当周粗钢产能利用率持续上升0.3个百分比至82.6%，粗钢产量同比持续下跌2.1个百分点至44.2%。2）截止6月11日，美国炼油厂可运营能力利用率持续上升1.3个百分点至92.6%。 4.贸易：欧英日进出口同比均大幅上行 欧盟4月进出口同比大幅上行。欧盟4月进口、出口同比增速分别较上月大幅上升16.7和36.6个百分点至32.7%和43.2%，主要由于低基数效应。欧盟4月贸易差额环比下跌19.2亿欧元至116.2亿欧元。英国4月进出口同比大幅上行。英国4月进口、出口同比增速分别较上月大幅上升22.5和9.8个百分点至22.9%和9.3%。英国4月贸易差额环比增加10.3亿英镑至-9.4亿英镑。 日本5月商品进出口同比大幅上行。日本5月商品进口、出口同比分别较上月上升14.8和14.2个百分点至26.4%和51.2%。 5.通胀和大宗商品：美国5月PPI大幅攀升 5月美国PPI同比大幅上行至6.6%，环比0.8%，创近10几年以来新高。核心PPI同比4.8%，环比0.7%。 英国5月CPI大幅攀升。英国5月CPI同比大幅攀升0.6个百分点至2.1%，环比略微下行0.1个百分点至0.6%；核心CPI同比大幅攀升0.8个百分点至2.0%，环比大幅拉升0.5个百分点至0.8%。 日本5月CPI小幅波动。日本5月CPI同比上行0.4个百分点至-0.1%，核心CPI同比保持稳定为-0.2，显示日本长期需求不足。 本周美国原油库存持续下降，油价再创新高。6月11日当周EIA原油产量小幅上升至1120万桶，美国原油库存下降824.6万桶。截止6月17日，布油周均价和WTI原油周均价分别大幅上涨至72.7美元/桶和71.1美元/桶，再创2019年以来新高。 6.房地产：美国5月新屋开工不及预期 美国5月营建许可环比下行，新屋开工环比回升。5月美国营建许可环比小幅下跌1.75个百分点至-3.0%，新屋开工环比继4月创新低后大幅回升15.7个百分点至2.6%，但回暖势头仍不及预期，显示材料成本上升叠加工人短缺对房地产供给的抑制。因基数效应，营建许可和新屋开工同比虽有回落但仍处高位，分别为34.9%和50.3%。 美国4月营建支出同比持续上行。4月美国营建支出同比上升4.0个百分点至9.8%，主要由住房市场火热拉动，住宅营建支出同比扩大6.9个百分点至29.5%，非住宅营建支出同比小幅上升2.1个百分点至-3.9%。 美国30年期、5年期年期抵押贷款利率回落，15年期抵押贷款利率保持稳定。截止6月17日当周，30年期、5年期抵押贷款利率环比均下跌0.03个百分点至2.93%和2.52%，15年期抵押贷款利率略微上行0.01个百分点稳定在2.24%。截止6月11日当周，美国MBA市场指数开始回升，环比上行27个百分点至672.4。尽管抵押贷款利率维持低位，MBA市场综合指数并未大幅上行，显示高房价和低供应让美国房地产市场降温。 7.货币政策和汇率：美元指数强势上升，金价迅速下行 美联储FOMC会议鹰派超预期，本周美元指数强势上升，黄金价格迅速回落。本周美联储召开FOMC议息会议，美联储三大工具齐发，试图快速引导市场形成QETaper预期：点阵图展望2023年加息突增两次，高通胀可能持续更长时间，预期失业率持续改善。美联储年内QETaper确定性不断增强推动美元指数上升。截至6月17日，美元指数报收91.8890，较上周上行1.8%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至16日）分别报收1.1937、1.4104，分别较上周贬值1.95%和0.16%；美元兑加元的汇率报收1.2341，较上周贬值2%。伦敦黄金价格跌破1800美元/盎司，周均价同比涨幅收窄3.9pct至7.2%。 全球宏观日历：关注美国PCE物价指数 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《供需两端均偏弱，会掣肘美联储收紧吗？——全球宏观周报 · 第23期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.06.18

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