开源晨会0618丨回归ROE:定价变化;道通科技、金蝶国际、芯源微、国际医学

（以下内容从开源证券《开源晨会0618丨回归ROE:定价变化;道通科技、金蝶国际、芯源微、国际医学》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【策略】回归ROE（二）：定价变化——投资策略专题-20210617 行业公司 【商贸零售】5月社零同比+12.4%，受假期带动服务消费复苏明显——行业点评报告-20210616 【房地产】新开工意愿下滑，竣工修复进行时——行业点评报告-20210616 【计算机：道通科技(688208.SH)】实耐宝：美国汽车诊断领先企业——行业深度报告-20210617 【计算机：金蝶国际(00268.HK)】把握两大转型机遇，步入发展新阶段——港股公司首次覆盖报告-20210617 【机械：芯源微(688037.SH)】定增扩产及助力研发，成长动能充足——公司信息更新报告-20210617 【医药：国际医学(000516.SZ)】拟与泰格医药在临床研发等方面深度合作，医院平台价值凸显——公司信息更新报告-20210617 研报摘要 牟一凌 策略首席分析师 证书编号：S0790520040001 【策略】 回归ROE（二）：定价变化——投资策略专题-20210617 1、行业长期收益率之锚：ROE变化中的定价 在《回归ROE》中我们讨论了ROE作为收益率之锚，在不同市场的宽基指数层面具有较好的解释力度。但有一个问题是，2010年之后不同行业收益率与ROE之间的匹配程度差异较大：同样是高ROE的行业，银行、地产以及建筑装饰等行业收益率过去10年长期跑输ROE（估值收缩），而食品饮料、家用电器和医药生物等长期收益率大幅跑赢ROE（估值扩张）。相较于用感性与后验的“赛道化”逻辑去解释上述差异，我们希望探寻的答案更聚焦于ROE变化的因素本身。 2、估值之变：去杠杆之路下的宿命与抵抗 一个直接的发现是，长期收益率跑赢ROE的行业，其年化ROE的长期趋势大部分都是向上的。然而年化ROE的长期趋势并不能解释全部：房地产和建筑装饰的年化ROE其实很稳定，但估值却不断被压缩。上述问题的答案可能隐藏在过去10年的变迁中。2010年之后A股整体经历的是由内生增长接替杠杆扩张成为ROE提升来源的过程，杠杆率对ROE提升呈现负贡献。这一背景下投资者并不愿意相信高杠杆模式的持续。银行、非银、房地产和建筑装饰的年化ROE与年化ROIC过去出现了明显背离，其背后原因主要在于其需要通过提升负债水平以维持高ROE水平，这自然让投资者认为高ROE无法持续并不愿意给与定价。相反的是，投资者愿意给与两类行业持续的估值扩张：第一类是ROE与ROIC处在低位，但是两者均在趋势性上行的电子；另一类是ROE和ROIC均处在高位的食品饮料与医药。投资者总是愿意给与认知中可持续的高ROE行业以估值扩张。有意思的现象是，2016年以来部分传统行业的ROE和ROIC水平开始先后从长期下行趋势中走出，结构性的定价修正已经开始，是否会扩散值得关注。 3、真实的定价逻辑与价值股的救赎 在上述逻辑的基础上，我们对部分估值收缩行业的长期预期收益率测算方法进行了调整：我们发现这些行业过去10年的实际持有收益率（价格变动+分红收益）收敛于剔除了大部分加杠杆效应后的“新ROE”水平，估值负贡献被大幅降低。我们在旧框架下的估值压缩部分得到了相对合理的解释。那么，未来这些行业的ROIC一旦企稳且杠杆水平开始稳定，估值修复可能值得期待。值得一提的是，对于部分增速放缓的行业来说，提升分红成为了提升股东价值的重要手段：一方面增加了即期收益率水平，另一方面也有利于帮助ROE的长期趋势企稳。当然，高分红往往对于低于1倍PB的资产来说能更为有效地提升股东的回报。 4、重新展望A股板块内部的预期收益率 优质的资产交易在合理的估值水平上才能具备确定性收益的能力。A股当下可能缺乏对于好与贵、差与便宜等问题量化层面的度量。从我们的预期收益率框架出发：食品饮料、休闲服务、电气设备和国防军工由于交易在相对昂贵的估值水平上，面对明显负向的收益率预期；与之相反的是房地产、建筑装饰、银行、钢铁、采掘、纺织服装正处在预期回报相对高的位置，当然基本面的景气度改善将是驱动预期走近现实的关键，但这并非本篇讨论的重点。更重要的是，从ROE长期趋势的角度，前文讨论的以钢铁、煤炭为代表的传统行业正在走出长期盈利能力下行的趋势，其长期收益率向ROE水平的收敛之路可能正在开启，其可观的收益空间或可以成为当下讨论传统行业产能价值重估时，评估价值修复的“锚”。 风险提示：测算误差；国内经济下行超预期；流动性超预期宽松。 黄泽鹏 商贸零售首席分析师 证书编号：S0790519110001 【商贸零售】 5月社零同比+12.4%，受假期带动服务消费复苏明显——行业点评报告-20210616 1、5月社零同比+12.4%，较2019年同期+9.3% 国家统计局发布2021年5月份社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据。2021年5月，我国社零总额为35945亿元，同比增长12.4%（扣除价格因素后同比增长10.1%），比2019年5月增长9.3%，两年平均增速为4.5%；此外，5月限额以上零售额为13214亿元，同比增长12.7%。分地域看，5月城镇消费品零售额31313亿元（同比+12.3%），两年平均增长4.5%；乡村消费品零售额4632亿元（同比+13.2%），两年平均增长4.7%。总体而言，在五一假期带动下社会消费保持较好复苏态势，建议关注景气度较高的医美化妆品和黄金珠宝板块。 2、分品类看，必选品类保持较高增长，消费升级品类表现亮眼 价格因素方面，2021年5月CPI同比+1.3%（其中食品类CPI+0.3%），基本持平。5月社零数据具体分品类看：必选消费品类中粮油食品（同比+10.6%），增速环比4月提升4.1pct；饮料、烟酒、日用品等5月销售额同比分别+19.0%/+15.6%/+13.0%，整体来看基本生活类商品保持较快增长。而在可选消费品类中，5月化妆品同比+14.6%（2020年同比+12.9%，两年平均增长13.7%），金银珠宝同比+31.5%（2020年同比-3.9%），文化办公品类同比+13.1%（2020年同比+1.9%，两年平均增长7.4%），总体而言，消费升级品类商品表现出高景气。此外，5月服装鞋帽、家具、家电和音像器材分别同比+12.3%/+12.6%/+3.1%（2020年分别同比-0.6%/+3.0%/+4.3%）。 3、分渠道看，5月线上消费保持较高占比，五一假期带动线下餐饮、旅游复苏 2021年1-5月，实物商品网上零售额39377亿元，同比增长19.9%，两年平均增长15.6%，占社零比重为22.6%；我们测算5月单月实物商品网上零售额同比增速为+7.7%，占社零比重为23.9%，保持在较高水平。在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长24.2%、28.2%和17.0%，两年平均分别增长30.5%、9.3%和15.9%。线下方面，在五一假期带动下，餐饮、旅游消费在持续复苏：5月餐饮收入为3816亿元（同比+26.6%），两年平均增长1.4%，比4月两年平均增速加快1pct；旅游方面，五一假期旅游出行人次/旅游收入按可比口径分别恢复至疫情前同期的103.2%/77.0%。 4、社会消费恢复，建议关注颜值经济、电商和黄金珠宝细分龙头 整体看，5月在假期带动下餐饮服务继续复苏，分品类看必选品类增速有所回落；可选消费中偏消费升级品类保持较高景气。投资建议关注三条主线：（1）持续高景气的颜值经济（医美、化妆品）主线，重点推荐爱美客、华熙生物、贝泰妮，受益标的珀莱雅、青松股份等；（2）电商主线关注洼地市场（下沉和跨境市场）和新兴业态（直播电商和社区电商），重点推荐吉宏股份；（3）线下消费复苏，黄金珠宝类销售表现亮眼，重点推荐时尚珠宝和电商渠道先发布局优势突出的周大生和品牌力突出的老凤祥，受益标的周大福等。 风险提示：疫情反复影响；企业经营成本费用提升。 齐东 房地产首席分析师 证书编号：S0790520060001 【房地产】 新开工意愿下滑，竣工修复进行时——行业点评报告-20210616 1、增速逐渐回落，区域表现继续分化 国家统计局发布2021年1-5月商品房投资和销售数据，2021年1-5月，商品房销售面积同比增长36.3%，较2019年同期增长19.6%；商品房销售额同比增长52.4%，较2019年同期增长36.2%。从单月数据看，商品房销售面积、销售金额同比分别增长9.1%、17.5%，较前值分别回落10.1、15.0个百分点，单月增速自2月以来高位持续回落。从区域看，东部、中部、西部、东北区域销售额同比累计增速分别为62%、55%、31%、22%，较2019年同期增速分别为49%、27%、19%、-2%。东部区域表现最为靓眼，东北区域相对较差。另一方面，城镇化率持续提升，改善需求持续释放。我们认为，地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，目前行业温和向好，对基本面形成支撑。维持行业看好评级，我们认为二季度地产将取得超额收益。 2、单月新开工继续负增长，竣工有所改善 2021年1-5月，房屋新开工面积同比增长6.9%，较2019年同期下降6.8%；单月同比下降6.1%，连续2月出现负增长。开工下滑的原因是多方面的，集中供地、融资收紧、销售增速回落都对房企开工形成一定压制。1-5月，房屋竣工面积同比增长16.4%，较2019年同期增长3.3%；单月同比增长10.1%，增速由负转正，较2019年同期增长17.0%。我们预判高竣工是前两年高开工的线性推演，维持2021-2022年高竣工判断。 3、行业投资高位，但预计后续增速持续回落 2021年1-5月，房地产开发投资额同比增长18.3%，较2019年同期增长17.9%；单月同比增长9.8%，增速自年初至今持续回落，较2019年同期增长18.7%。投资端表现靓眼，一方面源于1-5月行业施工面积同比增长10.1%，较1-4月增速继续回落，但仍处于高位。同时，5月土地端表现一般，1-5月购置土地面积、土地成交价款同比增速分别为-7.5%、-20.5%，单月同比分别下降31.6%、下降0.3%。我们判断，未来开工增速中枢下移，竣工有所修复，施工投资将持续放缓（单月施工增速连续2月为负）；叠加土地市场表现趋于理性，未来行业投资增速将高位持续回落。 4、房企到位资金随销售稳步增长，定金及预收款增长靓眼 2021年1-5月，房地产开发企业到位资金同比增长29.9%，较2019年同期增长22.0%。分结构看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款同比增长分别为1.6%、12.8%、62.9%、32.0%，较2019年同期分别增长1.0%、11.9%、41.7%、30.7%。从单月数据看，房地产开发企业到位资金同比增长14.0%，较2019年同期增长25.4%，定金及预收款增速表现最佳。 风险提示：行业销售波动；货币政策大幅收紧。 陈宝健 计算机首席分析师 证书编号：S0790520080001 【计算机】 道通科技(688208.SH)：实耐宝：美国汽车诊断领先企业——行业深度报告-20210617 1、海外诊断龙头具备借鉴意义，汽车后市场关注成长路径清晰的道通科技 实耐宝是美国面向汽车后市场的高端工具和设备制造商。汽车诊断是其核心业务之一，目前形成“产品+云服务”的完整业务布局。我们认为，“产品+云服务”的模式，延长了产品生命周期、增加了用户粘性，同时具有较高的利润率。实耐宝作为美国领先的诊断企业，业务模式和发展路径具有借鉴意义。我们看好汽车后市场，道通科技作为快速成长的诊断企业，一方面紧随汽车行业数字化、智能化、新能源化趋势，产品推陈出新且具备竞争力，另一方面积极拓展云服务业务，未来成长路径清晰，建议积极关注。 2、实耐宝是美国高端工具和设备制造商，有“工具+诊断+设备”三大产品矩阵 实耐宝1920年成立于美国汽车工业革命期间，是美国高端工具和设备制造商。公司通过并购快速扩张，目前旗下拥有27个品牌，形成“工具+诊断+设备”产品矩阵，SKU超8万个，业务覆盖130多个国家和地区。2020财年实耐宝收入、净利润分别为39.42亿美元、6.27亿美元，2011-2020财年复合增速分别为3.2%、9.5%，得益于金融服务利润增长，公司利润增速快于收入增速。 3、诊断业务：产品+云服务，业务布局较为全面 实耐宝诊断业务布局较为全面，数据端、产品端、门店端都有相应布局。我们认为，实耐宝的竞争优势主要来自以下几个方面：（1）数据端：实耐宝数据子公司Mitchell 1拥有OEM原厂数据优势，旗下SureTrack平台积累了超10亿条真实维修案例。（2）产品端：实耐宝诊断电脑定位高端，旗舰产品ZEUS售价高达11695美元，具备Fast-Track智能诊断功能，提供“读取汽车参数、识别故障码、查明故障原因、提出维修方案、指导工作流程”智能维修引导，订阅费用为1499美元/年。（3）门店端：实耐宝为下游维修店提供ShopKey营销管理系统，提供从维修指引、流程管理、商品采购到支付结算全流程服务，订阅费用为2028美元/年。2020财年公司诊断业务收入为12.38亿美元，毛利率为47.1%，利润率显著高于工具部门以及工业与商业部门。 4、金融服务：加盟+金融，寻找新的利润增长点 实耐宝自1990年开启加盟营模式，在Entrepreneur发布的加盟商500强榜中排第48位。2020财年，实耐宝拥有售货车4775辆，加盟费收入为1620万美元。个体加盟商资金较为匮乏，实耐宝提供贷款服务降低资金门槛。金融服务收入来自加盟商贷款利息和客户分期付款利息，利润率约为70%。随着加盟模式的发展，金融服务在营业利润中占比由2011财年的19%提升至2020财年的28%，成为过去几年拉动利润增长的主要驱动力。 风险提示：海外市场竞争加剧；软件研发不及预期；软件订阅率不及预期。 陈宝健 计算机首席分析师 证书编号：S0790520080001 【计算机】 金蝶国际(00268.HK)：把握两大转型机遇，步入发展新阶段——港股公司首次覆盖报告-20210617 1、ERP行业引领者，云转型战略稳步推进 金蝶国际作为国内ERP行业领导者，受益高客户黏性和平台横向延展性。随着公司云转型和平台战略推进，格局优势有望进一步扩大。考虑公司销售渠道拓展、产品升级迭代和样板客户的持续出现，我们预计2021-2023年归母净利润分别为-2.46/-1.26/0.69亿元，EPS分别为-0.07/-0.04/0.02元/股。当前股价对应2021-2023年PS为18.2/14.3/11.5，低于可比公司PS估值，首次覆盖给予“买入”评级。 2、ERP国产空间广阔，面临云转型和智能化两大新趋势 （1）云转型：传统ERP市场增速放缓，云ERP市场保持高景气度。据智研咨询预测，2017-2021年云ERP市场规模复合增速约42%。国产ERP厂商积极云转型，初步具备国产替代实力，有望打破高端ERP市场被垄断的局面，仅SAP的国产替代规模超百亿。此外，云转型加速打开ERP中小微市场，对应2021-2023年的市场规模预计为88.2、121.7、164.3亿元。 （2）智能化：传统ERP以战略为导向、IT为控制的理念已经逐渐过时，智能ERP头部厂商纷纷变革传统ERP产品，扩展ERP边界：金蝶国际于2018年下半年发布金蝶云苍穹，并于2019年提出EBC战略；用友网络于2020年提出BIP战略，并发布YonBIP商业平台；2021年SAP发布“RISE with SAP”战略，宣布将ERP产品与服务相结合。 3、短期销售渠道建设和产品迭代促销量上涨，长期国产替代进一步打开市场 短期看：产品迭代和分销网络的持续推进，云产品销售有望持续增长；中期看：公司的平台化战略和多元模块增多，进一步增强用户黏性和ARPU值；长期看：公司持续与头部企业合作树立标杆项目，打磨产品的同时抓住国产替代机遇，进入高端ERP市场。 风险提示：云业务发展不及预期的风险、技术研发不及预期的风险、国产替代进程不及预期的风险。 王珂 机械军工首席分析师 证书编号：S0790520110002 【机械】 芯源微(688037.SH)：定增扩产及助力研发，成长动能充足——公司信息更新报告-20210617 1、国内涂胶显影设备龙头，定增扩产及助力研发，上调为“买入”评级 2020年6月公司发布2021年度向特定对象发行A股股票预案，拟发行股票不超过2520万股(含本数)，募集资金总额不超过10亿元(含本数)，扣除发行费用后的募集资金净额约4.7亿元用于上海临港研发及产业化项目、2.3亿元用于高端晶圆处理设备产业化项目(二期)及3亿元补充流动资金。公司短期来看订单饱满，产能供不应求，长期公司前道设备已有突破，打破TEL对涂胶显影机的垄断，市场空间进一步放大。我们上调盈利预测，预计2021-2023年公司可实现EPS 0.97/1.24/1.80（+0.22/+0.11/+0.08）元，归母净利润0.81/1.04/1.51（+0.18/+0.09/+0.06）亿元，当前股价对应PE 123.0/95.6/66.0倍，上调为“买入”评级。 2、定增项目增强研发实力，推动向前道突破，扩产增强成长动能 “上海临港研发及产业化项目”有助于公司吸引长三角优秀人才，同时上海市积极建设科技创新中心，临港区吸引众多集成电路产业链优质企业，产业集群效应及人才将助力公司研发与生产前道ArF光刻工艺涂胶显影机、浸没式光刻工艺涂胶显影机、单片式化学清洗机等高端半导体专用设备，助力公司向前道突破；“高端晶圆处理设备产业化项目（二期）” 主要用于前道I-line与KrF光刻工艺涂胶显影机、前道Barc涂胶机以及后道先进封装Bumping制备工艺涂胶显影机的产能扩产，有望进一步提升公司营收。 3、公司技术验证进度积极，客户拓展顺利，增长可期 公司前道清洗机已达国际先进水平，成功实现进口替代，在中芯国际、上海华力、士兰集科等多个客户通过工艺验证，并获得国内多家Fab厂的批量重复订单；前道涂胶显影设备已获上海华力、中芯绍兴、厦门士兰集科、上海积塔、株洲中车、中芯宁波、昆明京东方等多个大客户订单；涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售1000余台套。公司2020年合同负债金额显著增加，达1.32亿元，表明在手订单情况良好，增长可期。 风险提示：行业景气度下滑风险、产能建设不及预期风险、市场竞争加剧风险。 蔡明子 医药联席首席分析师 证书编号：S0790520070001 【医药】 国际医学(000516.SZ)：拟与泰格医药在临床研发等方面深度合作，医院平台价值凸显——公司信息更新报告-20210617 1、拟与泰格医药在临床研发等方面深度合作，维持“买入”评级 6月16日，公司公告称与泰格医药签订《战略合作协议》，拟于未来在研究型医院建设、临床医学院建设、医药临床研究项目、产业链资源合作、CVC企业战略基金等方面展开长期战略合作。公司与泰格医疗将整合各自优势产业资源，聚焦医药医疗产业平台的深度融合，以西安国际医学中心医院为依托，合作打造一流的研究型医院。在临床医学人才培养、医院学科实力提升、医药临床研究项目合作、产业链资源整合及行业创新项目投资等领域展开深度合作，有助于增强公司的核心竞争力和可持续发展能力。公司凭借医院平台延伸产业链，打开成长天花板；旗下医院病床使用率提升空间较大，2021年盈利确定性高，我们维持2021-2023年盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润分别为0.60/4.09/5.75亿元，EPS分别为0.03/0.18/0.25元，当前股价对应PE分别为731.6/106.8/76.0倍，维持“买入”评级。 2、借助医院平台延伸产业链扩大成长空间，医疗服务院区产能利用率快速提升 凭借医院平台延伸产业链，打开成长天花板：国际医学基于庞大患者基数、医院平台，能够延伸产业链，且公司通过开展康复、医美、辅助生殖等消费属性较强科室，打造专科优势，提升盈利能力水平。公司现金流情况好，资金优势明显，助力产业链及业务扩张。预计公司未来业务布局会增加更多自费、商保项目，由此打开成长天花板，医院平台价值逐渐凸显。中心医院、高新医院的床位入住率均处于快速提升阶段，商洛医院新院区于2021年3月28日开诊，通过公司内部优质医疗资源对接等优势的保障，商洛医院将实现跨越式发展。 3、对接优质医疗资源提升品牌，积极布局互联网医院 公司旗下医院医生专家团队影响力大，在陕西名列前茅。2020年上半年，西安国际医学中心医院、高新医院均挂牌成为西北大学、陕西中医药大学附属医院，完善人才培养架构。公司持续推进“线上+线下”的医疗服务网络建设工作。 风险提示：医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2021.06.17 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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