国君策略 | 格雷厄姆的启示:成长性从未如此重要

（以下内容从国泰君安《国君策略 | 格雷厄姆的启示:成长性从未如此重要》研报附件原文摘录）
　　PEG=1？A股市场的成长性定价需重塑坐标系。提到对公司成长性定价，市场第一反应大概率是PEG估值。事实上，一方面任何将单一比率设为定值的经验规律都值得推敲；另一方面DDM模型显示除了成长性“G”之外，预期层面的ROE、无风险利率、风险评价、风险偏好以及交易层面的货币数量与货币在乐观/悲观者中的分布结构、股票数量与股票在乐观/悲观者之中的分布结构、交易机制与限制条件等因素均会影响PEG取值。过去三十余年，即便成熟如美股亦经历“G”的放缓（1986年23.90%2020年10.49%）与“PEG”的抬升（1986年0.552020年2.37）。当前A股非金融与周期之中PEG< 1的赛道占比约17%，较近十年的平均水平近乎腰斩，A股市场的成长性定价需重塑坐标系。 格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G。格雷厄姆的成长股公式：价值=当期（正常）利润*（8.5+2*预期年增长率），与当时美股市场中流行的精密数学计算结果较为接近。回归系数“2”代表市场给予公司的成长性溢价，边际上格雷厄姆容许PEG >2的情况出现。该公式并非专门针对成长股，格雷厄姆用其反推道琼斯工业指数具备5.1%的隐含增长率。 全A成长股公式：PE=12.5+1.4G。格雷厄姆并未详加阐述其成长股公式中截距系数与回归系数的由来，从形式上看大概率源于单变量回归，通过该方法我们得出当前全A的成长股公式：PE=12.5+1.4G，回归系数1.4创下2015M5以来的新高，市场对于成长性的关注前所未有。5%-30%的预期增速带内，全A PEG呈加速抬升之势，每跨越一级成长性阶梯均对应着定价的飞跃。2012M11-2015M5期间，全A成长股公式中截距系数较回归系数的拉升幅度更大，表明成长性并非2014-2015年牛市驱动主因；2019年来回归系数的抬升伴随截距系数的蛰伏，市场真正进入成长性溢价阶段，且综合利率环境（横向比较，国内约3%的十债收益率远低于美国1960s水平；纵向比较，中长期看十债收益率每下降1%成长股系数将抬升0.2）、经济结构（全要素生产率逐步替代资本形成率成为经济增长核心动能，三产比重增加及集聚障碍消除加速企业成长）、行业格局（ROE变异系数能对成长股系数做出方向性解释）、机构化进程（当前A股近1990年的美股）、截距系数（上证50并非零增长的代表）因素的考量，我们认为后续成长性溢价将持续抬升而非均值回归。结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力，科创50具备较大空间。 “成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点。科技成长板块具备最大的成长股系数边际抬升力度，部分赛道保守估计未来五年年均可实现40-50%的业绩增速坐实成长性。推荐：新能源（电池/新能源车/材料/隔膜）；医药（医美/CXO/疫苗）；电子（AIoT/半导体）。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《格雷厄姆的启示：成长性从未如此重要》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 交易担保 国泰君安道合 点击下方小程序卡片，获取报告原文 Mini Program 报告名称：《格雷厄姆的启示：成长性从未如此重要》 发布时间：2021年6月17日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 陈显顺(国君策略) 证书编号S0880519080006 洪 烨(国君策略) 证书编号S0880120080027 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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