【华创宏观·张瑜团队】Taper前的美联储“杂技之环”——6月FOMC会议点评&变局中的美联储系列二

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】Taper前的美联储“杂技之环”——6月FOMC会议点评&变局中的美联储系列二》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(yinwenqing15) 主要观点 1、6月FOMC会议主要内容 会议将超额存款准备金利率由0.1%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率由0%上调至0.05%，其余货币政策未做调整。会议声明中弱化疫情对经济的拖累，明确疫苗对经济的积极作用，反映美联储已认可疫苗接种对经济前景的积极影响。经济预测：上调了2021、2023年GDP预测至7%、2.4%；下调了2022年的失业率预测至3.8%；上调了2021-2022年的核心PCE预测至3%、2.1%。点阵图：大幅前移，2022年有7位官员认为应加息；2023年有13位官员认为应加息，且对加息幅度分歧较大，多数官员认为加息幅度在1-3次，而有2位官员认为应加息6次至1.5%-1.75%利率区间。点阵图的调整幅度超出市场预期。由于点阵图与发布会内容释放鹰派预期，美元、美债收益率上行，美股、黄金下跌。 2、6月FOMC会议回答了哪些问题？ 4月FOMC会议以来，美国发布的各项重要经济数据与市场预期存在一定偏差，与美联储给出的指引也有一定的差异；而美联储双重目标中通胀创新高+就业缓慢修复的“背离”组合也为货币政策走向带来了不确定性。6月会议及新闻发布会对上述问题进行了回答： 1）通胀：4-5月CPI持续超预期；纽约联储发布的5月居民对未来一年的通胀预期由前值3.4%上调至4%，创有数据以来新高。 6月会议中表示：美联储承认当前通胀上涨超出预期，避免了市场对美联储持续强调通胀是暂时的而产生的不信任。但同时美联储依然强调中长期通胀稳定，并指出在平均通胀目标制下，美联储能够接受短期通胀超出2%，从而也避免了引导市场对通胀上行引发货币政策转向的预期。 2）就业：4-5月非农就业数据连续低于预期，预期随着失业救济金到期、学校复课，劳动参与率提升，美国就业市场将有望快速修复。 6月会议中表示：美联储表示对未来就业前景的乐观，并解释了近期就业数据弱于预期的原因，认为有望得到缓解。 3）货币政策转向：市场预期2021年8月杰克逊霍尔年会上美联储可能释放Taper预期。 6月会议中表示：美联储承认了近期的经济修复是超预期的，同时不再回避对Taper问题的讨论，并提及美联储已开始讨论考虑Taper的计划（talk about talk about taper），可能间接反映了从此次会议开始，美联储可能将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通。 3、美联储双重目标完成几何？ 通胀：5月核心CPI同比+3.8%，4月核心PCE同比+3.06%，远超出疫情前2%左右的水平。但根据平均通胀目标的框架，目前市场预期平均通胀目标值的区间时长在24-36个月，即2-3年的区间中，通胀均值在2%。若以2020年为起点，2020-2022年区间中通胀均值为2%，则按照目前美联储预期2021/2022年核心PCE分别为3%/2.1%，可实现三年均值2%的目标水平。 就业：美国就业市场需求（以职位空缺数衡量）、供给（以劳动参与率衡量）与失业率情况均优于2013年Taper前。由于疫情、保育等原因，目前就业市场缺口仍大于2013年，但美联储认为未来有望缓解。 4、美联储的“杂技之环”——如何理解Taper前夕美联储的操作 美联储在Taper前面临着一个循环：美联储在正式释放Taper预期前需要营造一个宽松的流动性环境，从而让金融市场产生流动性宽松的信心，能更平稳的接受Taper操作。但在流动性边际变化主导的时候，往往会加剧股债的同向性；这又会带来资本市场的脆弱性增加，并掣肘货币政策转向，进一步带来通胀预期的发酵。为压制通胀预期，美联储则需要释放货币政策转向，而这又需要金融市场宽松的流动性作为条件。由此便形成了美联储在当下转向前夕的“杂技之环”。 当下美联储正面临金融市场股债同向性提升的问题（目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平），对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战，因此美联储更需要维持宽松流动性环境以呵护金融市场预期。这也导致近期美联储配合财政部，通过财政存款支出加速+美联储单周天量购债的操作，带来金融市场流动性“泛滥”，压制美债名义利率与通胀预期的上行趋势。 而复盘2013年Taper前美联储的操作也可以看到，当下美联储的宽松操作与2013年Taper前十分类似，因此未来两个月美联储明确Taper预期的概率较大。当下这一宽松的背后，实际上是为了后续Taper的紧缩做流动性的铺垫。 往后看，美联储本轮主动宽松有2个主要的跟踪指标：1）ON RRP交易量，当交易量维持高位，反映金融市场流动性仍充裕；2）5Y5Y美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期，当通胀预期未抬头，则说明充裕流动性对名义利率与通胀预期的压制仍有效。 5、美债收益率：Taper明确前上行风险不大。由于Taper前美联储需要营造宽松的流动性环境，而目前美联储购债行为仍在继续、TGA账户余额至7月末或仍将下降，因此流动性环境有望延续宽松，美债名义利率上行的风险也不大。而预计未来随着Taper预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，通胀预期走高，实际利率也同步走高。 6、美元指数：未来3-6个月反弹概率较高。一则，去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。二则美联储在未来2个月左右大概率会明确Taper预期，届时货币政策走向大概率较欧洲央行更为紧缩，带来美元反弹。三则美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强。 7、人民币汇率：升值或已近尾声。根据“内外盘联动分析框架”，美元指数反弹背景下，人民币汇率会呈现贬值压力，因此人民币汇率升值或已接近尾声。 8、黄金：由于我们认为未来随着Taper预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，实际利率也同步走高。而黄金价格与美债实际利率呈现较强负相关关系，因此Taper落地后实际利率的上行不利于金价。 风险提示：通胀超预期上行，就业市场修复弱于预期。 报告目录 报告正文 一 6月FOMC会议主要内容 （一）政策决议：上调利率走廊5bps 此次议息会议中，美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS；将超额存款准备金利率由0.1%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率由0%上调至0.05%，自6月17日生效。此次会议获得委员会成员一致通过。 （二）会议声明：明确疫苗对经济的积极作用 会议声明中弱化疫情对经济的拖累，明确疫苗对经济的积极作用。声明中删除了“大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难”，并首次指出“疫苗接种方面的进展减少了 COVID-19 在美国的传播”。另外声明中删除了经济发展前景取决于“疫苗的接种进度”，并认可“疫苗接种的进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响”。从会议声明的调整可以看到，美联储已认可疫苗接种对经济前景的积极影响。 （三）经济预测与点阵图：预计2023年将启动加息 经济增长方面，美联储在经济预测中上调了2021、2023年GDP预测至7%、2.4%（3月预测值6.5%、2.2%）；失业率方面，美联储下调了2022年的失业率预测至3.8%（3月预测值3.9%）；通胀率方面，美联储上调了2021-2022年的核心PCE预测至3%、2.1%（3月预测值2.2%、2%） 此次发布的点阵图大幅前移，点阵图显示所有委员均认为在2021年前不应加息；2022年有7位官员认为应加息；2023年有13位官员认为应加息，且对加息幅度分歧较大，多数官员认为加息幅度在1-3次，而有2位官员认为应加息6次至1.5%-1.75%利率区间。点阵图的调整幅度超出市场预期。 （四）市场即期影响：美元、美债收益率上行，美股、黄金下跌 由于点阵图与发布会内容释放鹰派预期，美元、美债收益率上行，美股、黄金下跌：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由90.8773大幅上涨0.6%至91.3953，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先跌后涨，最大跌幅分别为-0.14%/-0.61%/-0.23%，美国10年期基准国债收益率大幅走高，最终由1.517%小幅上行7.8bps至1.595%，COMEX黄金大幅上涨由1851.7美元/盎司大幅下跌2.04%至1813.9美元/盎司。 二 6月FOMC会议回答了哪些问题？ 4月FOMC会议以来，美国发布的各项重要经济数据与市场预期存在一定偏差，与美联储给出的指引也有一定的差异；而美联储双重目标中通胀创新高+就业缓慢修复的“背离”组合也为货币政策走向带来了不确定性。因此6月FOMC会议中美联储如何解读上述数据的背离、对未来经济前景与货币政策方向做出何种指引，是此次会议引起市场高度关注的主要原因。具体来看： （一）通胀：承认短期通胀超预期，但继续强调中长期通胀稳定 经济数据：4-5月CPI持续超预期，同比增速分别录得+4.2%/+5%，预期+3.6%/+4.7%。 市场预期：纽约联储发布的5月居民对未来一年的通胀预期由前值3.4%上调至4%，创有数据以来新高。居民对未来三年的通胀预期由前值3.1%上调至3.6%，创有数据以来次高值。同时，鉴于美联储持续强调通胀是“暂时的”，因此市场对美联储的可信度也产生怀疑。不过以5Y5Y美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期可见，5月中旬以来金融市场中的通胀预期反而有所下行。 美联储表态：在此前FOMC会议以及其他美联储官员表态中，多次强调高通胀是暂时的，即暗示美联储不会因通胀走高而调整货币政策。这也是导致近期通胀数据持续走高，但美债收益率未同步走高、金融市场隐含的通胀预期下行的原因之一。 而在此次议息会议中，美联储承认通胀上涨的动因（经济修复+供给受限）超出了此前的预期，因此通胀可能在更长的时间中维持高位。但美联储仍强调通胀高企是暂时的，随着供给端的恢复，通胀最终会下降。而对近期通胀预期高企的问题，美联储表示短期通胀预期本身波动性就很大，但不影响美联储对长期通胀预期的可控。 可以看到，此次会议中美联储向市场传递了当前通胀上涨超出预期的情况，避免了市场对美联储持续强调通胀是暂时的而产生的不信任。但同时美联储依然强调中长期通胀的稳定，并指出在平均通胀目标制下，美联储能够接受短期通胀超出2%，对当前的通胀水平仍保持耐心，从而也避免了引导市场对通胀上行引发货币政策转向的预期。 （二）就业：对就业前景较为乐观 经济数据：4-5月非农就业数据连续低于预期，4、5月新增非农就业人数分别为27.8/55.9万人，预期100/67.5万人 市场预期：新增非农就业连续两个月弱于预期，降低了美联储在6月收紧货币政策的预期。但同时市场预期，目前劳动力市场需求旺盛，供给不足是主要矛盾；随着6月末部分州提前停止发放失业救济金、9月末所有州停止发放失业救济金，且更多的学校开始复课，劳动力参与率有望提升，未来美国就业市场将有望快速修复。 美联储表态：在最新的美联储《长期目标与货币政策策略声明》中，引入了“广泛的包容性的”最大就业目标，并要求美联储在“就业低于最大就业时”采取措施。这反映了美联储开始关注就业市场的结构问题，并更关注当前就业与最大就业水平的缺口。因此近期美联储对就业的表态一方面强调少数族裔就业修复偏弱；另一方面表示就业较疫情前的水平仍有较大缺口，反映美联储认为就业市场仍有较大修复空间。 而在此次议息会议中，首先美联储表示对未来就业前景的乐观，未来1-2年就业市场会表现强劲，劳动参与率和薪资都会上涨。其次美联储解释了近期就业数据弱于预期的原因：1）很多劳动力已回归原先就业岗位，导致新增就业减少；2）由于疫情很多人仍然担心回归就业岗位的安全性；3）由于保育原因，部分就业人口无法回归就业市场；而这些问题随着疫苗接种、更多学校复课，都有望得到缓解，劳动力市场的均衡有望在未来几个月提升。可以看到，尽管近两个月就业数据弱于预期，但美联储对就业前景仍较为乐观。 （三）货币政策转向：间接反映FED或增加对Taper的沟通 市场预期：从近期美联储议息会议纪要以及美联储主动营造宽松金融环境的操作来看，美联储释放Taper预期的时点已临近。根据彭博最新的调查结果；目前市场普遍预期2021年8月杰克逊霍尔年会上美联储可能释放Taper预期；对Taper落地时点有所分歧，预期在9月或12月FOMC会议可能落地。另外，鉴于通胀的持续走高，市场也预期6月点阵图可能显示加息提前，即2023年开始加息。 美联储表态：在此前FOMC会议中，美联储对Taper具体触发因素与时间点的表态较为模糊，强调“美联储将维持当前的购债速度，直到就业最大化和通胀目标取得实质性进展”。不过在4月会议纪要中首次提到“一些与会者建议如果经济继续朝着目标快速前进，那么在某个时候开始讨论调整资产购买步伐可能是合适的”，另外有部分美联储官员也表示是时候开始讨论缩减资产购买。 在此次议息会议中，美联储承认了近期的经济修复是超预期的，许多与会者认为美联储的双重目标会比预期更快的达成。对于Taper触发因素与时点的表态，美联储有进一步明确，对于Taper需要满足经济取得实质性进展的标准，美联储为在此次会议中给出明确的说明，但鲍威尔表示从下次会议起，会开始讨论经济是否已取得实质性进展，从而判断是否需要启动Taper，而在此次会议中与会者则认为去年12月以来经济已取得一定的实质性进展，但仍有距离。对于Taper的时间表，美联储继续强调遵循数据依赖，但FOMC会议中已开始讨论Taper，未来会议中会继续讨论，如果有Taper的考虑会提前与市场沟通。 通过此次发布会的表态来看，尽管美联储仍未对Taper时点给出明确指引，但不再回避对Taper问题的讨论，并提及美联储已开始讨论考虑Taper的计划（talk about talk about taper）。在2013年Taper前，FOMC声明和纪要中也是明确表示委员会正在讨论Taper的可能性，因此这一表态的变化可能也间接反映了从此次会议开始，美联储可能将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通。 三 美联储双重目标完成几何？ （一）通胀：上行幅度大幅强于2013年 目前美国通胀大幅上行，5月核心CPI同比+3.8%，4月核心PCE同比+3.06%，远超出疫情前2%左右的水平。2013年5月核心CPI与核心PCE同比增速分别为1.7%、1.4%，均低于金融危机发生前的水平。不过考虑到目前美联储采用平均通胀目标值，因此单纯对比通胀绝对值的意义不大。根据彭博调研，目前市场预期美联储平均通胀目标值的区间时长在24-36个月，即2-3年的区间中，通胀均值在2%。若以2020年为起点，2020-2022年区间中通胀均值为2%，则按照目前美联储预期2021/2022年核心PCE分别为3%/2.1%，可实现三年均值2%的目标水平。 （二）就业：当前修复程度优于2013年 从就业市场需求来看，2021年5月职位空缺数较疫情前高出约240万人，而2013年5月职位空缺数则较金融危机前仍少近50万人，反映当前就业市场需求强于2013年。 从就业市场供给来看，2021年5月劳动力参与率较疫情前低1.8个百分点，而2013年5月劳动力参与率则较金融危机前低2.8个百分点。 而就业市场结果来看，失业率方面，2021年5月失业率较疫情前高出2.3个百分点，其中非洲裔、西班牙裔人口失业率较疫情前高出3.1/2.9个百分点，而2013年5月失业率较金融危机前高3.1个百分点，非洲裔、西班牙裔失业率则高5.1/3.2个百分点。因此整体来看，目前美国就业市场需求、供给与失业率情况均优于2013年Taper前。 目前就业市场唯一弱于2013年的数据为私人部门非农就业人数，目前就业人数为1.23亿人，较疫情前仍有近650万人的缺口，而2013年5月就业人口1.14亿人，较金融危机前的缺口为164万人，目前就业缺口明显大于2013年。这一现象背后的原因或与疫情、保育等因素带来仍有大量劳动力未重回就业市场，不过美联储在此次会议中也表示这一问题未来有望得到缓解。 四 美联储的“杂技之环”——如何理解Taper前夕美联储的操作 美联储在Taper前面临着一个循环：首先，美联储在正式释放Taper预期前需要营造一个宽松的流动性环境，从而让金融市场产生流动性宽松的信心，能更平稳的接受Taper操作。但在流动性边际变化主导的时候，往往会加剧股债的同向性（例如Taper等货币政策的主动转向、疫情等外生冲击带来的流动性恐慌，均带来了股债双杀，即股债同向性加剧）。而这又会带来资本市场的脆弱性增加，并掣肘货币政策转向，进一步带来通胀预期的发酵。为压制通胀预期，美联储则需要释放货币政策转向，而这又需要金融市场宽松的流动性作为条件。由此便形成了美联储在当下转向前夕的“杂技之环”。 当下美联储正面临金融市场股债同向性提升的问题，对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战。目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平，当时已经完成了taper预期的完全定价（2013年5月伯南克正式官方表态美联储准备研究Taper相关事项）。本轮由于流动性比次贷危机后释放的更快更猛，Taper的官方预期确认还没落地（鲍威尔尚未在任何官方场合明确Taper的预期）但股债脆弱性已然走高，这就对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战。（《【华创宏观】关注一个全球资本市场脆弱性指标——每周经济观察第22期》） 鉴于当下金融市场预期管理比2013年Taper前夕更难，美联储更需要维持宽松流动性环境以呵护金融市场预期。因此我们看到5月以来美联储配合财政部，通过财政存款支出加速+美联储单周天量购债的操作，带来金融市场流动性“泛滥”，隔夜逆回购用量大幅提升，并压制美债名义利率与通胀预期的上行趋势。 而复盘2013年Taper前美联储的操作也可以看到，当时美联储起启动QE4，也向市场大量投放流动性并压低了当时的名义利率与通胀预期。目前美联储+财政部的政策操作与资产价格走势的组合与2013年五月前夕类似，因此未来两个月美联储明确Taper预期的概率较大。这一宽松的背后，实际上仍是为了后续Taper的紧缩做流动性的铺垫。 往后看，美联储本轮主动宽松有2个主要的跟踪指标：1）ON RRP交易量，当交易量维持高位，反映金融市场流动性仍充裕；2）5Y5Y美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期，当通胀预期未抬头，则说明充裕流动性对名义利率与通胀预期的压制仍有效。（详见《【华创宏观】中美5月“松”的不同，未来也不同》） 五 美债收益率：Taper明确前上行风险不大 由于Taper前美联储需要营造宽松的流动性环境，而目前美联储购债行为仍在继续、TGA账户余额至7月末或仍将下降，因此流动性环境有望延续宽松，美债名义利率上行的风险也不大。而预计未来随着Taper预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，通胀预期走高，实际利率也同步走高。而2013年5月Taper预期落地后，也出现了美债收益率短期快速走高，同时通胀预期开始反弹，名义利率上行速度快于通胀预期带来实际利率走高。 六 美元指数：未来3-6个月反弹概率较高 1、去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。这一原因在于：息差决定资本流动，而资本流动决定汇率，因此汇率与息差的背离最后一般都会由汇率变化来修复。目前美德息差处于历史高位，中期维度资本回流美国的动能仍在，未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。 2、美联储在未来2个月左右大概率会明确Taper预期，届时货币政策走向大概率较欧洲央行更为紧缩。同时疫苗接种方面，美国部分地区已完成70%人口的接种，随着全民免疫的进一步推进，欧洲疫苗接种边际强于美国的格局也有望反转，带来美元指数反弹。 3、美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，此后在3-5年的大周期中才会迎来美元的大幅走弱行情。历史上1991年3月-11月、2001年4月-2002年4月、2008年8月-2009年3月均出现过财政赤字扩张初期美元指数同步走强的情形。而考虑到美国未来还有基建计划等新一轮财政刺激计划可能落地，所以一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一动能有所冲击。 七 人民币汇率：升值或已近尾声 根据“内外盘联动分析框架”，美元指数反弹的背景下，人民币汇率会呈现贬值压力，因此人民币汇率升值或已接近尾声。另外，“内外盘联动分析框架”隐含美元指数主动升值 1%，对应人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%。因此如果未来3-6个月美元指数反弹10%，则人民币中间价的贬值压力约3.6%，再考虑情绪超调的空间，则假设人民币中间价的贬值压力约6%，对应当前人民币中间价6.4，则将贬值到约6.8左右。因此这一轮人民币应对美元指数反弹的安全空间很充足，汇率贬值对市场情绪影响会弱于以往。 八 黄金：Taper落地后实际利率的上行不利于金价 由于我们认为未来随着Taper预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，实际利率也同步走高。而黄金价格与美债实际利率呈现较强负相关关系，因此Taper落地后实际利率的上行不利于金价。2013年5月Taper预期落地后，也出现了金价的快速下行。 具体内容详见华创证券研究所6月17日发布的报告《【华创宏观】Taper前的美联储“杂技之环”——6月FOMC会议点评&变局中的美联储系列二》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 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